基金经理道德风险

非对称信息条件下基金的道德风险

张礼庆

摘要：基金管理人行为的信息不对称是产生道德风险的根源。基金管理人的道德风险存在于基金投资、交易、销售、信息披露等各个环节。具体风险表现为: 净值操纵、操纵市场、关联交易、内幕交易、群体思维的危害和羊群行为、基金销售中的道德风险、基金交易中的道德风险、信息披露中的道德风险等形式。

关键词: 非对称信息 基金 道德风险

作者简介：张礼庆，供职于平安证券有限公司。

中图分类号：F830.39 文献标识码：A

非对称信息（asymmetric information）是指在交易活动中，某些参与人拥有但另外一些参与人不拥有的信息。1在基金市场中，非对称信息是指在基金的买卖交易活动中，基金管理人拥有但基金投资者不拥有的信息。基金市场的非对称信息可以从内容、时间两个角度划分。从非对称信息的内容来看，非对称信息既可能是指基金管理人的行为（action），即基金管理人是否在为基金投资者尽职尽责工作；也可能是指基金管理人的知识（knowledge）和能力（ability），即基金管理人管理基金资产的能力。从非对称信息发生的时间上看，发生在达成交易之前的称为事前非对称信息，发生在达成交易之后的称为事后非对称信息。在基金市场上，事前非对称信息主要是有关基金管理人的能力和知识的信息非对称，如基金管理人的市场判断、风险控制、投资组合、选股等能力是高还是低。事后非对称信息主要是指有关基金管理人行为的非对称，如基金管理人是否尽职尽责、是否

偷懒、是否利用公司信息为自己牟利炒股票等等。非对称信息导致两个问题，即道德风险（moral hazard）和逆向选择（adverse selection），其中，事前非对称信息导致逆向选择，事后非对称信息导致道德风险。由于基金投资者购买的是未来，其未来的收益完全取决于基金管理人的行为，因此，基金管理人的行为对基金投资者就至关重要，事后非对称信息是基金市场上信息不对称的主要矛盾。本文重点分析存在于基金投资、交易、销售、信息披露等各个环节基金管理人的道德风险。

净值操纵

基金管理人以获取管理费收入最大化为目标2。由于目前我国基金管理费的提取比例是固定的（封闭式基金为1.5%，股票型开放式基金为1.5%，债券型开放式基金为0.6%-0.8%，货币市场基金为0.33%等），作为外生变量，基金管理人自己无法控制。基金管理人能够控制的变量是基金净值。使基金净值增长的途径有三种：一是增加基金的净销售；二是通过研究、分析、价值挖掘等实现基金净值增加；三是操纵基金净值。其中，第一种对投资者是中性偏有利的，因为基金净销售增加，基金规模扩大，有利于净值上升；第二种是和投资者利益相一致的。第三种操纵基金净值则是与投资者的利益相冲突。

操纵净值的主要办法是操纵股票价格，特别是操纵基金重仓持有的股票价格。基金在交易日的最后几分钟，用不多的交易量将股票价格拉上去，使基金净值大幅增加（前提是基金的资产价值以收盘价计算）。比如，一只基金持有某只股票500万股，在收盘前的最后几分钟，用50万元的资金，将股票价格拉高1元，其净值可以增加500万元，所用资金与净值提升的比例为1：10。

净值操纵对投资者的影响是：增加了基金运营成本（包括管理费和交易佣金），降低了投资者的回报率。操纵净值的结果是基金资产的流动性下降，而抛售股票直接影响个股走

势，影响基金净值。3

操纵市场

操纵市场是指基金以获取超额利润或减少风险为目的，利用资金、信息优势，影响股票价格，制造市场假象，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决策。基金操纵市场的手法主要有：（1）合谋。是指基金与利益相关者串通，由一方做出交易委托，另一方知悉对方委托内容，在相似时间，以相似价格、数量做出相反委托，并达成交易。这种做法也属于下面讲到的关联交易。（2）对倒，又称连续双向交易。是指基金在同一时间对

4某一只股票进行又买又卖的操作，故意制造繁荣交易假象，以抬高或者压低股票价格。（3）

拉托。是指基金借助于市场咨询机构或股评人士散布谣言或不实资料，使公众投资者对股票价格走势产生错误判断，自己趁机获取利益或避免损失。

对基金投资者而言，操纵市场面临操纵失败的风险和法律风险，即操纵市场被查处的风险。基金的上述操纵市场行为，属于我国《证券法》第71条禁止的交易行为，5我国《证券法》第184条规定，“任何人违反本法第七十一条规定，……，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。构成犯罪的，追究刑事责任。”《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称<<暂行办法》)第53条规定，“有操纵市场价格、内幕交易、虚假陈述等证券欺诈行为的，由中国证监会依法给予处罚。”因此，表面上看，操纵市场对投资者是一种高风险高回报的行为，但本质上说，是使投资者承担严重违法成本的错误行为。对整个市场来说，则扭曲了市场价格信号，导致无序和紊乱，没有任何积极意义。

关联交易

基金的关联交易主要有两种形式：一种是基金与基金管理公司控股股东之间的交易，

另一种是同一基金管理公司内部各基金之间的交易。基金与基金管理公司控股股东之间的关联交易行为包括三个方面：（1）基金与基金管理公司控股股东自营盘之间的交易，通过这种交易转移利润。在基金设立初期有一种说法，基金是证券公司的第二自营盘，即指基金和基金管理公司股东证券公司之间的利益从属关系。（2）基金管理公司动用基金资产为其控股股东证券公司在新股承销、增发和配股过程中提供某些支持，减轻控股股东的承销风险。（3）基金管理公司将基金的交易席位分配给控股股东。正常的市场交易原则是基金管理公司租用证券公司的交易席位，证券公司为基金管理公司提供研究成果。基金管理公司分配给证券公司的交易量与证券公司提供的研究成果的质量和数量相匹配。但是，在关联交易的情况下，二者之间就未必匹配。同时，作为对基金管理人的关联交易的回报，控股股东可能在基金的年报和中报统计日前，大幅拉高基金重仓股股价，抬高基金净值，为基金提取管理费、基金排名等方面提供支持。

关联交易的另一种形式是同一管理公司管理的不同基金之间的交易行为。一般表现为用一个基金的盈利来填补另一个基金的亏损。这种关联交易既可以发生在同一基金管理公司所管理的不同基金之间，也可以发生在基金管理公司管理的基金与所管理的代客理财账户（比如全国社保基金的专户）之间，还可以发生在同一基金管理公司所管理的封闭式基金与开放式基金之间。

这种关联交易行为通常是以基金之间的相互“倒仓”形式表现出来。所谓“倒仓”是指甲、乙两只基金通过事先约定的价格、数量和时间，在市场上进行相对交易的行为。6一家基金管理公司管理的两只基金相互倒仓，既可以解决先上市的基金的流动性问题，又不影响甚至提高基金净值。目前我国基金市场中开放式基金不断推出、而封闭式基金出现“边缘化”现象，为了保证开放式基金的净值或者应付赎回资金需要，有可能出现将开放式基金的大量股票倒仓给封闭式基金，反正封闭式基金不存在流动性风险问题。基金管理公司为树立品牌形象，可能选择一只开放式基金作为公司品牌，将其流动性差、亏损的股票倒

给公司旗下其他的基金，以确保“品牌基金”的净值在市场中处于领先。如果遇到某一只基金需要扩募或续期，其他基金可能通过集中拉抬这只基金重仓股股价的方式解决基金扩募需要的净值增长率问题。为了吸引和保证获得代客理财客户，基金管理公司也可能以牺牲公募基金投资者的利益确保定向的代客理财账户的收益率。

2001年6月中国证监会发布了《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》，其中要求，“证券交易所在日常交易监控中，应当将一个基金视为单一的投资人，将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资人，比照同一投资人进行监控。”7这一规定对防止同一基金管理公司内部各个基金之间的倒仓行为有着积极意义，但是难以防止基金与其控股股东或其他利益相关者之间的倒仓行为或关联交易。

关联交易对投资者利益产生机器不利的影响：（1）利益损失。将基金利益转移给基金管理公司的控股股东，或者将一只基金的利润转移给另一只基金，或者将基金的利润转移给代客理财账户，或者将封闭式基金的利润转移给开放式基金，或者全部是反向转移，都必然会损害基金管理公司客户的利益；（2）扭曲基金净值和盈利信号，扰乱市场资源配置机制。基金净值和基金盈利是基金管理人能力的综合体现，也是投资者选择基金进行投资的重要指标。如果出现关联交易行为，净值和收益的价格信号功能就会扭曲变形，基金投资者无法准确判断基金的真实情况，进而给投资者的投资决策造成困难，导致基金市场资源配置混乱。

内幕交易

内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员违反法律、法规规定，泄漏内幕信息，根据内幕信息买卖证券或者向其他人提出买卖证券建议的行为。基金的内幕交易行为有三种：第一，基金与上市公司之间的内幕交易。基金凭借其代理股东地位，

迎合上市公司的特殊需要，比如行使投票权支持上市公司管理层提出的某些议案（如有损股东利益的“毒丸”等反收购计划），以换取上市公司内幕信息，或者优先得到某些内幕信息。第二，基金管理人的内幕交易。基金管理人可能利用基金交易过程中产生的内幕信息为自己谋取私利。最典型的例子是“前置交易”（front-running，其含义相当于中文的“老鼠仓”。）即基金管理人先为自己或利益相关者买入某些股票，之后再为基金买。这样的行为会使股票价格攀升，抬高基金的成本。在适当的时候，基金管理人再将股票在高位抛出，甚至可能用基金的钱去高位接盘。第三，基金与其特殊投资者之间的内幕交易。基金本身产生的内幕信息比如基金业绩、基金投资组合、基金重仓股等都是非常重要的内幕信息，这些信息在公布之前具有重要的投资价值，基金可能利用这些重要信息与其特殊关系客户作交易，从而损害其他基金投资者的利益。

内幕交易对基金投资者的影响是：与上市公司之间的内幕交易看似为了投资者的利益，其实这种行为面临着极大的法律风险，最终承担风险的还是基金投资者。基金管理人的内幕交易直接损害投资者的利益。基金与其特殊投资者之间的内幕交易损害其他基金投资者的利益。另外，各种内幕交易均违背“三公”原则，不利于市场功能的正常发挥。

群体思维的危害和羊群行为

我国基金投资目前实行的主要是投资决策委员会制度。在基金投资决策过程中内在的存在着一些缺陷。通常情况下，投资决策委员会的每一个成员在投资策略上存在着很大分歧，这些分歧一般情况下难以协调。结果往往是投资决策委员会在每个成员都最没有把握的地方达成一致意见，因为对每一个成员而言，在自己没有把握的地方，反对的意愿最小；而对整体投资决策而言，反对意见最小的方案最容易被通过。这样每个成员的聪明才智被加总成集体的平庸。

另外，在基金之间，也会由于群体思维，而造成基金投资组合的趋同，我们可以称之为“羊群行为”或“同质化”。基金之间的竞争以及基金投资组合的公开披露，是羊群行为产生的前提条件。基金经理的羊群行为，主要是出于声誉考虑或者出于报酬考虑的羊群行为（reputation-based and compensation-based herding）。为了避免因投资失误而出现声誉风险，或者当基金经理的报酬是建立在同行业业绩比较的基础之上时，基金经理之间就有采取相互模仿行为的倾向。

基金经理出于对其职业前途的考虑，可能依靠也可能不采用他个人所收集到的个人信息，这取决于他个人的行为如何反映其所获得的个人信息。Chevalier & Ellison（1999）的研究结果表明：如果基金经理采用非常规的投资策略，一旦失败，将比采用常规的投资策略更有可能受到离职的惩罚，而采用非常规的投资策略，即使能够成功，也不会受到明确的奖励，不会明显地降低离职的概率。对于年轻的基金经理而言，采用非常规的投资策略失败后所得到的惩罚比年长的基金经理要严厉，这说明对于年轻的基金经理，不仅根据其业绩而且根据其行为方式来考核，年轻的基金经理为了避免离职，遵从“羊群”行为方式的可能性更大。

基金的群体思维和羊群行为，在投机性的市场上其结果将是灾难性的，损失的最终承担者将还是基金投资者。如去年下半年多数基金在”价值投资”理念下集中持有股票。据统计, 04年6月30日, 基金公司前五大重仓股的惊人雷同,在众多基金公司的重仓股列表中,长江电力、中国石化、宝钢股份等大盘蓝筹股比比皆是。统计显示,长江电力、上海机场、中国石化分别被16家、12家、13家基金公司重仓持有,这表明基金公司重仓股重叠现象极为普遍。

基金销售中的道德风险

基金在西方国家一般是通过投资顾问商自己的销售机构、专业基金销售商、证券商等进行销售，相似地，我国主要是基金管理公司自己的销售机构、代销银行和证券公司进行销售。由于利益导向和冲突, 销售机构或个人可能对投资者误导甚至欺诈。

另外，基金管理人在销售产品的过程中，面对大型、特大型的客户可能私下做出一些收益保障性的承诺或者提供内幕信息的承诺（比如将基金建仓股票的信息提前告知）。这些承诺最终能否兑现先且不说，即使能够兑现，也是以牺牲其他基金投资者利益为代价的。

基金交易中的道德风险

基金在每日净值确定后（美国为下午4点，我国为下午3点证券市场交易时间结束），基金管理人和特定客户继续进行交易，这是所谓的“市后交易”。基金管理人提供有关信息予特定客户，客户利用可能存在的基金价格差进行快速的短期交易，这称为“短线交易”。上述非法交易行为的背后，是巨额的利益驱动、制度缺陷、自我约束机制弱化和道德危机。券商等经纪人帮助特定的大客户进行“市后交易”或“短线交易”，是为了收取频繁买卖的申购赎回费用；基金管理公司依赖券商等中介机构的客户关系，往往默许券商等机构的特定投资者采取不同普通投资者的交易方式，甚至提供基金单位净值波动的实时信息供特定客户进行短期套利。

2003年9月，美国基金业爆发了特大丑闻。纽约州司法部长斯皮策（Spitzer）指控4家基金公司涉嫌与金丝雀（Canary）对冲基金进行非法交易，在收盘后买卖基金。斯皮策向事件的有关负责人提起了民事诉讼，指控他们违反了纽约州商业法律，牺牲了广大个人投资者的利益。美国司法部业随后开始调查共同基金的买卖行为。这起事件沉重打击了基金投资者的信心，重创了美国基金业历经80多年所建立起来的良好形象。

我国的开放式基金交易中由于不存在类似股票交易的中央交易系统，基金登记结算完全由基金管理公司开发的系统进行，所以客观上不能否定“市后交易”和“短线交易”存在的可能。在开放式基金发展初期，基金出现交易中的道德风险的可能性很大，这对于基金其他投资者来说是不公平的。

信息披露中的道德风险

基金的信息披露包括招募说明书、公开说明书、基金年报、基金中报、基金投资组合公告（季报）以及重大事项公告（临时公告）。在每一种公告文件中都有可能产生道德风险行为，即做出对基金管理人或销售商有利而对投资者不利的公告表述。信息披露中的道德风险行为常常表现为基金管理人利用法律法规的漏洞，做出对投资者误导性的或遗漏性的信息公告。事实上，由于基金公布投资组合有15日、60日及90日的时间滞后，基金可以在此期间进行持仓调整。所以，基金的信息披露可能造成信息失真，并对投资者形成误导8。

以上分析了基金管理人道德风险行为的种种具体形式，不过需要指出的是，并非所有的基金都会有上述所有的道德风险行为。有的基金比较规范，有的基金违规操作的成分比较大。理论研究旨在将各种可能性一一列出，以便于设计制度，堵塞漏洞，防患于未然。另外，这些道德风险行为也不是一成不变的，基金管理人会根据具体的市场条件和监管环境的变化不断做出适应性调整，旧的道德风险行为会逐渐被淘汰，新的道德风险行为不断产生。基金行业就是在道德风险行为不断产生和不断治理之中向前发展的。

注释

1 关于非对称信息的定义和非对称信息的划分，参见张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海人民出版社和上海三联书店1996年版，第399页。

2

目前中国很多新近成立的基金管理公司，如银河、国联安等，明确提出公司的目标是“以基金投资者利益最大化为目标”，但从经济理性上说，并不能排除管理人自身利益最大化即管理费最大化的目标。 3 比如2001年9月，“银广夏泡沫”破灭，基金景福、景宏重仓持有银广夏，结果基金净值产生重大损失。 4

在2000年10月的《财经》杂志的“基金黑幕”一文详细描述了基金的对倒交易。其后，中国证监会对基金交易行为进行了调查，结果博时基金管理公司的对倒交易最为明显，博时基金管理公司及其管理人员等受到了相应处分。 5 我国《证券法》第71条列出了合谋、连续交易、自买自卖等操纵证券价格的行为。 6 参见平湖：“基金黑幕”，《财经》杂志2000年第10期。 7 中国证监会：“关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知”（证监发[2001]29号）第5条。2001年6月颁布。

8 《基金黑幕》一文对基金信息披露的误导行为作了详细分析。参见平湖：《基金黑幕》，《财经》2000年第10期。