航天工程（603698）：具备自主知识产权的煤气化行业龙头
机械
公司收入快速增长，盈利能力基本稳定。公司的主营业务
是以航天粉煤加压气化技术为核心，专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包。2011-2013年公司营业收入年均复合增长率达31.52%，受设计、咨询业务的拖累公司2013年和2014年上半年综合毛利率较2011年和2012年小幅下滑，但总体稳定。 大股东具备军工背景。本次拟公开发行的股份包括新股总量不超过8,230万股。不低于发行后总股本的19.96%。发行后公司总股本将达41,230万股。中国运载火箭技术研究院占公司发行前总股本的58.824%是公司的第一大股东，中国航天科技集团公司通过航天推进技术研究所、中国运载火箭技术研究院和航天投资有限公司间接持有公司发行前73.671%的股权。 煤气化前景广阔，公司具备领先优势。当前，煤气化工程行业主要采用煤气化技术设计和建造大型、成套煤气化装置，能够将固态煤炭高效、洁净地转化为气态的合成器可以广泛应用于煤制合成氨、煤制氢、IGCC发电等领域，市场应用前景非常广阔。公司拥有自主知识产权的航天粉煤加压气化技术，采用“粉煤进料+水激冷”的工艺流程，具有装置操作简单、维护方便、煤种适应性广、投资费用和运行成本低、开工率高、气化炉的故障率低等优点，达到国际领先水平，能够很好地满足煤化工等下游行业对于具有自主知识产权先进煤气化技术需求。 募投项目前景良好。本次IPO拟募集资金9.80亿元，募集资金全部用于航天煤气化装备产业化基地二期建设项目等五个项目。达产后将年新增收入3.85亿元，税后利润7088万元，项目前景良好。 盈利预测与估值。我们预计公司2014-2016公司归属母公司EPS分别为0.62、0.78和0.90元（考虑IPO发行后股本为41230万股计算）。选取的可比公司2015年平均PE为30.13倍，我们认为公司25-30倍估值较为合理，对应的公司每股价格为19.50-23.40元。 风险提示： 1、原油价格下跌；2、煤炭价格上涨。
报告日期：2015年1月9日 主要财务指标（单位：百万元）
营业收入 （+/-） 营业利润 （+/-） 归属于母 公司的净利润 （+/-） 每股收益 市盈率
17.7% 0.55
-
12.3% 0.62
-
25.6% 0.78
-
15.7% 0.90
-
2013A 1,044 36.6%
2014E 1,157 10.8%
2015E 1,339 15.7%
2016E 1,516 13.2%
26,278 29,632 37,312 43,218 20.0%
12.8%
25.9%
15.8%
22,834 25,635 32,201 37,250
公司基本情况（最新） 总股本/发行股份（万股） 流通市值（亿元） 每股净资产（元） 资产负债率（%）
41230/8230
- 2.72 51.53
机械行业研究员 魏旭锟 执业证书编号 S1050513050001 021-51793723 weixk@cfsc.com.cn 服务热线 021-51793723
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1
证券研究报告·个股报告 1、公司简介：主营从事煤气化技术及关键设备
公司的主营业务是以航天粉煤加压气化技术为核心，专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包。
公司航天粉煤加压气化技术具有自主知识产权，是国家重点推广的洁净煤利用技术，已成功应用于多个工业化项目。该技术可广泛应用于煤制合成氨、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制天然气、煤制油、煤制氢、IGCC发电等领域。2009年12月，航天粉煤加压气化技术作为先进煤气化节能技术被国家发改委列入《国家重点节能技术推广目录》；2010年3月，航天粉煤加压气化技术被国家工业和信息化部列入《重点行业清洁生产技术推行方案》；2010年7月，航天粉煤加压气化技术被中国氮肥工业协会评选为“2007-2010年氮肥、甲醇行业技术进步奖”（特等奖）；2011年8月，航天粉煤加压气化装置获科技部、环保部、商务部及国家质检总局联合颁发的“国家重点新产品证书”；2012年9月，航天粉煤加压气化技术被中国石油和化学工业联合会、中国化工环保协会评为“石油和化工行业环境保护与清洁生产重点支撑技术”。 2011年、2012年、2013年，公司粉煤加压气化技术分别实现营业收入16,944.71万元、20,547.02万元和23,655.82万元，年均复合增长率达31.52%，2014年上半年公司实现营业收入5.83亿元，为上年的55.85%，公司收入有望保持快速增长。受设计、咨询业务的拖累公司2013年和2014年上半年综合毛利率较2011年和2012年小幅下滑，但总体稳定。
图表1公司主营业务收入结构（单位：万元）
120,000.00 100,000.00
图表2公司主营业务毛利率（单位：%）
150.00 100.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 50.00 0.00 -50.00 2011201220132014 1H-100.00 -150.00 -200.00 20132014 1H工程建设费收入设计、咨询0.00 20112012专利专有及通用设备销售专利技术实施许可其他(维修、技术服务)专利专有及通用设备销售专利技术实施许可其他(维修、技术服务)工程建设费收入设计、咨询资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部
本次拟公开发行的股份包括新股总量不超过8,230万股。不低于发行后总股本的19.96%。发行后公司
总股本将达41,230万股。
中国运载火箭技术研究院占公司发行前总股本的58.824%是公司的第一大股东，中国航天科技集团公司通过航天推进技术研究所、中国运载火箭技术研究院和航天投资有限公司间接持有公司发行前73.671%的股权。
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2
证券研究报告·个股报告 图表 3公司发行前股本结构情况
资料来源：公司招股说明书；华鑫证券研发部
2、公司填补我国煤化工技术空白
我国是世界产煤大国，也是煤炭消费大国。我国一次能源具有“贫油、少气、富煤”的特征。根据国家统计局数据，2013年我国原煤产量达到36.8亿吨，占能源消费比例达到67.5%。
图表4我国一次能源构成
图表5我国能源消费结构 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部 传统煤炭利用主要以直接燃烧为主，一方面煤炭燃烧排放的CO2、SO2、NOX和烟尘造成了严重的环境污染，另一方面由于煤炭燃烧技术比较落后，综合利用效率不高，造成资源巨大的浪费。大型现代煤气化技术作为重要的且应用广泛的洁净技术，是实现煤炭清洁高效转化的核心技术。美国、欧洲、日本、加拿大、澳大利亚等发达国家在提出各自的洁净技术路线图时，均采用了以煤气化为基础，以煤制油、煤制氢或煤制化学品与燃气、蒸汽联合循环发电为主的多联产体系，辅助碳捕捉与封存，实现CO2的零排放。 我国煤气化技术应用在总体上仍处于落后状态，运转中的各类煤气化炉主要以固定气化炉为主。如合成氨工业中应用的常压固定床间歇气化炉就达4000台。我国从20世纪80年代陆续引进德士古水煤浆气化和壳牌粉煤气化等国外先进的煤气化技术，这两种煤气化技术都具备技术先进、效率高、污染小的有点，但规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3
证券研究报告·个股报告 引进的煤气化技术由于核心技术由国外公司掌握，引进后很难进行技术升级，且在投入生产后运行维护费用也较高，因此，完全依靠引进国外技术并不能彻底改变我国煤气化技术水平落后的现状。
公司拥有自主知识产权的航天粉煤加压气化技术，采用“粉煤进料+水激冷”的工艺流程，具有装置操作简单、维护方便、煤种适应性广、投资费用和运行成本低、开工率高、气化炉的故障率低等优点，达到国际领先水平，能够很好地满足煤化工等下游行业对于具有自主知识产权先进煤气化技术需求。
3、煤化工产品应用广泛，需求良好
当前，煤气化工程行业主要采用煤气化技术设计和建造大型、成套煤气化装置，能够将固态煤炭高效、洁净地转化为气态的合成器（CO和H2的混合物）可以广泛应用于煤制合成氨、煤制氢、IGCC发电等领域，市场应用前景非常广阔。
图表 6煤气化工程市场需求
资料来源：公司招股说明书；华鑫证券研发部 （1）煤制合成氨
合成氨主要作为生产化肥原料，下游产品主要由尿素、碳酸氢氨、硝酸铵等氮肥。近年来，我国粮食连续稳定高产，据行业协会统计，2012年全年生产合成氨氨5528万吨，年消耗能源近9000万吨标准煤。预计“十二五”及2020年，化肥需求仍将呈现小幅增长态势。
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 4
证券研究报告·个股报告 图表 7我国合成氨及氮肥产量
资料来源：公司招股说明书；华鑫证券研发部 （2）煤制甲醇
甲醇是一种应用广泛的基础化工原料，在化学工业、医药工业、轻纺工业、国防、能源等国民经济部门都有广泛的应用。近年来，受油价不断上涨的拉动，煤制甲醇等石油替代产品呈现盲目发展的势头，甲醇行业产能过剩。未来随着国家环保、能耗标准的提高以及上大压小的政策实施，规模小、能耗高、资源利用率低、污染严重的落后甲醇产能必将遭到政策和市场的淘汰，采用先进煤气化技术对煤制甲醇行业具有良好的市场前景。
图表 8我国甲醇产量
资料来源：公司招股说明书；华鑫证券研发部
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 5
证券研究报告·个股报告 （3）煤制烯烃
煤制烯烃主要包含煤气化、合成气净化、甲醇合成以及甲醇制烯烃4项核心技术。目前，神华集团在包头建成的60万吨煤制烯烃和大唐集团内蒙古锡盟47万吨煤制烯烃也均已建成。大力发展煤制烯烃有利于消化我国迅速扩张的甲醇产能，同时可以减少我国对石油资源的过度依赖，对推动贫油地区工业发展及均衡合理利用。
图表 9我国甲醇产量
资料来源：公司招股说明书；华鑫证券研发部 （4）煤制油
随着我国经济的持续增长，国内汽油、柴油消费快速增长，推动我国汽油、柴油等油品产量不断增长，但依然不能满足消费需求。我国煤制油示范项目主要集中在中国神华、伊泰集团、潞安集团、晋煤集团，其中中国神华108万吨煤炭直接液化项目和18万吨煤炭间接液化项目、内蒙古伊泰集团16万吨煤炭间接液化项目、山西潞安集团16万吨煤炭间接液化项目以及山西晋煤集团10万吨煤炭间接液化项目均已投产。发展煤制油有利于拓宽我国油料来源，缓解国内能源供给压力，对保障国内能源安全具有重要战略意义。
图表 10我国甲醇产量
资料来源：公司招股说明书；华鑫证券研发部
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 6
证券研究报告·个股报告 （5）煤制天然气
作为优质、高效、低排放碳的清洁能源，天然气消费市场的需求量持续增长。我国虽然加强了国内天然气资源的勘探开采力度，天然气产能逐年增加，但仍难以满足国内天然气消费量不断增长的需求。煤制天然气技术相对成熟，以煤炭为原料生产天然气可以拓展清洁能源生产的新途径，优化煤炭深加工产业结构，丰富煤化工产品链，符合我国煤炭加工利用的发展方向，对于缓解国内天然气供应短缺，保障我国能源安全具有重要的意义，产业推广前景广阔。2009-2010年，大唐内蒙古克什克腾旗年产49亿Nm3、内蒙古汇能鄂尔多斯年产16亿Nm3、新疆庆华年产55亿Nm3及大唐辽宁阜新年产40亿Nm3煤制天然气示范项目先后获国家发改委核准，其中，大唐内蒙古克什克腾旗项目一期、新疆庆华项目一期已经投产。
4、公司粉煤加压气化技术市场占有率领先
随着粉煤加压连续输送和控制等一系列工艺难点逐步取得突破，粉煤气化技术在20世纪90年代末实现工业化应用。我国从20世纪90年代末开始大规模引进壳牌粉煤气化技术。公司的航天粉煤加压气化技术于2005年正式立项研发，充分吸引了当今世界先进煤气化技术的有点，形成了完全自主知识产权的航天粉煤加压气化技术。截止2013年4月，国内主要粉煤气化装置情况如下：
图表 11国内主要粉煤气化装置
技术专利商 航天工程 德国西门子 荷兰壳牌
技术类型 航天粉煤加压气化 GSP粉煤气化 壳牌粉煤气化
气化炉应用台数 55 39 26
投煤量（t/d) 750-2200 1500-2000 900-2800
主要用途 合成氨/甲醇/乙二醇/合成油 合成氨/甲醇/合成油 合成氨/甲醇/合成油/氢
资料来源：公司招股说明书；华鑫证券研发部
5、募投项目有利于将增厚公司业绩
本次新股发行及上市的募集资金扣除发行费用后将用于投资下列项目，上述项目的投资总额为10.23亿元，其中9.80亿元由本次新股发行募集资金投入。
图表 12 公司IPO募投项目情况（万元）
项目名称 航天煤气化装备产业化基地二期建设项目 兰州航天煤化工设计研发中心建设项目 企业信息化建设项目
日处理煤量2500吨级航天粉煤气化炉技术研制项目
补充公司营运资金 合计
项目投资额 20,570.73 17,518.00 4,069.40 3,025.00 57,124.00 102,307.13
募集资金 拟使用额 20,570.73 17,518.00 4,069.40 3,025.00 52,851.47
年新增 收入 38500 - - - -
税后 利 内部收益率 润 7088 - - - -
（税后） 23.28% - - - - 23.28%
98,034.60 38,500.00 7,088.00
资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 7
证券研究报告·个股报告 5、公司盈利预测及估值
我们预计公司2014-2016年营业收入分别为11.57、13.39和15.16亿元，实现归属母公司净利润2.56、3.22和3.73亿元，EPS分别为0.62、0.78和0.90元（考虑IPO发行后股本为41,230万股计算）。 选取了机械公司作为可对比公司，选取的可比公司2015年平均PE为30.13倍，在油价不断下跌的背景下，我们认为公司25-30倍估值较为合理，对应的公司每股价格为19.50-23.40元。
图表 13估值参考 证券代码 证券简称 002564.SZ 601798.SH 600256.SH
天沃科技 蓝科高新 广汇能源
股价 7.92 12.48 8.69 行业平均
资料来源：Wind，华鑫证券研发部
EPS 2013A 0.37 0.26 0.14
2014E 0.24 0.37 0.36
2015E 0.32 0.51 0.53
2013A 21.41 48.00 60.77 43.39
PE(倍) 2014E 32.70 33.73 23.95 30.13
2015E 24.91 24.47 16.46 21.95
6、风险提示
1、原油价格下跌； 2、煤炭价格上涨。
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 8
证券研究报告·个股报告 图表 14公司盈利预测表
利润表 一、营业收入 2012 2013 2014 2015 2016 同比增长 减：营业成本
综合毛利率 营业税金及附加 资产减值损失 减：期间费用
期间费用率 其中：销售费用 管理费用 财务费用 加：公允价值变动净收益 投资净收益 二、营业利润
同比增长 营业利润率 加：营业外收入 减：营业外支出 三、利润总额 减：所得税
实际所得税率 四、净利润
归属于母公司所有者净利润
同比增长 净利润率 少数股东损益 基本每股收益（元/股） 76,434 104,445 115,725 133,894 151,568 26.59% 36.65% 10.80% 15.70% 13.20% 38,931 59,845 71,576 81,608 91,320 49.07% 42.70% 38.15% 39.05% 39.75% 859 915 1,018 1,178 1,334 194 822 1980 750 680 14,547 16,586 11,518 13,045 15,017 19.03% 15.88% 9.95% 9.74% 9.91% 1,223 1,596 1,495 1,730 1,959 13,081 15,354 10,649 12,321 13,947 243 -363 -626 -1,006 -889 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 21,904 26,278 29,632 37,312 43,218 33.76% 19.97% 12.77% 25.92% 15.83% 28.66% 25.16% 25.61% 27.87% 28.51% 1,353 412 400 400 400 49 6 50 50 50 23,209 26,684 29,982 37,662 43,568 3,804 3,850 4,347 5,461 6,317 16.39% 14.43% 14.50% 14.50% 14.50% 19,405 22,834 25,635 32,201 37,250 19,405 22,834 25,635 32,201 37,250 30.05% 17.67% 12.27% 25.61% 15.68% 25.39% 21.86% 22.15% 24.05% 24.58%
0 0 0 0 0 0.47 0.55 0.62 0.78 0.90 资料来源：公司招股说明书，华鑫证券研发部
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 9
证券研究报告·个股报告
研究员简介
魏旭锟：华鑫证券研究员，华东理工大学工商管理硕士，五年汽车和机械行业工作经历。2013年5月加入华鑫证券研发部。
主要研究和跟踪领域：机械军工行业
华鑫证券有限公司投资评级说明
股票的投资评级说明：
1 2 3 4 5
投资建议 推荐 审慎推荐 中性 减持 回避
预期个股相对沪深300指数涨幅 >15% 5%---15% (-)5%--- (+)5% (-)15%---(-)5% 〈(-)15%
以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。
行业的投资评级说明：
投资建议
预期行业相对沪深300指数涨幅
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 10
证券研究报告·个股报告 1 2 3
增持 中性 减持
明显强于沪深300指数 基本与沪深300指数持平 明显弱于沪深300指数
以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。
免责条款
本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司无关。本报告仅向特定客户传送，未经华鑫证券研究发展部授权许可，任何机构和个人不得以任何形式复制和发布。
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 11
证券研究报告·个股报告
华鑫证券有限责任公司
研究发展部
地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030
电话：（+86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn
规范、超越、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 12
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容