美国私募基金监管法律制度研究及对我国的启示

美国私募基金监管法律制度研究及对我国的启示

作者：宋芳 柏高原

来源：《理论与现代化》2012年第05期

摘 要：美国是私募基金最为发达的国家之一。在私募基金发展初期，其对私募基金监管较为宽松。然而，私募基金自身的发展逐渐带来了诸多新问题，如私募股权基金公募化、财务杠杆的大量使用、私募基金私有化上市公司等。2010年，美国通过了《金融监管改革法案》，加强了对私募股权基金的监管。反观我国，私募股权基金在我国已经具有了一定的规模，虽尚不足以产生系统性风险，但有必要从投资者保护角度入手建立健全私募股权基金监管法律制度。

关键词：美国；私募基金；监管法律制度

中图分类号：DF438 文献标识码：A 文章编号：１００３－１５０２（２０12）０5－００91－０6

自2007年6月18日美国奥巴马政府公布金融改革方案以来，在美国政府、参众两院等多方博弈下，终于在2010年7月15日获得了美国国会通过。2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署了这份法案——《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（即《金融监管改革法案》）。该法案号称自“大萧条”以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案，反映了美国从政府到国会、从法律界到学术界对金融危机的全面反思。法案围绕监管系统性风险和消费者金融保护两大核心，从消费者金融保护、监管协调机制、结束金融机构“大而不到”现象、高管高薪及企业治理、投资者保护、加强金融衍生品、加强私募基金监管等七个主要方面推进金融改革。该法案的最终出台，一方面是美国政府、参众两院对金融体制改革妥协的结果，另一方面也开启了美国80多年来力度最大的一次金融监管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投资顾问注册法》（简称《注册法》），《注册法》实际是对《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的修订。该法的出台强化了对私募基金的监管，包括取消了此前有关投资顾问豁免注册的规定、扩展了基金管理人的报告义务、加强基金托管等。《注册法》完善了美国私募基金监管的框架，《注册法》还要求美国证券交易委员会（SEC）在《金融监管改革法案》生效起一年内就有关具体问题出台细则，如私募基金信息报告的范围、风险投资豁免注册以及私募基金托管。笔者通过跟踪研究SEC颁布的法规发现，至本文写作之日，SEC已经根据《注册法》的要求制定了若干法规。这些法规的制定和颁布，标志着《注册法》所构建的私募基金监管框架已经成型。此次法案为何一改往日对私募基金放松监管的态度，加强了对私募基金的监管？《注册法》颁布后，私募基金面临怎样的监管架构？以上问题的研究对于我国私募基金监管法律制度的建立不无裨益。 一、《金融监管改革法案》出台前的私募基金监管制度

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（一）私募基金的政府监管

2008年金融危机爆发前，美国并未出台专门的私募基金管理办法。美国政府在修改《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上，通过了全国性的《1966年证券市场促进法》，这些法律构成了美国私募基金监管的法律框架。美国《1933年证券法》对证券做了相当宽泛的定义。①这体现了当时美国国会立法的意图，即“无论其以何种形式出现，我们这个商业社会中通常所谓的‘证券’，都应被包括到这一定义之中。[1]”私募基金份额归类于证券，因此美国证券交易委员会和联邦法院作为实施证券法律的机构当然成为了私募基金的监管机构。其主要特征是注册豁免、鼓励发展和放松监管。整体而言，美国《1933年证券法》禁止一切未经SEC注册的证券的要约和销售，除非其属于该法列示的豁免证券或豁免交易。如果采用私募方式募集资金，则可以豁免按SEC要求的内容和格式办理注册，但并不豁免联邦证券法其他内容，如联邦证券法上关于反欺诈、民事责任的规定对于私募基金仍然使用。美国《证券法》第17条确立了反欺诈的一般原则，禁止在证券买卖交易活动中的欺诈行为、重大虚假陈述和隐瞒，并对其中的犯罪行为规定了刑事责任。私募基金监管的主要内容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集资金，则可以豁免SEC要求的内容和格式办理注册，但其它内容不能豁免，注册豁免使得私募基金避开了金融监管，投资自由度很大。(2)对私募基金投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数限制在100人以内和只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。(3)对私募基金行为的规制方面，禁止公开宣传发行等。以上不难看出，美国政府对私募基金的监管理念是减少政府干预，这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。 （二）私募基金的行业自律

对私募基金的监管主要依靠协会自律监管，通过成立全美创业投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）来协调管理私募基金行业。NVCA要求：（1）其会员当是为专门从事风险投资或私募基金业务，并且聘任至少１名全职直接从事投资的专业人员；（2）会员必须在美国有经营场所；（3）会员的行为必须遵守美国的税法和相关法令，会员在投资前后必须使用专业的方法等。1996年，NVCA发布了《美国风险投资协会交易标准》，作为执业标准用于规范从业人员的交易行为。这些执业标准包括：会员应对经济发展抱有长远眼光并对创投行业进行长期投资，不应参与短期的投资活动；会员应向其投资者充分披露运营及财务报告；普通合伙人不得利用其他地位获得不恰当的利益等。

美国在私募基金监管方面采取了法律约束下的自律模式。金融监管成本理论表明，实施监管过程中要权衡成本与收益，以达到监管效率的最大化。[2]而采取何种模式对私募基金进行监管，主要取决于监管的直接成本与监管失效后给社会带来的事后处理成本的比较。一般而言，自律监管成本比政府监管成本要低，但自律监管发挥作用的前提是声誉机制能有效地发挥作用。私募基金自身的特点决定了私募基金长期以来以自律监管为主、政府监管为辅。这些特点表现为：（1）私募基金资金的来源是富人和机构投资者；（2）投资者通常具有较好的风险识别和承担能力；（3）投资期限较长，不会对短期市场产生冲击；（4）获利方式是在目标企

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业的价值提升后退出而实现的；（5）每一支基金都是有限生命，私募基金投资家必须在市场中进行博弈，在博弈中得以生存并壮大者必定是具有良好业绩和重声誉的投资家。[3] 二、《金融监管改革法案》确立的私募基金监管制度

金融监管是纠正金融市场失灵的一种制度安排，然而监管是有成本的。因此，正确处理监管的成本和收益关系就成为金融监管中的核心问题。随着私募基金行业的发展，有关私募基金监管成本和收益关系也在发生着变化。私募基金发展早期，以风险投资为主要代表。风险投资主要投资于中小企业与高科技企业，对科技创新和经济发展具有巨大的促进作用。因此，在私募基金发展的早期，由于对经济发展的巨大促进作用，各国通过给予税收优惠等支持私募基金的发展。进入21世纪，私募基金规模迅速扩大，出现了一些新的特点，促使监管部门对其监管态度发生了转变。美国《金融监管改革法案》体现了美国金融监管改革的两大核心支柱：系统性风险防范和金融消费者保护。而《注册法》所确立的私募基金监管模式也贯彻了这两个核心原则，法案中的《私募基金投资顾问注册法》表明了美国政府欲强化对私募基金的监管，具体包括取消了此前有关投资顾问豁免注册的规定、扩展了基金管理人的报告义务、加强基金托管等。

（一）系统性风险防范

私募基金的快速发展是近年来国际金融市场中的重要现象，私募基金在国民经济中扮演的角色也越来越重要，通常被认为是继传统信贷和证券市场之后的第三大融资市场。私募基金在发展早期受到的监管较少。[4]原因在于，一方面，与公募的基金相比，私募基金主要向特定的富人投资者募集资金，投资者应在财产或收入方面达到一定的标准，基金投资者数量方面也有限制。因此，私募基金投资者通常具有识别投资机会的能力和承担风险的能力，因此不需特别的监管措施来保护投资者利益。另外，私募基金中的风险投资主要投资于中小企业和高新技术企业，对国民经济发展具有正外部效应。因此，许多国家通过税收优惠等鼓励风险投资的发展。

PE（私募股权投资）发展在近年来出现了以下新的特点：第一，采取公募方式募集资金。传统的私募基金通常向特定的投资者募集资金，而近年来私募基金开始利用公募方式筹集资金。2007年，美国私募股权基金巨头黑石集团在纽约证券交易所上市，募集约40亿美元，是当年美国证券市场上规模之最。随后，全球最大对冲基金集团之一的Och-Ziff资本管理公司也开始了公开发行。第二，私募基金高杠杆并购，可能威胁金融稳定。以并购为主要业务的私募基金逐渐成为主流。从2000年到2007年，私募基金参与杠杆收购的规模从710亿美元增加到4000亿美元，交易的平均规模从4.02亿美元增加到13亿美元。[5]收购基金通常利用债券市场募集资金，如果其风险未能得到有效监控，必将传导到实体产业。第三，私募基金的负面影响日渐突出，行业形象严重丑化。私募基金追求利润至上，其个体社会形象欠佳。在华尔街，私募股权基金被称为“野蛮人”，在日本有内阁成员称其为“秃鹰”，德国副总理则公开称私募基金为“蝗虫”。第四，私有化上市公司。随着私募基金的发展，越来越多的私募基金开始将投资目标锁定在一些价值被低估的上市公司身上，通过将此类上市公司私有化，然后再谋求重

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新上市或异地上市。在私有化上市公司过程中，投资基金的投资人、上市公司的公众股东等均将承受一定的风险。以上分析表明，随着私募基金规模的扩大，出现了新的情况和特点，这使得监管部门对私募基金的态度出现了较大的变化。

监管部门为了应对私募基金的新情况和新特点，将私募股权基金一直享有的豁免注册制度进行了调整，取消了私募基金豁免注册的待遇，此外要求私募基金管理人就有关私募基金运营方面的信息向SEC报告，以使得SEC能评估系统性风险。SEC和美国金融稳定监管理事会还可以针对不同类型的基金管理人，提出基于基金类别和规模的不同的信息报告要求。 根据此前的《1940年投资顾问法》204条规定，任何投资顾问，除非符合该法规定的豁免条件，在通过邮件或其他方法从事投资顾问业务中，必须在一定期限内保存相关记录，并且在美国证券和交易委员会（以下简称“SEC”）的要求下随时提供。因此，根据《1940年投资顾问法》规定，对于那些符合豁免注册条件的私募股权基金管理人而言，实际上并没有实质性的信息报告要求。然而，此次2010年注册法案出台后，由于删除了《投资顾问法》中有关私募基金管理人豁免注册的规定，私募基金管理人必须依照《投资顾问法》进行注册，③因此更多的基金管理人将不得不依据新法案进行注册，并遵循信息保存和报告的要求。④根据新法案，私募基金管理人有义务保存记录，并按照SEC的要求向其报告。其中，注册的私募基金管理人向私募基金提供的投资建议应被视为该私募基金管理人的记录和报告。根据法案，注册的私募基金管理人应记录并报告的信息内容包括：管理资产的规模、杠杆的使用以及表外杠杆的使用，交易对手的信用风险敞口，交易和投资持仓情况，估值政策和基金采取的实际做法，持有资产的类型，基金中部分投资人是否拥有较其他投资人更为优惠的权利或授权的单边安排或单边函，实际交易，以及经由SEC和金融稳定监管理事会协商后，认为出于公共利益和投资人保护或基于系统风险评估需要而要求私募基金管理人保存和报告的信息。⑤法案还授权SEC和金融稳定监管理事会可针对不同类型的私募基金管理人，提出基于私募基金类别和规模的不同的信息报告要求。⑥此外，法案还对私募基金管理人信息保存和记录归档作出了专门规定。法案还要求SEC对私募基金管理人保存的记录进行定期和不定期的检查，法案还授权SEC可出于公众利益、投资者保护或出于评估系统性风险的需要随时组织对记录的额外的或专项的检查。⑦

（二）金融消费者保护

金融消费者这一名词在法律中的表述，最早可以追溯到上世纪末。英国于2000年通过的《金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act）将金融消费者保护作为金融服务局的四大监管目标之一；美国1999年通过的《金融服务现代化法》（Gramm-Leach-Bliley ACT）也将金融消费者保护作为重要的立法内容。美国金融危机后的金融改革监管将金融消费者保护提到前所未有的高度。奥巴马在法案签署仪式上说：“这项法案不仅对消费者有利，对整个美国经济都有利。此次改革是美国历史上最有力的消费者金融保护。” [6]在金融消费领域，金融消费者需要倾斜保护主要基于信息不对称。⑧一方面，私募基金多采取有限合伙制，作为投资人的有限合伙人不直接参与私募基金的运营和管理，从而导致有限合伙人缺乏对私募基金运作信息的了解。另一方面，私募基金行业中，由于私募基金通常投资于非上市公司，这

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样使得私募基金投资者很难甄别私募管理人的管理水平。根据eVestment Alliance的研究结果表明，私募基金市场中，排名前25%的基金管理人管理业绩的离差高达26%，远远高于其他公募基金市场管理人的业绩离差，如证券基金管理人业绩离差为2.6%，债券基金管理人业绩离差为0.4%。⑨以上统计数据显示，私募股权基金管理人的管理水平差异很大，因此选任私募股权基金管理人是进行私募股权投资时的首要问题。而由于私募基金行业的特殊性，使得私募基金投资人无法从公开市场信息中获取有关基金管理人管理业绩的信息，这直接影响了私募基金投资人对基金管理人的选任。由于信息不对称的存在，在私募基金投资中，投资者通常难以准确地判断私募基金管理人的管理水平、基金对外投资合约的优劣，因而可能受到基金管理人的盘剥和欺诈。而这其中发生的交易成本，在监管缺失的情况下，无疑要由投资人买单。不仅如此，由于信息不对称，私募基金投资人还可能错误地选任了不合格的私募基金管理人，使得自身利益受到侵害。通过以上分析可知，私募基金领域中信息不对称现象，需要通过对私募基金的规制和监管得以解决。

除了前述私募基金及管理人注册制度外，《注册法》中有关金融消费者保护的制度安排还体现为私募基金资产托管。第一，《注册法》规定“根据本法规定应注册的私募基金管理人，应采取托管措施以保护客户资产安全”，该条还授权SEC就托管制度制定细则。⑩根据SEC颁布的最新规则，其对私募基金资产托管提出了明确的要求。托管制度的目的在于防止私募基金管理人或关联方出于一己私利而挪用客户资产。需托管的财产范围包括基金资产和基金持有的证券。托管人既可以是银行，也可以是注册的综合性经纪商。为了确保托管资产安全，SEC制定的托管规则还要求私募基金的管理人委托独立公众会计师每年对基金资产进行突击检查。如果基金管理人在每财年终结后的四个月内向基金投资人提供了依据美国一般公认会计准则（U.S. GAAP）的经审计的财务报告，则可以豁免突击检查的义务。如果基金管理人没有提供审计报告，则必须由托管人向投资人发送财务报告，且每季度发送一次。财务报告的内容应包括基金总额、基金投资证券和该季度内的全部交易情况。为了确保私募基金客户资产的安全，SEC还要求独立公众会计师就私募基金管理人持有和保管私募基金客户资产情况出具内部报告。第二，清算审计。在私募基金清算时，SEC要求私募基金管理人必须就私募基金投资组合的财务状况出具财务报告。前述财务报告必须依据美国一般公认的会计准则作出，并且及时提交给投资人。第三，财务报告。私募基金客户直接从托管人处取得财务报告。和此前SEC颁布的托管规则不同，此前规则下，如果私募基金管理人采取了突击检查，则豁免提交财务报告。这种做法在新规则下依然存在，但是仅适用于采取组合投资的私募基金管理人，且这些私募基金管理人聘任了独立公众会计师进行了年度审计，并且审计报告提交给了客户。鉴于独立公众会计师在私募基金托管中的独特地位，SEC也非常注重对前述独立公众会计师的监管。根据托管规则要求，主持突击检查的会计师必须向SEC提交相关报告和会计师执照。如果会计师被解聘或免职后，必须在四个工作日内发布公告。私募基金管理人也应向SEC报告会计师解聘事宜。

三、构建我国私募基金监管法律制度的若干思考 （一）确立以私募基金投资者保护为中心的监管理念

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美国私募基金监管演变的过程反映了美国私募基金监管“均衡”理念——均衡融资便利与保护投资者、均衡效率与公平、均衡市场与监管。其金融监管改革立法是一个后危机背景下政治权衡的过程，并非是最佳方案。我国对私募基金的监管不能脱离具体国情，但可从美国私募基金监管立法变更的过程中汲取相关规则，完善我国私募基金监管法律制度。我国近年来私募基金虽然发展迅速，但还比较落后。私募基金主要投资于传统的实业领域，基本不会影响资本市场的稳定；同时，资金来源多为国外资本或者国内机构自有资金，且商业银行不允许投资私募基金，而社保基金、保险类机构的投资非常有限，因此私募基金的经营不会影响金融系统的稳定性。[7]但是，我国当前私募基金投资者群体还不成熟；同时，通过银行理财产品、集合信托等方式募集资金是多支基金的募集渠道，由此导致私募基金投资者的实际门槛大大降低，可能将吸引大部分实际上并不具备相应风险承受能力的投资者。因此我国应将私募基金投资者保护作为监管的中心，以此为基础构建私募基金监管体系。 （二）建立健全PE监管的法律体系

我国当前也并未就PE监管建立专门的法律体系，当前私募基金领域缺乏上位法，主要体现为部门规章和地方法规、规范性文件等。外资创业投资企业设立的主要法律依据是2003年对外经贸部、科技部、工商总局、税务总局和外管局联合颁布的《外商投资创业投资企业管理规定》，外商投资的创业投资企业可以采取非法人制组织形式，也可以采取公司制组织形式。外资创投企业的设立由商务部门进行审批，并在工商行政管理部门进行注册登记。根据外资创投企业的法律组织形式不同，分别适用中外合作经营企业法、中外合资经营企业法、外资法及公司法等规定。发改委负责审批产业投资基金。发改委曾经发布并征求意见的《产业投资基金管理暂行办法（征求意见稿）》中将产业投资基金进行了扩张解释，根据投资于目标企业的发展阶段不同，将种子期或早期基金、成长期基金、重组基金均纳入了产业投资基金的范畴。可见，立法层级低、多头监管是当前我国私募基金监管法律制度的特点，唯有以更高层次的立法，才能改变监管混乱的现状。

（三）确定证监会为私募基金监管的主体

目前在我国存在多种组织形式的私募股权基金，且存在多头管理的情形，而明确监管机构对于促进私募基金的健康持续发展十分重要。由于我国当前私募基金法律体系不完备，因此在实际操作中只能采取商务部门、工商行政管理部门、发改委等部门联合监管。各地方为推动当地私募基金发展，均出台了相应的地方政策。天津为规范私募股权基金的发展，颁布了《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》（津发改财金〔2011〕675号）。该办法由天津市发改委、金融服务办公室、工商局、商务委和财政局等五部门联合发布；该办法还设立了天津产业（股权）投资基金发展与备案管理办公室（简称“备案办”），由该备案办对股权投资企业的注册地、托管银行、私募股权基金及其管理人等实施备案管理。天津在私募基金监管方面的尝试颇具特色，但问题在于：首先，备案办主体资格不明，备案办不是适格的监管主体，责权利不清；其次，备案办由多个行政机关共同组建，在监管中极易出现相互推诿的现象；最后，备案办模式缺乏上位法基础。我国在私募基金监管模式设计方面，可借鉴美国的做法，将证券监管部门作为私募基金的监管机构。我国证券法虽未采取美国证券法的立法例，但我国证

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券法中对于证券的定义也预留了空间。近期国务院发布的关于各地交易所规范整顿的意见，也表明了我国正在接受广义证券的概念。在私募基金领域，可借鉴美国的做法，将私募基金归入证券范畴，由证监会对其行使监管权。 注释：

①美国1933年《证券法》第2条（a）款对“证券”进行了定义。根据该款，证券指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券做抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资契约、股权信托证，证券存款单，石油、煤气或其他矿产小额利息滚存权，或一般来说，被普遍认为是“证券”的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、认股证书、订购权或购买权。

②该理事会是美国在金融监管改革中新组建的监管机构

③See section 403 ELIMINATION OF PRIVATE ADVISER EXEMPTION, Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

④See section 404 COLLECTION OF SYSTEMIC RISK DATA, (b) RECORDS AND

REPORTS OF PRIVATE FUNDS, Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

⑤See section 404 COLLECTION OF SYSTEMIC RISK DATA, (3)REQUIRED

INFORMATION, Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

⑥See section 404 COLLECTION OF SYSTEMIC RISK DATA, (5) FILING OF RECORDS, Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

⑦See section 404 COLLECTION OF SYSTEMIC RISK DATA, (6) EXAMINATION OF RECORDS, Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

⑧信息不对称理论是信息经济学的核心理论。信息不对称是指，经济活动的双方对于信息的了解程度是有差异的，其中掌握信息充分的一方，处于有利地位，而掌握信息不充分的一方，则处于劣势地位。信息不对称的存在，使得市场运行出现了低效率。信息不对称理论还指出,信息不对称可能导致逆向选择问题和道德风险问题。信息不对称现象在私募基金行业中也广泛存在。

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⑨离差（英文为spread）是一种统计指标，反映了数据变异程度及分散状况。离差越大，表明统计样本中某一数据的变异程度及分散状况越大；反之则越小。数据来源：eVestment Alliance LLC, Venture Economics as of 31 Dec 2005.

⑩See SEC. 411. CUSTODY OF CLIENT ASSETS, Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010 of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. 参考文献：

[1]郭雳．美国证券私募发行法律问题研究[M]．北京：北京大学出版社，2004．13． [2]巴曙松，张旗．中美私募基金监管体系的新趋势[J]．经济导刊，2010，（12）． [3] 庞跃华，曾令华．私募股权基金监管模式的国际比较及中国选择[J].财经理论与实践，2010，（5）．

[4] 张瑞彬．海外私募股权基金监管风险的转变及其启示[J]．证券市场导报，2009，（8）. [5]何小锋，窦尔翔，龙淼．私募基金监管时代渐行渐近[J]．资本市场，2010，（5）． [6] 胜寒．透视美国金融监管改革法案[N]．中国保险报，2010-07-28.