投资价值与企业特征关系研究——基于PE支持的创业板数据

DOI:10.16653/j.cnki.32-1034/f.2017.03.006

投资价值与企业特征关系研究——基于PE支持的创业板数据

吴继忠

摘要：2007年以来，国内私募股权投资热方兴未艾，越来越多的预上市公司有私募股权投资基金参与的身影。在私募股权投资基金参与的情形下，什么特征的支持企业投资价值最大成为一个不仅理论界而且实践界都非常关注的问题。本文以204家PE支持的创业板上市公司为样本，研究了投资价值与企业特征的关系问题。经过研究表明，投资价值与企业经验呈负相关关系，与创新能力和企业成长性呈正相关关系，而与市场推动力相关性并不显著。

关键词：企业价值；企业特征；创业板上市公司；私募股权投资基金

梅月琴

内学者吴霞（2015）利用创业板上市公司的相关数据研究了高管薪酬、研发支出和企业价值之间的相关性，发现高管薪酬、研发支出、企业价值之间相互都为正相关关系。⑩同意上述学者的观点，因此提出

价值。2YuanGeorgeShan（2015）使用手工收集的1012家公司的数据研究了盈余管理是否对企业价值存在影响，研究表明企业从事盈余管理不利于企业创造企业价值。3

企业价值与企业创新能力正相关。对于企业价值影响因素的研究问题，假设1：

企业经验可从多个方面理解，如企业国内学者进行了诸多研究。谭庆美、魏东一（2014）研究了管理层权力对企业价值的影响，认为赋予管理层适当的权力，同时提高产品市场竞争程度，能有效提高企业价值。4王晓巍、陈逢博（2014）以创业板数据研究了投资价值与股权结构的关系，研究表明投资价值与第一大股东持股比例呈回归式抛物线关系，与前五大股东持股比例呈显著正相关。

5

成立或上市时间、企业管理者管理经验、公司实际控制人的管理经验等。当企业经验越丰富，企业管理层就越能控制经营风险，企业的价值就越高，因此提出假设2：企业价值与企业经验正相关。

企业成长性是以持续经营为前提，以

私募股权投资基金（PrivateEquity）是指通过私募的形式对非上市企业进行权益性投资并参与公司治理，借助上市、并购或管理层收购等方式出售持股获利的投资模式。企业价值20世纪60年代初伴随着产权市场的出现应运而生，短短几十年来，企业价值理论在西方发达国家迅速发展，而随着我国改革开放的深入和产权市场的完善，其在资本市场得以广为应用。

2007年以来，国内私募股权投资热方

企业价值增长为最终目标的过程，企业成长过程的外在表现是企业规模的由小到大，内在表现是企业素质的提高，是企业生存能力的由弱到强、企业素质的由低到高、企业竞争力的由弱到强。特别在资本市场，成长性越强，意味着企业未来发展潜力就越大，那么企业未来价值增值的可能性就越大，因此提出假设3：企业价值与企业成长性正相关。

市场推动力在很大程度上代表的是企业员工特征，而国内外关于企业价值与员工特征的研究较少。一般来说在国内大多数行业产品的销售主要取决于市场的推动力量，企业在促销渠道投入越大，企业销售额就会越高，进而会推动企业价值的提升，因此提出假设4：企业价值与市场推动力正相关。

李进中

（2015）以上市家族企业的横截面数据检验了第二大股东身份对投资价值的影响，发现家族企业第二大股东身份会影响投资价值，当其他大股东更具有竞争力的时候，第二大股东身份对投资价值的影响会显著增强。6

对于如何衡量和计算企业价值方面，学者们则提出许多不同的看法和结论。吴艾莉、贲海霞（2014）把企业价值定义为托宾Q值，认为该值等于年末流通股市值、年末非流通股价值、年末负债总额之和与年末总资产的比值。7郑慧开等（2015）选择能更好地反映出公司真实价值的托宾Q作为企业价值的度量指标。

8

兴未艾，越来越多的预上市公司有私募股资基金参与的情形下，什么特征的支持企

权投资基金参与的身影。在私募股权投业投资价值最大成为一个不仅理论界而且实践界都非常关注的问题。

一、文献回顾

在企业价值影响因素方面，外国学者提出了不同的观点。YusufAyturk（2016）利用2007-2012年土耳其公司的数据对使用衍生金融工具对企业价值的影响进行了研究，研究表明衍生工具的使用和公司价值呈正相关关系。1David和Tiffany等（2016）研究了企业声誉对企业价值的影响，认为企业声誉有助于提高企业市场

2017年第3期总第456期

二、研究假设

关于企业价值与企业创新能力的关系研究，国外学者IrinaBerzkalne和Elvira⁃Zelgalve（2013）对智力资本和企业价值之间的关系进行了实证研究，研究表明智力资本系数增加，企业价值则会增加。9国

三、研究设计

1.样本的选取

本文从500家创业板上市公司中选取了204家作为研究对象，依据各公司2014年年度报告收集的数据构建截面数

-13-据。样本筛选的标准为：（1）剔除缺失相

金融纵横􀳁

关重要数据的上市公司；（2）无PE支持的上市公司。样本所有数据来自巨潮资讯与锐思数据库。

2.研究变量定义

本文通过前期筛选，最终将自变量企

均值为56%，这说明各公司的成长性差异极其显著；销售人员占比（SSR）极小值为1%，极大值为78%，说明各公司的人员构成存在很大不同，这取决于上市公司所处行业以及主营业务等因素；总资产自然对

四、政策与建议

从上述分析以及结论来看，要提高创业板公司企业价值，可从以下几个方面来考虑采取相应的措施：

1.加强企业创新能力

不同于大型企业主要依靠并购成长的发展模式，自主创新才是创业板上市公司以及众多高科技中小企业高速成长的核心内生变量。在竞争日趋激烈的今天，只有快速将先进知识物化为新的产品才能不断在市场竞争中占领先机。因此在创业板上市公司的初期发展阶段，各企业需注重加大投入研发资金，提高并巩固自主研发和创新能力，促进企业发展，提升企业价值。

2.适当增加销售人员，加强市场推动力

创新能力是一个公司的核心，但企业若只是一味注重加大研发投入，增强创新能力而生产出独一无二的产品，却无法走入市场转换成公司资产，则是企业的巨大损失，因此对创业板上市公司来说，建立凝聚力高、战斗力强的高素质、高绩效销售团队至关重要，是公司增强市场竞争力的重要因素。通过优化员工结构同时有效激励销售人员去开拓市场，增加销售收入从而提高企业价值。

3.逐步完善经理市场，促进企业健康有效成长

虽然目前的研究发现企业经验与其投资价值负相关，但这可能的原因是我国经理市场还不够完善，依赖于企业经理长期管理累积的经验对企业的推动力还不

业特征分为四类，依次命名为创新能力、数（Lnasset）极小值为19.69，极大值为

企业经验、企业成长性和市场推动力，为23.08，平均值为21.04，公司间差异较小，消除其他因素干扰而设置了总资产自然

这是因为对总资产取自然对数后消除了

对数和行业特征（是否为高新技术企业）数据间的极大差异性。两项控制变量。表2变量的描述性统计结果

本文所涉及的各变量汇总见表1。

表1样本变量汇总

变量类型变量名称变量指标指标代码因变量企业价值净资产收益率ROE创新能力研发投入LnR&D企业经验上市至今年数LAge自变量

企业成长性利润增长率PGR市场推动力销售人员占比SSR总资产总资产自然对数Lnasset控制变量

行业特征是否为高新技术行业HTIROELnR&DLAgeRGRSSRLnassetHTIN204204204204204204204极小值极大值均值标准差-0.070.300.080.062.6711.328.010.932.007.004.681.54-12.2638630.563.370.010.780.150.1319.6923.0821.010.650.001.000.280.455.相关性分析

为了保证回归分析的有效性，本文先

其中：行业特征控制变量中若创业板上市公司是高新技术行业，则数据取为1，否则为0。本文界定高新技术行业的标准是：研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求的企业是高新技术企业。最近一年销售收入小于5,000万元的企业，比例不低于6%；最近一年销售收入在5,000万元至20,000万元的企业，比例不低于4%；最近一年销售收入在20,000万元以上的企业，比例不低于3%。

3.模型设计

为了实证检验上述假设，根据表1本文构建了如下原始回归方程模型，并利用SPSS19.0进行相关分析。

4

使用SPSS19.0数据处理软件对变量进行相关性分析，并观察得出的皮尔逊相关性

**

系数，表3即为得出的分析结果，在0.1

水平（双侧）上显著相关，在0.05水平（双侧）上显著相关。从表中可看出，因变量系数较小，但是相关性较为显著，因此可以进行下一步的回归分析。

表3皮尔逊相关性分析结果

ROELnR&DLAgeRGRSSRLnassetHTIROE1.000LnR&D0.158*LAge-0.285**0.131RGR0.153*0.0970.103SSR0.0200.0040.0970.001Lnasset0.0540.5270.3700.262-0.166HTI-0.147*-0.0660.2080.0520.1190.031*

ROE与自变量以及控制变量之间的相关

够，只有不断完善经理市场，真正提高经

4.描述性分析尾概率Sig.值0.05可看出自变量和因变量

理对企业的作用，才能长期稳定地推动企

表2显示的是研究对象的样本总量、之间存在显著的相关关系，回归效果较好，

业的成长。

极小值、极大值、均值和标准差的情况。但其中市场推动力（SSR）的Sig.值为从表中可以看出，204家创业板上市公司

中，净资产收益率（ROE）极小值为-7%，著。同时可看出，研发投入自然对数与ROE极大值为30%，平均值为8%，标准差为正相关，假设1成立；利润增长率与ROE正0.06，这说明上市公司间企业价值的差异较显著；在研发支出（R&D）上，其自然对为8.01，这显示了各公司间在研发投资方面存在极大的差异；上市至今，年数（LAGE）在1-7年不等，平均值为4.68，公司之间存在一定差异；利润增长率（PGR）的极小值为-1226%，极大值为3863%，平-14-1

SSR+α5Lnasset+α6HTI+ε

ROE=α1LnR&D+α2LAge+α3RGR+α

6.回归分析

表4是模型方程的回归结果，从总体

0.436，表明企业价值与其相关性并不显

引文注释

1Yusuf,Ayturk.CorporatederivativesuseandtanbulReview,2016,2(1):1-27.

firmvalue:evidencefromturkey[J].BorsaIs⁃

相关，假设3成立；相反，公司上市至今年数与企业价值呈负相关，与假设相反。

表4模型方程回归结果

模型(常量)LnR&DLAgeRGRSSRB3.8961.087-1.1840.0030.021系数

标准误差3.2130.3900.2380.0010.0271.2132.788-4.9822.5720.780t

0.2270.0060.0000.0110.436Sig.

数极小值为2.67，极大值为11.32，平均值

2David,Tiffany.Exploringthevaluerelevanceofcorporatereputation:Afuzzy-setqualitativesearchinbusiness,2016,69(4):1329-1332.comparativeanalysis[J].Set-Theoreticre⁃3YuanGeorgeShan.Valuerelevance,earnings

（下转第16页）

2017年第3期

总第456期

产业发展􀳁

间、方便核算等，因此，电力、钢铁、石化、的经核查排放量即为合规，小于则需购买建材等排放密集型行业为主要控排对象。纳入的温室气体是指大气中吸收和重新放出红外辐射的自然和人为的气态成分，包括二氧化碳（CO2）、甲烷（CH4）、氧化亚氮（N2O）、氢氟碳化物（HFCs）、全氟化碳（PFCs）、六氟化硫（SF6）和三氟化氮

或处罚。未履约处罚是碳交易政策约束力的权威体现。

6.抵消机制

抵消机制允许企业购买项目级的减排信用来抵扣排放量。此举既可降低控排企业履约成本，又可促进未纳入碳市场

7.交易机制

两级管理体系进行管理，碳排放总量控制的责任主体是各省市，碳排放权交易的配额总量目前到达省一级，省级以下地方及其部门应赋予相应管理职能，保证落实碳排放总量控制目标和措施，调动地方积极性。对覆盖范围、配额总量、配额分配方法等顶层设计，应由国家主管部门统筹负责，避免出现政出多门，影响全国统一市场形成。

3.核查机构资质管理

碳排放权交易主要产品是排放配额，配额数量多少、真实与否主要依靠核查机构的核查。因此，核查机构资质能力、职业操守和业务程序直接关系市场交易的公平性。由国家设定标准，统一对核查机构资质审核，授予具备一定能力的机构开展核查工作资质。制定规范的核查工作指南，对核查机构工作进行必要监管，坚决惩处造假、舞弊和其他谋取不正当利益行为。国家主管部门统筹负责核查机构，设定必要准入门槛，制定实施全国统一标准和规范，确保核查工作客观、公平、公正。

4.能力建设是当务之急

碳排放交易市场，从参与主体看，涉及主管部门、控排企业及资源减排项目单位、中介专业机构、交易市场参与的其他法人和个人、开展碳金融的金融单位等；从市场环节看，涉及配额确定与分配，排放监测、报告与核查，配额交易与抵消，履约核证与处罚等。

（作者单位：南京市发展和改革委员会）

（NF3）。纳入标准主要以排放量为依据，企业通过减排项目实现减排。目前国家2017年碳配额发放标准为固定设施和移动设施年二氧化碳直接排放与

交易品种可以是配额，也可以是减排

目前阶段主要的现货交易，未间接排放总量1万吨以上的企业等单位。信用交易；

来可以发展到包括期货在内的衍生品交2.配额总量

配额总量必须充分考虑地区减排目标的实现，以及低于没有碳交易政策下的正常排放量，以促进减排。由此形成的总量决定了碳配额的稀缺程度和碳市场价格的高低，进而影响减排的动力与压力。

3.配额分配

配额分配实质是财产权利的分配，包括无偿分配和有偿分配两种。分配对于基准设计和数据基础的科学性和准确性要求很高。

4.排放监测、报告与核查

排放量数据的真实准确是碳交易市场存在和运行的关键性基础。排放的监测、报告与核查制度体系保障了整个市场各要素的实现。其中，专业机构的介入参与，为市场的专业化、精确化和减少成本提供重要的力量。报告和核查等环节必须由第三方专业机构介入参与。完善的专家评审、核查机构第四方抽查。

5.履约机制

履约是确保碳市场对控排企业约束力的基础。企业在履约周期末上缴碳配额或减排信用数量，大于或等于履约同期（上接第14页）

managementandcorporategovernancein23(5):186-207.

份关系的实证研究[J].河北经贸大学学报,7吴艾莉.社会责任、幸福感与企业价值机理研究[J].社会科学家,2014(11):61-64.8郑慧开,谢赤,郑竹青.房地产上市公司融资结构优化研究——基于融资结构与企业价学版），2015（9）：78-84.

9Irina,Berzkalne,Elvira,Zelgalve.Intellectu⁃值互动关系的视角[J].湖南大学学报（社会科2015(1):84-88.

易。

8.监管、调控机制

主管部门主要对控排企业、专业机构、减排项目业主等相关碳市场参与主体，在配额确定与发放、配额履约、抵消实施、违规处罚等方面的监管。此外还有对日常市场交易秩序的维护与监督等。

四、碳市场完善发展的空间

1.注重法规建设

碳市场是依赖政府强制、法律界定形成的政策性市场，需要从法律上明确碳排放权交易主管部门的职责范围，明晰参与各方主体的权利与义务，对违法违规行为规定强有力的处罚措施，才能督促企业履行减排义务，确保市场机制切实发挥作用，实现控制温室气体排放的目标。2014交易管理暂行办法》，对碳排放权交易的主要环节作了明确规定，是建设碳市场、开展碳交易的主要依据。

2.分级管理模式

碳排放权交易市场按照国家和地方

《碳排放权检测报告核证体系可以包括第三方核查、年国家发改委以部门令出台的

China[J].EmergingMarketsReview,2015,4谭庆美,魏东一.管理层权力与企业价值：基2014,27(3):1-13.

alCapitalandCompanyValue[J].Busi⁃ness,ManagementandEducation,110(12):887-896.

2013,

⑩吴霞.创业板上市公司高管薪酬、研发支出与科学版），2015(4):68-71.

于产品市场竞争的视角[J].管理科学,

企业价值相关性研究[J].云南大学学报（社会

5王晓巍,陈逢博.创业板上市公司股权结构与企业价值[J].管理科学,2014,27(6):40-52.6李进中.上市家族投资价值与第二大股东身

（作者单位：上海理工大学）

-16-

2017年第3期

总第456期