“万宝大战”启示录

“万宝大战”启示录

2015-12-31 08:30:55 来源: 中国企业家(北京)

这场世纪大战最有价值的部分，是对规则的反思：资本市场简单的价高者得的游戏规则是否合理？产业资本与金融资本的逻辑冲突如何避免？资本与智慧的关系该如何考量？ （原标题：“万宝大战”启示录）

“万科赢定了！”一位城市商业银行行长对《中国企业家》记者说。

2015年，万科控股权之争高潮迭起，安邦、宝能系，和以王石为首的管理团队轮番上阵，上演“三国杀”。在此之前，宝能系通过在二级市场频频举牌，低调急速增持万科股份的剧情俨然一出逼宫夺位的商战大片。

12月17日，万科董事局主席王石在万科总部会议室发表的一份内部讲话在互联网圈疯传，这是王石首次在内部态度鲜明地表达对宝能系的不满。

但一夜之间，剧情反转。

12月23日深夜，万科和安邦分别发布声明，互赞对方，结为同盟。此前，安邦一直被猜测是宝能系的一致行动人，通过二级市场持有万科6.18%的股份。就在前一天，万宝股权大战还被浓雾笼罩，外界对万科的预测普遍悲观。

这份声明，让命运的天平向以王石为首的万科管理层倾斜。华润、万科管理层控制的

盈安合伙基金等一致行动人合计持股约20.64%，加上安邦持有的6.18%，已经超过宝能系控制的23.52%。

这是资本市场翻手为云、覆手为雨的经典桥段，也是中国商业史上惊心动魄的一刻。如果没有安邦的加盟，在很多人的眼中，万科基本成为宝能集团的囊中之物，全球第一大房地产公司的命运可能面临极大的变数。

就在安邦表态的同一天，市场流传一份疑似“深圳银监局股份制银行监管二处”12月22日下发的文件截图，要求各股份制分行、城商行分行，将“宝能系”企业在该行的授信及信用情况向股二处进行反馈。

“监管层已经开始关注宝能系的资金来源。”上述银行行长之所以作出万科“赢定了”的判断，这是更重要的原因。

在这次股权大战中，宝能系主要通过旗下的核心资本平台前海人寿和钜盛华，组织了380多亿的资金对万科进行狙击，其中部分资金的来源一直是个谜。最新的公开报道显示，宝能系的大部分资金来自于银行理财产品，部分资金杠杆高达14.29倍。

万科遇上的宝能系，其掌门人姚振华是个彪悍而老到的资本高手。2014年以来，宝能系通过举牌或参与定增入股的上市公司包括华侨城、中炬高新、韶能股份、明星电力、南宁百货、合肥百货、南玻A等。2015年9月23日，前海人寿四度举牌成为中炬高新第一大股东。像姚振华这样有险资背景的资本高手，正在异军突起。去年下半年以来，包括富德生命人寿、安邦保险、阳光保险等在内的至少8家保险机构花费超1300亿元，举牌26家上市公司，万科是其中最抢眼的一个。

产业资本的黄金时代正在成为过去，金融资本已经羽翼丰满、登堂入室，中国经济步入一个新阶段。发达国家经验表明，随着社会财富、资本的积累，市场经济必然会从产业资本主导走向金融资本主导。在这个阶段，即便没有遇到宝能，万科遇到其他的“野蛮人”也是大概率事件。股权极度分散的万科，正是野蛮人最钟爱的一类目标。

“资本人格取代企业家人格，是一个不可逆转的趋势。”并购公会会长王巍说。

然而，趋势来得如此之快，野蛮人出手如此猛烈，资本市场的相关规则还停留在原处。

无论本轮博弈的结局如何，万科的股权大战都将写入中国商业史。事实上，对这场世纪大战最有价值的考量，是烽烟之外引发的规则反思：资本市场简单的价高者得的游戏规则是否合理？产业资本与金融资本如何制衡？资本和智慧的关系如何平衡？

规则之争

“恶意收购？凭什么说宝能是恶意收购？到底什么样的收购不是恶意的？”在一个聚会上，谈论万宝股权大战，参与者因立场分为了两派。

在一部分人看来，王石所说“宝能信用不够格”难以服众，代表性的观点是“一个卖玉米的，凭什么就看不上一个卖蔬菜的”。他们认为，只要有王石的身份歧视存在，宝能就算不上恶意收购。

而在资本圈，对王石的反对更是一边倒。

“我们北京有个几百人的群，除了王维嘉跳出来委婉对王石表示支持，其他人都是反对他的。”一位北京资本圈资深人士说，“他讲情怀有什么用，要看规则。”

著名媒体人秦朔发起、400位金融专业人士形成的《400位金融行家理性判断“万宝”大战》一文认为，宝能的行为符合资本市场规则，而王石所说“宝能信用不够”立不住脚。

最初的舆论认为王石不欢迎宝能系是搞“出身论”，歧视“卖蔬菜炸油条”的姚振华，因此王石的做法对姚振华很不公平。

但这样的争论停留在口水战的层面上，没有任何实质意义。12月23日，万科发表声明，回应为什么不欢迎宝能系：“不是不欢迎它买万科股票，而是不欢迎它收购公司、控制公司。不欢迎，不是因为不喜欢它，或者看不上它，而是它的文化、经营风格与万科不相容。我们不是说万科的文化、经营风格比它优越，而是因为，万科文化、经营风格是万科品牌、信用的基础，如果万科的文化被改变，那么万科将不再是万科，万科可能失去它最

宝贵的东西。”

此前，安邦一直被猜测是宝能系的一致行动人

在这份声明中，万科透露，在“宝能系”第一次举牌之后，万科管理层多次向其表达，希望“宝能系”能就其举牌意向做出明确表达，也提出了希望宝能系让万科的文化得以延续的要求。但这个提议没有得到宝能系的回应。在多次接触的过程中，万科管理层逐渐失去了对宝能的信心。

按照对恶意收购的定义——明知公司董事会、管理层反对，仍通过在股票市场收购进而控制公司的行为，宝能的做法似乎难逃其意。但也有人认为，以王石为首的管理层只是公司的职业经理人团队，对万科股权变更不应有决策权。但关于万科公司治理的另一个事实是，2014年初，万科开始实行事业合伙人制度，万科管理层控制的盈安合伙已经持有万科4%的股票，王石等管理层也是万科的小股东。作为小股东和创始人，王石等管理层对强势入主的资本表达态度似乎又符合常理。

万科股权大战，宝能系动用了380多亿现金，而这笔资金的来源也是目前这场收购真正与是非有关的问题。

12月10日，深交所要求宝能系说明第四次举牌万科的资金来源。根据宝能系的说明，其旗下的钜盛华通过发行资管计划2倍杠杆融资。但12月23日，《财新》杂志《揭秘“宝能系”举牌万科资金从何而来》的报道指出，钜盛华资管计划中的资金来自银行的理财资金池，部分杠杆高达14.29倍，而且存在将银行理财资金作为劣后资金、杠杆套杠杆的做法。银行理财资金只能作为优先级资金，也就是说要优先保证资金安全和收益。劣后资金是承担风险的资金，一旦优先资金发生亏损，它可能被平仓以保证优先资金的安全。

“我一直是支持万科管理层的。宝能杠杆套杠杆的做法目前有一定的代表性。这样的杠杆太大了，借钱给它的银行短期能得到好处，但是搞不好也会把自己带进去，导致系统风险。说到底，这场收购买单的是银行，风险都在银行身上，不得不警惕。”上述商业银行行长说。在他看来，对于一家稳定经营的公司来说，4倍杠杆可以接受，5倍是极限，而宝能的杠杆已经超出极限。

宝能与万科同在深圳，但在收购战之前不算知名，成长轨迹模糊。宝能集团从未公开过总资产数额，按照12月18日发布的回应王石质疑的声明中所说，其总资产数千亿，旗下有两个主要的资本平台，一个是前海人寿，2015年资产规模已经达到1260亿；另一个钜盛华，万科12月披露的一份权益变动报告书显示，截至2014年12月31日，钜盛华总资产为283.13亿元，总负债达到96.37亿元，现金流为3亿，全年净利润仅为2.62亿元。

而宝能系收购的万科市值已高达2699亿元，总资产5000多亿，年利润高达200多亿。“如果说万科是在走下坡路被收购也还说得过去，现在明明就是在最好的时候，竟然被别人用杠杆的方式收购。这场‘蛇吞象’的游戏实在是有点荒谬。”一位业界人士说，荒谬之处在于，作为防守方的万科管理层，对“野蛮人”几乎赤手空拳，没有一件像样的防御武器。

“在内地和香港资本市场，要做到防止恶意收购是很困难的，因为同股同权，那就无法对恶意收购和现有股东进行差别对待。”硅宝科技（300019.SZ）董事长王跃林说,“马云就是因为这个，放弃了阿里在香港上市，转而到美国上市。美国资本市场同股不同权，阿里的管理层股权也很少，只有7%，但拥有在董事会内提名多数董事的权利。这就使得马云及管理团队能够掌控公司，但是万科管理层就没有办法解决这个问题。”

不仅如此，按中国现行《公司法》，能够有效对付野蛮人的“毒丸计划”基本上不可能实现。

“毒丸”计划的核心是向收购股东之外的其他股东发行认股权，使得这些股东可以在条件触发时以低廉的价格获得股份，从而稀释收购方的股权。北京大学法学院教授彭冰在一篇文章中指出，中国《公司法》坚持法定资本制，所有公司股份必须在发行时被全部认购，除极少数例外情况，不允许公司持有库存股，也不能授权公司董事会随时增发股份。《公司法》明确规定，公司增发股份必须通过股东大会决议，而且是股东大会特别决议事项，必须经过出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。“因此，坊间盛传的所谓‘毒丸计划’，在中国现行《公司法》下根本不具有可行性。”

一方面，在监管漏洞下，宝能系可以通过杠杆，源源不断地补充弹药；而另一方面，制度的限制，导致万科管理层在对抗“野蛮人”上可用的武器非常少。宝能可以高杠杆借钱买飞机大炮，万科却被限定只能使用大刀长矛。

事实上，万科遭敌意收购不是第一个，也不是最后一个，但它注定是最受关注的那个。万科遭野蛮人举牌的原因是股权太分散，但2006年股权分置改革完成之后，像万科这样股权分散的公司越来越多。敌意收购作为股权分散市场的自然产物，必然会成为A股市场上更为常见的现象，但《公司法》至今没有任何调整。发生在万科身上的这场敌意收购，无疑为市场中的同类商战敲响了警钟。

彭冰教授呼吁：“中国现行《公司法》在股权集中的现实和国资管理的思路下，完全偏向于股东中心主义，对那些股权分散的公司其实相当不利。在未来股权分散的上市公司越

来越多的情况下，《公司法》应当适当调整，为以董事会为中心的治理结构留出相应的制度空间。”

资本嗜血的本能，在万科股权大战表现得淋漓尽致。当产业资本与金融资本形成对立，金融资本如何促进而不是伤害产业资本的价值，这已成为新时期下，中国商业规则中值得深思的课题之一。

万科之痛

64岁的王石再度卷入漩涡。

有人嘲笑他登山、留学、谈恋爱，不干正事，所以导致万科落入他人之手。有人批评他太傲慢，炮制“出身论”，道德绑架姚振华。还有人把他和郁亮的关系演绎成太上皇和太子的宫斗剧，引发舆论狂欢。也有人建议他赶紧离开万科，放手让年轻人施展才华。

其实，王石已经被自己的名声绑架了。他的一言一行，都被过度演绎和解读。这次万科股权大战变成了对王石的舆论讨伐。

“万科的管理层非常优秀，应该有资本代言人与价值创造者两个角色。但是万科管理层一直没有资本代言人的角色，他们一直专注于价值创造，创造股东价值、客户价值、社会价值。”清华房地产总裁商会会长金波说，经过这一次野蛮人事件，万科管理层在角色上应该会加速调整。

万科管理层缺乏资本代言人的角色，根源在于王石。

1991年万科在深交所上市，是深交所第二家上市公司，代码000002。万科早期是红

帽子公司（挂靠在国有或集体单位，本质上是民营企业），上市要改制，但改制就要涉及到王石及管理团队的股权问题。“我想过了，在中国名利双收很危险，要名就不要利，要利就不要名。我的选择是舍利取名。”王石在《道路与梦想》中写道。作为万科的创始人，他放弃了万科的股权。从此，他就背上了“爱名不爱利”的标签，这个标签如此清高又如此沉重，以至于两次让万科付出了代价。

1994年著名的“君万之争”就是第一次野蛮人入侵事件，在关键时刻万科抓住了国泰君安证券做“老鼠仓”的关键证据，导致野蛮人落荒而逃，万科侥幸获胜。但20年后，野蛮人再度卷土重来。

很多人都有这样的疑问：为什么在20年的时间里，王石没有早做安排，比如控制权？潘石屹把这个问题抛给了冯仑，冯仑回答：许多朋友都提过许多建议，但王石不采纳，他坚持他的“三观”。

在万科的股权问题上，王石也被自己的名声绑架了。自从被贴上“爱名不爱利”的标签之后，王石很难再把自己的角色从职业经理人调整为老板。在长达20年的时间里，万科管理层并非完全没有机会重新在股权上谋划一些动作，从而彻底地掌控公司。2004年万科发行过一次债转股，万科管理层完全有机会参与，成为万科的股东。这样的机会不止一次，万科管理层都没有参与。障碍可能来自王石，如冯仑所言，他坚持自己的“三观”。

在2014年万科事业合伙人制度推出之前，万科一直在鼓吹职业经理人制度。在早期，万科职业经理人制度在管理规范化、职业化上引领潮流，成为标杆，这让王石一直引以为傲。

在2012年的一次采访中，万科董秘谭华杰对《中国企业家》记者说，万科把汇丰银

行作为学习的标杆，因为汇丰和万科一样股权分散，是被职业经理人控制的公司，但是基业长青，“所以2013年郁亮第一次提出万科‘事业合伙人制度’时，连我都十分困惑，万科管理层怎么要变老板了？最困惑的是，王石居然也同意了，他不是不爱钱的吗？”

野蛮人出现，是迫使王石改变路线的重要原因。从2012年开始，野蛮人已经成群结队而来，而制度让万科无法炮制“毒丸”。

“2012年万科股价很低，这个时候郁总已经开始防范野蛮人了。以前万科股价比较高，而且盘子大，所以野蛮人进攻有难度。这一次是把万科逼得不得不做改变了。”万科的一位内部人士说，但合伙人制度在万科内部酝酿了一年多的时间，最后才达成共识。

2014年初，万科正式推行事业合伙人制度，成为万科历史上最重要的一次变革。这项制度要求万科一定级别的管理层都要参与员工持股计划，并且对项目实行跟投制。这就使万科的管理层从项目到公司，都与万科绑定，使得管理层对万科实际控制增强。但事业合伙人做了两年，盈安合伙持有万科4%的股权，野蛮人已经长驱直入。

即便如此，这项制度仍属被动防御型，对抗野蛮人能起到的作用也极其有限。

安邦在12月23日对万科的声援，对于万科管理层而言，只是暂时消灭了宝能上位、掌控公司董事会的可能。但万科股权上的缺陷仍然存在，宝能还是万科的第一大股东。在很长的时间里，股权的问题无疑仍将是考验王石和郁亮最大的难题。