基于财务报表框架分析的贵州茅台投资价值分析

基于财务报表框架分析的贵州茅台投资价值分析

作者：邓宇龙 刘览

来源：《商业会计》2013年第16期

摘要：随着近年来资本市场的发展，投资者对财务报表使用的要求越来越高。本文通过对贵州茅台的框架分析，围绕企业经营环境的预测，以独特的视角进行了会计和财务方面的分析，并运用资本资产定价模型和剩余收益模型等分析工具，破除了传统报表只重视指标分析，忽视商业环境分析的弊端，对贵州茅台的股权资本价值做出了科学评估，为投资者提供了投资决策的理论支撑。

关键词：贵州茅台 财务报表 CAPM 剩余收益模型 投资价值

务报表是传输会计信息的最重要载体。股东与经营层之间的契约设计，投资者的投资决策，银行的信贷决策，企业的收购兼并决策，注册会计师对审计风险评估等，都离不开对财务报表的有效分析和利用。而财务报告的质量常常受到经营环境、企业战略、会计环境和会计策略选择等众多因素的影响。这些影响可能妨碍会计信息系统消除资本市场信息不对称方面的作用。有效的财务报告并非简单的指标计算，以及各种趋势分析，而是需要从财务报告中提取出管理层的内部信息，并通过对企业所处的行业环境和企业的战略的了解与分析，对企业的财务报告作出合理的解读。本文以投资者的投资决策角度对贵州茅台进行了报表分析，充分挖掘企业的各种信息，为投资者的投资提供了判断的认知。 一、公司背景分析 （一）贵州茅台简介

贵州茅台酒股份有限公司是经贵州省人民政府批准，公司于1999年11月20日，由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司）作为主发起人，并联合中国贵州茅台酒厂（集团）技术开发公司（现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司）等单位共同发起设立。

（二）主要经营业绩和财务数据

由表1可见，贵州茅台主要收入来自于高度茅台酒，受到单一白酒产品的市场风险影响较大，同时也表现出产品的深度挖掘潜力巨大。茅台酒系列的毛利率均达到90%以上。金融危机爆发以来，贵州茅台表现出良好的抗周期性，实现了销售额的稳步增长。

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表2可见，贵州茅台的规模扩张主要是通过自身盈利的增加来实现的。良好的资产负债结构使其财务风险保持在较低水平。

且最近五年以来，贵州茅台营业收入一直保持着较快的增长，相比之下，净利润的增长却缓慢得多，2007-2011年贵州茅台的营业收入和净利润变化情况如表3所示。

为何营业收入与净利润的增长出现不匹配的情况，由下页表4得知在建工程所带来的基础设施的一次性投入大，逐年回收且在相当长时间不需再进行大规模投资的特点有关。同时我们注意到2010年开始茅台酒营业收入和净利润实现了“双赢”。 二、公司战略分析

合理的财务报表分析必须以战略分析为逻辑出发点。通过战略分析可以对公司的经营环境进行定性的了解，为后续的会计分析确立牢固基础。通过战略分析，还可以辨认影响公司盈利状况的主要因素和主要风险，从而评估公司当前业绩的可持续性，并对未来业绩做出合理预测。

（一）白酒行业分析

《中国酿酒产业十二五（2011-2015年）发展规划》中提出：将在白酒、葡萄酒、黄酒等各个酿酒板块中培育出一批龙头企业，争取最终进入世界500强；打造一批具有国际影响力的民族品牌，成功从国内市场迈向海外市场……，最终提升中国酒的产品结构。《贵州省政府工作报告》中也提出要加快以茅台酒为龙头的优质白酒基地建设，这为国酒茅台的稳定发展创造了良好的外部环境。

再从消费习惯上来讲，白酒历来是商务交谈、交友聚餐等社交活动的必备品，且很难被啤酒、红酒这些所谓的同类替代。因此，未来5年，白酒市场规模仍然具有上升空间，但白酒消费市场容量增长有限，因此产量增长不会太大，白酒行业将处于相对平稳的发展过程。 （二）CPM矩阵与EFE矩阵分析

1.市场份额。从表5可以看出，茅台以微弱差距位居第二，仅次于五粮液的市场份额。而随着贵州茅台投资10.2亿元实施“十二五”万吨茅台酒工程第二期新增2 500吨茅台酒技术改造项目，相信在可预期的未来，贵州茅台的市场份额将会进一步增加。相比茅台和五粮液，洋河股份和郎酒集团及稻花香尽管实现了营业收入的过百亿，综合各方面仍然处于行业的第二梯队。

综合分析：我们也应看到，白酒行业属于寡头垄断市场，通过限产提价，以获取更高的垄断利润。茅台和五粮液的销售额增长主要是因为近几年连续大幅涨价，其产量并没有明显增长。中低端市场则由数量众多的二三线品牌和地方品牌占领。地方利益保护严重，商业环境复

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杂，决定了中低端市场的竞争比高端市场更为激烈。茅台则在市场份额、产品结构方面更具有比较优势。

2.品牌。茅台酒被誉为“国酒”，是中国酱香型白酒的代表。在国内独创年代梯级式的产品开发模式，形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。

3.产品特点。茅台酒为酱香型白酒的代表。酿酒行业提出了香型上倾向“少香型，多流派，有个性”的发展方向，提出淡化香气，强调口味，突出个性，功能独特的观点。白酒产品在质量和特质提升方面还要不断加强，以满足消费者对高品质酒的期望。

4.企业形象与国际化。贵州茅台自2001年8月27日上市后，加快了国际化、全球扩张的步伐，国外销售量逐年增加。2012年3月，与国际巨星成龙联手合作推出的茅台成龙酒目标直指国际市场。普通版和珍藏版两款茅台成龙酒的推出，将茅台成龙酒推向世界市场。 五粮液集团从上个世纪90年代起就开始出征海外，“五粮液”成为首个进入国际免税商场的中国酒类品牌。而2005年的“克林顿剑南春之旅”已经向人们展示了剑南春拓展全球市场的营销战略。

通过对茅台、五粮液和剑南春三个企业的国际化战略进行分析可知，作为三个企业中唯一没有上市的剑南春在国际化方面落后于茅台和五粮液。贵州茅台由于在国际上崭露头角的时间较早，全球扩张方面要稍微领先于五粮液。 （三）战略分析结论

从表6竞争态势分析得知，贵州茅台仅仅在市场份额和价格竞争力方面稍逊于竞争对手。 外部因素评价中，我们较为关注酒类行业总体发展趋势，政府鼓励低度的黄酒和葡萄酒，控制白酒产量，以市场需求为导向，以节粮和满足消费为目标，贯彻“优质，低度，低耗粮，卫生，营养，有序，适度发展”的产业规划。远期来看，这将不利于白酒行业产能提升。高端白酒适应中年段消费群体，以及“三公消费”的管控、年轻段消费群体又不适应白酒口味等白酒产业将面临消费群体减少和断层的风险。

下页表7贵州茅台股份有限公司的总加权分数为3.21，表明该公司整体战略水平高于行业水平，优势大于劣势，说明该公司可以通过发挥优势和茅台酒的独特性，克服劣势，促进公司和产业的不断发展。预期贵州茅台将继续维持高端白酒市场份额，以及国际化的战略，继续扩大白酒产能。长期来看贵州茅台仍将实现企业业绩的稳步提升。 三、公司财务分析

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通过前述的战略分析，我们可以深入了解公司所处的行业特征和自身的竞争战略选择，而这些因素将决定公司的成功要素和所面临的主要风险。因此，财务报表中反映这些关键成功要素和风险的项目就应当成为会计报表分析的重中之重。 （一）上下游关系下现金流量管理分析

贵州茅台的财务报表历年均取得标准无保留意见的审计报告，因此我们认为其会计信息是真实可靠的。我们可进一步从表内项目分析贵州茅台的竞争力。

通过表8，比较收款各个科目期初期末之差我们不难发现，债权回收相比营业额少回款约4 800万元，从规模上比较，2011年销售额约为180亿，少回款仅仅为4 800万元，比例相对较小；从其结构上比较，应收票据占比较重大，回款风险较小。而预收账款则相比营业额多收入约22.8亿元。两者相抵，回款不足消失，且占用了相当多的资金。通过财务数据，再次印证了战略分析中茅台的市场竞争地位。

由表9可见，贵州茅台在采购付款安排中，消耗资金的预付账款相对占比较大，而占用资金的应付科目占比较小，表现出贵州茅台在供应链环节相对弱势。当然这是从数据得出来的结论，如果大胆猜想，我们发现贵州茅台主要采购的是农产品，农产品面对农民，则以现金结算为主，这一现象的形成并非是茅台采购付款政策所致。存货项目较为特殊，由于白酒需要存储5年后才能销售。假使忽略人工、折旧等加工成本，该项目由于上游采购所消耗资金是较大的。

通过表10我们能看出贵州茅台2011-2012各个季度存货的周转率变化情况，酒类销售淡季一般出现在一、二季度，而销售的黄金期在三、四季度。以2011年为例，一季度的存货周转率仅仅为0.07，而到四季度则为0.24。从这个变化空间上讲，茅台酒的销售随着季节的变换呈现出很强的周期性。

通过表11可以发现，贵州茅台的负债主要构成是预收账款，且有逐年上升的趋势，而预收账款的实现是需要存货保证。2007-2011年存货占负债比例却出现了下降，这说明其产能最近五年并未提升。究其原因，我们发现是其最近五年来提高产品的出厂价所致。单纯依靠提价的增长是不可持续的。未来茅台在增产扩容上将会给企业增长提供更有利的动力。

通过上下游关系下现金管理分析：我们似乎可以得出贵州茅台的经营现金流量表现较好。但必须看到：一是贵州茅台过多的预收账款，是其苦心经营的经销商网络所带来的，其存货的风险并未真正的转移；二是贵州茅台在供应链上表现出占用资金能力不足；三是茅台酒生产周期较长，消耗仓储成本以及人工管理费用，则提高单位产能的固定成本较高。但是由于其市场的龙头地位、品牌形象以及高毛利，这些风险点并未显现出来。 （二）核心利润产现能力分析

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本文选取了表12各科目构成核心利润计算项，核心利润=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-财务费用-各项营业税金及附加。

表12以2007年为数据基础，计算得出了各个项目的增长变动情况，依据表2贵州茅台2007年后利润增长率出现明显的下滑，查看其营业成本的增长率，我们发现2008年呈现出负增长的情况，且后续年度收入费用配比合理。观察贵州茅台“三费”的增长情况，虽然连续的提价，但并未贡献营业收入。出于保护经销商利益的角度，近年来茅台酒的出厂价一直都维持在相对稳定的价位，其价格的弹性更大，为维护市场价格统一，以及茅台酒的打假等，这些促使销售费用增长。观察其财务费用的增长变动情况，我们发现其对利润的影响居然是积极的。表13财务费用期末账户余额呈现负数，且数目一直维持亿元以上，2009-2010年我们发现其营业收入一直都保持增长，但其核心利润的增长率并未超过2008年的核心利润增长率，财务费用对核心利润影响较大。

进一步分析我们得知：造成财务费用长年为负数的可能情况，一是公司的银行存款余额很大，给公司带来巨额的利息收入；二是公司资金转移给其他企业使用，公司收取利息；三是公司持有大量外币，在利率波动的情况下获得巨额的汇兑收益。理论上讲财务费用为负造成较为突出的问题是“资产回报率”低于“银行利率”，资产回报率低、资产结构不合理。假使脱离实际，我们便很轻松的得到以上的结论，而忽视其现金牛奶的特性。如果一个项目能持续提供利润的支撑，我们应该摒弃固有观点，把其认定成企业的竞争力之一。

假设企业的财务报表公允反映，我们会得到制造业企业的核心利润与经营活动产生现金流量净额的关系，其核心利润的1.2-1.5倍就是其产生的经营活动现金流量净额。

表14按照核心利润乘以1.2估算其营业活动的合理现金流量净额，我们发现与经验数据有出入，回顾表12得知财务费用增长率变动影响，现金流量表反映利息收入是在投资活动产生的现金流量部分，这样必然影响经验数据的准确性。另外还有可能是因为存货的周转速度较慢，使得经营活动现金流量部分的支出部分较大，影响了其现金流量净额比经验数据偏小。鉴于以上因素，我们不能轻易的得出核心利润产生现金流量能力较差。

通过核心利润各个项目的分析，我们更加清晰的看见影响其利润的具体构成项目。由于贵州茅台在行业内的特殊地位，财务费用账户也印证了这样的特殊地位所产生的效益。其核心利润的质量，应结合其产生现金流量的能力综合分析，贵州茅台核心利润变现能力良好，降低了其运营的风险。未来随着茅台酒的扩产增量，相信其核心利润仍将保持稳定增长。 四、贵州茅台价值评估——基于剩余收益模型 （一）模型简介

剩余收益模型（RIM）又称为EBO模型，是使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值，来表示股票的内在价值。即在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬的情况

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下，将企业的预期剩余收益按照一定的折现率来进行折现以后，再加上当期的权益价值的现值。我们可以用公式表示：

VE0=B0+■/PE+■/ PE2+…+■/ PET 其中，B0代表当期资产负债表上股权的账面价值，PET代表第t期的剩余收益，t期理论上是无穷期，PE代表（1+权益资本成本率）。考虑到预测期以外的剩余收益，我们可以假设预测期外剩余收益保持不变增长或是零增长。我们可以进一步用公式表示：

VE0=B0+■/PE+■/ PE2+…+■/PT-1E+1/PTE[■/（PTE-1-g）]

若预测期外剩余收益保持固定的比率增长，我们可用■/（PTE-1-g）计算出持续价值，其中g代表固定的增长率。若预测期后的剩余收益保持不变，我们可以利用永续年金公式■/（PTE-1）计算出持续价值，也就是预测t-1之后的剩余收益的价值。

如果使用简单平均法，测算每股股价，可以用公式表示：每股股价=VE0/总股本。 要保证剩余收益模型的有效性，企业会计必须满足净盈余会计关系，即企业股票价值变动的因素全部反映在企业的损益变动中。 （二）确定贵州茅台的折现率

（1）以2011年三年期凭证式国债利率5.43%作为无风险利率；（2）由于风险溢价与所在国家的经济波动、政治风险和市场结构有关，一般发达证券市场的风险溢价率4.8%，但成熟市场和新兴市场差异较大。我们选取新兴金融市场的风险溢价率7.5%作为风险溢价；（3）权益β是衡量公司系统风险的指数，代表的是单一股票收益率与全部证券组合收益率的关系。查询相关资料得知贵州茅台的权益β为1.13。

根据上述数据，我们利用资本资产定价模型（CAPM）计算出贵州茅台的权益资本成本：E（ri）= 5.43%+1.13×7.5%=13.91%。 （三）测算贵州茅台的剩余收益

1.预测期的选择。观察我国股市熊牛转换，几乎是每五年有一轮新的调整；如果坚持价值投资策略，资金从资本市场流入企业并且发挥效益，是需要周期的。因此我们选取五年为剩余模型的预测期间。

2003年开始正增长的中国白酒市场，已走过“黄金十年”。未来白酒行业将从高速发展转向平稳增长期，但是，随着城镇化的推进加速，2020年居民收入翻番计划的预期，高端白酒消费群体将会扩大，长期来看将是一项利好。仅仅就未来五年来讲，新一届政府要求改进工作作风，限制“三公消费”，反腐倡廉，在新的消费群体没有培育起来之前，将会给茅台酒的销售带来影响。

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2.营业收入预测。贵州茅台2008-2011年最近4年平均主营收入增长率大约为27.42%。我们假设未来五年销售价格保持在现有水平，如前所述，茅台酒未来五年将呈现下滑，2013年营业收入增长率将为30%左右，随后下滑至25%左右且保持稳定。

3.净利润预测。贵州茅台最近五年平均销售净利率大约为45.46%。从战略分析和财务分析中得知，贵州茅台盈利空间将处于稳定的状态，未来经销商的库存压力增大，小幅度价格下调的风险依然存在，未来五年我们预估维持在40%左右。

4.总资产预测。回顾贵州茅台最近五年总资产周转率的表现，我们发现其平均值维持在54%左右，说明其资产管理的水平处于行业领先。由表4可见，2007年后随着新增固定资产陆续投产使用，2011年贵州茅台总资产周转率回归到50%以上。未来几年贵州茅台仍将有扩大产能的需求，因此，我们在2011年总资产周转率的基础上下调至45%左右。

5.净资产预测。通过前文分析发现，贵州茅台近年来的资产负债率一直保持在25%左右，且存在着资金充裕的状况，资本结构良好。观察其负债构成情况，将近50%的负债是来自预收账款项目，真正由于融资的负债占比并不高。如果外部环境不出现急剧恶化，我们预估其资产负债率仍将维持在25%左右。

在此基础上，我们通过表15来计算贵州茅台2007-2017年的剩余收益。为了使预测数据更加可靠，我们查看了贵州茅台最近年度的信息披露及公司公告。2012年贵州茅台股东大会会议资料提出，2012年销售收入在2011年184.02亿元的基础上增长51%，这意味着营业收入将会达到277.48亿元。茅台集团纪委书记赵书跃2012年7月公开提出，茅台集团争取2013年收入提前两年实现500亿元，2017年销售收入提前三年实现1 000亿元。表16由于存在上述因素的影响，贵州茅台2017年的营业收入预估在880亿元左右，基本符合茅台所设定销售收入的预期。

（四）估算贵州茅台股权价值

1.估算2007-2017年的剩余收益现值PV1。由于我们计算出的贵州茅台权益资本成本为13.91%，而且我们对贵州茅台2007-2017年的剩余收益作出了预测，因此，我们可以使用权益资本成本的13.91%为折现率估算贵州茅台2007-2017年剩余收益现值PV1：

PV1=RE2007/（1+13.91）+ RE2008/（1+13.91）2…+ RE2017/（1+13.91）11=2 671 770 （万元）

2.估算2017年之后贵州茅台的持续价值的现值PV2。我们可以假设贵州茅台2017年之后的剩余收益增长率为0。那么其持续价值的现值PV2为：

PV2=[RE2017/（13.91%）]×[1/（1+13.91）11]=2 558 927（万元）

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3.估算贵州茅台的股权价值，由于贵州茅台2011年末的股东权益账面价值为2 540 000万元。根据剩余收益模型公式，我们可以计算出贵州茅台2011年股权理论价值为： VE2011=B2011+ PV1 +PV2=7 770 697（万元）

4.估算贵州茅台的每股价值。贵州茅台不存在非流通股和流通股的分置问题，股本无需确定折扣率。贵州茅台2011年末的流通总股本为103 818万股，采用简单的算术平均法，那么每股价值为：7 770 697/103 818=74.85（元）。 （五）价值评估结论分析

1.根据剩余收益模型，贵州茅台未来合理股价在74.85元左右，分析最近五年茅台股价走势，2008年11月股价在68.3元处构成强力支撑，高位压力出现在2011年7月266元/每股。股价的波动也印证了财务分析中核心利润的预期。2012年受到销售收入预期下降、塑化剂危机、禁止酒后驾驶、“三公消费”等因素影响。截至2013年2月1日茅台股价收于每股172.5元/每股。

2.与西方发达国家相比，我国证券市场的完全有效性还没有充分形成，在选取风险溢价、贝塔值等模型指标时可能会造成误差。目前市场价格并不能完全反映公司的真实价值，价值模型本身是建立在销售收入、销售净利率、总资产周转率、资产负债率等一系列假设条件之上。虽然这些指标在本文中得到了系统的论证，但这些指标本身对市场变化非常敏感。 五、分析结论和投资建议 （一） 分析结论

通过以上各个框架分析，我们不难看出，虽然短期内受到政策层面的影响，但内外部战略环境仍将有利于茅台酒市场份额的进一步开拓。由于高端白酒市场容量有限，预期贵州茅台将稳固现有高端白酒市场，同时积极开发中端白酒市场，以习酒为系列的中端白酒将会成为其未来发展的重点。对其现金流状况多维度的分析，使我们更加清晰地了解其蓝筹绩优性。而通过对贵州茅台股权价值的测算，为投资时点的选择提供了理论依据。 （二） 投资建议

茅台酒未来五年增速将会放缓，未来合理估值将会在74.85元左右，适合进行长期的价值投资。

我国资本市场处于半强势有效市场，短线投机机会依然存在。资本市场变幻莫测，希望能有更多价值投资者的出现，让我们的市场变得更加理性和健康。同时，资本市场的成熟，离不开完善的监管制度，让投资者能真正的获取国家发展的红利。J

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参考文献：

1.黄世忠.财务报表分析理论·框架·方法与案例[M].北京：中国财政经济出版社，2007. 2.朱兆玉.贵州茅台价值分析[D].广西大学工商管理硕士论文，2010. 3.张新明.企业财务报表分析[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2001. 4.肖东光，赵树欣，陈叶福.白酒生产技术[M].北京：化学工业出版社，2011. 5.本杰明·格雷厄姆.证券分析[M].北京：中国人民大学出版社（原著第6版），2009. 6.中国证券业协会.证券投资分析[M].北京：中国财政经济出版社，2012.