携程旅行网并购去哪儿网动因及效果分析

作者：朱莉，席爱华

来源：《时代经贸·北京商业》 2016年第31期

【摘要】携程旅行网作为我国最大的在线旅游服务公司，为减少竞争，优化服务结构，巩固自己在在线旅游的首要位置，采取了一系列的措施，其中一系列的并购举措引入注目。目前国内外学者对传统企业并购的动因及效果研究较多，针对互联网企业，尤其是在线旅游企业并购的动因及效果的研究相对偏少。而并购的理论及实证分析对在线旅游今后的并购有一定的指导和借鉴作用。基于上述思考，本文在并购相关理论、研究方法的基础上，对携程旅行网并购去哪儿网这一在线旅游行业并购典型事件进行研究，分析其并购动因及效果。

【关键字】携程旅行网；去哪儿网；并购

一、并购事件回顾

携程旅行网201 5年10月26日宣布与百度公司达成一项股权置换交易，携程旅行网控股了去哪儿网。根据交易内容，百度通过此交易完成前拥有的178，702，519股去哪儿网A类普通股和11，450，000股去哪儿B类普通股置换成11，488，381股携程增发的普通股。该项交易的股票置换比例是每个去哪儿美国存托凭证可转换成0.725个携程美国存托凭证。交易完成后，百度拥有携程普通股可代表约25%的携程总投票权，携程拥有约45%的去哪儿总投票权。

二、并购动因分析

任何一个并购事件都有其动因的推动。携程旅行网并购去哪儿网是在线旅游行业的重要事件。携程作为我国在线旅游的龙头企业，横向并购去哪儿网的动因本文认为有如下几个方面：

1、增加用户流量，提高市场份额

抢占市场份额、扩大用户规模等为互联网企业并购的一大动因，横向并购在提升市场份额方面有着巨大的作用。携程旅行网属于互联网企业，并购去哪儿网又属于横向并购，本文认为携程旅行网并购去哪儿网的动因之一就是增加用户流量，提高市场份额。

2014年各大在线旅游企业竞争激烈，在线机票、在线酒店月度人均访问次数阿里旅行（现更名为“飞猪”）优势较为明显；在线度假方面，虽然2014年1月至11月携程旅行网度假月度人均访问次数稳居市场第一，但12月阿里旅行·去啊流量上升明显，超越携程旅行网，人均访问达2次；虽然从OTA维度，携程旅行网的市场份额位列第一，但是随着美团等企业的进入，对携程旅行网的市场份额造成了一定的威胁。面对诸如此类的挑战，为增强自己的竞争优势，携程旅行网需要采取一定的措施。2014年去哪儿网网机票市场份额为32.2%，位列平台维度第一；去哪儿网酒店的人均访次数为1.4次，位列综合类在线旅游企业第三；在线旅游度假市场中，去哪儿网占比7.1%，位列平台维度第二。。携程旅行网通过并购去哪儿网，利用去哪儿网上述优势，可以增加用户流量，提高市场份额。随着在线旅游企业的增多，竞争日益激烈，想要在短时间内抢占市场份额，横向并购无疑是最好的选择。合并之后的携程旅行网与去哪儿网拥有在线住宿领域62.6%的市场份额，通过合并，未来住宿市场将逐渐进入更理性的竞争瑚寸竞，从业务层面发力，提升市场服务质量，并向产业链上下游渗透，进一步推动“互联网+”进程。

2、降低成本，提高获利能力

横向并购的主要目标之一是形成财务协同效应，包括提高财务能力，以较低的成本取得资金等。本文认为携程旅行网并购去哪儿网的一大动因就是降低成本，从而提高获利能力。2013年携程旅行网的利润率降到了16%，2014年第四季度财报显示其单季亏损3600万美元。这是11年来第一次亏损，且数额巨大，其中一个很重要的原因就是携程旅行网2014年陷入了与去哪儿网等其他在线旅游企业的价格战。此外，虽然目前在线旅游企业并不以盈利为首要出发点，但是盈利问题是每一个企业都要面对的问题，也是未来一个企业价值评价的关键因素，故通过并购降低成本，提高获利能力也是携程旅行网此次并购去哪儿网的动因之一。携程旅行网并购去哪儿网之后，在线机票和在线酒店市场份额的竞争会大大减小，过去的烧钱模式将告一段落，并减少恶性价格战。价格战的落幕，无疑会让携程的成本降低，获利能力提升。携程并购去哪儿后，还将大幅提高对机票酒店供应商的话语权，这样一来就会大大减少谈判成本。

此外，携程旅行网并购去哪儿网之后，还可以降低研发及员工培训成本。去哪儿网在获取各网站报价等技术上处于领先地位，携程并购去哪儿之后，就可以省去研发类似技术的开支，从而降低成本。并购后就无需再担心竞争企业之间的技术竞争，并节省出一部分开支时，携程就可以去发掘新的营收增长点，发展高的营收项目，推进旅游品质提升，从而提高企业的获利能力。另外，由于携程旅行网并购去哪儿网属于横向并购，可以减少员工对整合的不适应，节约新招员工所必须的教育培训等费用。

3、提升股票价格，增大企业总市值

一般情况下，并购事件的发生会使企业股价上升，总市值增大。从2015年5月22日携程收购艺龙37.6%股份，成为艺龙的第一大股东这一事件来看，当天携程股价收盘价为$42.315，上涨17.6%，涨幅较大。但由于艺龙业绩日益下滑，资本市场并不看好这一收购事件，携程股价很快又跌回22日前的价格。而去哪儿网和艺龙不同，虽然去哪儿目前仍处于亏损状态，但是其业务一直在高速增长，在机票预定市场和酒店业务上的发展越来越好，实现盈利指日可待。5月22日携程收购艺龙当天，去哪儿网开盘下跌9%，但截至收盘仅仅跌了1%，且盘中创出$54 23的新高，这说明了投资者看好去哪儿网的股价和未来预期，携程旅行网并购艺龙并不能对去哪儿网构成太大的威胁。携程旅行网并购去哪儿网预期会使股票价格上升，增大企业市值，这也是并购的一大动因。

三、并购效果分析

为了印证携程旅行网是否实现上述并购目标，需要对并购效果进行分析。本文选取事件研究法、会计研究法和非财务指标研究法对携程旅行网并购去哪儿网的效果进行分析。

1、事件研究法

事件研究法被经常用于并购短期绩效的评价，通过企业累计超额收益率( CAR)反映某一事件发生对上市公司股票价格产生异常波动的影响。本文研究并购宣告日前后各10天共20天（扣除休市共15个交易日）的CAR变化情况。之所以选取并购宣告日前后各10天作为研究期间，主要是为了避免后续投机成分所引起股价的波动，造成收益率失真，缩短分析期间可以集中突出资本市场上投资者对于并购事件的预期和实际反映。

并购宣告日当天，携程股价上涨22.11%，涨幅巨大。日超额收益率19.86%，累计超额收益率为12.58%，为同期最高。虽然在宣告结束后的研究期间内，携程股价的日超额收益率大幅下降，累计超额收益率也有一定程度的下降，这是由于宣告当日股价达到峰值，此后股价的下降对AR和CAR的影响较为明显。

另外，宣告日后的研究期间内，携程股价一直在$44~$50之间小范围变化，与宣告日之前相比，股票价格较高。此外，结合图3携程旅行网截止2015年年底的股价走势图可以看出，携程旅行网并购去哪儿网后的股价一直处于高位状态，未发生并购艺龙后股票价格下跌的情形，故而达到了提升股票价值、增大企业总市值的目的。

2、会计研究法

会计研究法是利用财务报表和会计数据资料，将盈利能力、偿债能力、现金流量水平、主营业务状况和资产管理状况等经营业绩作为评价标准，分析企业并购前后经营业绩的变化，以此来衡量企业并购的绩效。本文对携程的偿债能、盈利能力和发展能力进行分析，相关会计指标见表1。

( 1) 2015年第三季度和第四季度数据对比分析。从表中数据可以看出，携程旅行网的偿债能力和发展能力均有较大的提高，而盈利能力有所下降。其中，净资产收益率下降明显，这主要是由于所有者权益由第三季度的1288519.42万元增长到第四季度的638392.8万元，而第四季度和第三季度相比，净利润仅增加了约5000万元，净利润变化微弱主要是受季节性因素的影响。从整体上看，携程旅行网2015年第四季度的财务指标和第三季度相比都有所改善。( 2) 2015年第四季度和2014年第四季度数据对比分析。从表中数据可以看出，相较2014年，携程旅行网2015年的财务状况有了显著的提升。2014年携程处于亏损状态的主要原因是陷入了和去哪儿网等其他在线旅游企业的价格战。而2015年携程旅行网并购竞争对手后，开始恢复盈利。此外，2015年第四季度产品开发费用占净营业额的27%（不计股权报酬费用），相比2014年同期的39%有所下降，一部分原因可能就是并购去哪儿网后，携程旅行网利用去哪儿网的技术优势，同时在竞争压力有所下降的情况下减少了开发支出。

综合以上分析，可以看出，携程旅行网并购竞争对手去哪儿网后，其财务能力有所提高，达到了降低成本、提高获利能力的目的。

3、非财务指标研究法

互联网企业与传统企业相比，网站浏览量、新技术开发率等非财务指标对互联网企业的价值有很大的影响。而这些因素很难量化为财务指标，故有必要引入非财务指标评价方法，以突破财务指标的局限性，更加全面的评价企业价值。针对在线旅游企业的特殊性，选取在线机票市场份额和在线酒店市场份额作为携程并购效果的评价指标。

(1)在线机票市场份额。2 015年，在线分销渠道携程旅行网、去哪儿网两家机票交易额体量占在线机票预订市场总交易规模的比例约为66.5%，占近三分之二的在线市场份额。通过去哪儿网和携程旅行网产生的机票业务交易额分别约占在线机票预订市场总交易额的34.1%和

32.4%。携程系拥有如此高的市场份额，是携程旅行网并购竞争对手后经营协同效应的重要体现。(2)在线酒店市场份额。并购后，携程2015年第4季度交易规模达到105.71亿元人民币，市场份额为42.44%，排名第一。去哪儿交易规模为50.21亿元人民币，市场份额为20.16%，排名第二。二者累计市场份额达到62.6%，占据绝对优势。2016年年初，去哪儿网已经将高星酒店业务移交给携程。竞争的减弱无疑是携程在线酒店市场份额提高的一大推动力。

可见，携程通过并购去哪儿达到了增大用户流量，提高市场份额的目的。

四、总结

并购事件的发生使得携程的股价明显升高，达到了携程旅行网以期通过并购提高股价从而增大总市值的目标；并购事件的发生使得携程旅行网的盈利能力、偿债能力和发展能力都有一定的提升，财务协同效应初见成效；携程旅行网并购去哪儿网之后，两家企业的在线机票和在线酒店市场竞争力大幅提高，资源优势凸显。携程旅行网并购去哪儿网对携程的股价、利润、市场份额等方面都带来了积极影响，基本上实现了携程并购去哪儿的目的，这是一次符合市场预期并获得成功的并购。