2.天津科技大学金融工程与风险管理研究中心 天津河西区300222） 摘要: 随着时代的发展，企业在关注经济发展的同时，往往也需要关注企业应当承担的社会责任。 本文运用多元回归模型对ESG评级对企业价值影响进行研究。结果显示：对于一般企业ESG评分往往与企业价值正相关，但对于化工企业的企业价值没有直接的影响。而企业规模则往往同企业价值负相关。而企业的营业收入增长率和净资产收益率也与企业价值存在正相关的关系。本文不仅讨论了企业ESG评分等因素和企业价值的关系，而且分析了其形成原因，这为企业尤其是化工企业进行ESG评分的合理性和有效性提供了理论支撑，也说明了我国进行碳中和战略的重要意义，同时对于我国如何促进企业进行可持续发展提供了建议。
关键词：可持续发展； ESG； 企业价值； 托宾Q 中国分类号：F276.6 文献标识号：A
一、引言
随着时代的发展，中国的经济发展目标逐渐从单纯的追求GDP的快速增长转变为国民经济全面且平衡的发展。除此之外，在世界范围内，低碳经济作为一种理念正越来越影响着企业的决策[1]。而在低碳经济的大趋势下，作为经济社会发展的重要组成部分，企业如何在快速发展的同时做好可持续发展的相关工作是十分重要的。
对于上述问题，国际上提出了碳中和的相关概念，所谓碳中和一般是指二氧化碳排放同二氧化碳去除技术达到平衡。而这既与企业的经济效益相关又与企业经营派生的社会成本效益相关。对于企业的社会成本效益的评估，经过学术界和
实务界的多年探索，现在一般采用ESG（即环境、社会和治理）评分的方式进行评价。
目前关于化工公司经营的研究往往针对于企业和环境问题之间的关系，很少有研究去探讨社会成本效益和企业价值之间的关系。而本文主要研究两个问题，首先是化工企业的资金流转和资产规模对于企业价值的影响，其次是社会成本效益，即ESG表现对于企业价值的影响。而这些方面对于化工企业的发展决策具有重要的指导意义。
二、理论分析与研究假设
对于企业价值我们用TobinQ衡量，TobinQ是由James Tobin提出的去衡量市场价值的权威指标，主要反映了投资人对于企业发展的未来预期。黄磊等（2009）研究了TobinQ作为企业价值衡量的有效性，认为TobinQ可以有效反映上市公司的企业价值[2]。
对于ESG和企业之间的关系，Ghoul等（ 2017）研究了市场制度不完善国家的企业，发现ESG 表现与企业价值显著正相关[3]。这与Aboud和Diab（2018）的研究结果一致[4]。根据施懿宸（2020）的研究，ESG 表现好的企业往往还有更高的市净率和市盈率[5]，这也说明了ESG表现与企业价值的正向关系。但是也有学者通过研究得出相反的结论，Brammer和Pav-elin（2006）的研究发现 ESG 表现好的企业，其企业价值反而更差了。 Sassen等（2016）研究了欧洲企业风险受到环境、社会和治理因素的影响后发现ESG 表现较好反而降低了企业的价值[6]。但是ESG对于化工企业ESG的影响我们认为可能更复杂，首先化工企业如果不注意ESG表现可能影响其企业价值，但是过于注重ESG表现可能会对企业价值产生反效果，故而我们提出假设1.
H1:对于一般企业ESG评分往往与企业价值正相关，但对于化工企业的企业价值没有直接的影响。
除此了ESG表现之外，杨皖苏和杨善林（2016）通过在社会责任与企业价值关系的研究中引入企业规模作为控制变量发现，相比于规模更小的企业，大企业履行社会责任会提高企业价值。而中小型企业的社会责任表现与企业价值呈现负
相关[7]。因此，我们觉得企业规模的不同会影响ESG表现与企业价值之间的关系。但我们认为企业规模过大往往对于企业经营的灵活性有负面的影响，故而，我们提出假设2。
H2:企业规模则往往同企业价值负相关，无论是否为化工企业均为如此。 除此之外，净资产收益率体现了企业自有资本获取净收益的能力，是用来反映公司资本效率和股东收益水平的重要指标。李洪月等（2016）的研究表明净资产收益率越高，自有资本和投资带来的收益就越高，企业价值则会表现的更高[8]。另一方面，总资产周转率体现了企业利用资产创造利润的能力，是企业营运能力的表现，更强的营运能力往往代表企业能对市场做出更快的反应，这也体现了企业价值。郭梅清等（2017）通过浙江 A 股公司样本研究，发现企业经营年限和企业价值正相关[9]，而企业经营年限往往会导致企业营运灵活性下降。这也说明企业营运能力和企业价值是有极大关系的。因此我们认为企业经营灵活性在企业发展中往往十分重要，而表现企业经营灵活性的营业收入增长率和净资产收益率应该与企业价值存在正向关系。故而，我们提出假设3。
H3:企业的营业收入增长率和净资产收益率也与企业价值存在正相关的关系。 三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文从Wind金融数据库中获取A股化工上市公司2009-2021年的数据作为分析样本。除此之外，本文选取了华证ESG评级去代表企业的ESG表现。为保证数据的一致性，本文筛选了化工类上市公司、剔除了样本期间被 ST、 *ST 的上市公司。同时，为了避免各个指标异常值对估计结果的影响，本文将除了 ESG 以及取对数处理的变量之外的其他变量在其分布的 1% 和 99% 的位置上进行了缩尾处理。
拟采用的各变量的名称、内涵及度量方法如表1所示： 表1 变量及定义
变量名 变量内涵 度量方法 TobinQ 企业价值 ESG 环境、社会 与公司治理 华证 ESG 评级数据，取值为 1-9，赋值越高， ESG 表现越好 Size 公司规模 公司总资产的自然对数 Lev 资产负债率 期末负债总额 / 期末资产总额 净利润增长率或营业收入增Growth 成长能力 长 率 CF 现金总资产 比 经营活动产生的现金流量净额 / 年末总资产 Top1 股权集中度 最大大股东持股比例 ROE 净资产收益 率 净资产收益率＝净利润／平均 股东权益 × 100% Asset_ tur 率 总资产周转 总 总资产周转率 = 销售收入 / 资产 （二）研究模型
为了研究样本中各家上市公司 ESG 表现对企业价值的影响，根据上文的变量设定，构建如下计量模型：
（1）
该模型为静态面板模型。其中， i 表示上市公司个体， t 表示年份，不可观测的随机变量 代表个体异质性，价值；
代表上市企业在时间 t 的企业
为控制变量集，
是代表上市公司 i在时间 t 的 ESG 表现指标；
为随个体和时间而改变的扰动项。 四、实证结果与分析 （一）描述性统计与分析 表2 化工企业的描述性统计
变量 值 平均标准差 最大值 中位数 最小值 TobinQ 1.91 9 1.099 11.7 1.50.70 ESG 6.11 0 1.19 6 2 Size 2.72 9 0.43 3 1 Lev 0.41 2 0.29 2.99 0.30.01 CF -0.10 0 0.83 3.5-0.17 -2.67 Top1 0.30 3 0.11 0.88 0.20.021 ROE 0.04 8 0.92 8.78 0.0-31.06 Asset_ tur 0.71 9 0.26 1.86 0.60.16 表 2 表述了化工企业的描述性统计结果。在样本企业中，TobinQ平均值为 1.91，标准差为 1.09，表明企业之间的价值差距较大，多数集中在 0.82—3.00 之间。ESG的中位数是6，说明大部分企业ESG评分相对较高。
表3 非化工企业的描述性统计
变量 值 平均标准差 值 最大中位数 值 最小TobinQ 2.14 5 2.24 172.863 1.0.34 ESG 6.50 1.19 6 1 2 Size 2.78 7 0.43 3 0 Lev 0.44 0 0.327.92 43 0.0.01 Growth 4.92 .86 726+5 1.31E11 0.-489.10 CF -0.07 0 0.52.41 -0.12 -1.58 Top1 0.31 5 0.10.90 29 0.0.02 ROE 0.04 8 3.973.37 08 0.-687.86 Asset_ tur 0.62 1 0.42.67 53 0.0.03 表 3 表述了非化工企业的描述性统计结果。在样本企业中，TobinQ平均值为 2.136，标准差为 2.248，表明企业之间的价值差距相对较大，多数集中在 -0.112—4.384 之间。可以看出，非化工企业的企业价值相对于化工企业偏差更大。ESG的中位数是6，和化工企业一致，但非化工企业的ESG评分的最小值要低于化工企业，说明化工企业在社会责任方面在全部企业中做的相对较好。
（二）假设检验
本文采用加权最小二乘法（WLS）对数据进行加权处理，结果见表 4。从表 4 可以看出，调整 值为 0.168，说明自变量解释了 TobinQ 方差的 16.8%，模型可以接受。另外，计算出化工企业模型和非化工企业模型参数的VIF值均小于2，说明不存在多重共线的问题。
表4 ESG与企业价值回归结果
变量 模型1 模型2 系数 值 tp值 数 系值 tp值 ESG 01 0..74 00.46 0.03 .44 55.39E-08 Size -0.33 -1.49--16.94 E-60 0.29 46.52 0 Lev -0.03 -0.32 0.75 --4.40.66 17.48 5E-68 Growth 06 0..92 00.36 0.13 .85 67.47E-12 -CF 1.19E-05 -0.59 0.56 0.02 .61 11 0.1Top1 05 0..34 00.74 --3.02E-15 0.36 7.89 ROE 33 1..94 65.24E-12 .54 122.81 3.86E-114 Asset_ tur -0.20 -3.44 E-4 5.90--1.24E-4 0.06 3.84 Adj.R-sq 0.17 0.18 F统计量 55.86 776.12 Sig 0.74 1.04 N 2163 29080 表4中模型 1 显示了化工企业回归方程的结果，而模型2显示了非化工企业的回归方程的结果。结果显示，无论化工企业还是非化工企业ESG评分均与企业价值正相关关系，但对于化工企业其p值过大，故其结果不显著。所以对于一般企业ESG评分往往对企业价值正相关，但对于化工企业的企业价值没有直接的影响，验证了H1。
控制变量方面，企业规模则往往同企业价值负相关，无论是否为化工企业均为如此，验证了H2。除此之外，企业的营业收入增长率和净资产收益率也与企业价值存在正相关的关系，验证了H3。
六、结论与建议 （一）结论
根据上述结果，可以验证本文相关假设均成立。本文推测出现这种结果的原因是，对于一般企业而言，社会责任价值确实是与企业价值息息相关的，但对于化工企业而言，其影响更加复杂。首先化工企业同一般企业是一样的，同样会受到社会责任价值的正向影响，但是如果不能合理平衡对社会责任价值的投入和企业的发展，反而会影响企业价值。这要求企业根据自身的情况具体问题具体分析合理制定相关计划。
其次企业的价值其实是和资金的流动性是相关的，随着企业的发展，企业的价值是一起提高的，这点无论是否是化工企业均是如此。而另一方面，随着企业规模的变大，一方面是企业产生规模效益，同时对市场能够有更大的影响力，但另一方面企业的规模更大会使企业有更大的负担，并遇到更多的管理问题。
（二）建议
随着时代的发展碳中和已经成为企业可持续发展的必由之路，除了低碳能力，企业更好的承担社会责任也是企业发展应当承担重要责任。而且企业的发展不仅仅只是发展其本身，更是人类发展的一部分。因此企业履行好社会责任价值是十分必要的。针对于本文的得到的结论。首先说明了，对于一般企业在合理范围内积极履行企业的社会责任对于企业的发展是具有正面意义的，企业在今后的发展应当适当关注这一方面。当然对于化工企业更应当关注自身的可持续发展，指定合理有效的计划，兼顾环境保护和自身发展。其次，企业的发展在不断提高自身规模的同时应当更加注意自身资产的流通性，提高流通性从而实现自身的快速发展。
参考文献：
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[3]Ghoul, S. E. , Karoui, A. , Patel, S. , & Ramani, S. . The green and brown performances of mutual fund portfolios. Social Science Electronic Publishing.
[4]Aboud, A. , & Diab, A. . (2019). The financial and market consequences of environmental, social and governance ratings: the implications of recent political volatility in egypt. Sustainability Accounting, Management and Policy Journal(11).
[5]施懿宸，邓洁琳，楼瑀婷，金蕾. ESG促进碳中和发展要点解析[J].新理财：公司理财，2021（5）：31-34.
[6]SassenR，HinzeA.K.，HardeckI.Impact of ESG factors on firm risk in Europe[J].J.Bus.Econ.2016,86(10):867-904.
[7]杨皖苏, & 杨善林. (2016). 中国情境下企业社会责任与财务绩效关系的实证研究——基于大,中小型上市公司的对比分析. 中国管理科学, 24(1), 143-150.
[8]李洪月. 企业环境责任对企业价值影响的实证研究. (Doctoral dissertation, 南昌大学).
[9]郭梅清. (2017). 政府科研补助,企业研发投入与企业绩效的实证研究——基于浙江省上市公司. (Doctoral dissertation, 浙江工业大学).
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基金项目：天津市哲学社会科学规划项目“运用金融高维非线性相依建模的经济“双循环”全产业分析”
（TJYJ21-009）
作者简介：杜子平（1964-），男，山西人，教授，博士生导师，研究方向：金融工程与风险管理；邮箱：
*************.cn
张新娜（1982-），女，河北人，硕士研究生，研究方向：金融工程与风险管理；
徐 杰（1989-），男，天津人，硕士研究生；
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