当前货币供应中的溢出效应分析

当前货币供应中的溢出效应分析（上）

2010-6-4

摘 要：本文从货币供应的内涵和构成要素出发，着重分析了货币供应在票据融资、汇率利率、同业合作转让信贷资产、外汇占款、直接融资五种不同的渠道产生溢出效应的原因及其表现形式。最后指出，正是各种因素导致的溢出效应的存在，虚增了货币供应量。这部分虚增的货币供应对经济增长活动并没有起到实质性的推动作用，因而货币供应量才有了超常的发展。溢出效应的存在从另一方面印证了弗里德曼对货币在表象上带有欺骗性的判断，因此在预测和决策中，对货币供应数据和信贷数据不可过分迷恋。

关键词：货币供应，溢出效应，表现形式，欺骗性

一、引言

中国人民银行2010年2月发布的《中国货币政策执行报告（2009年第四季度）》数据显示：到2009年末，中国国内生产总值（GDP）33.5万亿元，同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）余额为60.6万亿元，同比增长27.7%，增速比上年高10个百分点；狭义货币供应量M1余额为22万亿元，同比增长32.4%，增速比上年高23.3个百分点；货币总量增长较快，前11个月，M2和MI增速总体呈上升势头，其中上半年加速态势更为明显，12月末，两者增速均有所回落，但仍保持较高水平，这与上年同期基数较高也有一定关系。由此计算，2009年M2／GDP＝1.81，M1／GDP＝0.66.2008年，中国国内生产总值31.4万亿元，同比增长9.6%，M2余额为47.5万亿元，同比增长17.8%，MI余额为16.6万亿元，同比增长9.1%，M2／GDP＝1.57，M1／GDP＝0.55。另外，2008年居民消费价格（CPI）比上年上涨5.9%，而2009年的CPI比上年下降0.7%。可以看出，

最近几年，我国的名义货币供应量的增长率远大于经济增长率与通货膨胀率之和，并且M2／GDP的比值存在着加速上升的趋势。

由于各种因素所导致的货币溢出效应的存在，使得人民银行统计得出的货币供应量和信贷数据并不是完全用于支持经济增长所需要的实际数据，以此作为制定政策和目标的依据，与实际结果存在较大差距也就在所难免。例如，央行2008年第四季度的货币政策执行报告中预定2009年M2增长目标为17%，但实际执行结果怎样呢？到2009年末，M2同比增长27.7%。要解释上述现象，有必要对广义货币供应量M2和各项贷款的构成要素做认真分析。

二、当前货币供应中的溢出效应分析

（一）货币供应及其溢出效应的内涵

在米什金的《货币金融学》中，货币（同样地对货币供应）被定义为：“在商品或劳务的支付中或债务的偿还中被普遍接受的任何东西”，这意味着“货币是根据人们的行为来定义的”。美联储确定了三种计量货币供应量的指标——M1、M2、M3，以及一个计量流动性的指标L，其统计口径与我国存在着较大差异。在论述到货币定义和统计数据的可靠性时，米什金指出存在着两个方面的问题：其一是由于这些计量指标所含项目不同，亦不同步运动，决策者.不能相互替代地随意使用它们，因此，取得一个精确而正确的货币定义确实关系到货币政策如何贯彻的问题；货币计量的另一个问题是，公布的数据并非总如我们所愿的那样精确，由于对最初公布的数据经常进行修正，“这意味着：我们或许不应对货币供应的短期动态倾注过多的注意力，而只应关注其长期动态”（米什金，1998）。

对影响货币供应量的因素，货币主义的代表人物米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨在其代

表作《美国货币史（1867—1960）》中针对美国1867年至1960年近一个世纪的分析指出，货币政策安排的变化不断显著改变了货币存量的决定力量，从而也改变了货币存量的变化隋况。不断变化的货币安排以不同的方式影响了三个变量：高能货币存量（即基础货币）、公众存款与其持有现金之间的比率，以及商业银行系统的存款负债及其准备金的比率（弗里德曼，2009）。

在我国，货币供应量是全社会的货币存量，是全社会在某一个时点承担流通手段和支付手段的货币总额，是社会总需求的货币表现。自1994年10月开始，中国人民银行正式向社会公布货币供应量统计指标，并根据金融体制改革变化和金融市场发展对货币供应量统计可能造成的各种影响因素，对货币供应量指标进行了几度修订。按货币流动性的强弱，目前划分为如下的层次：M0＝流通中的现金，M1＝M0＋非金融性公司的活期存款，M2＝M1＋非金融性公司的定期存款＋储蓄存款＋其他存款。M1就是通常所说的狭义货币供应量，M2是广义货币供应量，M2和M1的差额是准货币，流动性较弱。

那么，货币供应量与经济活动之间有什么关系呢？什么是经济活动中比较适宜的货币供应量呢？

古典经济学家欧文·费雪的货币数量论、马歇尔和皮古等古典剑桥学派的货币需求理论得出的名义收入由货币供给的变动决定的结论，是建立于将货币流通速度PY／M视为常量的基础上；凯恩斯学派通过分析货币的三种动机，即交易动机、谨慎动机和投机动机，发展了剑桥学派的理论，认为货币需求不但与收入成比例，而且对利率非常敏感；弗里德曼的现代货币数量论吸纳了凯恩斯和剑桥经济学派的观点，他采用资产需求理论，认为货币需求是与货币和永久性收入的预期回报率相对而言的其他资产（如债券、股票）的预期回报率的函数，货币需求稳定且对利率不敏感。凯恩斯和弗里德曼均认为货币流通速度不是常量。

罗纳德·麦金农在《经济发展中的货币与资本》中将新古典增长理论学派的货币理论的假定进行归纳，构成的货币需求函数的形式为：

式中，

。这里，Y代表实际总收入，r

代表所有非货币金融资产的实际收益率，M为名义的货币供应量，P为价格指数，（M／P）表示实际的货币需求，d为存款的名义利率，货币的实际收益；从而r减去货币实际收益d-成本。

表示预期的通货膨胀率，d-表示持有

的差额，是财富所有者持有货币的机会

国内外学者对货币需求函数是否稳定的研究一直没有停止。这是因为如果货币需求函数不稳定，货币流通速度更难测，那么通过制定严格的货币供应目标来控制经济中的总支出可能不是货币政策操作的有效途径。弗里德曼在《美国货币史（1867—1960）》通过对近百年来美国货币史的详尽剖析，得出如下结论（弗里德曼，2009）：

1.货币存量的变化与经济状况、货币收入以及价格的变化密切相关。货币存量长期和周期性的变动，与名义收入和价格水平的相应变动之间的关系最为密切。而相比之下，货币存量长期变动与实际收入长期变动之间的关系就没有那么密切了。只要实际收入的增长过程与货币存量的增长过程都相当平稳，那么决定实际收入长期增长率的因素大致上会独立于货币存量的长期增长率。但是，货币存量显著的不稳定始终伴随着经济增长的不稳定。

2.货币状况的变化与经济状况的变化之间的相互关系一直是高度稳定的。能够反映社会持币偏好的货币流通速度，为基本货币关系的稳定提供了又一例证。由于美国民众的实际收入增加，并且银行机构的普及使存款变得更为便利，于是社会会持有相对于国民收入

更多的货币量，也就是说，货币流通速度下降了。与周期性波动相对应，货币流通速度表现出了系统性和稳定性的变动趋势，即在经济扩张时期上升，在经济萧条时期下降。另一种高度稳定的货币关系，是货币存量变化与经济活动周期性变动之间的相互关系。总体上，货币存量的增长速度要大于名义国民收入的增长速度，这从另一个侧面反映了货币流通速度长期下降的趋势。这种增长在周期性扩张时期快于平时的增长速度，而在经济衰退时期慢于平时的增长速度。货币存量的增长速度恰好会在商业周期到达峰顶之前减慢，而在商业周期到达谷底之前加快，这一模式的主导地位贯彻始终。

3.货币状况的变化通常有其独立的原因，这些变化并不是对经济运行状况变化的简单反映。货币存量的变动不仅是名义收入与价格变动的根源，而且还是名义收入与价格变动的独立结果（尽管货币存量一旦发生变动，它就会反过来对国民收入和价格产生进一步的影响）。这是一种相互作用，但是在较长期的波动以及主要的周期性波动当中，货币的作用明显更大；而在较短期的波动及较温和的波动当中，两者的作用相当。

4.在货币问题上，表象是具有欺骗性的，这些重要的相互关系通常与我们看到的现象恰恰相反。货币不过是一层面纱，“实际起作用的”的力量是人们的能力、人们的勤奋与才智、人们所掌握的资源、人们的经济组织模式与政治组织模式，等等。

米什金在《货币金融学》中指出，美国1974年之前，M1货币需求函数是稳定的，但在20世纪70年代中后期用M1已高估了货币需求，即低估了货币流通速度。在20世纪80年代，因M2流通速度的相对稳定性，定义货币供应M2的货币需求函数大大优于M1.但是，20世纪90年代初，M2的增长速度戏剧化地下降。史蒂芬·戈德菲尔德将货币需求函数中这种不稳定现象称为“货币失踪”（米什金，1998）。

在我国，秦宛顺等（2003）根据1994—2002年的季度资料，采用相关分析和Granger

因果关系检验，发现中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关关系，基础货币及其投放渠道（如再贷款、外汇占款、公开市场操作）都不是决定M2变化的原因，货币供应量的变动呈现一定的内生性。

实际上，仔细分析构成M2的要素，在一定的经营环境下，存款性金融公司“创造”出来的货币和准货币远大于经济活动中实际需求的货币，这部分货币游离于经济活动之外，对实体经济并未起多大作用，故本文将这种现象称为货币供应中的溢出效应。

（二）当前货币供应中溢出效应的主要表现形式

货币供应中的溢出效应主要表现在构成M2的非金融性公司的定期存款和活期存款的虚增上，从而引起M2的扩张，其表现形式主要有：

1.借助票据融资渠道，通过商业票据承兑或贴现保证金虚增存款，从而由准货币的增加扩大了M2。

2009年上半年，由于金融危机导致企业实际用款需求不足，商业银行的流动性头寸过于富裕，过多的资金集中于票据和债券市场，票据转贴现利率一度在1.35%左右，票据贴现利率在1.55%左右，而半年期定期存款的利率为1.98%。一些企业以套利为目的，以自有资金（或以商业票据贴现后的资金）存入100%的保证金开出银行承兑汇票，到贸易背景审查较为宽松的金融机构以低于1.98%的利率贴现，贴现银行再到流动性较为充足的银行进行转贴现，最后，贴现资金以各种方式又回到出票人手里。这样，企业的可用资金前后没有变化，但从承兑银行获得了套利，承兑银行的存款增加，经办单位和客户经理得到了业绩奖励（一直以来，在存款立行的经营宗旨下，部分银行过于追求存款规模的增长，上级单位、监管部门在考核、考评方面一定程度上也起到推波助澜的作用），做贴现的金融

机构在市场上获得了利差，大家皆大欢喜。而真正的市场风险都转嫁到了迫于无奈只能以低利率持有票据的转贴现银行身上，假如转贴现银行和承兑银行是同一系统内的分支机构，那真正的损失则在体系内产生，其利差必有所下降。倘若这样的操作行为再循环几次，或者在市场上被大家竞相模仿，那么M2的虚增将会更多。

上述行为只有当市场转贴现利率上升到半年期定期存款之上、金融机构的经营是以创造利润为目的而不是追逐存款，并且严格贴现业务的贸易背景真实性审查，规范商业银行的经营行为后才能消失。

上述现象可以从中央银行发布的信贷收支表上票据融资的月度数据的走势上反映出来：票据融资余额从2008年12月末的1.9万亿元开始大踏步飞跃，到2009年6月末达到3.6万亿元，这正是市场利率的低迷期，其后逐月滑落，到年末，已回落到2.4万亿元，这时的市场转贴现利率大致在2.3%左右，而在国家实施宏观调控市场利率高达4.5%的2008年，其大部分时间的月度余额一直在1.3万亿元左右（见图1）。

2.借助于汇率和利率渠道，利用预期人民币升值的即远期汇率之间的巨大汇差，通过质押贷款、结售汇、本外币掉期等业务操作，虚增准货币。

为救助次贷危机引发的金融和经济危机，美联储向市场大量投放美元并实行量化宽松的货币政策，引起美元的大幅贬值，人民币汇率相对于美元来说在升值，这从人民币汇价的走势可以看出（见图2）。人民币即期汇率的升值导致人们对半年期以上的远期汇率的升值有较大的预期，即远期汇率之间存在着巨大差价，再加上美元利率在低位运行，形成套利空间。其表现形式为：即期进口付汇的进出口企业并不是立即购汇付款，而是将人民币存入银行作为100%的保证金质押贷出美元付款，并锁定远期的购汇汇率，在美元贷款到期时用存入的人民币本息购汇来偿还美元贷款的本息。这样，企业比即期直接购汇节省了财务成本，付款银行不但增加了人民币存款又可赚取即远期汇差而产生的手续费收入，同时又不占用资本。这种本应当由即期付汇而减少货币存量的业务通过即远期汇价套利行为，无形中延缓和增加了货币存量M2。

另一种借助汇率和利率渠道的方式为，即期外币贷款结汇＋远期人民币售汇还贷。一些具有结售汇资格和条件的企业利用当前外币贷款利率远较人民币贷款利率低的机遇，从银行贷出外币并结汇成人民币，同时锁定远期购汇汇率，由于人民币即远期存在汇差，企业到期时用人民币购汇还贷，又节省了财务成本。这种通过外汇贷款派生人民币活期存款或定期存款的行为也相应地引起M2的增加。

只要汇率大幅波动，结售汇银行的外币头寸宽裕，上述套利行为不只在人民币和美元之间发生，在欧元、港币等常用外币和人民币之间也经常发生，这可以从外汇贷款逐月投放量和美元／人民币汇率中间价的走势上得到佐证（见图2、图3）。

2009年4月份之前，人民币兑美元汇率相对稳定，外币贷款余额也相对平稳，4、5月份人民币兑美元汇率有一次跳跃式的波动，从6月份开始人民币相对于美元陆续升值，外币贷款相应从6月份开始大幅增长，到2009年12月末已比年初增长1362亿美元，同比增长56%。这部分贷款有多少转化为M2，从统计数据和统计行为上很难区分出来，从央行2009年第三季度货币政策执行报告中看出，“第三季度外汇贷款大幅增加479亿美元，其中近50%为进出口贸易融资贷款”，这在一定程度上说明这种套利行为只有进出口企业才有先天性的优势。

作者：张科 来源：《经济与管理研究》2010年第4期

责任编辑：夏鼎

当前货币供应中的溢出效应分析（下）

2010-6-4

3.借助于同业合作转让信贷资产，部分信贷数据虽然被“隐形”，但体现在M2上仍是有增无“减”。

M1、M2的快速增长，不仅是那些在央行公布的信贷收支表上所反映的各项贷款的派生，还有相当一部分贷款数据通过金融机构之间的创新合作被“隐形”，但在经济体系中仍发挥着巨大作用。

2009年上半年贷款的大量投放，引起银行资本充足率的下降和不足并引起监管层的高度关注，在银行本身为满足监管指标的要求和为应对监管层的“窗口”指导的调整动力和压力下，银行对信贷结构和规模的调整势在必行。同业之间合作转让信贷资产的方式主要有两种：一是转向信贷类银行理财产品，二是金融机构之间的信贷资产转让。

信贷类理财产品运作的模式主要是：银行向客户发行理财产品，将募集的资金投向信托计划用于受让银行的存量贷款或向企业发放新的贷款。在央行的信贷收支统计归属中，因信托存款数据在M2中体现，信托贷款数据在各类贷款中体现，且两者数据大致相等。若银行发放的理财产品的资金全部来自于储蓄存款和非金融类公司存款，则这种调整方式只是影响了信贷收支表中各项存款的结构，信托存款与储蓄存款、公司存款之间是此消彼长的关系，对货币供应总量并没有影响。但若理财产品的资金来源于同业的资金，则同业资金转化为信托存款，从而引起M2的虚增。

而另一种调整模式即同业之间的信贷资产转让行为（若是真实的资产转卖行为，则贷

款只是金融体系内的循环，信贷总量亦不发生变化）。但是在实际的操作中，有一种资产转让行为比较盛行，这就是“双买断”方式，即资产转让的买卖双方在签订一份即期“买断”合同的同时，又约定一份在远期由资产的出让方重新“买断”的合约。因为各行会计核算的差异，对于“双买断”性质的资产转让（包括贷款和票据买卖），资产的出让方按即期的“买断”合同记账，将信贷资产从资产负债表中转出，但资产的受让方则将即期“买断”和远期“卖断”两份合同结合在一起，按一笔“回购”业务记账，这样，这笔信贷资产在转让期间并没有在买卖双方的信贷规模中核算，因而就“隐形”于央行的信贷统计之中，买卖双方各得其所，或调整了信贷规模、或减少了风险权重资产、或规避了单一客户比例、或突破了授信限额等监管指标的约束，形成了一份“漂亮”的财务报表。

银监会在2009年1月出台的《关于当前调整部分信贷政策促进经济稳健发展的通知》第六条规定，允许银行业金融机构在风险可控前提下按市场原则真实地转让、购买信贷资产，不得提供担保或安排任何显性或隐性的回购条件。自该条款颁布以来，这种带有“双买断”性质的贷款转让行为在大多数银行开始销声匿迹，大量的贷款转让行为开始转投信贷类理财产品。据西南财经大学信托与理财研究所发布的商业银行理财市场月报显示，2009年10月份银信合作的理财产品中信托贷款类理财产品总数占比59.6%，11月份信贷类理财产品同比增长112.56%，占据市场主力位置。

要规范这种“隐形”行为，只要统一规范各类金融机构的核算办法，大家按统一核算准则操作，同时应禁止信贷类理财产品（包括贷款、票据、债券、货币市场等组合产品）向金融机构客户销售，加大稽核检查力度，就可化“隐形”为“有形”，数据失真即可恢复。

以上三种渠道的溢出效应均与贷款的派生性联系在一起，此外，还有两种发生在外汇占款和直接融资。

4.借助于外汇占款，M2扩张。由于中国经济的高速增长，外贸顺差和外商直接投资（FDI）不断增加，人民币升值预期和升值行为不断强化，再加上各国为应对金融危机实施量化宽松的货币政策，加剧了外汇资金的持续流入。2009年度的外汇占款也在逐月增加，年末外汇占款为19.3万亿元，同比增长2.5万亿元，央行虽然通过灵活搭配央行票据和短期正回购措施开展对冲操作，但为保持银行体系流动性的合理充裕，以促进货币信贷的合理适度增加，这种对冲是不完全的。可见，外汇占款的增加是M2扩张的一大动因。根据中国人民银行公布的数据测算，外汇占款占M2的比例从2006年9月到2009年12月40个月的月平均比例为32%，2007年5月以来，其比例一直在30%以上。

5.直接融资渠道。非金融企业从资本市场和债券市场直接融资额快速增加，为促进我国经济企稳向好提供了有力的资金支持。例如，到2009年第三季度末，共发行企业债券、短期融资券、中期票据和公司债1.2万亿元，同比增长125.5%，在资本市场上通过IPO、增发、配股以及权证、可转债累计融资2954亿元，两项相加，同比增长6000多亿元。直接融资的增加减轻了融资企业的财务成本，对银行贷款有替代作用，基本上用于企业资金周转的需要，当然应剔除一部分股票因发行市盈率高企而导致的超募资金，这部分融资在M2的溢出效应中仅占微小的部分。

上述五种渠道是引起M2异常扩张的主要渠道。从票据融资和汇率利率这两种渠道派生M2的扩张行为有一个共性，这就是由于市场利率、汇率的巨幅变动，存在着套利空间，金融机构利用保证金存款不用缴存存款准备金这个有利的工具，存款被银行有意识地“创造”出来，引起M2的虚增，从而增大了货币乘数，降低了货币的流通速度，其引起的货币扩张行为比普通贷款的派生能力更强。可以看出，保证金存款虽然降低了商业银行的风险资产占用，提高了资产质量，但也是货币供应扩张行为的一个重要工具。但这种货币扩张行为是在一定的市场机遇和商业银行的有意识的经营行为结合在一起，又是商业银行的正常业务，其偶然性和不确定性很大，给货币供应量的统计监测带来很大困难，这种货币

的欺骗性也更强。

外汇占款、直接融资以及除票据融资和外汇贷款外的其他类型的贷款的派生行为主要是引起企业活期存款的大幅增加，这也是M1的增速相比较M2的增速加快的原因，例如，2009年末M2同比增长29.74%，M1同比增长34.6%。M1、M2之间“倒剪刀差”的持续扩大，一方面说明企业经营活力持续增强，大量资金被用于企业的流动资金周转，另一方面M1的过快增长也对资产价格和物价水平形成上涨压力——这从2009年股市、楼市的价格大幅上涨、2009年11月末CPI开始转正、居民对通货膨胀的预期在明显增强等这些现象上反映出来。

三、结论与评述

通过上述分析，我们可以得出如下结论：

1.在我国，由于企业直接融资的占比仍然较低，例如，2009年第三季度末，各项贷款等的新增额为9.3万亿元，而股票、债券等直接融资量还不到1.5万亿元，其比例为6.2：1.因此占居主导地位的银行业贷款所派生的存款对M2的贡献也居于支配地位，各种因素的存在导致了货币供应中的溢出效应发生和信贷规模的“隐形”，从而虚增了M2，这部分虚增的M2仅仅在金融机构的信贷收支表上表现出来，但游离于经济系统之外，对经济增长活动并没有起到实质性的推动作用。这种现象的存在，可以部分解释我国的M2／GDP为什么在最近几年一直高企。由于M2的虚增导致了货币流通速度的下降，从而也可以部分解释为什么最近几年我国名义货币供应量的增长率远大于经济增长率与通货膨胀率之和。

2.货币供应中的溢出效应和信贷规模“隐形”是多种因素造成的，有经济本身的因素

使然（例如由贸易顺差导致的外汇占款增加及资本发行超募等），也有银行有意或无意的经营“创造”行为的存在。在市场经济机制下，监管与创新永远是一对矛盾。正如地方官员讲究GDP数字说话的政绩，存款排名、规模比较主导下的银行“面子”工程和业绩考核机制是促使“银行家”做大规模的一大动因，但囿于监管指标的约束和经营指标的压力，想尽一切办法的创新与突围也就成为商业银行的现实诉求。

3.货币供应的溢出效应是与银行的经营活动紧密联系在一起，一些行为在监管规范下可以避免，但大多数行为并不是通过规范就能解决的，往往带有偶然性和复杂性。因此，要统计检测和识别出真实的货币供应和信贷数据是很困难的，构成货币和信贷的数据也是非常复杂的。货币溢出效应和信贷规模“隐形”的存在，也验证了弗里德曼对货币表象带有欺骗性的判断。正因为如此，对统计出来的货币数据和信贷数据我们只能作为参考，而不能过分迷恋，使其成为预测和决策的唯一依据，政策的制定更应该注重实践活动。

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作者：张科 来源：《经济与管理研究》2010年第4期

责任编辑：夏鼎