金融危机理论文献综述

前言

20世纪70年代以来，金融危机不仅次数大大增加，破坏力也明显增强。理论界对金融危机的研究的热情也同时被激发。迄今为止，金融危机理论大致可分为三代：以Krugman（1979）和Flood and Garber（1984）为代表的第一代理论；以Obstfeld(1994、1996)为代表的第二代理论；第三代理论因出现较晚，争论很大，流派很多。第一代模型认为政府实行的扩张性宏观经济政策与固定汇率制的内在矛盾引起一国外汇储备的枯竭，当外汇储备降到临界水平就会引发投机性攻击，造成危机。第二代模型认为政府行为并不是线性膨胀的，而是理性的；所以政府会比较维持和放弃汇率制度的成本来选择措施，危机并不一定发生在储备耗完之后；另外这模型还强调“多重均衡”和“自我实现”性，当公众预期危机会发生时，“好”的均衡会转为“坏”的均衡从而引发危机。第三代模型的观点还不统一，研究者从而不同角度对危机形成原因进行了更深入的分析。有的强调危机的传染性、有的强调金融市场的羊群效应、有的强调道德风险引起的过度借贷、有的强调金融机构的流动性不足，还有的强调企业的收支平衡恶化。三代金融危机模型都与现实事件相联系。第一代模型是对七八十年代拉美金融危机的解释，第二代模型以1992年EMS金融危机为基础，第三代模型是对1997亚洲金融危机的解释。

1、第一代模型

1.1基本分析框架

mtptyitmtrDt(1r)Rt,0 （1）

0r1 （2）

Dt0 （3）

ptst （4）

t （5） iti*Ets国内信贷，R用本国货币表示的除了利率，其余的变量都为LOG值。mt表示名义货币，Dtt外汇储备的账面价值，st即期汇率，pt价格水平，i国外利率（假定为常数），it国内利率。Et表示t时期可用信息的预期值。

方程（1）定义了实际货币需求与收入成正比，与国内利率成反比。方程（2）是将货币量与储备和国内信贷相联系的一个等式。（3）式表示国内信贷以速度增长。购买力平价和公开利率平价分别由（4）式（5）式表示。

*tst。设yi0并结合方程（1）在完美预期条件下，Ets、（4）和（5）得到：

t （6） mtsts*t0。当汇率固定时，设为s，则s中央银行通过向公众购买或出售国际储备来调节国内货币需求。

1

使用（2）式和（6）式得到

Rt(srDt)(1r) （7）

再结合（3）式得

Rt(1r)r （8）

方程（8）表明如果国内信贷膨胀过度，储备会以信贷膨胀速度的一定比例的速度减少。任何有限的外汇储备都会在有限的时间内耗尽。

为了计算转向浮动汇率制度的时间，第一步要找到影子浮动汇率，假定为以下形式

stk0k1mt （9）

，求（9）式的变化率得 trD由（2）式可知在浮动汇率下有mttk1r s所以在崩溃后建立的体制中，本币以与国内信贷增长率相应的速度逐步贬值。将（10）式代入

（6）式得

stmtk1r （11）

比较（11）式和（9）式得

k0rk11

注意到DtD0tmtr，得到

str(D0)rt （12）

当前汇率s与影子浮动汇率st相等时，固定汇率制会崩溃。设sst由（12）可得到崩溃的时间，即

tc(srD0)r

由方程（2）可知，srD0(1r)R0

tcR0 （13）

这里R0表示初始储备

方程（3）表明初始储备越多或信贷膨胀率越低危机暴发的时间越晚；若0，危机会在储备用尽时发生；货币需求的利率弹性越大危机发生地越早；货币需求中国内信贷的初始比例越大（r越大），危机来得越快。

上面的分析意味着投机性攻击总会发生在中央银行用尽储备之前。用（7）式推算在危机发生时刻的外汇储备，得到

RtlimRt(srDt)(1r) cttcc 2

这里DtD0(tc)，所以

cRtsrD0(tc)c1r （14）

由（13）可得

srD0r(tc) （15）

结合（14）式（15）式最后得到

Rt （16）

c

Dt,Rt,mt 货币量 货币量 国内信贷 储备 R0tcR0r 图1.1

tst rD0rtC B s A tc 图1.2

t 1.2基本模型的扩展

1.2.1不确定性和危机的时间

Flood and Garber(1984)首先用一个离散时间随机模型来说明国内信贷增长的不确定性。在他们的框架中，假定信贷由一个随机变量决定。在每个时期，第二时期危机发生的概率是由第二个时期国内信贷膨胀而引发贬值的概率决定的。在Flood-Garber的框架中，无论投机性攻击是否有利有图，固定汇率制都会崩溃。在前面发展的模型中，攻击有利可图的条件是危机后的汇率st大于当

3

前固定汇率s。投机者的收益是汇率的时间微分与用来维持固定汇率的储备的积。在时间t，t1时发生危机的概率定义为tt1，并表示为

tt1Probtst1s （17）

由（17），预期汇率贬值率可表示为

Etst1sttt1Etst1st1ss （18）

这里Etst1st1s定义为st1的条件预期。

预期汇率贬值率会随st的变化而变化。预期汇率改变会先于危机而上升，因为tt1和

Etst1st1s都会因危机逼近而上升。状态变量（国内信贷）上升使tt1上升，预示着危机

会在t1时发生。假定t1时会有投机性攻击，Etst1st1s的大小给了行为人下一期预期汇率的值；同时它也依赖于行为人对下一期状态变量的预期值。当状态变量的值一期高于一期时，它的条件预期也会随条件预期汇率改变率的上升而上升。结果，随着危机的临近国内名义利率上升。

1.2.2资产替代与价格刚性

Flood and Hodrick(1986)，Blackburn(1988)和Willman(1988)在价格刚性和不完全资产替代方面对模型作为扩展。前面基本模型中，介绍价格缓慢变动的方法要求有国内外商品能完全替代的假定；这个假定得到了购买力平价条件，（4）式，和商品市场立即出清条件。

给出多恩布什型价格等式

tstptitptyp,,0 （4）

模型中，总需求与实际汇率和实际利率相关。参数衡量对超额需求的价格调整速度。结合(1)-(3)式，（4）式和(5)式，并假定完美预期，得到关于st和pt的非齐次微分方程组：

t0st1p11stD0t (19) Dt01pt这个方程组的特征值为

1224121

容易证明10，方程组(21)是鞍点稳定的，具有一负(定义为)一正两个根。用特殊根法解得，

1stD0ttAe (20a) ptD0tAet (20b)

4

A是一个常数，由产品价格决定，而产品价格又受初始条件的影响。

对st的解能用来决定危机发生的时间；与前面一样，当影子汇率等于当前固定汇率时，危机就会发生。虽然不能从分析中推导出清晰的解，但可以从图形中得到，危机会在曲线Aet和直线

sD01t的交点上发生。而且，可以在相当一般的条件下推出，价格可变动

的程度越高，危机发生的越早(tc0)。本质上，这个结果是价格刚性体制中对价格变动的预期所导致的。在国内外商品完全替代条件下，产品价格是固定的，直到危机发生为止；危机发生后价格会随汇率贬值而上升。反过来，如果对总超额需求的调整速度不是无限大的，对未来汇率体制发生危机的预期会立即影响国内价格的变动。特别地，价格的上升是缓慢的，这样在汇率制度发生转变时不会引起跳变。价格的惯性越大，价格调整的时间就越长，可以保证“平滑”的转变，这样危机发生的时间也会越晚。

1.2.3借贷、控制与延缓危机

另外一种以推迟危机发生为目的的政策是资本控制，它被用来减少外汇储备的损失。在经历了重大损失后，这种措施被长期或临时地运用。介绍长期控制的一种简单方式用重写的（5）式来表达：

tit1i*Ets01 （5）

方程表明国内利率与隐藏的利率平价背离可以用资本控制的存在来说明，模型中表示为国外利

息收入的税的一部分。用（5）式，解前面的模型得，

tcR01 （13）

方程（13）说明资本控制越严（越大），汇率体制转变发生的时间越长。

1.2.4政策转变和危机避免

在前面基本模型中介绍政策不确定性的一个简单方法是引进两个对信贷政策规则的信任概率(Willman,1987)：货币当局维持现有规则的概率为q；在外汇储备为零时浮动汇率，当局实行与固定汇率制相适应的零增长规则的概率为1q，于是

0 （3） D0使用（3）式，与前面的解法相同，危机发生时间可表示为

tcR0q （13）

前面的结果（方程13），概率为1。如果概率为0，投机性攻击不会发生，系统的崩溃是“自然”的。q越小（即货币当局改变信贷政策的概率越大）危机发生的越晚。

下面介绍形式化未来政策改变效应的方法。假定引发国内信贷的过程如下，

dDtdtdzt （3）

这里dzt是一个标准维纳过程，是常数。为了说明危机后的浮动汇率制，设（2）式Rt0，将（4）式（5）式代入（1）式得到

5

t （21） strDtEts假定初始条件下允许汇率自由浮动，投机者期望中央银行在未来改变他的信贷政策；而如果国内信贷上升到一个极限，D，中央银行会决定再次固定汇率。这样预期的行为人会影响浮动汇率的行为人。影子汇率给定如下

strDtr1eDtD （22）

这里是关于二次方程的正根。

222r10 （23）

这里危机时间tc是随机变量，在Peller(1966,pp. 174-75)的例子中，它能够用“首次通过”密度函数来求解。

2、第二代模型

2.1 Obstfeld(1994)的模型

1.模型假设

Obstfeld将时间分为两部分：1期和2期。在这两个时期中，政府支付的债务分别为0D1和

0D2，接受的外汇收入为0f1和0f2，政府消费支出为g1和g2,并只在2期征税，税率为。1

期汇率固定为E1，2期汇率变为E2。

公共部门的“现金流”约束提示了政府债务风险暴露部分对于市场扰动的脆弱性程度。令1D2为1期发生的到2期偿还的公共债务，1期财政约束为

E11f2D1iDEgEf1211101011i(1)

可见，利率i是公共债务的重要决定因素。且货币需求函数为MtkEty。 同理，2期的现金流约束，即财政约束为

1D20D2E21f20f2E2g2E2yM2M1(2)

2.政府相机抉择行为所决定的预期贬值率

由于政府只关心贬值预期变化时通胀和生产率的扭曲效应，因此政府的损失函数可以设为

1L22

22其中，E2E1E2,是2期本币的贬值率，是贬值相对于税收的权数。

综合（1）、（2）两期财政约束，并令tds代表相应的tDs的真实值，可得到总的财政约束为

6

1d20d2kyy1d20d2g21f20f2其中，

1d2(1i)(0d2g10f11f2)4

1i5

而政府的目标就是在（4）式的财政约束下使（3）式损失函数最小化，可以得到以下关系式：

1d21d2kyy(6)

上式说明在最优化条件下，每单位本币贬值带来的边际成本等于提高生产率的边际成本。

将（6）式代入（4）得到政府的意愿贬值率的决定式：

(1d20d2ky)(1d20d2g21f20f2)(1d20d2ky)y22(7)

由（5）式知，本国利率i是公共债务1d2的决定因素，而1d2又决定了政府的意愿贬值率，因此利率水平也成为决定贬值率的因素。金融市场上的投资人是理性预期的，会对政府的目标行为进行理性的预测，当人们普遍预期本币贬值时，这种预期就会反映在本国利率i的提高上——即公共债务的成本上升，通过（7）式所描述的机制使政府的意愿贬值率增大。

为了确定政府意愿贬值率的值，可以将（7）式和利率平价条件(1i)(1i*)得到两个均衡点：一个是对应较低利率水平和贬值率的i1,1,另一个是对应较高利率水平和贬值率的

i2,2。对政府而言这一个相机抉择问题。

2.2 Obstfeld(1996)的模型

这个模型建立在Obstfeld（1991，1994）模型的基础上，模型中政府的政策目标已得到清楚得说明。模型的基本框架是Barro and Gordon(1983)的，但这里假定了开放经济和知道用本国货币表示的国外货币的价格。

政府最小化损失函数



E2 E1 i

L(yy)22C()(1)

这里，y是产出，y是政府的产出目标，ee1是汇率的改变（外国货币的价格）。产出

7

由预期菲力普斯曲线决定

yy(e)ue(2)

这里y是‘自然’产出水平，是对的预期，以滞后信息为基础，u是i.i.d.分布，均值为零的冲击。yy引起了动态不一致问题，这解释了为什么理性的政府会被汇率调整成本缚住双手。设e不随时间变化，在给定模型假设下这是均衡的条件。政府在观察到u后，选择汇率e，但任何向上的变动（贬值）会导致成本C()c的成本，反之向下变动时（升值）会导致成本

C()c的成本。

我们先忽略（1）中的C()。因为无成本，所以是预先确定的，政府选择

eyyu2e2得到一个产出水平

(3)

2yyue yy2政策损失为

LFLEX2yyue

2如果没有改变汇率的选择，损失则为

LFIXyyue2

FLEX现在重新介绍固定成本C。由于存在，只有当u很高以使LcLFIX或很低以使

LFLEXcLFIX。当uu时，贬值会发生；当uu时，升值会发生，这里

u11c2yye c2yye

uu匀质地分于,，在给定价格期望e下，下一时期对的期望为 EE|uuPruuE|uuPruu

或直接用（3）式计算

 8

2uuuu2eyy1E224(4)

在完全均衡条件下Ee。为找到（4）式的固定点，图3用45度线来表示它。设i表示的最小水平，并且假设c和c足够小使eei，u和u。如果u，

则dudedude；而当u，则dude0；当u，则dude0。（4）式的斜率为

22dE2ed22

eforeyy22uu uforfor当上升到足够高，以使u等于，政府的反应函数就是（3），贬值预期与浮动汇率下的预期一样。

图3显示了存在三种贬值率均衡，1，2和3，对应于三种不同的贬值概率和下的条件。均衡3中u，所以均衡3与浮动汇率下有相同的平均贬值率E与Barro yy，

and Gordon(1983)的相对应。图中清楚的显示，当c0时，这个均衡必然存在。参数约束要

求，

21yyc2 当贬值成本c比较低，菲力普斯曲线的斜率比较大，通货膨胀厌恶系数比较低和信贷扭曲yy比较大的情况下，不等式很可能成立。这个条件意味着，尽管贬值有固定成本，但如果市场预期浮动汇率会贬值，它就会实现。

模型中政府在实施其最好的均衡方面是无力的，市场选择了较劣的一个。甚至一个很小的事件也使汇率从一个易受攻击的状态转到一个如果不贬值产出会很低的状态；所以即使是中等的冲击也会使当对汇率进行调整。

反应了政府偏好和经济结构的宏观经济状况影响了均衡的多样性。例如,如果自然产出水平y下降，使（4）式的纵轴交点上移；这样对应预期从与45度线的一个低通胀的交点变为三个，然后又回到一个唯一的均衡，它的贬值概率是1。

E

3 自由浮动下的贬值预期 9 2 1

3、第三代模型

亚洲金融危机（1997-98）后出现了一大批新的金融危机文献，因为当前的理论不能预测这种危机甚至无法解释危机。这样第三代金融危机模型的发展就很有必要。

Chang-Velasco(1998b)认为新模型必须有以下几个特点

1、并不是政府的不当政策引起了危机。最近金融危机的一个显著事实是政府预算是盈余的。在Velasco(1987)的智利案例、Sachs,Tornell and velasco(1996a)的墨西哥案例和Radelet and Sachs(1998)的亚洲案例中都强调了这一点。这表明，以财政赤字减少外汇储备从而引发货币危机为特点的第一代模型已经不能解释当前的这些危机。

2、必须一般化，以包含宏观经济环境的各种变量。基本宏观经济变量在引起危机方面没有单一的模式。有时经常项目会出现赤字但并不总是赤字，私人消费和投资是一样。在Franke and Rose(1996)在对一组货币危机中宏观经济行为的研究中发现，危机之年总会出现产出收缩。但正如他们自己指出的那样，因果关系影响是相互的。那么以政府贬值是对高失业和（或）其它外部不平衡的反应为特点的第二代模型也没用了。

3、必须能够解释在某些宏观条件下为什么会发生或不发生。它必须回答为什么是现在发生而不是在以前。以经常项目为例（它经常被认为是货币贬值的原因），东亚国家在80年代和90年代早期经常项目就经常有大的赤字，但危机却直到现在才发生，为什么？它也必须回答1996年马来西亚、韩国、菲律宾和泰国有大的经济项目赤字（超过GDP的4%），但巴西、智利、哥伦比亚和秘鲁也存在同样的情况，而危机却在亚洲发生而不是南美。

4、必须能说明利率崩溃与银行危机之间的联系。80年代初的南美危机、90年代初的斯堪的纳维亚危机、1995年墨西哥危机和1997年亚洲危机中，货币与整个金融系统一起崩溃。正式的经济计量工作证实金融变量更能预见危机的发生。

5、必须能够回答为什么小错误会带来大惩罚。危机造成的损失是巨大的。1982年，智利的GDP下降了14%,1995年墨西哥下降7%。这些危机不全是由宏观经济薄弱引起的，或者并没有坏到会引起经济萧条的程度。当经常项目必须调整，例如赤字达到GDP的3%，这要求收缩总需求，从而要求提高利率。但没有一个标准模型要求利率上升50%或更高，以达到削减消费和投资的目的。也没有一个标准的价格刚性模型会使产出产生这种反应来缓和需求。

3.1传染效应模型

Eichengreen, Rose and Wyplosa(1996)注意到投机性攻击在短时间时具有相关性；也就是，货币危机表现从一国传染到另一国。在他们的文章中，作者企图找出这种传染的渠道。第一个渠道是各个国家由于贸易恶化而导致利率变化竞争性效应。第二个渠道是投资者预期到在相同宏观经济形势下政府会采取相同的方法来对付货币变动。作者提出事实证据表明，通过贸易产生的传染效应比因宏观经济形势相似而引起的传染效应要强得多。

由于货币危机通过贸易联系传染而与宏观经济环境无关，1998年世界银行将金融市场的传染

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定义为不是由经济环境市场一般变动引起的市场联合变动。这说明证券市场变得越来越一体化，它们的变动与经济环境的变动并不相关。Kaminsky and Schmukler(1998)作了下表来说明金融市场的一体化。

表3.1 月证券市场收益平均回归值 1970s-1990s Among countries in the region Among countries in other regions

Region Asia Europe G-7 Latin America 1970s 0.11 0.14 0.15 0.07 1980s 0.11 0.33 0.3 -0.01 1990s 0.41 0.38 0.29 0.26 1970s 0.08 0.07 0.11 -0.14 1980s 0.25 0.24 0.17 0.25 1990s 0.41 0.37 0.22 0.32 来源: Global Economic Prospects and the Developing Countries. World Bank 1998.

Gerlach and Smetz(1995)提出模型说明一国货币被迫贬值是如何影响它国的，是如何增加它国的投机压力和加速其发生危机的。模型证明传染效应强于实际或名义工资的下降效应、两国贸易结合度上升效应和两国都与共同第三国降低结合效应。所以这就解释了当一国的汇率被攻击，与这个国家经济结合度高的国家投机性压力为什么会上升。

3.2羊群效应模型

Krugman(1997)认为汇率市场是没有效率的，其中一个表现就是羊群效应。也就是一波货币卖出会产生逃跑性的货币抛售，仅仅是因为模仿，这很可能会产生货币危机。IFM（1998）提到了资本向新兴市场的流动，一些观察家认为资本流入流出的过程会因机构投资者的羊群行为而加速。羊群行为被看成是一种非理性的行为，Davenow and Welch(1996)提出羊群行为有三种效应：（1）清付的外部性。行为人放弃一种行为的清付与放弃同样行为的行为人的数量成正比。（2）委托代理条件。为了信息不充分的市场中保持或获得信誉，经理人会躲避羊群行为以避免贬值或发动羊群行为以提升信誉。（3）后行为者的信息显示。从先行为人的行动中获得信息，最优决定是忽视他们自己的信息。本文视羊群行为是一种理性的行为。

3.3道德风险模型

这些模型认为亚洲金融危机的核心问题在银行部门，也就是存在‘过度借贷综合症’或是道德风险借贷。持这种观点的模型认为明晰的政府保证使银行致力于道德风险借贷，这样这些国家的预算政策就会变得不可靠，因为政府支出迟早会出现短缺的情况。重要的文章有Krugman(1998b)和Corsetti-Pesenti-Roubini(1999a,b)。

Krugman(1998)认为由政府免费提供的保险可能是一些国家，特别是亚洲国家发生金融危机的原因。他认为在金融中介具有免费保险且又监管不严的情况下，金融中介机构具有很强的扩张倾向而很少考虑投资项目的贷款风险。在国内机构无法从国际资本市场融资的情况下，国内投资需求过度只会造成国内利率的上升，而不至于引发投资过度。但如果资本项目放开，国内的金融中介机构可以在世界资本市场上自由融资，那么由政府保险引发的道德风险就可能导致经济的过度投资。

Corsetti, G., P. Pesenti and N. Roubini用模型来解释道德风险是亚洲金融危机的原因，他们认为在缺乏监管下，道德风险是过度投资、过度对外借贷和经常项目赤字的共同根源。在他们的模型中，私人行为人在政府对企业和金融投资的担保下行动，不利环境下的隐含担保使国内资产的收益得到确认。从这个意义上讲国外存款人愿意出借，而且无利润的项目和现金不足通过国外借贷得到再融资。这种过程形成了经常项目赤字不可持续的路径。

当国外存款人最终拒绝为持续损失再融资时，政府被迫介入，为巨额外债担保。为了清偿政府必须进行一定的财政改革，可能会通过发行货币来增加铸币税收入。由于预期到通货膨胀，外汇市场的投机使货币崩溃并引起金融危机。因为那些可以用来援助破产企业的外汇在投机性攻击下耗尽了。低储备、财政不足使不良贷款增加，金融和货币危机交织在一起。

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3.4收支平衡模型

Krugman(1999)提出了一个模型，这个模型具有多重均衡特性，投资者信心的丧失导致转移困境。为了逆转经常项目的赤字，这个国家必须经历大的货币贬值。这使国内企业的资产负债恶化，这减小了它们的投资能力，同时投资者的信心丧失。另一个企业资产负债恶化导致的经济脆弱性模型由Aghion-bacchetta-Banerjee(2001)提出。

Krugman(1999)的模型主要强调两个方面，决定企业投资能力的收支平衡状况和影响实际利率的资本流动。模型中，国内企业能从国外借到钱的数量是由他的财富决定的，即It(1)Wt,其中It是可获得的投资、Wt是财富；同时每一个企业的财富又依赖于这种借贷，即

ffWtyDpF,其中y是企业家收入、D是内债、F是外债、p是汇率。因为资本流入的

数量会影响贸易条件和企业外债价值。从而就可以刻画出金融危机发生的机制：资本流入量的下降会影响国内企业的收支平衡，借贷能力下降，这样资本流入进一步减少。

dIf(1)1F模型进一步推导出,则从图中可以看到有三个均衡，L、Q和H。由于QdIX是不稳定的，从长期来看存在的均衡只有H和L。在均衡H上，国内投资回报率与国际投资回报率

相等；在均衡L上，出借人认为企业无抵押品而拒绝放款，资本提供的失败意味着实际汇率的上升，本国货币的恶性贬值使企业破产清算。所谓的金融危机也就是从均衡H崩溃为均衡L。 Itf

H I

Q

L ItI最后Krugman提出三点建议：

1、预防危机的措施。Krugman认为限制企业借入各种期限的外债可以预防金融危机的发生。借入外债会引起外部不经济的情况，因为借入外债会放大不良冲击对汇率的影响；货币的贬值会引起资本市场的非理性行为，从而使经济衰退。企业借入外债的决策使经济运行增加了额外的成本。

2、应对危机的方法。一种方法是实行紧急信贷限额，对企业进行注资或对银行进行援救。这可以弥补企业的信用损失，以使投资能够继续。所以这个信贷限额必须非常的高。Krugman同时也指出，高的借贷限额会因对问题企业融资而造成漏出效应；而且它也很难被实施。因为如果有足够高的信贷限额危机一开始就不会发生。另一个方法禁止外资出逃。但Krugman指出，如果资本项目是自由兑换的，其它形式的资本外逃还是可能的。但为了投资的利益这一措施的实行还是很有必要的。

3、危机后的重建策略。Krugman认为是恢复增长，靠银行重组和资本结构调整是不够的，还必须对企业家进行援助或引入新的企业家，或两者同时实行。新的企业家也可以来自国外，从而引进国外直接投资。

3.5流动性不足模型

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流动性不足模型认为遭受危机的亚洲国家受到金融脆弱性的困扰；在国际借贷者受到自我实现式信心丧失时，这种脆弱性使这些国家变得易受攻击。Chang-Velasco(1998a,b)在Diamond-Dybvig(1983)银行运行模型基础上建立了一个新模型，金融中介会使投资者造成恐慌。由于害怕损失使存款者要求立即清偿；长期资产的清偿使恐惧加深。Chang-Velasco认为在固定汇率的开放经济中，中央银行有限的储备会使它在这种恐慌下避免成为最后的出借者。

CHANG, R. VELASCO, A的模型强调，

1、由于资本项目的开发和（或）一国可获国外贷款的增加，从而使国外资本大量流入，这会增大流动性不足的问题。特别地，当这国外贷款是短期债务时，银行的脆弱性就会大大增加。一次存款者恐慌，也就是存款者拒绝为短期债务再筹资，会导致银行资金的外逃。

2、流动性不足的问题也会因为不恰当的金融自由化而恶化。主要是因为商业银行典型存在的资产收益期与债务偿还期的不一致问题。特别解释了降低储备和加剧银行竞争的金融自由化提高了银行的脆弱性。

3、外部环境（比如，贸易条件、竞争力、世界利率）的微小变化会引起金融系统的强烈反应。由于存在高成本的清算，小的冲击就会引起金融危机，导致无必要的大规模存款外逃，资产价格和经济活力的下降。

4、无弹性的资产（如土地、房地产等）价格会因国外资本的注入而急速上升，也会因为银行危机而急速下降。但最初的上升并不是因为资产泡沫，同样下跌也不表明价格回归真实水平。如果金融出逃导致资产价格下跌，说明价格下跌是没有必要的，因为真正的原因是无效率的资产清算。

5、Krugman所声称的和东亚国家所实行的不完善政策（政府存款担保、投资津贴）的主要危害是增加了银行的脆弱性。如果银行崩溃，相关的成本会大大超过传统的效率损失。

6、如果银行危机到来，汇率将会崩溃；因为稳定银行与维持汇率成为一对不兼容的目标。中央银行为了阻止银行危机而抑制利率上升或提供援救基金。但行为人会用国内货币来购买外汇，最终迫使央行放弃固定汇率制。从这个意义上讲，有必要分析双危机：金融危机和收支平衡危机。

小结

三代金融危机模型由于提出的时代背景不同，因而各自具有不同的特点。但它们共同的特点是都试图从某一方面切入来寻找危机发生的原因。引发金融危机的渠道有：宏观经济衰退，外汇储备不足，实际利率上升，国内信用的过度膨胀，金融机构流动性不足，经常项目赤字，贸易关联，与第三方的贸易竞争，短期债务过多，羊群行为等等。从方法论上讲，第一代模型强调线性政府行为与固定汇率制的矛盾；第二代、第三化模型强调多重均衡（Multiple equilibrium）和危机的自我实现（Self-fulfilling）。从这个意义上讲第二代与第三代模型的区别并不是本质性的。本人认为：从本质上讲，第一代模型与第二模型的区别在于政府行为的理性化。政策的不一致性是它们的共同点。第三代模型则更符合发展中国家的现实情况，尤其是其中的流动性不足模型（也可称金融脆弱性模型）和道德风险模型。因为传染效应模型和羊群效应模型是危机中的特点，如果危机不发生它们就不会出现；而且一旦危机发生在当今经济一体化、金融一体化趋势日益明显的情况下，无论发展中国家还是发达国家都会遇到这两种效应。而只要资本项目是开放的，收支平衡模型描述的情况也会出现。

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