中国股市20年回顾

中国股市20年回顾

资本市场改变我们生活 股市成为百姓理财主渠道

股票、基金、债券已成为老百姓不可或缺的投资品种，公众对宏观经济和产业发展的关注不断升温；农民在田间地头说着期货价格，以此为依据决定是否种植和卖出小麦、大豆、棉花……

20年会带来怎样的变化？弱小的幼苗成长为参天大树，呱呱坠地的婴儿成长为风华正茂的青年……当我们将目光投向中国资本市场，禁不住要为20年里所发生的耀眼巨变而感叹。

数字标刻出中国资本市场从无到有疾速发展的步伐。至今年11月底，沪深股市总市值26.43万亿元，是5年前的8.2倍。2006年以来，新上市期货品种18个，去年我国商品期货市场成交量已跃居世界第一。投资者有效账户数超过1.3亿户，资本市场成为广大百姓主要理财渠道。

沪深股市总市值26.43万亿元，资本市场实现了在更高层面为经济社会发展全局服务。

基金，能否再次迎来春天

在中国资本市场上，百姓最为关心、参与程度最高的投资品种，除了股票之外，非证券投资基金莫属。基金的境遇与股市的波动息息相关。当股市上涨，基金净值节节走高之时，投资者趋之若鹜；而当股市下跌带来基金缩水，也难免出现各种责难声。

市场缺乏理性认识——

最初很多人把基金当作股票看待，导致总申购份额远大于发行份额

中国基金业的发展几乎与股市同步。1991年10月，武汉证券投资基金和深圳南山风险投资基金成立，成为我国第一批投资基金。1993年，基金发展出现一个小高峰，当年8月，淄博乡镇企业基金在上交所挂牌交易，是第一只上市交易的投资基金。然而，由于缺乏有效的监管机构和监管规则，这一阶段的基金在运作管理上还不规范。尤其是基金大量投资于房地产项目、法人股等流动性较低的资产，在上世纪90年代中期房地产泡沫消退后，给基金的资产质量留下不少“窟窿”。此后几年内，基金业的发展几乎处于停滞状态。

对于证券投资基金而言，真正的起点应该在1997年。1997年，《证券投资基金管理暂行办法》出台，标志着中国证券投资基金进入规范发展阶段。这个办法对证券投资基金的设立、募集与交易、投资运作等都作出了明确的规范。次年3月，基金金泰与基金开元设立，成为规范的证券投资基金的先行者。

然而，当时市场对于基金的认识显然还不明确，从金泰、开元这两只基金发行、上市的过程看，很多人将基金当作股票来看待。这两只封闭式基金规模各有20亿元，由于总申购份额远大于发行份额,最终的平均中签率仅有2.5％。而在上市当天，基金金泰开盘价达1.45元，中签的投资者当天就能获利44%。更令人惊讶的是，此后不久,这两只基金出现连续涨停,最高价达到2元多，与后来封闭式基金普遍折价的状况形成鲜明对比。

2001年9月，第一只开放式基金——华安创新诞生，基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的跨越。尽管此后股市遭遇了长达4年多的熊市，但在公众迫切的理财需求推动下，基金发展的脚步却并未放慢，整个基金业的发展规模越来越大，投资品种也日

益丰富。

业绩坐上过山车——

基金盲目超发，伤了投资者，害了自己

用“爆炸式”增长来形容2007年的基金毫不为过。从2005年底起，股市开始进入牛市。财富效应的放大，刺激了人们的参与热情。然而，对于很多人来说，并没有足够的时间和能力直接买卖股票，基金自然成为他们的首选。

统计数字清晰地反映出2007年基金业的“大跃进”：年初，偏股型基金只有6175亿份，到年底，偏股型基金资产净值规模3.08万亿元；基金个人账户在2007年底达到了2579.58万户，比年初翻了近7倍。

那一年中异乎寻常的发行热，至今让人记忆犹新。从自身特性来说，基金是具有不小投资风险的金融产品，然而一度却成了人们眼中稳赚不赔的“紧俏品”，提前排队、托人挂号等情况在基金发行中屡见不鲜。百亿规模的基金，往往一天就完成募集。

不过，这样的黄金期并不长久。进入2008年，随着股市的下跌，基金的销售越来越清淡，投资者对基金的宣传，从相信变为怀疑，最后变成了抵触。到2008年下半年，新发基金能否顺利成立都存在不确定性。据统计，2008年成立的基金平均首发规模仅17.7亿份，创下历史最低。

业内人士反思基金在那几年里“戏剧式”的起落，认为基金单纯追求规模的扩张，特别是在市场高点不顾自身管理能力，盲目大发，结果带来投资者的累累亏损。这不仅损害

了投资人的利益，失去投资人的信任，最终也会损害基金管理人的利益。

制度缺陷致发展落后——

2007年以来，基金总份额徘徊在2万亿份上下，出现停滞状态

狂热过后，市场对基金有了更多的理性思考。

2007年以来，基金总份额徘徊在2万亿份上下，出现停滞状态；基金资产占GDP之比和基金资产占股票流通市值之比也呈明显下降态势。此外，与私募基金、银行理财等相比，公募基金的发展速度明显落后。业内人士认为，公募基金市场地位的下降，固然有二级市场走势不振的原因，但更重要的是其制度上的种种缺陷。

统计显示，今年上半年，60家基金管理公司旗下661只基金合计亏损4397.5亿元，为历史第二大半年度亏损额。与此同时，基金公司上半年提取的基金管理费收入却高达149亿元，较去年同期增长19%。对于基金公司而言，依然是“规模为王”，因而出现投资亏损额越大，基金公司收入却越多的奇怪现象。如何在制度上保证基金公司全心全力服务于投资者利益，是让公众重拾对基金信心的关键问题。

从2000年的“基金黑幕”事件，到近些年的基金经理“老鼠仓”，有关基金业的负面消息屡有出现。这对于以“诚信”为立命之本的基金形象造成了不小的伤害。重塑形象是中国基金业发展的当务之急。

此外，人才的流失也是公募基金面临的现实性问题。基金是以“人”为核心竞争力的行业。然而，近年来基金公司却面临严重的人才流失，很多优秀的基金经理离开公募基金，

进入私募基金。因此有人戏称，公募基金行业已经变成私募基金的“培训基地”。如何建立合理的基金经理激励和约束制度，留住人才，直接关系到基金未来的发展前景。

新股发行 忐忑的市场化之路

对于中国资本市场而言，其融资功能一直处于突出位置。正因如此，新股发行制度是市场最为关注的焦点问题。

回顾新股发行制度的演进，从审批制到核准制再到未来的注册制，我们不难发现一条从行政管控逐步走向市场化的主线。

审批制时代，新股认购证一度成为暴富的代名词，“包装上市”也曾大行其道。

在1992年之前，内部认购和新股认购证是最常见的新股发行制度。而在新股严重供求不均衡的情况下，新股认购证一度成为暴富的代名词，在黑市的价格能被炒到几千元。尤其是发生在1992年的深圳“8·10”事件，几十万人提前两三天排队抢购股票认购申请表，最终几乎演变成群体性事件，使得认购证这一方式成为历史。

1993年4月，随着《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布，新股发行审批制正式确立。在审批制下，主要通过行政和计划的办法分配股票发行指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票，公司发行股票不仅要满足信息公开的各项条件，还要通过在计划指标前提下更为严格的实质性审查。

不过，这一看似严格的审查，并不能很好地保证上市公司的质量。在“包装上市”、“分拆上市”大行其道的当年，不少资产质量存在问题的企业也能闯过层层关卡，成为上市公

司。这其中，最为典型的当数成都的红光实业。以彩色显像管为主业的红光实业1997年5月发行上市，就在上市当年，这家公司便出现近2亿元的巨额亏损。事后的调查证实，红光实业利用虚假会计信息骗取上市资格，其高管人员也因此而锒铛入狱。

在较强的行政色彩下，新股发行额度也成为调控二级市场的一个手段。1994年7月，为提振节节下跌的股市，证监会出台年内暂停各种新股发行与上市等“三大救市政策”，股市出现井喷式行情，上证综指一个多月内涨幅超过200%。1995年和1997年，为抑制二级市场的过度投机，当年的新股发行额度也相应作出调整。

1998年12月颁布的《证券法》，确定股票发行实行核准制，此后新股发行就不再有额度一说。2000年3月，中国证监会发布了《中国证监会股票发行核准程序》，标志着我国股票发行体制开始由审批制向核准制转变。一年后，股票发行核准制正式启动。

核准制时代，新股定价是发行制度的核心环节，市场化尝试最早，引来争议也最大

在核准制下，市场化的进程大大加快。然而，道路却并非一帆风顺。

新股定价是发行制度的核心环节。在这方面，市场化的尝试最早，引来的争议却也最大。2000年，福建闽东电力公开招股，在定价方式上实行市场化，承销商和发行人只确定发行底价，向法人配售时采用竞价的办法，以达到申购限额的报价为发行价格。最终闽东电力以88.69倍的发行市盈率刷新了历史纪录，引发市场一片哗然。

闽东电力案例提示人们，在股票仍是稀缺资源的情况下，市场的约束力难以得到体现。即使发行价格很高，在一级市场“抢购”然后在二级市场卖出，以获取丰厚差价，依然是多数投资者的观念。此后，为避免新股发行价格过高，监管部门又回归到采用限定发行市

盈率上限的方式管理新股价格。

此后，2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经核准的规定。在这一背景下，新股发行在2005年开始实行询价制，新股价格无需再由监管部门核准，而是采用向合格机构投资者询价的方式确定新股发行价格，这向市场化定价方式迈出了积极的一步。不过，在这一阶段，对部分新股发行最终定价仍然实行着窗口指导，新股的发行市盈率多在30倍左右。

最新一轮的新股发行体制改革，再一次将突破口放在了定价环节。2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。这次改革使得新股定价的市场化程度进一步提高，个人投资者中签户数有所增加，大量“破发”也使投资者防范一级市场投资风险的意识得到增强。然而，定价的放开，再一次带来新股发行价格的不断走高。尤其是创业板设立的一年间，中小企业的发行市盈率迭创新高，引来不少争议。

当前新股爆炒问题依然存在，专家呼吁定价市场化应配合发行节奏的市场化，否则就会造成明显供需失衡

今年11月1日起，此轮新股发行体制改革第二阶段开始实施，通过增强定价信息透明度，强化对询价机构的约束，强化各市场主体的职责。其中，针对中小型公司发行价过高，提出网下可摇号配售，以提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。

从改革实施以后发行的首批公司情况看，涪陵榨菜、老板电器、天广消防三只新股的发行市盈率平均达56.66倍。其中尤其引人关注的是，涪陵榨菜上市首日暴涨191%，盘中三度被警示性停牌，此后两个交易日又连续无量跌停。这说明，发行市盈率过高、新股

上市首日遭爆炒等问题依然存在。

如何化解新股发行中存在的种种“痼疾”，市场各方对此颇为关注，也存在着各种不同的观点。有专家认为，新股定价发行市场化后，如果新股发行的节奏没有市场化，就会出现比较明显的供需失衡，这正是新股发行高价、高市盈率的根源。与此针锋相对的观点则认为，如果发行节奏完全市场化，敞开供应新股，则会对二级市场形成巨大的压力。

从中国股市20年的发展史看，曾有过7次新股发行的“关闸”与“开闸”。发行节奏加快，往往被市场理解为给股市“降温”，而放慢节奏甚至停发股票则会被认为是救市之举。如何让宏观经济周期及市场供求关系成为引导发行节奏的主要力量，是新股发行制度中亟待解决的一个难点。

如果进入注册制时代，无需审批核准，满足条件即可发行股票，投资者自主投资，机构依法监管，但目前我们还需等待

在很多人眼里，注册制是新股发行制度改革的终极方向。在成熟市场中普遍采用的注册制下，监管者制定股票发行的必要条件，满足条件的企业即可发行股票。企业对其披露的信息负责，投资者自主决定是否投资。如果发行人未能真实、准确和完整地披露信息，监管机构依法予以追究。

监管部门负责人近年来也在多个场合表示，将逐步推动股票发行由核准制向注册制转变。

然而，注册制对发行人、中介机构和投资者的要求都比较高，也需要完善的法制环境、严格的信息披露制度等相配合。有专家认为，从核准制转向注册制，目前条件并不成熟，

需要一个过渡期才能“水到渠成”。