江苏洋河酒厂股份有限公司企业价值评估
一、洋河股份有限公司概况
江苏洋河酒厂股份有限公司(苏酒集团)于2009年11月6日在深圳证券交易所正式挂牌上市，成为江苏省白酒行业首家中小板上市公司，股票代码为002304，简称“洋河股份”。
江苏洋河酒厂股份有限公司位于江苏省宿迁市洋河新区境内，紧临徐淮高速公路，背靠京杭大运河，宿淮铁路。拥有洋河、双沟、来安三大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，是中国白酒行业唯一拥有两大中国名酒、两个中华老字号和五枚中国驰名商标的企业，也是中国白酒行业技术实力最强、生产规模最大、现代化程度最高的集团之一。2010年4月8日，宿迁市国丰资产经营管理有限公司将其持有的江苏双沟酒业股份有限公司40.59%的股份转让给洋河酒厂。至2011年3月20日，双沟酒业的股权全部转让给洋河酒厂,洋河、双沟强强联合，组建苏酒集团。
江苏洋河酒厂股份有限公司又称为洋河股份、苏酒集团，目前公司的子公司有：江苏双沟酒业、江苏洋河包装公司、江苏洋河酒酿造分公司（原洋河酒酿制生产部分）、江苏苏酒实业和江苏泗阳农村商业合作银行。其中江苏双沟酒业是公司控股子公司，而其子公司苏酒实业将是公司的营销统管平台，旗下将有洋河酒业和双沟工贸。苏酒集团贸易股份有限公司是江苏洋河酒厂股份有限公司所属的全资子公司，系江苏洋河酒厂股份有限公司所有产品、品牌的全国营运中心，是集团最主要利润的创造中心。
二、评估目的
本次评估的目的是对洋河股份有限公司的整体资产进行评估，确定被评估资产的公平市值。
三、评估范围和对象
A股份有限公司拟收购外方所持有的洋河股份有限公司部分股权，由此确定的评估范围和对象是洋河股份有限公司的整体资产价值，也即企业价值。
四、评估基准日
资产评估基准日期确定为2016年1月1日。
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五、评估原则
根据国家国有资产管理及评估的有关法规，我们遵循独立性、客观性、科学性、公正性、资产持续经营、替代性、公开市场的原则，以及其他一般公允的评估原则，对洋河股份有限公司的整体资产进行评估。
六、评估假设和依据 (一)评估假设
因此，对洋河股份有限公司收益法评估时以“持续经营”和“公开市场”作为假设前提。
(二)评估依据
我们在本次资产评估工作中所遵循的国家、地方政府和有关部门的法律、法规，以及在评估中参考的文件资料主要有：
1.评估行为依据
(1)A股份有限公司收购洋河股份有限公司股权的相关法律文件； (2)A股份有限公司与评估机构签订的评估业务委托书。 2. 评估法规依据
(1)国务院1991年第91号令《国有资产评估管理办法》；
(2)国家国有资产管理局国资办发[1992]36号文《国有资产评估管理办法施行细则》；
(3)国家财政部财评字[1999]91号《关于印发<资产评估报告基本内容与格式的暂行规定>的通知》；
(4)中国资产评估协会《资产评估操作规范意见（试行）》；
(5)《中华人民共和国企业所得税暂行条例》（国务院1993年12月13日）；
(6)《中华人民共和国增值税暂行条例》（国务院1994年1月1日起施行）；
(7)其他相关的法律、法规文件。 3. 评估产权依据
(1)中外双方签订的合资经营的合同、章程；
(2)中华人民共和国对外贸易经济合作部颁发的“外商投资企业批准证书”； (3)洋河股份有限公司营业执照；
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(4)洋河股份有限公司提供的房屋所有权属说明文件； (5)宿迁市房屋土地管理局颁发的国有土地使用证；
(6)宿迁市房屋土地管理局和洋河股份有限公司签订的“宿迁市国有土地使用权出让合同”。
4. 评估参考资料
(1)洋河股份有限公司近年来的资产负债表、利润表、成本构成表、技术经济指标等财务会计资料；
(2)企业年度经营和财务计划； (3)企业发展规划和技术改造计划；
(4)洋河股份有限公司对企业发展前途、市场前景预测、企业成本和管理等意见；
(5)评估人员市场搜集的有关行业方面资料；
(6)中央、地方和行业有关政策、法律法规以及其他诸如合同、协议、文件等；
(7)A股份有限公司关于白色家电注册商标许可使用权的处置意见； (8)洋河股份有限公司总平面布置图；
(9)A股份有限公司收购洋河股份有限公司股权项目可行性研究报告； (10)有关会计师事务所的审计报告； (11)其他与评估有关的资料。 七、评估方法
由于本次评估的目的是为了确定外方在洋河股份有限公司中的股权价值，而股权价值的评估方法应以该股权未来的获利能力为基础，其价值是由洋河股份有限公司未来的盈利能力所决定的，因此，在本项目的评估中选用了收益现值法。
(一)方法简介
收益现值法是本着收益还原的思路对企业的整体资产进行评估，即把企业未来经营中预计的净收益还原为基准日的资本额或投资额。具体评估办法是通过估算被评估资产在未来的预期收益，并采用适当的折现率或资本化率折现成基准日的现值，然后累加求和，得出被评估资产的评估值。在收益法评估中，被评估资产的内涵和运用的收益以及资本化率的取值必须是一致的。
对企业净资产评估时，收益值取企业的净利润，即企业利润总额－所得
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税；折现率取预期的资本收益率。
(二)适用条件
运用收益现值法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中，对企业整体资产的评估，评估基础是对企业资产的未来收益的预测和折现率的取值，因此被评估资产必须具备以下前提条件：
1．被评估资产与其经营收益之间存在稳定的比例关系，并可以计算。 2．被评估资产未来的收益能用货币衡量，并基本可以预测。 (三)基本公式
收益现值法评估的计算公式为：
评估值＝未来收益期内各期的收益现值之和，即： NPt1Ft1it
式中：P——整体资产评估值；
Ft——未来第t年预期收益额；当收益期无限时，t为无穷大；但收益期有限时，Ft值中包括期末资产剩余净额值； i——折现率；
t——收益计算年，取2016年1月1日t=0； n——预期收益年限，为无限期。
八、有关收益预测的基准和假设条件 (一)基准
对洋河股份有限公司的收益预测是根据公司以前年度实际的生产经营基础和潜力以及2016年以前年度公司的经营业绩及各项经济指标，考虑一分厂搬迁后持续生产的假设前提，并遵循国家现行法律、法规和外商投资企业会计制度的有关规定，本着客观求实的原则，采用适当的方法编制。
(二)预测的假设条件
收益预测是整体资产评估的基础，而任何预测都是在一定假设条件下进行的，对企业未来收益预测建立在下列条件下：
1．一般假设
(1)针对评估基准日时资产的实际状况，假设洋河酒厂持续经营；其资产在2016年1月1日后不改变用途仍持续使用；
(2)假设洋河股份有限公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务；
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(3)除非另有说明，假设洋河股份有限公司完全遵守所有有关的法律和法规；
(4)假设洋河股份有限公司提供的历年财务资料所采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致。
2．特殊假设
(1)洋河股份有限公司所在地及中国的社会经济环境不产生大的变更，所遵循的国家现行法律、法规、制度及社会政治和经济政策与现时无重大变化；
(2)假设公司在现有的运作方式和管理水平的基础上，将保持持续性经营，并在经营范围、方式上与现时方向保持一致；
(3)假设洋河股份有限公司被收购股权后，其资产使用效率得到有效发挥； (4)有关信贷利率、汇率、赋税基准及税率，政策性征收费用等不发生重大变化；
(5)产成品社会需求将保持一定幅度增长；
(6)假设折现年限内将不会遇到重大的销售货款回收方面的问题（即坏账情况）；
(7)无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。 评估人员根据资产评估的要求，认定这些前提条件在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，评估人员将不承担由于前提条件的改变而推导出不同评估结果的责任。
九、中国白酒行业的分析与预测
白酒工业是中国食品工业发展速度快、规模大、经济贡献率较高的行业，白酒也是中国传统食品中最具民族特色的产品之一，在世界蒸馏酒中独树一帜。改革开放以来，中国白酒工业取得了巨大的变化和发展，并因其高税率已经成为国家的重要财源。但近几年来，由于中国产业发展政策的调整，消费者消费意识的变化，白酒工业技术进步水平的制约，中国白酒工业的发展进入了相对平稳的时期，高速发展的势头有所减弱，白酒尤其是高度白酒占酒类消费的比例逐渐下降，白酒行业面临着重新洗牌的境地，竞争环境更加复杂，竞争形势更为严峻。
（一）行业规模
随着我国经济的发展和人民生活水平的提高，白酒的需求量越来越大，人们对于白酒的需求也更加丰富。新中国成立之初，我国的白酒产量仅为10.8万
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吨，到了1987年已达到143.74万吨，比新中国成立之初增长近15倍。改革开放后，我国经济体制由计划经济转向市场经济，这大大刺激了我国白酒行业的发展，在此期间白酒产量一直上升，到1966年到达顶峰801.33万吨，随后由于国家宏观政策的影响以及白酒替代产品的发展，白酒产量逐年下降，到2004年降到了近期的最低点303万吨，比1996年的历史顶峰值下降了62%。随后的十年间白酒产量稳步增长，白酒行业经历了快速发展的时期，2012年底我国的白酒产量达到1153万吨，产量达到历史最高点。在白酒行业企业结构组成方面，2011年我国白酒规模以上企业中大型企业30家，中型企业155家，小型企业1048家，分别占比2.43%、12.57、85%。行业内企业规模发展不均衡以及市场集中度低等问题突出。但随着我国扶持名优白酒产品以及对食品安全的重视，白酒行业势必出现大中型优质企业扩张，小型低劣企业淘汰的局面。从长远来看，这将有利于我国白酒行业结构的不断优化和资源的优化配置。
下表所示近五年我国白酒行业的市场规模情况。
表1. 2010-2014年中国白酒市场规模情况（单位：亿元） 年份 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 销售收入 2671.41 3746.67 4466.26 5018.01 5258.89 进口金额 0.93 1.40 3.17 3.30 2.64 出口金额 5.84 15.82 22.59 15.78 20.30 市场规模 2666.50 3732.25 4446.84 5005.53 5241.23 (二)行业存在的主要问题
2014年行业基本面平稳，处于筑底期，企业走势分化：调整进入第三年，白酒行业进入基本面平稳期，行业终端消费的最差时点出现在2013年的上半年，企业报表由于渠道价值链传导因素，2014年一季度前后压力最大；现阶段“三公”和反腐政策打压的边际效应减弱、经济增长稳定、行业泡沫被挤出、渠道顺利去库存、市场预期调整彻底，需求在经历政策短期打压、断崖式下跌、去政务消费后开始平稳。
行业本身的运行规律是导致行业调整的核心原因。白酒行业黄金十年的发展导致行业过度繁荣、泡沫化发展，高端酒发展过度依赖政务消费、渠道运作畸形化、白酒金融化趋势等导致行业发展过快，脱离了本质，此次行业调整本质是行业自身产业结构自我修复的过程。
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政策打压是行业进入深度调整期的导火索：自2009年以来的行业加速增长主要是由于高端酒依靠政商务消费带来的，政商务消费的高频次、价格不敏感等属性导致价格暴涨、消费泡沫化。自2012年开始的三公消费限制到反腐、禁酒令导致政务消费骤减，由此引发的一系列白酒泡沫化发展的基础被抽离。
高端酒过度依赖政商务活动，受经济波动影响效应放大：独特的文化、社交属性使白酒消费需求保持刚性，白酒作为社交性饮品，大众酒体现刚性消费属性，而高端酒跟经济活动紧密相关，经济下行对白酒消费的影响体现在消费频率下降、需求减少，行业调整叠加不利外部环境。
(三)市场前景预测
白酒行业产业结构将继续不断完善，向规模化、工业化、集团化方面发展。具体表现为以下几大趋势:
1.品牌化经营趋势明显，品牌竞争日趋激烈
做品牌尽管是整个市场喊了很多年的理念，但是，真正形成品牌效应的白酒企业并不多。中国白酒市场“指名消费”的现象已愈发普遍，掌握真正品牌的大企业因此也从中赚取了显著的市场优势和利润回报。不仅是大企业，愈来愈多的中小或地方企业也清醒认识到，品牌效应引发的顾客忠诚度不但可以确保市场份额，创造竞争优势，而且往往会超过完全靠“扩大生产规模，降低单位成本”所带来的收益。品牌将愈发成为酒类企业赢得竞争优势的利器。
2. 地域中低档白酒势力崛起，发展势头不容忽视
由于渠道、价格、消费习惯及感情因素的影响，地产名酒已逐渐成为白酒消费的主体。特别是由于地产白酒在地域文化、家乡观念等情感消费上所占据的优势，地产白酒的销售趋势将继续趋旺。近两年来，高端白酒的价格总体上变化不大，而中低端白酒竞争却日益激烈，“价格战”更是屡见不鲜。而这种残酷拼杀，也导致各地域市场的地产中低档白酒企业不断推出各具卖点的新品，以维持利润，从而直接促进地产白酒势力的逐渐强大，使其它外来品牌的进入遇到越来越大的阻力。
3. 白酒品种的需求更趋理性，名优白酒受到青睐
随着健康消费意识的形成和消费水平的提升，以及食品、医疗卫生、新闻界等权威人士的舆论引导，白酒消费逐渐理性回归，白酒需求转变为讲究健康、品质和品位，具知名度、美誉度和品质度的名优酒，成为消费者的首选。
4. 终端与渠道竞争日益激烈，合理定位至关重要
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激烈的市场竞争和白酒消费的区域性，使“毛细化渠道”成为白酒市场营销的主要趋势，营销重心势必下沉，打区域市场，拼终端促销。2005年，白酒企业在各地市场将加大营销力度，促销活动会更加频繁和活跃，促销花样也将更多。白酒企业在市场运作上，已经更为注重培育忠诚顾客和增加产品附加值。简单依靠广告“炸”钱的时代，已经远去。企业需要不断研究消费需求和细分市场，找准自己的定位，并采取对路的营销策略和手段，满足目标消费者的功能、情感及
5. 国外品牌促使竞争白热化，中国白酒走向世界
2005年以后，中国白酒市场国外品牌及资本渗透的力度将会加大，跨国白酒巨头将会沿袭其它行业国外品牌进入中国市场的运作模式，进一步渗透性、渐进式地占领中国市场。从表面看，加速培育其品牌的品质认同与品牌亲和力，从而加剧白酒业更为激烈的竞争。从内在看，酒类行业关税降低以后，国外品牌携资本优势大举涌入市场所带来的真正挑战，是其由“并购控股”直接转变为“参股渗透”，进行资本渗透。
(四)中国白酒行业竞争态势
在白酒市场竞争升级中，表现最为突出的两个特征就是“赶车”和“占位”。向高档酒的集体迈进是白酒行业赶车最显著的特点。为了提高白酒企业的利润空间，伴随新一轮高档白酒市场消费需求增长趋势，愈来愈多的白酒企业纷纷投入新品牌开发，推出新的高档酒，以积极调整市场战略和提高品牌形象，来达到激活老品牌的目的。
就占位竞争策略表象而言，主要表现为区域品牌与全国品牌之间的占位竞争，抑或是全国品牌与全国品牌之间的核心区域占位竞争。比较明显的是，贵州茅台在贵州市场、五粮液在四川市场享有“霸位优势”，但这并没有影响其他优良品牌进入对方优势霸位区域进行蚕食竞争。
十、企业经营状况及风险分析 (一)企业经营状况分析
1．企业获利能力和水平分析。企业2006~2015年的平均净资产收益率为36.39%,平均成本费用利润率为67.30%,且十年间呈上升态势,2012年高达89.20%,我们认为该企业的获利能力较强,同时洋河的企业经营管理水平和对成本费用的控制能力不断提高.
2．企业偿债能力分析。企业2006~2015年的平均资产负债率为39.58%，
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相对于经验值较低,说明企业长期偿债能力较好, 企业的资产结构较稳健，但没有较好地利用财务杠杆。平均流动比率为2.19，平均速动比率为1.42,均略高于经验值，说明洋河短期偿债能力强。
3．企业营运能力分析。企业2006~2015年的平均存货周转率为1.64，存货周转率较低且近十年一直呈下降趋势，企业存货余额不断增加，说明企业的库存管理、销售推广存在一些问题。平均应收账款周转率为584.81，应收账款周转率较高，说明该企业的资金流转速度较快，资金的运用效率较高，从而使企业的营运能力较强。
(二)企业经营风险分析 1．优势分析
（1）物质资源充沛。公司的土地、厂房、生产设备以及原材料处于行业前列，并且处于不断增长状态；
（2）地理位置优越。公司位于中国的白酒之都——宿迁市，具有得天独厚的生态条件，是酿酒的风水宝地；
（3）品牌效应大。洋河、双沟均具有丰厚的历史文化底蕴和深厚的品牌文化积淀，受到市场和消费者的广泛认可；
（4）品质质量好。公司突破白酒香型的传统分类，强调“味”的价值，创新推出绵柔型白酒新风格，深层次满足了目标消费群体的核心需求；
（5）商誉价值高。公司的商誉高达2.76亿，居行业前列；
（6）人力资源强。已有一半员工的文化程度处于专科以上水平，并且公司自建大学培养员工，员工的教育水平将不断提高；
（7）网络营销平台强。公司不断深度分销模式，全面推进天网工程和团购工程，目前公司的渠道网络已渗透到全国各个地级县市；另外，公司的电商平台、洋河1号APP等均在白酒行业处于领先地位。
2．劣势分析
（1）研发支出投入不足。公司的研发支出占营业收入的比率偏低，相比于行业其他企业的投入也处于低下地位，研发支出的投入不足导致研发能力无法进行质的提高；
（2）营销效果不理想。营销网络平台覆盖面虽广，公司的销售业绩省外的仅贡献了1/3，说明对于省外，公司的推广还不尽够、营销方面投入不足；
（3）公司的资金管理能力有待提高。公司的资产周转率、销售利润率以及
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净资产收益率均呈下降趋势，说明公司的资金管理能力有待提高；
（4）目标市场不明确。公司目前产品丰富，并且每一类产品都有所定位，但产品与产品之间的市场定位却没有明确划分，存在不同类型的酒在同一层次的消费市场对消费者进行争夺。
十一、收益现值法计算及分析过程
收益现值法下，洋河酒厂股份有限公司的预期收益将按照折现率折现为2016年1月1日的净现值。为此，需要确定以下三个主要因素：折现年限（即每年净收益可以维持的期间）、每年的净利润及合理的折现率。
(一)折现年限的确定
在执行评估程序的过程中，我们及洋河酒厂股份有限公司管理层均没有发现在A股份有限公司收购后，该公司在可预见的未来（至少30年）有终止经营的任何理由。
因此，洋河酒厂股份有限公司未来收益折现年限的确定基于评估假设前提下，按照永续考虑。考虑到洋河酒厂股份有限公司目前的经营状况和有关成本费用构成的变化，为了得到较稳定的净利润，评估人员对该公司进行了5年的收益预测，以第5年的收益预测值作为以后长期收益的永久性年金。
(二)未来收益的确定 1．收入的预测
通过对洋河酒厂股份有限公司前十年（2006年至2015年）财务报告的分析，我们发现企业2012年前的销售收入呈上升趋势且涨幅较大，而2012年后的销售收入有所下跌，直到2014年出现回升并预计持续，具体走势可见图1。 对于整个市场的白酒需求量，我们认为图1近五年的销售收入应该是呈历年稳定并且稳中有升的态势。
据有关资料统计表明：2012年前，公司全国化战略初步实现，公司产品结构、销售区域结构优化，省外市场拓展迅速带来的生产经营规模的扩大，以及收购双沟酒业部分股权等原因，年销售收入激增。白酒行业经过将近4年的周期性调整，逐步走向冷静和理性应对阶段。2014年，由于受宏观政策和市场环境的影响，白酒行业消费降档仍处于深度调整期，公司经营业绩收到一定压力。2016年，白酒行业整体出现企稳行情，公司通过积极有效的调整转型，销售业绩实现稳定增长。
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图1 . 2006-2015年洋河酒厂销售收入趋势图
我们认为目前我国的宏观经济形势比较好，国民经济稳步增长，内需和出口均呈增长态势，同样中国白酒行业业在平稳中继续向前发展。除了2008年金融危机，我国白酒从2006年以来，一直产量实现稳步增长，从白酒行业产销量增速、收入和利润等各项数据来看，白酒行业继续保持了快速增长的态势。虽然国内经济增速有所放缓及市场对白酒行业景气持续有所担忧，但是从目前销量增速来看，预计白酒行业未来3-5年至少保持10%以上的销量增速，利润仍可有20-30%的增速，白酒行业景气度依然维持。
我们认为，A股份有限公司收购后，洋河酒厂股份有限公司凭借良好的品牌优势及加强企业内部管理和市场营销策略，在目前相对较低销售量基础上，未来5年的增长速度将高于市场平均增长速度。理由如下：①洋河酒厂股份有限公司产品在当地有着良好的知名度和美誉度，市场潜力巨大；②洋河酒厂股份有限公司目前的生产规模较大，拥有三大酿造基地，所以在市场打开以后，不用再追加太多投资即可迅速提高产量。③在企业完成资产重组，新股东——A股份公司会利用自己的品牌优势和营销网络来帮助洋河酒厂股份有限公司拓展市场。
综上所述，我们对洋河酒厂股份有限公司未来五年的销量预测持谨慎乐观态度。预测情况如下：2016年，主要以已发生月份的经营情况为基础，根据以前年度价格数据的统计，预计在未来五年中，产品销售收入将会维持目前趋势，不会有太大波动。由此，我们可预测出洋河酒厂股份有限公司未来五年的销售收入为：2016年销售收入在2015年销售收入(1605244万元)的基础上增长10%，约为1765770万元；2017年销售收入增长11%，约为1960005万元；2018年销售收入增长12%元，约为2195206万元；2019年销售收入增长13%，
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约为2480583万元；2020年销售收入增长15%，约为2852670元；2020年以后年度销售收入增长预计保持15%。
2．经营成本及费用的预测
根据前面我们的假设．洋河酒厂股份有限公司的经营方针及财务会计政策是稳定的，财务结构也是相对稳定的。因而，公司各年的营业成本、各项费用、税金等因素可以通过过去5年财务会计资料统计分析其结构比例关系，从而为确认未来年份成本费用提供预测基础资料。各项成本费用预测的详细情况如下所述：
(1)销售成本的预测。洋河酒厂股份有限公司销售成本是由直接材料、直接工资、制造费用等部分组成。其中直接材料有主要原材料、辅助材料、燃料动力和包装物及辅料等组成。各项材料的单位消耗量相对比较恒定，我们可以通过以往历史数据统计出各项材料的单位消耗量乘以预测产量得出预测的销售成本。2016年的销售成本预测，我们根据今年前几个月的实际发生销售成本，用4~12月的预测成本加1~3月的实际成本得出。2001~2005年的销售成本的预测采用如下方法（见表2.）。
表2. 2006-2015年洋河产品销售收入与产品销售成本关系分析表 单位：万元 年份 营业收入 营业成本 比例 年份 营业收入 营业成本 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 107143 176201 268220 400205 761909 1274092 56378 90781 127807 166225 332859 532937 0.5262 0.5152 0.4765 0.4153 0.4369 0.4183 2012年 2013年 2014年 2015年 平均 相关 1727048 1502362 1467221 1605244 比例 系数 629420 594572 577741 611507 0.3644 0.3958 0.3938 0.3809 0.4323 0.9966 通过对前10年的财务数据分析可得出，企业的销售收入和销售成本几乎呈完全线性相关，相关系数为0.9966，销售成本占销售收入的40%左右。对此，根据企业提供的数据以及我们所作的一些修正，我们对企业2016~2020年的销售成本的预测采用销售收入乘以线性相关比例数进行。
(2)销售费用的预测。洋河酒厂股份有限公司的销售费用一般包括销售人员工资、销售提成、办公费、差旅费、运输费、广告费、水电费等。
根据2006~2015年销售费用与销售收入数据的分析，其数值与销售收入成正比，其占主营业务收入比例分布如表3.
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表3. 2006年-2015年洋河产品销售收入与销售费用关系分析表 单位：万元 年份 营业收入 销售费用 比例 年份 营业收入 销售费用 比例 2006年 107143 12096 0.1129 2012年 1727048 177490 0.1028 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 176201 268220 400205 761909 1274092 13837 22659 40518 73700 120943 0.0785 0.0845 0.1012 0.0967 0.0949 2013年 2014年 2015年 平均 相关 1502362 1467221 1605244 比例 系数 138771 167984 188241 0.0924 0.1145 0.1173 0.0996 0.9873 由表3可知，企业销售费用和销售收入成正相关，相关系数为0.9873，相关性很强，销售费用占销售收入比例约10%，通过对过去几年销售费用的分析，认为销售费用一般会随销售收入的增加而增加，对此，根据企业提供的数据以及我们所作的一些修正，我们对企业2016~2020年的销售费用的预测采用销售收入乘以线性相关比例数进行。
(3)管理费用的预测。管理费用主要包括管理人员工资、福利费、办公费、差旅费、低值易耗品摊销、修理费、工会经费、职教费、财产保险、劳保、差旅会议费、无形资产摊销等。其中工资、福利费和折旧费占较大比重。
根据2006~2015年管理费用与主营业务收入数据的分析，其数值与主营业务收入成正比，其占主营业务收入比例分布如表4.
表4. 2006-2015年洋河产品销售收入与管理费用关系分析表 单位：元 年份 营业收入 管理费用 比例 年份 营业收入 管理费用 比例 2006年 2007年 2008年 2009年 107143 176201 268220 400205 8843 11297 16973 24598 0.0825 0.0641 0.0633 0.0615 2012年 2013年 2014年 2015年 1727048 1502362 1467221 1605244 102022 103741 126706 144788 0.0591 0.0691 0.0864 0.0902 2010年 2011年 761909 1274092 44117 66098 0.0579 0.0519 平均 比例 0.0686 相关 系数 0.9439 由表4数据可知，公司主营业务收入与管理费用之间呈正相关，相关系数为0.9439，相关性较强，基本维持在7%上下，可以作为预测以后年度的依据。我们对企业以前年度的财务报告进行分析后，我们分析其原因主要是由于占企业管理费用比例比较大的管理人员工资、福利费和折旧费历年较稳定，并且以后年度也不会发生太大的变化。基于这一点，我们对企业后5年管理费用做如下预测：根据企业提供的数据以及我们所作的一些修正，我们对企业2016~2020年的销售费用的预测采用销售收入乘以线性相关比例数，并按每年
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略增一定比例进行预测。
(4)财务费用的预测。财务费用主要为银行借款利息支出、存款利息收入及金融手续费。我们根据企业截至2015年12月末的长短期借款和存款余额，以及当期的存贷款利率来预测以后年度的财务费用。
(5)销售税金及附加的预测。经我们调查了解，洋河酒厂股份有限公司的销售税金及附加有消费税(20%)、营业税(5%)、城市维护建设税(7%)、教育费附加(5%)，故对洋河的销售税金及附加的预测按每年预测的销售收入及应纳流转税额乘以相应税率得到。
(三)折现率的确定
折现率采用行业平均收益率和安全利率加风险利率两种方法综合分析确定。
根据我国目前白酒行业的特性，白酒的行业平均收益率宜采用白酒行业平均净资产收益率。根据2006-2015十年白酒企业上市公司的统计指标，白酒行业上市公司净资产收益率平均为36%。
另外，按照资本资产定价模型的方法，分析洋河酒厂股份有限公司存在的风险如下。
(1)政策风险。中国宏观经济形势使企业有良好的发展环境，但是自2012年国家的“三公消费”、“禁酒令”等反腐反奢政策实施后，白酒行业的销售市场被限制，市场推广速度减缓。
(2)行业风险。近一段时间各大媒体纷纷质疑快速放量的白酒企业的基酒外购与年份酒虚假宣传等问题。基酒外购会对白酒品质的稳定性造成一定隐患，一旦在媒体的大肆宣传下，消费者的自我保护意识逐渐增强，很难保证白酒行业不会出现作假事件，这将使白酒行业陷入信用危机。
(3)经营风险。洋河酒厂股份有限公司的经营管理水平较高，在市场营销中对广告费用投入巨大，在企业资金链中占比较大；行业调整期中，市场对于中低端酒的需求渐长，需要洋河的产品结构优化，在此方面，洋河风险较小。
(4)财务风险。企业的贷款规模虽较大，但大都为无息贷款，所以企业的财务费用较低。并且，人民币利率一直较为稳定并将在今后较长时间内保持稳定，所以企业基本不存在汇兑风险。因此，企业的财务风险较小。
因此，洋河酒厂股份有限公司的机遇与经营风险共存，综合考虑资产平均收益率为24.86%，无风险利率取2016年一年期贷款利率4.35%，洋河股份β
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值为0.8。
结合以上因素后最终确定折现率为20%。 (四)评估测算过程与结果
评估人员通过调查、研究、分析企业资产经营情况的现状及其提供的各项历史指标，结合企业的发展计划和长远规划，考虑国家宏观经济政策的影响和企业所处的内外部环境状况，分析相关经营风险，会同企业管理人员和经济技术人员，合理预测上述公式中的各项指标，从而计算出未来各年收益的净现值。
评估值等于前5年预测净利润的折现值之和加上以第5年预测值为永久性年金计算的长期净利润折现值。用公式表示为：
Pt1NFt1it
式中：P——整体资产评估值；
Ft——未来第t年预期收益额； i——折现率；
t——收益计算年，取2016年1月1日t=0； F5——第5年预测值作为永久性年金。
根据以上公式计算，企业持续经营条件下的收益现值和为2403779万元（取整）。详见表4.洋河酒厂股份有限公司未来收益净现值计算表。
表4. 洋河酒厂股份有限公司未来收益净现值计算表
评估基准日：2016年1月1日 金额单位：万元 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2020年后 项目 一、产品销售收1765770 1960005 2195206 2480583 2852670 入净额 减:产品销售成本 706308.00 784002.00 878082.40 992233.20 1141068.00 销售税金及附加 530437.31 588785.50 659439.88 745167.13 856942.07 二、产品销售利529024.69 587217.50 657683.72 743182.67 854659.93 润 加:其他销售利润 减:销售费用 管理费用 财务费用 三、营业利润 加:投资收益 15
年度 194234.70 215600.55 241472.66 272864.13 141261.60 156800.40 175616.48 198446.64 -353154 -392001 -439041.2 -496116.6 313793.70 228213.60 -570534 546682.39 606817.55 679635.78 767988.50 883186.63 路漫漫其修远兮，吾将上下而求索 -
补贴收入 营业外收入 减:营业外支出 加:以前年度损益 四、利润总额 减:所得税 五、净利润 六、折现率 七、折现系数 八、净现值 九、评估值 546682.39 606817.55 679635.78 767988.50 883186.63 546682.39 606817.55 679635.78 767988.50 883186.63 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 455550.44 421374.11 393305.22 370400.85 354952.71 1015664.63 0.20 0.4019 408195.61 2403778.94 十二、评估结果
在所列明的各项假设前提条件下，依据上述评估方法和程序所得出的洋河酒厂股份有限公司于评估基准日的整体净资产价值约为2403778.94万元。
十三、评估结果限制条件说明
1．洋河酒厂股份有限公司管理层和其他人员提供的全部或部分资料是本评估结果编制的基础，其对这些资料的真实性和可靠性负责。
2．我们对未来社会环境发生不可预见的变化不承担发表意见的责任。 3．本评估结果是指我们对所评估资产在现有用途不变并持续经营，以及在评估基准日之状况和外部经济环境前提下，为所列明的目的而提出的公允估值意见。
4．本评估结果是基于企业正常生产经营前提下作出的，未考虑非正常因素对企业将来获利带来的影响。
5．本次资产评估是在企业能通过不断自我补偿和更新，使企业持续经营下去，并保证其获利能力的基本假设下进行，未考虑不可抗力，如国际、国内政治经济形势突变，特大自然灾害等的影响。
6．本评估结果系根据A股份有限公司收购股权而作，企业持续经营，并保持中外合资企业性质，并以收购行为被国家有关主管部门批准为前提。如若企业股权收购进度不能按期完成，则可能对评估值造成影响。另外，由于其本身的太多不确定因素，关于评估预测值的确定未考虑一分厂搬迁过程中的损益情况。
7．评估结果成立的必要条件是A股份有限公司对洋河酒厂股份有限公司
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的收购顺利完成，而且对洋河酒厂股份有限公司的各项整合工作按计划顺利开展，A股份有限公司的质量管理模式及市场营销模式在洋河酒厂股份有限公司顺利施行。
8．在此次评估企业整体资产价值时，我们未考虑该资产所欠付的抵押、担保应承担的费用和税项及企业可能存在的未定诉讼等可能影响其价值的任何限制，我们也未对资产评估增减值额作任何纳税准备。提请报告使用者注意有可能产生的或有损失。
十四、洋河酒厂股份有限公司整体资产收益现值法评估案例分析
1．整个评估过程是根据国家关于资产评估的有关规定进行的，并按照规定要求计算得出评估结果。
2．所评估对象为洋河酒厂股份有限公司整体资产的价值确定，采用的评估方法合理、准确，对评估方法的阐述也较为详尽。
3．评估过程中的假设前提、依据以及评估结果限制条件说明描述充分，对评估结果确认及使用是一个较好的补充。因为对于任何一个收益法评估离不开收益预测，而预测就要有假设，故假设、限制条件说明是对评估结果的补充完善。
4．本案例中对评估企业所在的行业进行了较为详尽的介绍，其中包括行业规模、行业中存在的问题、市场前景预测、政府相关政策影响以及行业中竞争态势等，均有论述，一方面带给评估结果使用者一个全方位的行业认识，另一方面为折现率的确定提供背景依据。
5．根据企业的财务指标数据，分析企业财务经营状况，同时对企业的经营风险优劣势加以分析，为后面的预测提供基础资料。
6．对于那些成本（或费用）与营业收入有线性相关的生产企业，采用相关度不失为一种又简捷又准确的预测方法。本案例在销售成本预测中采用了相关度概念，即有利于预测值的准确。
7．本案例未来销售收入的预测，由于被评估企业过去十年的销售收入极不稳定，其销售指标无法作为预测的依据，故采用未来几年销量按一定增长比例确定，而增长比例以过去几年行业年销售增长率为依据，可以说是一个较为实际的办法，但这种预测方式往往有很多的假设前提，特别是在本案例中的被评估企业以前一直亏损这种情况下，故预测的销售收入可能与企业最终实际收入有较大差距，其原因就在于假设条件不可能一一兑现。
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8．本案例中各种费用均以企业过去的经营指标为依据，以后每年度按一定比例增加预测，该种方式预测得准确与否关键在于历史数据是否真实以及企业是否在正常的生产成熟期，这就需要评估人员对财务经营指标加以分析判断。另外，以后每年度按一定比例增加预测，其比例数的确定人为痕迹较强。
9．案例中折现率的最终确定显得简单，虽然在该段分析中也做了文字描述，但总体感觉评估人员人为经验判断痕迹较强。
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