企业并购中财务风险管理与控制

内控＆风险Ｉ　Ｉｎｔｅｒｎａｌ　Ｃｏｎｔｒｏｌ＆Ｒｉｓｋ　企业并购中财务风险管理与控制　开封大学财政经济学院　吴娟　摘要：企业并购作为一种非常复杂的经营活动，财务风险贯穿其始终，任何一个环节的失误都可　能引致企业的财务困难乃至陷入经营困境。因此，并购的财务风险管理对企业并购的成败至关重要。　本文以Ｍ公司并购实例为基础，系统分析企业并购中各个阶段和层面可能存在的风险及其成因，进　而有针对性地提出防范和控制措施。　关键词：企业并购一财务风险风险控制　、引言　随着全球经济一体化的发展，并购成为企业寻求资本　扩张和实现资源战略整合的普遍手段。自上世纪９０年代西　方发达国家兴起第五波并购风潮，中国市场也在国内企业　希望打开世界市场、国外企业希望占有中国市场的双重推　动下，企业并购活动快速增长。然而据有关调查统计显示，　在我国并购案以每年近７０％的速度增长的同时，成功率仅　有３０％。如苏泊尔并购武汉液压阀厂，青岛啤酒整合扬州、　汉斯啤酒等的失败都是显著的例子。作为一项复杂的投资　活动，并购伴随着一系列产业、市场、法律、人事以及财务　方面的风险，而这些风险最终多会以财务的形式体现出　来，因而财务风险成为核心内容。而在众多的失败并购案　例中也发现，未能有效控制财务风险是导致并购失败的主　要原因。因此，充分认识并购中的财务风险，并对其实施有　效的防范和控制是并购活动成功的关键。　二、Ｍ公司并购中的财务风险管理　越艟蛊主辇　潮痢始黼ｌ台　图１　Ｍ公司并购流程说明图　（一）Ｍ公司并购基本情况Ｍ公司是一家生产建材为　主的股份有限公司，于２００６年成立。公司首次公开发行的　Ｈ股于２００７年５月在香港联交所挂牌上市，并先后通过三次　田　国图圉圈同同罔嘲圉困　图２　Ｍ公司并购财务风险综合评价体系图　表１　级指标　一配股募集资本金共１１０亿港币。主营业务包括轻质建材、复　合材料、玻璃纤维及工程服务四块，各项业务均处国内领　先水平。公司自成立以来，经营业绩稳步增长，主营业务迅　速扩大。２００７年后，Ｍ公司通过开展区域性的大规模战略联　Ｍ公司并购财务风险评价指标　二级指标　评定级剐　低风险　一般风险　较高风险　高风艇　法律风险４５％　０．２０　０．２５　０．３５　０．２０　战略规划风险１０％　合重组，分别形成了覆盖东南、西南、淮海和北方四大区域　市场的Ａ、Ｂ、ｃ、Ｄ四大建材公司，并进行权益融资，共筹集　到资金４４￣Ｚ，人民币。公司目前拥有员ｌＴ６万人。三年时间内　联合重组近２００家建材企业。Ｍ公司按照以下程序和主要　步骤，完成了并购活动。本文将以Ｍ公司实例为基础，展开　对企业并购中财务风险管理的综合研究与分析说明。　（二）Ｍ公司并购财务风险评估本文使用多层次模糊　定价风险２５％　融资风险２５％　监管机构风险３０％　产业环境风险２５％　评估方法选择３５％　目标企业价值评估风险４５％　并购谈判过程风险２０％　资本结构６５％　融资方式２５％　融资环境１０％　税收结构ｌ５％　０．１５　Ｏ．１５　０．２５　０．２０　０．２５　０．３５　０．２０　０．４５　０．２０　０３５　０．加　０．３５　０．３５　０－３５　０．１０　０．２０　０．２５　０．２５　０．２５　０．２０　０．２５　Ｏ．２５　０．２０　０．３５　ｎ３０　０．２５　０．３０　０．２５　０．２５　０．Ｉ５　０．２０　０．２０　０．２０　Ｏ．３０　Ｏ．ｏ５　０．２５　支付风险２０％　综合测评模式，按照所属类别对各评价因素分层并分别进　行评价，构建企业并购的财务风险评价体系，以判断并购　中的高风险和低风险区域，并针对高风险区域重点防范和　融资能力４５％　Ｏ．柏　支付方式选择风险４０％　Ｏ６０　并购企业财务组织机构风险３０％　０．加　并购后财务整合风险２０％　并购企业理财风险３５％　０．３５　并购企业财务人　风险３５％　０．２５　０．２５　０．２５　０．３５　０．３０　０．２０　０．２５　０．１０　０．１５　０　２０　０　３０　０．１０　０．０５　Ｏ．１０　０．１５　０．２５　第二步，获取权重。依据专家对每个风险因子的重要　程度评价值，及其对并购财务风险影响因子的重要性，假　设ＡＩ＝（０．４５　０．３　０．２５），Ａ２＝（０．３５　０．４５　０．２），Ａ　（０．６５　０．２５　０．Ｉ），Ａ４＝（０．１５　０．４５　０．４），Ａ５＝（０．３　０．３５　０．３５）。　控制。评价体系如图２所示。具体测算步骤如下：　第一步，获取指标值。采用德尔菲法，邀请２０位专家进　行评价，对应每个指标所处的等级得出表１。　第三步．进行综合评判的模型。本模型中为二级评判，　甜企通孔２０１５年第２９期　内控＆风险Ｉ　Ｉｎｔｅｒｎａｌ　Ｃｏｎｔｒｏｌ＆Ｒｉｓｋ　因此从二级指标开始：　当指标权重是：ｆ０．４５　Ｏ．３　０．２５）时，则模糊评价矩阵为：　合理估值和后期运营造成困难和负担。　规避定价风险，首先应该通过合理的路径科学寻找并　ｆ　０．２　０．２５　０．３５　０．２　１　Ｒ。＝｝【０．１５　０．３５　０．２５　０．２５　Ｉ，据此得出模糊综合评价：　ｏ．１５　０．４　０．２　０．２５　Ｊ　ｆ　０．２　０．２５　０．３５　０．２　１　Ｉ　ｌ　选择目标企业，必要时可以请专业咨询机构和产权交易所　等中介机构协助或委托其代理。其次从业务关联性、经营　及财务状况和持续盈利能力等全面了解和评估目标企业　的实际情况，尽量选择与自身经营产业关联度较高、持续　盈利能力较强、财务状况相对稳健及现金流量较充足的企　Ｂｌ＝Ａｌ・Ｒ１＝（０．４５　０－３　０．２５）・ｌ０．１５　０．３５　０．２５　０．２５　ｌ＝　１０．１５　０．４　０．２　０．２５｝　［０．１７２５　０＿３１７５　０．２８２５　０．２２７５］　业，以使并购后更容易尽快产生管理协同效应及规模化效　应。最后，建立并完善评估系统。结合自身并购动机和基础　评估资料选取适合的评估方法，建立相应的估价模型，并　当指标权重是Ａ２＝（０．３５　０．４５　０．２）时，则模糊评价矩阵为：　ｆ０．２５　０．３５　０．２５　０．１５］　Ｒ　＝１　０．２０　ｏ．３５　０．２５　０．２０　ｌ，据此得出模糊综合评价：　不断完善。目前常用的价值评估方法有净资产法、收益法　和市场法三类。其中净资产法又包括账面价值法、市场价　格法和重置成本法。Ｍ公司采取的是重置成本法。即先明确　重置成本，将目标企业每一单项资产重新核算，并扣除折　旧部分，再总体汇总，从汇总值中扣除总负债，最终得到的　【０．２５　０．３５　０．２０　０．２０　Ｊ　ｆ０．２５　０．Ｉ　３５　０．２５　０．１５］　ｌＢ２＝Ａ２・Ｒ２＝（０．３５　０．４５　０．２）・ｌ０．２０　０．３５　０．２５　０．２０　ｌ＝　【０．２５　０．３５　０．２　ｏ．２０　Ｊ　［０．２２７５　０．３５　０．２４　０．１８２５］　就是收购价格的参考值。　（２）并购中的融资风险。融资风险主要指并购的资金　以此类推，最后运算得出一级评价指标矩阵为：　０．１７２５　０．３１７５　０．２８２５　０．２２７５　０．２２７５　０．３２２５　０＿３５　０．２４　０．１８２５　０．２１　供给风险和资金结构风险。供给风险即企业能否按时筹集　到足额的并购资金，以保证并购交易顺利完成；而资金结　构即并购资金安排，是并购中非常重要的一个环节，融资　前后衔接或调配不当都随时会引发财务风险，提前融资会　多出利息成本，滞后融资又直接影响到整个并购活动的顺　０．１４　０．３２７５　０．４５　０－３３　０．２５　０．１９７５　０．１０２５　０．２８　０．２２　０．１７　二级的模糊综合评判为：Ａ＝（０．１　０．２５　０．２５　０．２　０．２）　Ｂ＝Ａ・Ｒ＝（０．１　０．２５　０．２５　０．２　０．２）・　０．１７２５　０．３１７５　０．２８２５　０．２２７５　０．２２７５　０＿３５　０．２４　０．１　８２５　利开展，因而合理的融资安排必须在时间和数量上都做到　正确无误。资金结构既包括权益融资和负债融资的比例，　也包括负债融资中长期与短期债务的比例结构，结构风险　既有融资安排不当引起的并购成本过高风险，也有融资方　式、期限选取不当造成的流动性风险。要防范和控制并购　０．３２２５　０．４５　０．ｔ４　０．３２７５　０．２１　０．２５　０．１９７５　０．１０２５　中的融资风险呢，需采取以下措施：首先，要合理地测算及　Ｏ．３３　＝０．２８　Ｏ．２２　０．１７　控制并购融资成本。并购成本的具体组成见图３。测算及控　制融资成本，实际上就是确定并购资金的需求量，也就是　（０．３１０７５　０．２６０２５　０．２５３６２５　０．１７５３７５）　从测算的结果可以看出，在Ｍ公司并购风险评价中，　３１％为较低，２６％为一般，２５％为较高，１８％为很高。按照最　大隶属原则，可以判定Ｍ公司的并购风险水平较低。按照二　高，战略规划与定价风险属一般，比较低的是支付风险及　并购完成后的财务整合风险。由此可见，Ｍ公司应该重点关　注融资风险。　（三）Ｍ公司并购财务风险分析与控制　编制财务预算的过程。在并购活动前，综合考虑目标企业　及自身的财务状况，对并购各环节进行资金需求预算，并　据此制定预算方案。另外，在并购过程中也要强化资金预　合的融资方式，以最低的资本成本达成最大的并购效益。　从融资渠道来说，企业并购融资分为内部融资和外部融　资。实际并购活动中，内部融资主要就是企业的内部留存；　级指标的结果来分析风险构成，则Ｍ公司的融资风险比较　算。其次，控制融资风险，必须根据自身的资本结构选择适　（１）并购中的定价风险。确定比价是并购活动的起始　重要环节。定价风险一是来自目标企业的财务报表风险，　外部融资包括直接和间接两种渠道。使用企业内部留存资　金自然是成本最低的方式，但大多数企业很难单靠内部资　金满足并购需求，此时就需要科学地配置内部与外部融资　二是来自目标企业的价值评估风险，后者是并购活动的关　的比例，以在达成并购目标的同时将风险控制在最安全范　键。目前我国对并购目标企业的估值多易受到信息不对称　围内。在权益融资与负债融资中，负债融资是风险控制的　和评估方法、评估体系不完善的影响，而目标企业虚增资　关键，但也是不可避免的重要融资渠道。因而要根据需求　设计最优化负债融资结构，既包括安全的负债水平，也包　括负债融资渠道的组合使用。　产，隐瞒负债，虚列债权，或实际资产账实不符等行为都可　能使得并购成本虚增，加上目前国内尚缺乏较为专业的中　介服务机构，许多并购行为的政府干预又较多，都给企业　财冬通孔２ｏ１５年第２９期　（３）并购中的支付风险。支付风险是指用于支付并购　内控＆风险ｌ　Ｉｎｔｅｒｎａｌ　Ｃｏｎｔｒｏｌ＆Ｒｉｓｋ　要在完成并购后及时且迅速地导入财务战略与运营整合，　从财务经营理念入手，使财务工作迅速适应企业经营战略　需要，以发挥各子公司优势，实现效益最大化；其次，通过　Ｌ［＝圃图３企业并购成本组成结构图　　资源优化配置，盘活存量资产，剥离低效或无效资产，条件　允许还可通过注资、融资等形式置换资产。再次，重新设计　和调整组织结构，在支持新的发展战略同时保证内部分工　具体、明确，并兼顾与其他部门、公司问的联系与协调需　要。采用优选创新思想整合管理制度，并在变革的同时充　分考虑到整合风险。另外，严格审查和监督企业资产与债　交易而引起的资金流动性和股权稀释的相关风险，它与融　资风险和定价风险密切相关。目前企业基本都用现金、换　股或混合支付的其中一种或组合支付方式，来购得目标企　业的资产或股权。与之相对应的，支付风险就包括现金支　付时因获现能力限制引发的资金流动性风险和债务风险，　以及股权支付时引起股权稀释风险。假设Ｍ公司采取完全　负债收购，即全部使用借入的现金来收购目标公司股票，　目标价值一亿股，共需３亿８千万元人民币。这样高杠杆的　收购方式的确有效避免了ＥＰＳ的过度稀释，但也带来了非　常高的资金风险，并购后的公司经营一旦出现哪怕一点微　小的问题，都可能陷入严重的债务危机当中。而当Ｍ公司完　全股票收购时，则可能面临ＥＰＳ被迅速稀释，且最终交易价　格与ＥＰＳ稀释比率正相关的风险。　防范和控制并购中的支付风险，可以从改善支付方式　和设计组合支付结构两方面人手。换股收购是一种不错的　支付形式，它能够避免大量现金流动压力和并购后整合的　资金需求压力，且能够享受到低税率和延期纳税优惠，还　等于和目标方分摊了股价下跌的风险。另外对于上市公司　而言，可以结合证券市场灵活使用可转换债券和目标公司　的备兑权证，很好地降低财务风险。如果是股权支付收购，　除了直接按比例换股以外，还可以采取“定向增发＋换股”　以及“回购＋换股”等组合方式进行。组合支付可以扬长避　短满足企业个性化资金需求，但必须注意满足两个条件，　一是保证并购方股权大于５０％，即获得绝对控制权，二是保　证并购后的经营负债小于５０％，以保障良好的资金流转。　（４）并购中的财务整合风险。并购交易一经完成，收　购方必须第一时间进行整合重组，其中以财务整合最为　核心，是整合工作的命脉。这期间如遗留一些财务问题，　都可能成为今后经营中财务风险的隐患。Ｍ公司并购后　表现出财务人员特别是高级管理人员短缺，导致会计信　息不完整，披露不充分，传递不及时等质量问题，严重影　响公司的经营与决策；没有统一的信息系统，无法实现经　营数据和财务信息共享，导致管理水平整体偏低，不适宜　公司规模需要；资金闲置浪费严重，整体资金成本居高不　下；无法向并购公司派出管理人员，旧有的股东和管理团　队各自为政，严重损害到企业的整体管理和盈利水平等　问题。　结合财务整合工作的战略性、综合性与渐进性特点，　解决上述整合财务风险应从以下几方面加以控制：首先，　务情况，以移植或融合的模式控制成本与管理中心，实现　并购后公司财务的正常高效运转。最后，尽快协调好内部　关系，同时理顺外部关系银行、财政、国资等各类政府关　系，以保障整合的顺利推进。　（５）除上述四个主要方面的财务风险防范与控制，企业　并购还涉及到对于整体并购战略规划的科学设计与严格　审查，以及法律、行政、人事等方面的严格把控与谨慎过度　控制，这其中都难免涉及到财务风险的控制工作，必须同　时加以重视，以保障并购工作能够顺利推进，并防止不必　要的资源浪费和决策风险。　三　结论　本文从Ｍ公司实例出发，对企业并购中各个环节可能　发生的财务风险，从风险评估到风险分析及防范和控制的　措施进行了全面的研究和阐述，以期望初步构建起一个对　企业并购财务风险管控的基础模型。然而企业的并购活动　毕竟是因实际情况千差万别的，又随着不断变化的国际和　国内市场呈现出更为复杂多样的情形，因此本文的论述主　要作为一种思维导向，而难以全面涵盖。只期望引起企业　在进行并购活动时对财务风险的足够重视，更加理性和审　慎，科学筹划，不断提升并购成功率，真正使并购成为壮大　企业实力，推进市场经济发展的有力手段。　参考文献：　［１］赵东娜：《试论企业并购中的财务风险及其防范》，　《科技信息￣２０１３年第３期。　［２］王亚辉：《浅析企业并购中财务风险的防范》，《现代　经济信．￣｝２０１１＃－第ｌ３期。　［３］史红燕：《企业并购的财务风险控制》，中国社会科　学院研究生院２００３年学位论文。　［４］李飞：《中央企业境外投资风险控制研究》，财政部　财政科学研究所２０１２年学位论文。　［５］常文芳：《中国企业跨国并购中的财务风险管理研　究》，兰州理工大学２００９年学位论文。　［６］刘新峰：《企业并购中的财务风险评价与控制研究》，西　南财经大学２００８年学位论文。　（编辑成方）　财企通Ｋ　２ｏ１５年第２９期