力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。这些代价包括：①较高的所得税负担；②公司因派发现金股利造成现金流量短缺而向资本市场发行新股，一方面会产生交易成本，另一方面会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；③如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。
1.2.2 股利信号传递理论的相关文献综述
1.2.2.1 股利信号传递的概念
信号是指能够改变个体概率分布的各种事件，有助于人们在观察和预测经济活动过程中降低不确定性。信息有广义和狭义之分，广义的信息泛指一切事物的运动状态和方式，包括事物内部结构的状态和方式以及外部联系的状态和方式，狭义的信息是观察信号的后验条件分布与先验分布的知识差。从不确定性角度看，信息包含有更多的确定性和形式化的内容，信号则更多地具有模糊性和具体化的特征。
信号传递（Signaling）指的是在委托－代理结构中，掌握私有信息的一方即代理人为了使委托人确信其代理行为的有效性，通过某种渠道和方式向委托人发出某种信息作为证明的过程，以达到资源配置的帕累托效率。股利的信号传递作用来自于投资者相信，作为内部人的管理层就公司目前的经营状况和前景拥有权威的信息。好于一般预期的股利政策将导致股价上涨，反之则引起股价下跌。该理论从放松MM理论的投资者和管理者拥有相同的信息假定出发，认为管理者与企业外部投资者之间存在信息不对称，管理者占有更多有关企业前景方面的内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果管理层预计公司的发展前景良好，未来业绩有大幅增长时，会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在投资者；相反如果预计公司的发展前景不好，未来盈利将持续不理想时，管理者往往会维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递未来盈利能力的信息，从而对股票价格有一定影响：公司股利支付水平上升时，公司股价会上升；当股利支付水平下降时，股价也会下降。国外许多实证研究表明，股利增长给股东带来的信息是公司可能有更好的未来盈利；相反，股利的削减将被认为预示着不乐观的公司盈利前景。股利支付向投资者发出了有关管理层对公司未来盈利和现金流估计的信
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硕士学位论文
号。必须指出的是，股利被视为一种信号与股利无关论并不矛盾，信息理论学派认为，相对公司收益水平来说，股利水平的高低并不能使股东的收入有所提高或降低，影响股价变化的不是股利政策而是它所传递的关于公司未来收益和增长机会的信息。
股利信息内涵的思想早在林特勒（Lintner）1956年有关股利政策的经典研究中己经出现。林特勒采访了当时有代表性的公司经理们，发现多数经理试图维持一个稳定正常的股利，不愿意降低股利水平，同时在提高股利水平上也趋于保守。如果经理们只是在企业的收益潜力发生实质性变化时才变更稳定的股利，则股利的变化可能为市场提供有关企业前景的某种信息。 1.2.2.2 股利的支付形式
根据《公司法》的相关规定，现金股利和股票股利是股份公司最基本的股利支付方式，由这两种方式派生出来既派现金又送红股的股利支付方式。在中国，通常将转增和配股也作为股利分配的方式。因此由以上几种方式派生出来的方式有：派现配股、派现配股转增、派现送股、派现送股转增、派现转增、送股转增。下面首先对其中几种形式作一个界定。
（1）不分配，指上市公司对当年的留存收益不进行任何形式的分配。大多数对中国上市公司股利分配政策的实证研究结果都显示，不分配的公司占中国上市公司的绝大多数[2]。
（2）派现，指上市公司以公司的留存收益向股东发放现金作为投资回报。当公司派放现金股利时，在股权登记日（凡在此指定日期收盘之前取得公司股票，列入公司股东名册的投资者都可以作为老股东，享受公司分派的股利）所拥有的股票可以获得相应的股利，称为含息股；在该日以后获得的股票则不能享受股利，称为除息股。由于部分留存收益以现金形式派发给股东，因此每股所含的权益减少，因而除息后的股价通常将低于含息股，两者的差额即为每股所获得的现金红利数额。
（3）派发股票股利，是公司将留存收益以发放股票的方式发放给股东。股票股利并不减少公司股东权益的总和，只是在减少留存收益的同时，增加了股本，而权益总额不变。另一方面，每个股东虽然拥有股票的绝对数增加，但在公司股东权益中所占的份额不变，所拥有的股东权益的总额也不变，因此送股前后的股票价格总额相等，而每股所包含的股东权益减少，从而导致每股价格下降。
（4）派现并送红股，指上市公司在宣布股利分配方案中既派发一定数量的现金股利，又按每股送一定数量的股票。
（5）转增股本，是指上市公司将公积金（盈余公积或资本公积）转做股本。转增股本只是在公司权益结构不同项目间的内部调整。因此与送红股方式一样，
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上市公司股利政策信号传递效应的实证研究
转增股本后每位股东拥有的股票价格总额不变，而拥有的股票的绝对数增加，从而股价下降。另一方面由于增加股本总数，转股后的每股收益相应下降。
（6）配股，指上市公司以一定的价格（通常低于股票市价）向原股东配售新股。配股实际上相当于定向增发股票，它并不影响本期收益，由于所有股东以低于市价同比例配售，股票将被稀释，股票价格相应下降。
（7）其他方式。我国股市还存在以上几种基本支付方式的混合方式。例如部分公司同时宣布派现、送红股、转增和配股或采用其中两种或三种。 1.2.2.3 股利信号传递理论的两个基础
（1）信息不对称。股利信号传递理论认为，信号传递效应的产生是因为公司管理层与外部投资者之间存在着信息不对称(Asymmetric Information)。
信息不对称是信息经济学的核心。在交易市场中，信息的获取要付出成本，市场上的交易各方对信息的需求也不尽相同，因此信息在市场人群中并非是均衡分布的，各人群的信息集是不同的。
不对称信息条件下的市场交易双方之间的关系在经济学上称为委托－代理关系，其中处于信息优势的一方称为代理人，而处于信息劣势的一方称为委托人。逆向选择(Adverse Selection)就是指在契约签订之前，代理人为了自身利益，利用事前信息不对称而隐瞒信息，选择对委托人不利的行为。
（2）有效市场。1965年，美国芝加哥大学教授法玛(E Fama)提出有效市场假说理论(Efficient Market Hypothesis，EMH)，认为在一个证券市场上，若价格完全充分地反映了所有有价值的信息，证券的市场价格永远等于其真实价值，那么这样的市场就称为有效市场。
法玛提出了三种形式的已知信息：一是历史信息，通常指股票过去的价格、成交量、公司特性等；二是公开信息，如盈利宣告、股利宣告等；三是内部信息，指的是非公开的信息。由此依据证券价格所反映的信息的不同，把有效市场假说分为三种不同的类型。
①弱式有效市场(Weak Form Efficiency)。指证券价格己经充分反映了历史上交易价格和交易量中所隐含的信息，从而任何投资者无法通过分析过去的信息获得超额回报。
②半强式有效市场(Semi-strong Form Efficiency)。指证券价格完全反映了所有公开的信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值的信息等。任何投资者无法通过分析当前的公开信息获得超额回报。
③强式有效市场(Strong Form Efficiency)。指证券价格己经反映了所有的信息，包括所有公开信息和私人信息及内部信息，任何投资者都无法通过分析公开的和内幕的信息获得超额回报。
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硕士学位论文
为了更准确地描述市场有效性理论，法玛又将传统的弱式、半强式和强式有效三个层次的市场有效性分类方法重新描述为收益预测、事件研究及私人信息检验三种形式。
根据有效市场理论，不同类型的市场上信息集的大小是不同的，强式有效市场是一个完全信息市场，而弱式有效市场和半强式有效市场都是不完全信息市场。大量实证检验和实际情况表明，资本市场目前还处于弱式有效或半强式有效。由于信息的不完全，特别是内部信息和私人信息的存在，使得信息不对称分布成为可能。其次，有效市场理论认为证券价格可以反映相关信息，为市场信号的体现提供了载体，使得市场信号的传递效应成为可能，事实上市场信号的判断主要是以价格为依据的。
1.2.2.4 股利信号传递效应的机理分析
在股利信号模型的构建方面，Bhattacharya创建了第一个股利信号模型，分析了股利传递信号的成本结构，即股利相对于资本利得的税负不利。第二个股利信号传递模型由John和Williams发展而得，他们利用股利的税负不利作为信号成本，分析了股利传递企业投资现金流现值的信息。Miller和Rock率先将股利、投资与筹资三项决策结合在一起，发展了一个信号传递均衡，其中股利分配揭示企业当前收益的信息。在Ambarish等人所建立的信号传递均衡中，所有企业都用应税股利和投资传递信号。Williams结合股利政策、投资决策和股票回购构建了有效的信号传递均衡。John和Long则结合内部人交易考虑了股利传递信号的均衡。
（1）巴塔切亚模型分析。巴塔切亚(S Bhattacharya)1979年在《贝尔经济学刊》上发表了《不完全信息、股利政策和“在手之鸟”谬误》一文，构建了第一个股利信号传递模型。他认为，在不完全信息情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期现金流量的事前信号。由于股利所得要征收比资本利得要高的个人所得税，二者之差构成了股利作为信号传递的主要成本。他解释了为什么公司在税收不利的情况下仍然会发放现金股利。
巴塔切亚建立了如下的假设前提：①市场风险中性；②企业的资产可以产生无限期的现金流量；③企业拥有足够的投资机会，所有现金流量都被理性地再投资；④股利决策由内部管理者决定，由于管理者自身利益与股东财富相挂钩，其经营目标是股东财富最大化；⑤只有内部管理者知道现金流量分布信息。
用X表示新项目带来的不确定现金流量，股利所得税率为1−α，资本利得不征税，D表示预告增加的股利，V(D)为增加的清算价值。
如果X＞D，现有股东获得税后股利为αD，企业的外部融资减少(X－D)；如果X＜D，股利支付仍为D，为弥补资金不足部分(D－X)，现有股东要承担(1−β)(D−X)的成本。
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上市公司股利政策信号传递效应的实证研究
假设持有股票的期限为一年，现有股东增加的收益函数为
XD1
E(D)=[V(D)+αD+∫(X−D)f(X)dX+∫(1+β)(X−D)f(X)dX]
DX1+r
=
D1
[V(D)+M−(1−α)D−β∫F(X)dX]
X1+r （1.1）
式中，r表示贴现率，f（X）和F（X）分别为X在(X,X)上的密度函数和分布函数，M是平均现金流量。
假设投资项目的现金流量分布为[0，t]，平均值为t/2，则管理者选择D使得
1tD2
MaxE(D)=[+V(D)−(1−α)D−β]
1+r22t （1.2）
则最佳股利水平D′为
V(D′)−(1−α)−β D′
=0t （1.3）
由于各个企业的t不同，投资者只知道t的范围而不知t的确切的大小信息。企业的管理者为了实现上述均衡，需要通过发放股利作为信号帮助投资者区分t，即帮助投资者区分好公司。另一方面，公司只有当投资项目的预期现金流量实现时，即确实是好公司，才能达到均衡。
因此，对于经营业绩优良的公司，通过发放股利向市场传递预期现金流量实现的信息，可以获得公司价值的增值，相对于资本利得，股利信息传递的价值是确定的，并能弥补股利税收的损失。而对于经营业绩差的公司，在现金流量不足的情况下也试图通过股利支付来传递这种信息，需要承担外部筹资成本和税收损失，代价较高。对投资者来说，就可以通过公司股利支付来判断其价值，即公司股利支付率越高，公司价值越大。
（2）约翰－威廉斯模型分析。约翰和威廉斯(John and Williams)1985年建立了同时考虑股利发放和税、新股发行或股票回购以及投资的信号传递模型。他们假设股利需要交税，资本利得不征税，交易成本为零，公司的资金来源和使用信息公开，投资者是同质的。
考虑完全权益化的公司，投资为I，股利支付为D，资金来源于公司的现金C和新股发行收益资金使用满足
D+I=C+peN （1.4）
设股利所得税率为t，新股发行前流通在外的股票数为Q，则除息前每股股价
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peN，其中pe为每股除息后的价格，N为新股数。则资金来源与
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P为
p=pe+
(1−t)D
Q （1.5）
公司现有股东的现金需求L通过股利和出售一部分股票M（M＜Q＝来满足。
L=D+peM （1.6）
公司未来的现金流量为X，是内部人的内幕信息，外部投资者只知道X的概率分布。现有股东的现金流入为税后股利、出售股票所得和股权稀释后对未来现金流量的剩余索取权。内部管理者的目标是选择最优股利D（X），使股东财富最大化，即
⎧Q−M⎫
X⎬max⎨(1−t)D+peM+
D,peNQN+⎩⎭ （1.7）
用V表示现有股东的现金流入，P表示除息前公司市值，P=pQ，则问题转化为求
P+tD−L
X
P+tD+I−C （1.8）
maxU(D,P,X)=L−tD+
D≥0
在信息不对称下，当C＞I+L，即公司和投资者的现金需求小于公司现金供给，如果L＜C-I＜0，则公司发行的所有新股可被现有股东认购；如果0＜L＜C-I，则公司可按比例回购股票。这两种情况都不改变公司的股权结构，投资者对股价不敏感，股利信号作用不明显，为了最小化股东的税负，最优政策是不发放股利，即D（X）＝0。
当C＜I+L，即公司和投资者的现金需求大于公司现金供给时，发放股利可以刺激股价，减少稀释，从而抵消税负成本，使股东获利。
因此股利支付的最优均衡解为
1
D(X)=(I−C+L)lnX
t （1.9）
此时公司的市值为
P[D(X)]=C−I−tD(X)+exp
tD(X)
I−C+L （1.10）
（3）米勒－洛克模型分析。米勒和洛克(M H Miller and K Rock)于1985年分析了不对称信息下的股利政策中的道德风险问题[。他们认为，股利政策包含了有关公司价值的信息，较高的股利支付意味着公司当期有较高的净经营收益，因此公司股票价格将会上升，股东财富增加。但由于信息不对称，公司内部管理者比外部投资者更清楚公司当期的实际状况和未来的发展前景。公司管理层为了取悦市场，会牺牲一些投资机会以提高股利支付率。由于股利分配信息是公开的，而
11
上市公司股利政策信号传递效应的实证研究
削减投资水平的信息不为市场所知，所以股利信息夸大了公司未来的发展前景，从而使股价上涨，在此时出售股票的股东将会获利，而继续持股的股东将遭受损失。当市场得知真相后股价将会下跌。因此，对于理性的投资者，在根据股利信号推断公司当期盈利水平时充分认识到公司内部人以牺牲投资换取高股利的动机。同样，内部管理者也会考虑到市场的这种反应而选择适当的股利政策，从而形成股利信号传递的均衡状态。
假设公司的经营收入为X，这一信息只有内部人了解，投资水平为I，股利支付为D，外部融资为B，则
X+B=I+D （1.11）
整理得
X−I=D−B （1.12）
上式左边为净经营现金流量，右边为净股利(net dividend)。
把时点0定为过去时期，时点1定为当前时期，时点2定为未来时期。假设未来收益是当前投资的函数，税为零，有
X1=F(I0)+ε1 （1.13）
X2=F(I1)+ε2 （1.14）
其中，ε1，ε2是均值为零的随机误差项。
E(ε2ε1)=γε1
，γ为持续系数
(persistence coefficient)，0<γ<1时，表示市场根据上期信息进行部分调整。
在当期，当股利、投资和融资决策宣告后，公司原有股东的股票价值为
V1=D1+
11E(X2)−B1=D1+[F(I1)+γε1]−B1
1+i1+i （1.15）
其中，i为风险调整后的市场贴现率。
*
I1为了使原有股东的股票市值最大化，最优的投资水平为
F´(I1*)=1+i （1.16）
**I 司资金不足，必须通过外部融资来支付股利。 用E0来表示依赖于前期信息的当期公司价值预期，则当期原有股东的财富的期望值为 12 硕士学位论文 E0(V1)=E0(X1)−E0(I1)+而 11[E0(F(I1))]=F(I0)−I1*+[F(I1*)]1+i1+i （1.17） V1=X1−I1*+ 股利宣告的影响为 11[E1(X2)]=F(I0)+ε1−I1*+[F(I1*)+γε1]1+i1+i （1.18） V1−E0(V1)=ε1[1+ γ1+i ]=(X1−E0(X1))[1+ γ1+i （1.19） ] 以下简单用D来表示净股利。 根据内部的信息，内部人对公司价值的评价是 Vd(X,D)=D+ 1 [F(X−D)+γ(X−F(I0))]1+i （1.20） 外部投资者对公司价值的评价是 Vm(D)=D+ 1 [F(X(D)−D)+γ(X(D)−F(I0))]1+i （1.21） 设准备售出股票的股东与准备继续持有股票的股东的持股比例分别为k和1－k，则管理层的目标函数是使股东整体价值最大化，即 maxV=kVm(D)+(1−k)Vd(X,D) （1.22） 如果市场是理性的，则市场对公司价值的判断与管理层一致，有X＝X（D），得出 X´(D)= F´(X(D)−D)−(1+i) kF´(X(D)−D)+kγ （1.23） 上式反映了最优股利政策对市场关于公司价值判断的影响。 假设某公司的产出函数为 F(I)=aln(I+b);a,b>0 （1.24） 则最优投资水平I×为a/（1＋i）－b，假设γ为零，则 X´(D)=α−β(X−D) （1.25） 其中，α=(a−(1+i)b)/ka，β=(1+i)/ka。 股利均衡解应满足下式 X(D)−D=I*−β−1(1−exp(−β(D−D*))) 从上式可以看出，为了达到均衡解，公司管理层只能使投资水平低于最优解，即要减少投资。 13 上市公司股利政策信号传递效应的实证研究 1.2.2.5 国内外有关股利信号的实证研究 国外股利信号的实证研究主要有以下一些方法：（1）符号检验，研究股利变动的符号与股利宣告日前后股价变动的符号之间的统计相关性。（2）回归检验，将股价或股票报酬与股利政策作线性回归，研究它们之间的关系。（3）累计超额收益分析，研究股价变动与其在股利宣告日前后的超额收益率之间的关系。（4）交易量检验，通过股利宣告前后交易量的变化来验证。 Lintner最先注意到股利具有信息内涵[8]，然而这方面的实证在当时并未引起足够重视。信号理论的思想首先由Miller 和 Modiglian在1961年的不朽名著中提出，Fama等通过研究股票拆细对股票价格的影响证明了股利政策具有信息传递效果。 自Pettit正式展开对股利信号理论的实证检验后，金融界开始了对信号理论的实证研究热潮，研究结果都不同程度地证实了股利的公告效应。Paul A Squith和 David W Mulins对纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AME）上市公司1954年至1980年间公司的首次股利分配进行了研究，他们采用典型超额收益率法，发现在股利公告期间出现了3.7%的超额收益，其检验结论是首次股利公告具有显著的信号传递效应。James A Brickley对NYSE和AME上市公司的特别指定股利，包括额外、特别和年终股利进行了研究，Brickley选取1969年至1979年之间165个特别指定股利，采用比较收益法，计算了它们公告日前后的收益率，与比较期的收益率进行比较，得出特别指定股利能产生显著超额收益的结论，支持了信号传递效应假说。比纳兹、迈克雷和泰勒（Benartzi，Michaely and Thaler）考察了美国市场上红利增加和红利减少的事件，发现股票价格出现了介于＋0.81及－2.53的超额收益，再次验证了红利公告效应[9]。利普森、麦克魁拉和麦金森（Lipson，Macquieira and Megginson）研究了美国1628个新上市股票的首次分红现象，发现公司上市之后分发首次红利引起的股价波动比只上市不分红的公司的股价波动大。戴尔和维格德（Dyl and Weigand）研究了1972～1993美国240次首发股利，发现首发股利后公司的风险较低。维纳和杰拉德（Wayne and Jarrad）考察1981～1993年美国市场上回购和股利增加事件，发现公司选择股利增加来传递相对持久的现金流量信号。Varouj Aivazian，Laurence Booth和Sean Cleary研究了股利宣告引起的市场反应，股利宣告与公司未来收益之间的关系，并对现金股利支付与净资产收益率进行相关性检验[10]。Kimie Harada，Pascal Nguyen研究了股利变化与经营绩效、长期股票收益之间的关系[11]。 财务学者为股利的公告效应取得了较为一致的证据，多数研究都证实了股利政策具有显著的信号传递效应。在成熟资本市场国家，上市公司遵循稳定的股利政策，股利的变动常常被认为是公司在向投资者传递未来盈余的信息（股利增加， 14 硕士学位论文 表明公司管理层有信心保证以后年度股利均能维持较高水平，高水平的股利需要有高额的利润来源，因此增加股利说明公司未来的盈利前景较好；反之，股利减少则说明公司未来的盈余将下降），这也被称为股利政策的信息内涵。 最早对中国股利的信号传递作用进行检验的是张水泉和韩德宗，他们采用事件研究法测试了沪市股利与配股效应。随后，李豫湘、刘星用多元线性回归方法，对股利与股价之间的关系进行了实证研究，其结果显示对股价的影响大小依次为：每股盈利、股票股利和现金股利[12]。魏刚对上市公司1997年度的股利分配预案的市场反应进行了实证研究，得出中国股票市场并非有效市场的结论。陈晓等研究发现首次股票股利在公告日前后能够为股东带来超额收益，具有显著信号传递效应。李常青也对中国股利政策的信息内涵作了实证研究，认为股利变化传递的是关于公司等年盈利能力方面的信号。陈浪南等对沪市的研究不支持现金股利的信号传递效应，而送股、配股具有明显的信号传递效应。魏刚在用中国证券市场的经验证据检验股利信号传递模型时，发现中国上市公司的股利政策受其持久盈利的变化所驱动，从总体上来看，中国上市公司在决定其股利政策时考虑了持久盈利，股利政策可以作为一个信号，向投资者传递公司持久盈利的信息[13]。林海利用实证分析的方法，对股利政策与上市公司的收益水平之间的关系及可能的原因进行了研究，表明中国市场化程度已有改善[14]。俞乔和程滢利用上市公司从 1992-2000年期间的所有分红公告，分析了上市公司分红政策对股价和交易量影响，发现现金股利所引起的股价异常收益率显著小于股票股利和混合股利[15]。罗健梅、黎春、刘煜通过考察股利政策和累计超额收益率的关系，对中国股利政策的信号传递效应进行了实证研究，在此基础上结合中国的实际情况进一步分析了各个结论的原因所在，并得出一些有益的政策启示[16]。何涛等的研究也证明纯现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响。钟田丽、郭亚军、王丽春采用假设检验方法对中国现金股利分配与上市公司未来收益关系进行了实证分析，结果表明：现金股利水平越高的公司，下一年的收益状况越好。在中国频繁变化的股利政策背后，上市公司管理层的确通过现金股利分配向资本市场传递了公司未来盈利的信息。孔小文、于笑坤采用实证分析的方法，从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递效应，结果发现，在中国股市中存在股利的信号传递效应，不同股利政策会引起不同的市场反应，分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别，这表明中国上市公司在股利政策选择上存在随意性，没有通过不同的股利政策传递公司未来前景的信息[17]。熊伟、胡俊娣在利用深圳股票市场的数据对派发现金股利的股票的市场反应作了实证检验之后，得出的结果表明：目前，在中国股票市场上，现金股利不能成为有效的信号传递工具，不能引起公司股票价格的升高，投资者也不能由此获得超额收益。王宇的研究表明：股 15 上市公司股利政策信号传递效应的实证研究 利政策由股票股利逐渐演变为现金股利是制度演进的结果，在不成熟的资本市场条件下，由于投资者不具有现金股利对公司价值的较强信念，现金股利不能够成为传递价值信息的信号，当资本市场参与各方在发展过程中的行动，逐渐使得市场对于股利政策所体现出来的公司价值具有较强的信念时，现金股利就可以成为公司有效表达私人信息的工具。孙洁、于萍从股利和盈利之间的关系审视多元回归股利信号模型，结果发见，在较成熟的证券市场环境下，公司股利与持久盈利之间存在较密切的多元线性关系，可以用股利来预测持久盈利，进而估计公司未来的盈利[18]。中国应该从证券市场机制、上市公司、投资者三个方面加强股利信号作用的发挥。曹媛媛、冯东辉从股利政策稳定性的角度对中国上市公司股利政策的信息内涵进行研究。研究发现：上市公司遵循不稳定的股利政策，不稳定的股利政策使得中国上市公司的股利政策的信息内涵与西方信号理论存在一定差别，即股利变动不反映公司未来盈余的信息。 综合国内已有研究可知，上市公司股利政策不具备健全的信号传递机制，但并不否认股利政策具有信息内涵。虽然上述对中国股利信息问题的实证研究均支持存在信息内涵的假设，但是这种对股利信息的研究与国外研究有很大差别。除了信息内涵和投资者分布以及其他诸多因素上的差异之外，最为关键的是，从信息的处理效率或股价对信息的吸收程度上看，中国股市远远低于美国等发达国家的资本市场。因此，无论从国际还是国内来看，支持股利信息内涵的证据是极为充分的，未预期的股利改变确实向市场传达了与股价相关的信息，但是至于这种信息具体为何种信息，尚无定论。 1.3 研究内容与创新点 1.3.1 研究内容 本文从研究中国上市公司股利分配政策的现状入手，运用符号检验、回归检验和比较收益法三种不同的实证研究方法来探讨信号理论对进行中国上市公司股利分配行为研究的适用性，并在此基础之上对中国上市公司的股利分配行为的信息内涵进行了说明，分析西方股利政策主流理论在中国资本市场应用的局限性。 具体的研究内容包括以下几个方面： （1）通过对传统股利分配理论的回顾与评价，介绍现代西方财务学界对于股利分配理论的最新发展，深入分析了其中的主流学派信号传递理论的形成基础和作用机理； （2）从股利支付形式和支付数量两个角度较为全面地对中国上市公司股利政策的现状进行研究； （3）运用比较收益法检验现金股利政策对股价的信号传递效应； 16 因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容