《行为金融学》论文
我国股市中的羊群行为分析
摘要
股票市场的羊群效应是投资者在交易过程中存在学习与模拟现象的结果，是影响股票市场波动的重要因素。近年来，国内的股市发展迅猛，但由于证券业在国内起步较晚，大部分时间股市的变化不能正常反应经济发展。研究表明，股市中存在严重的羊群效应。本文首先对羊群行为的概念做了介绍，分析了其在股市中形成的原因，提出了降低我国股市羊群行为的对策。
关键词 羊群行为；股票市场；投资
一 、引言
20世纪80年代以来 ,对于曾被传统的金融学认为是非理性、 不科学的 “羊群行为( Herding Behavior)” 的研究越来越受到重视。在我国资本市场迅速发展并取得了举世瞩目的成就同时，我国金融市场也存在着明显的羊群行为。羊群行为往往是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响。尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，所有的实证研究结果表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且较之西方发达国家的证券市场更为严重。其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。在一些所谓强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七、八个涨停板也不罕见。在一些所谓弱势股中，也不乏股票在跌停板的卖单超过可流通筹码的90%。 必须指出，上述极端现象在很多情况下市场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群行为倾向。羊群行为对于投资者的投资策略和市场的稳定性有很大的影响，因此，羊群行为应该引起股市投资者的广泛关注，对羊群行为的研究也更具有现实意义。
二、羊群效应的概念及渊源
羊群行为在人类的日常生活中是常见的现象，通俗的说，也就是 “随大流 ” 。股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。在不完全信息环境下，行为主体受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象就被称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。[1]
羊群效应的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者被要求从 100张照片中选出最漂亮的6张, 获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群效应。此外，他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。之后的相关学者还发现，金融危机的发生与羊群效应的不稳定性有着密切的联系。他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。
关于羊群效应主要有两种观点： 一类是理性的羊群效应；另一类是非理性的羊群效应。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略，小投资者会直接模仿大众和领导者的交易决策。“利润—成本理论”在任何场合都有自己的立足之地，盲目跟从从本质上来说还是因为搜
寻信息、知识因素、时间等特定成本的存在，所谓的“非理性”正是一种“理性原则”的体现，可见理性羊群效应的观点要略胜一筹。
三、投资者羊群行为产生的理论分析
金融市场“ 羊群效应” 理论是在二十世纪七十年代大量涌现的。经济学学者构建了不同的模型, 从羊群行为产生的原因、效率及其对市场稳定性的影响等多角度进行了探讨。Scharftstein et al（1990）提出基于声誉的“ 羊群效应” 模型（Reputation herd）、Bikhchandani et al（1992）的信息流（Information Cascades）模型、Banerjee（1992）构建的序列模型 （Sequential）“羊群效应” 模型, lee（1995）建立模型研究了有效率的羊群行为、FSS（1992）的模型说明羊群行为的无效率。Avery和Zemsky（1998）在Bikhchandani的基础上建立的基于信息的“ 羊群效应”模型是解释投资者行为的较成功的模型。Avery和Zemsky（1998）假定所有的投资者都拥有私人信息和相同的公共信息，面对不确定的环境进行决策。投资者通过他人的行为推断其私人信息，投资者能够运用贝叶斯法则。
假定几个投资者依次决定是否投资于同一只股票。对于每一个投资者来说, V为对应于接下来最佳方案的投资结果,V=1或V=-1且概率相等。每个投资者观察到了一个关于投资结果的私有信号（好信号G,或者坏信号B）。设定：
prob（G丨V=1）=p，prob（B丨V=1）=1-p，0.5 另一方面, 如果甲和乙采取相反的行动,那么丙知道他们其中一个人看到了信号G ,另一位看到了信号B,则他会根据自己的信号进行决策。 由上面的推理我们可以看出, 羊群行为的发生一方面基于前面具有相同决策的投资者人数的多少；另一方面基于好坏信号到达的顺序, 顺序的改变可能导致投资者行为的改变, 后来的投资者根据前面投资者行为来判断其私人信号,则会出现错误。 若后面的投资者可以观察到前面投资者的私人信号,则其拥有完全信息, 并将形成正确的决策。观测行动和观测信号的结果之所以对后来投资者的行动产生不同的影响,是因为：一旦形成决策“ 瀑布” , 公共信息将停止积累,因为投资或不投资的“ 瀑布” 将使所有的后续投资者忽视他们的私有信号。另外, 决策 或行为“ 瀑布” 对微小的变化非常敏感, 比如拥有更好信息的投资者的加人、新的公共信息的发布等, 都可能改变后来投资者的决策方向。[2] 四、中国股市的羊群效应现状及原因 （一）股市羊群效应现状 当前我国证券市场上存在的羊群效应就非常明显, 在股指从1000多点涨到 4000多点甚至突破 5000点大关的过程中, 大批中小投资者蜂拥而入, 而这些新股民很多人对股票都不了解。他们是在看到周围人都在股市中赚了钱, 自己便也投入进来了。由于很多人缺乏股票方面的专业知识, 其在炒股过程中就会依照别人的行动而采取行动, 从而产生从众行为。没有永远的牛市, 根据市场规律, 股市总要会跌下来的。而现在众多投资者几乎处于疯狂的群体非理性状态。 羊群效应主要表现在三个阶段, 即股票的上涨阶段, 下跌阶段和调整阶段。在上涨阶段, 投资者对市场信心空前高涨, 受市场情绪感染, 投资者纷纷购入股票, 推动股价一路飙升。从去年开始到目前为止, 我国的证券市场就一直处于这个阶段。受宏观经济向好, 企业利润大幅增加, 去年秋天召开党的十七大, 以及 2008年奥运会等诸多因素的影响, 许多人对证券市场相当看好。因此股票市场异常火爆, 认为股市黄金十年的大有人在。而在下跌阶段, 投资者人心惶惶, 盲目从众现象表现的更为突出: 投资者集体溃逃,大家争相抛出股票, 割肉清仓。去年 5月30号出台印花税从 0.1 %调高到 0.3%之后, 许多投资者仿佛发现了政府要打压股市的意图,疯狂地抛售股票。沪指也从 4000多点, 直泄一千多点, 就说明了人们的从众现象。在调整阶段, 投资者多处是迷茫心态, 对入市找不到方向, 股市处于观望状态。一旦出现反转, 投资者就会蜂拥而至, 或者集体入市, 或者集体逃离。可见, 在股市发展的三个阶段过程中, 羊群效应相当明显。[３] （二）股市羊群效应产生的原因 投资者在信息不对称的条件下，在一个以个人能力完全无法对基本价值回报进行判断的时间空间里，投资者唯一可做的选择就是通过观察别人的购买行为，来获得和补充自己的信息量，从而在不确定性条件下做出最为理性的行为选择。股票市场上出现羊群行为是一种必然，产生的原因主要有以下几个方面： 1. 由于信息不完全产生的羊群行为。信息可以减少不确定性，投资者获得准确及时和有效的信息就意味着可以获得高额利润或者避免重大的经济损失，但是在现实市场中，信息的获得需要支付经济成本，不同投资者获得信息的途径和能力各不相同，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，个体投资者在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位。个体投资者为了趋利避险，获得更多的真实经济信号，将可能四处打探庄家的内幕消息，或是津津乐道于“莫须有”的空穴来风，这样很容易产生羊群行为。 2. 基于声誉和报酬产生的羊群行为。个人投资者人单力薄，又被称为散户，无法掌控股市，但是机构投资者一般被认为能够操纵股市，对股市影响程度非常大，因此，又被称为庄家。机构专业人士多、资金多，对行情的分析比较全面，能够及早掌握国家政策和公司经营状况，因此，其所投资的行业和公司一定有其上涨的价值，因此个人投资者基于声誉和报酬很容易便跟随机构投资者进行投资。机构投资者与个人投资者的博弈实际上可以看做智猪博弈的一种变形。由于 投资者不了解自己的投资能力，同时投资者也不了解别人的投资能力，为了避免因投资失误而出现名誉风险，投资者有模仿其他投资者进行投资的动机。因此，投资者将更多地关注其他投资者的所作所为，而较少关心自己的信息，这将造成个人信息资源的浪费。人类天生具有某种群体归属感，当自身的交易决策与大众逻辑相似时才会具有安全感。又或出于信息成本的考虑，小投资者会采取追随领导者 的方针，直接模仿大投资者的交易决策。如果许多投资者都采取同样的行为，羊群行为就会发生。[４] 3. 我国股票市场存在的制度性缺陷导致投资者较强的羊群行为。我国股票市场从总体上属于政策市场。有统计表明,1992-2000年初, 沪市综指有52次异常变动, 其中由于政策原因引起的就有30次, 占到60%左右。我国股市之所以表现为较强的政策市特征, 是与其设立的初衷、制度安排紧密相关的。我国股市建立于我国由计划经济向市场经济过渡时期, 是作为市场经济的试点而组建的, 从其诞生之日起就不可避免地打上了计划经济的烙印。中国市场化改革属于“ 摸着石头过河” 性的实验型改革, 不可避免股票市场的规则、功能也要随着政府对市场经济认识的纠偏而不断调整, 从而造成了政府对股票市场过多的干预。而政策性的干预, 必然引起人们预期的同方向变化, 引发市场的一致性买入或卖出行为, 加大市场的波动性。特别应该提到的是我国股票市场的二元结构问题, 即流通股和非流通股的问题, 解决二元结构问题已经成为影响投资者交易行为的重要因素, 每当这个问题提出之时, 就是投资者恐慌性集中卖出之日。 4. 我国市场价格的波动性较大, 也加剧了投资者的羊群行为。投资者羊群行为会加剧市场波动性, 对市场稳定性造成不利影响。同时, 市场波动性的增大, 反过来也会加剧投资者的羊群行为。心理学实验表明,当投资者面临较大的不确定性时, 特别是当投资者依靠自身能力不能作出正确判定时, 投资者将会明显地追随其他人的观点。市场波动性越大, 市场风险越大, 投资者的预期越不确定,这时候投资者会更多地观察他人的交易行为, 并加以模仿,羊群行为程度增大。我国股票市场属于新兴市场, 市场波动性较大, 并且热点变换频繁, “ 高科技板块” 、“ 红筹股” 、“ ST板块” 等等轮流上场, 投资者追逐热点, 从而造成了股票市场较强的“ 羊群效应” 。 5. 投资者保护环境恶劣也会导致投资者的羊群行为。我国的股市在很长时间内充当国有企业募集资金的场所,其功能为为国有企业改革服务, 因而从根本上就忽视了对中小投资者的保护。一方面是上市企业的盲目圈钱, 另一方面是庄家任意操纵股价、股评家推波助澜, 都对中小投资者的利益构成损害。上市公司盲目圈钱造成其披露信息的不准确, 恶意调整、不披露或拖延披露信息, 投资者失去分析基本信息的信心, 从而会追逐其他小道消息或模仿他人交易行为。庄家肆无忌惮的行为和股评家不负责任的推荐、建议也会诱发投资者跟风、追庄行为, 导致集中性交易。 6. 有限理性和心理因素是投资者羊群行为产生的重要根源。关于这两点并不是我国个体投资者羊群行为的特有诱因, 各国股票市场乃至其他金融市场都有类似行为。总的来讲, 不论什么因素, 都是在影响投资者心理因素的情 况下发生作用的。Shiller（1981）认为在经济主体存在有限理性的情况下, 他们会在不同时点采用相似的模式进行投资决策, 这种模式可以称之为“ 大众模式” , 它可能由经验法则、直觉、小道消息、大众意见乃至政策导向所组 成, 但内容常常会随着时间、潮流、社会动向或某一事件而改变, 从而导致股票价格的剧烈波动, 引发投资者的羊群行为。除了有限理性外, 人类的从众心理在 股票市场上也会引发羊群行为, 从众心理是指人们具有与他人保持一致、和他人做相同事情的本能。这可能是人们出于安全感和归属感的需要。[５] 四、降低我国股市投资者羊群行为的对策分析 羊群行为在很大程度上根源于投资者的有限理性和心理因素，因此消除羊群行为是不可能的。但是，通过制度、环境的改变，在一定程度上减弱股票市场的“羊群效应”，也会对市场的稳定性产生积极影响。 （一）大力发展以开放式基金为代表的机构投资者，提高机构投资者的素质和投资能力。 开放式基金等机构投资者，奉行价值投资理念，在稳定市场， 提高市场有效性及提高上市公司的公司治理水平都发挥着重要作用。但回顾历年来开放式基金的总体表现，依然存在着不少问题。基金重仓股的同质化现象非常严重， 这是基金“羊群行为”的最重要现象。这种做法在行情好的时候，对于股票价格上涨进而提高基金净值有着很大的作用；在行情差的时候， 基金重仓股也会出现类似于几年前庄股所特有的连续杀跌的现象。另外，中国证券投资基金的业绩评价期非常短，这在很大程度上助长了基金经理的短视行为。基金经理的短视行为会导致基金也会采取一些急功近利的投资甚至投机策略，具体体现是基金频繁换股、经常更换基金经理等行为。 （二）加强对上市公司违规行为的监管，建立新的金融避险机制。 监管应该从对市场的过度干预中走出来，将重点放在改善股价运行机制和市场信息效率上，真正让市场机制和投资者的理性决策来决定股市运行。加强对上市公司违规行为监管，提高中小投资者参与监督公司管理的意识，加快证券市场优胜劣汰、资源优化配置的进程，减少政府的“隐性担保”和企业的“软约束”现象，根除“劣股驱逐良股”的市场投机根源，为建立理性投资氛围打好市场基础。建立新的金融避险机制，开发新的金融证券产品，以利于投资者趋利避险。 （三） 加强资本市场深层次的制度改革，增加市场透明度。 增加市场透明度意味着市场上所有信息都是公开的，要保持市场有效性，必须使信息能够在价格上得到真实反映。信息披露制度是股市发展的基石， 一个有效、规范、成熟股市的最大特征在于信息披露的充分性、有效性、及时性及信息在投资者中分布的均匀性，避免信息不完全和给投资者带来的信息成本太高， 信息的可获得性与准确性，是股票市场信息效率提高的重要前提。为了降低搜寻信息的成本，必须逐渐完善信息传递的机制。政策应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动。 [6] （四）投资者应提高自我管理能力，克服贪婪和狂热，拥有信心。 购买股票时，不仅需要具备某些会计上和数学上的技巧，更需要投资者控制自己的情绪波动，以理智来衡量一切，克服投资的贪婪和狂热。投资应具有客观性、周密性和可控性等特点。投资者应在对各种资料、行情走势的客观认识的基础上，经过细心比较、研究，再决定投资对象并且入市操作。要勇于承认错误，拥有信心。投资者不可能每一个预测和决策都很正确，每一个投资者都应该承认，市场中总有事情是自己所不了解的。每一个成功的投资者都是谦虚，勇于承认自己错误的人，信心是投资成功的一个起码的条件，投资的自信来自于他的学识，而不是主观期望。要具有坚毅的性格和自我管理能力，切实认识到股票不是储蓄， 不仅需要财力，还需要智力和精力，股市既存在收益也存在风险，高收益与高风险成正比。这样才可确保预测准确，投资成功。[７] 五、结语 （一）股市中的羊群行为是一种特殊行为，它是投资者信息环境不确定的情况下 ，行为受其他投资者影响模仿他人决策，或则过度依赖舆论及市场中压倒多数的观念，而不考虑自己的信息的行为。表现在市场上就是群体的买入或卖出行为。 （二）我国对于股票市场羊群行为的研究取得到了不断地发展，但还处于初步研 究阶段，需要大量的理论和实证研究。另外，研究主要集中在对资本市场上证券投资基金的羊群行为研究上，对金融市场上其他领域的研究很少，应做进一步的探讨。 （三）羊群行为有几个突出的特点。首先，决策先行者的行为对决策跟随者的投资方向有决定性影响；其次，投资者的从众行为很可能是错误的；最后，如果投资者决策失误，凭经验或最新信息会改变决策，并开始新一轮的反向从众，从而反过来又加剧了市场的波动行为。由于信息有效性较低，市场中的信息不能真实而迅速地在投资者之间进行扩散，损害了资本市场有效进行资源配置的功能。 （四）在我国股票市场上，羊群行为形成的原因是多方面的。股票市场上信息的不完全和不对称，市场上信息的阶梯式传播以及股票市场上特殊的报酬结构是其形成的重要原因。有限理性和心理因素是投资者羊群行为产生的重要根源。我国股市的制度性缺陷、较大的市场价格波动性都加剧了羊群行为。 （五）为了降低我国股市中的羊群行为，必须加强资本市场深层次的制度改革，增加市场透明度，同时提高对中小投资者的教育。信息披露制度是股市发展的基石，一个有效、规范、成熟股市的最大特征在于信息披露的充分性、有效性、及时性及信息在投资者中分布的均匀性，必须逐渐完善信息传递的机制。政策应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动。同时，应尽可能减少政策风险对市场及投资者行为的震荡，市场只有使投资者对政策有信心，才能培育中长期投资的心理素质，达到多方共赢的局面。 参考文献 [1] 张新，杨桓．羊群行为下的中小投资者操作策略分析．沿海企业与科技．2010年第6期 [2]胡增永．我国股票市场投资者羊群行为分析．济南金融．2006(03) [3]倪黉．中国股市羊群效应的思考．金融经济．2008(10) [4]张国强．股市投资中的羊群行为及对策分析．经济论坛．2008(24) [5]郭贤．我国股市投资者羊群行为产生的原因分析．管理观察．2009(17) [6]刘莉．羊群行为对我国股市的影响及对策分析．证券交易与上市公司．2010年第10期 [7]张国强．股市投资中的羊群行为及对策分析．经济论坛．2008(24) 因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容