试论短期国际资本流动的经济效应

试论短期国际资本流动的经济效应　何慧刚　（复旦大学金融研究院，上海２００４３３）　【摘　要】２０世纪９０年代以来，经济全球化不断深化，作为全球化重要标志之一的国际资本流动空前发展，规模日　益增大，速度日益快捷，外国直接投资（ＦＤＩ）发展迅猛，区域经济集团的区域内投资活跃，已成为当今世界经济中一股最为　活跃的力量。它有力地影响着国际金融资源在全球范围内的配置，改变着各国经济运行效率，使各类金融交易的供求关系　和价格信号的可变性与不确定性明显增强，对世界经济产生日益深远的影响。相对国际长期资本而言，短期国际资本对一　国产生的经济效应更大。　【关键词】短期国际资本流动；经济效应　【中图分类号】Ｆ８３０．５９　【文献标识码】Ａ　【文章编号】１００４—２７６８（２００８）０４—００４３—０３　国际资本流动，按借贷或投资期限，可划分为长期国际资　润的冲动，必然寻找高风险、高利润的投资领域，而一般说来，　本流动（包括直接投资、一年以上的证券投资和国际贷款）和短　资金缺乏的地区市场风险较高，利润也较高，因此，投机性资本　期国际资本流动（包括短期证券投资与贷款、保值性资本流动、　流动在一定程度上符合资金配置的动力要求，促进了资金在国　投机性资本流动和贸易资金融通）。短期国际资本流动规模巨　际问的合理配置，在客观上能起到培育和繁荣金融市场的效　大、停留时间短、反应灵敏，脆弱性高和破坏性强，更容易对一　果，这在金融市场发育成熟的发达国家ｔ要表现为吸引国际投　国有限弹性的钉住汇率制度或固定汇率制发起冲击，从而引发　机资本流向证券市场，并经此将资金配置到有发展前途的产业　货币危机，对一国经济金融产生的冲击会更大。因此，本文主要　上。　研究短期国际资本流人对流人国的正面和负面经济效应。　’２．有利于国际收支暂时性均衡和国际收支调节。从国际收　一、短期国际资本流动的正效应　支均衡看，当一国国际收支出现暂时性逆差时，该国货币汇率　（一）对世界经济的正效应　会下跌。当投机者认为汇率下跌只是暂时性时，会买人该国货　１．有利于推动经济全球化进程。对世界经济来说，短期国际　币并等汇率上升后再卖出获利，这样就形成短期资本内流，从　资本通过强大的资金流不断地冲击着各国的市场壁垒，从而不　而减少甚至消除国际收支逆差；反之，则减少国际收支顺差的　断地与商品流、资源流以及观念流一道，推动世界经济和国际　幅度。从国际收支调节看，短期国际资本流动在一定程度上为　金融一体化，有利于加快经济全球化的进程。　各国政府调节国际收支提供了一定的便利。当一国国际收支逆　首先，贸易资本流动促进贸易和劳务流动。贸易商品和劳　差时，由于短期国际资本流动的便利，政府当局可以从国际金　务流动产生贸易资本流动，贸易资本流动又会反过来促使贸易　融市场或国际金融机构取得贷款、以弥补国际收支逆差。该国　商品和劳务流动。其次，银行资本流动提高国际信用水平，完善　中央银行也可以采取调高利率或公开市场业务等手段，吸引国　国际金融市场。各国外汇银行基于经营外汇业务、抵御风险和　际资本流人，以缩小逆差，使国际收支达到平衡；国际收支顺　牟取利润的需要，经常不断地进行套汇、套利、掉期、短期拆放、　差，政府当局可以采用相反的调节手段，鼓励个人和企业到海　头寸抵补与调拨等活动，经常进出国际货币市场和国际金融衍　外投资，使国际收支重新恢复平衡。　生工具市场，以及各国金融监管当局和国际金融监管组织措施　３．有助于熨平经济周期性波动。资本流动决不仅仅是对应　的完善，会在质和量两个方面，提高国际信用水平，发展和完善　于资本输入国和输出国基本经济面的一种被动的、调整性的运　国际金融市场。最后，投机性资本流动促进金融一体化。投机性　秽，其本身具有“推动”（Ｐｕｓｈ）资本输出国经济和“吸引”（Ｐｕｌ１）　资本流动便利了国际贸易融资，尤其是短期贸易融资，从而在　资本输入国经济两方面的作用。资本自由流动在允许资本输出　一定程度上推动了国际贸易的发展；在世界各主要金融市场的　国向其他国家输出过剩资本的同时，还允许资本进口国能够以　套汇、套利活动使国际金融交易中存在的汇率差异和利率差异　较低的成本，从输出国进口资金，从而使资本输入国在经济萧　被迅速拉平，导致世界主要金融市场的价格一体化；在世界各　条时期或者自然灾害期间避免经济过度衰退，或者使资本输出　国金融市场之门追逐高额利润的游动过程中，使得一国的经济　国在经济繁荣、资金富裕时期，向其他国家输出资本或者购买　金融与世界经济和金融的相关性增强；由于其内在追求高额利　资产，达到熨平经济周期的目的。　【收稿日期】２００６—０９—２８　・　【基金项目】中国博士后科学基金资助项目“资本控制与汇率制度选择研究”（２００６０４００５９６）；湖北省人文社科项目“经济增长与汇率制度选择　研究”（２００６ｙ１８０）；科学技术研究项目“人民币资本账户自由化和汇率制度选择”的部分研究成果　【作者简介】何慧刚（１９６６－），男，湖北黄梅人，经济学博士，复旦大学金融研究院博士后，湖北经济学院教授、金融学院副院长，研究方向：国　际金融理论。　，　４３　维普资讯 http://www.cqvip.com （二）对资本输入国的正效应　１．有利于满足对短期资金的需求，弥补国内资金缺口，加速　资本形成，促进经济发展。钱纳里和斯托特（Ｈ．Ｃｈｅｎｎｅｒｙ＆Ａ．Ｍ．　Ｓｔｒｏｕｎｔ，１９６６）提出“两缺口”模型。开放经济条件下，从总需求　方面看，Ｙ＝Ｃ＋Ｉ＋ｘ；从总供给看，Ｙ＝Ｃ＋Ｓ＋Ｍ，其中，Ｙ是国民收　入，Ｃ，Ｉ，Ｓ，ｘ，Ｍ分别表示该国的总消费、总投资、总储蓄、出口　和进口额。综合两式得：Ｉ－Ｓ＝Ｍ—Ｘ。据此，他们认为发展中国家　在储蓄、外汇、吸收能力等方面的国内有效供给与实现经济增　长目标所必须的资源需求量之间存在着两个缺口，即储蓄缺口　（Ｉ—ｓ）和外汇缺口（Ｍ—Ｘ），因而难以实现“自我维持的增长”。短　期国际资本流动使国内经济部门更加接近国际金融市场，能够　以更低的融资成本和交易费用获取外部资金，融资条件得到改　善，便于获得发展经济所急需的境外资金支持，弥补国内资本　形成不足的缺陷，尤其是可以弥补发展中国家普遍存在的外汇　资金严重不足的情况，改善发展中国家的国际收支状况，促进　本国经济的高速增长。因此，国际资本流入是弥补经济增长“两　缺口”的最佳途径，保证实现既定经济增长目标的有效手段。　２．有益于输入国金融深化。首先，有利于金融体系规模扩　大。银行体系自身引进大量的外国资本，对外总负债增加及银　行体系资产规模扩大。资本流入在弥补经常项目差额的同时，　表现为外汇储备的积累，各国中央银行外汇资产上升，在国内　金融市场投放大量本币资产，导致国内金融资产的进一步扩　张。资本流入后，商业银行国内存款相应上升，成为金融资产规　模扩大的新来源。其次，有利于金融市场不断发展。资本流入使　流入国金融资产１３趋丰富，居民现金持有比例下降，非现金金　融资产比例上升，银行贷款形式的金融资产比例下降，非银行　金融机构提供的其他各种形式的金融资产比例上升。最后，有　利于金融市场系统能力提高。大量证券资本的进入以及外国投　资者对市场交易活动的参与迫使资本流入国的金融管理当局　采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及时向公众　传递信息，增加市场的效率；通过采用国际会计标准，改进信息　质量和信息的可获得性，改善交易的公开性；同时，交易数量和　规模的增加，有助于完善交易制度，增加市场流动性。　值，因此，纷纷撤回资本，或将该国货币换成外国货币，从而造　成资本外流，扩大该国国际收支逆差。反之，如果投机者预期一　国国际收支顺差将导致货币升值，则发生资本内流。此外，各国　利率水平的变化也会引起投机性的资本流动，这种投机性的资　本在国际间流动愈来愈频繁，加剧了一国国际收支的不平衡。　特别当国际局势发生动荡时，国际游资兴风作浪，从一些国家　大规模地流进流出，给国际收支的平衡管理造成了极大的困　难。从国际收支调节看，国际收支顺差国通常通过提高利率，降　低通货膨胀，控制货币发行，但在资本自由流动下，一国高利率　吸引大量资本流入，在保持汇率平价不变的情况下，引起外汇　储备规模的超常规增加及国内货币供应增加，利率下降，从而　抵消了货币政策的紧缩效应。国际收支逆差国通常选择减税或　增加公共开支、降低利率以刺激经济增长。在资本自由流动下，　低利率导致资本流出，外汇储备减少，货币供应量下降，利率上　升，从而抵消了货币政策的扩张效应。由此可见，国内宏观政策　对国际收支中经常项目的作用方向与对资本项目的作用方向　刚好相反，从而在一定程度上抵消了宏观政策调整对国际收支　项目的影响。　（二）对资本输入国的负效应　１．削弱宏观经济政策有效性。开放经济下，一国货币供给等　于中央银行国外净资产（即外汇储备）加本国银行体系的国内　信贷之和，用公式表示：Ｂ＝Ｒ＋Ｗ。其中：Ｒ表示国外净资产额，　ｗ表示国内信贷额。用增量的形式表示：ＡＢ＝ＡＲ＋ＡＷ。由此，　得出外汇储备与货币供应量之间的关系式如下：Ｍｓ－－ｋ（Ｗ＋Ｒ）　ｋＷ＋ｋＲ，式中Ｒ表示用本国货币计价的外汇占款额，如果引入　汇率ｅ，可得公式：Ｍｓ＝ｋＷ＋ｋｅＦ，其中，Ｆ表示央行的外汇储备　额、ｋ表示货币乘数。为方便起见，假设ｋ和ｅ为常数，则得货币　供给增量形式为：△Ｍｓ＝ｋＡＷ＋ｋｅＡＦ。可见，国际资本流入通　过影响外汇储备变动（ＡＦ）而对货币供给变动（ＡＭｓ）产生影响。　在固定汇率制下，汇率一般不变，只能在很小的幅度内波　动。如果一国国际收支出现根本性不平衡，则采用法定贬值或　法定升值的手段调整汇率。采用法定贬值，一单位外币可换更多的　本国货币，外汇储备增加就意味着中央银行要向流通领域注入更　＝二、短期国际资本流动的负效应　（一）对世界经济的负效应　１．冲击国际货币体系。国际资本流动对布雷顿森林体系汇　率安排的冲击，是布雷顿森林体系崩溃的重要原因之一。随着　国际资本流动的迅速壮大，它又对当前的浮动汇率制产生了巨　大的影响。首先，它使得国际汇率的短期波动大大加强，增加了　国际汇率体系的不稳定性。其次，当代的浮动汇率制主要是管　理浮动，各国金融当局仍时常对汇率进行干预，以维护自身利　益，而国际游资则大大削弱了各国对汇率的干预能力。　２．导致世界经济或国际金融动荡。短期国际资本流动逆转，　引发世界经济动荡或国际金融动荡。克鲁格曼国际收支危机模　型、奥布斯特菲尔德预期模型以及戴蒙德和戴维格金融恐慌模　型，均是通过实践考虑对国际资本流动突然逆转的理论总结。　这些理论模型一方面揭示了国际资本流动，特别是短期国际资　本流动，出现突然逆转的深层原因，另一方面也强调了国际资　本流动突然逆转对世界经济带来的危机程度和带来的损害程　度。历次经济危机或金融危机，特别是２０世纪９０年代以来的　历次金融危机，如拉美债务危机、欧洲货币体系危机、墨西哥金　融危机、亚洲金融危机以及阿根廷金融危机等等。　３．导致持久性国际收支失衡。从国际收支均衡看，短期资本　流动虽然可以调节暂时性国际收支不平衡，但如果持久性逆差　时，该国货币汇率可能会持续下跌，投机者预期该国货币将贬　多的本国货币，则外汇储备的变动对货币供应量变动影响更大。　在浮动汇率制下，汇率自由浮动，汇率决定于外汇的供给　与需求。假设汇率完全浮动，中央银行不对外汇市场上汇率的　变动采取任何措施，汇率随外汇市场上供求变动而变动，国际　收支与国内货币供给不再发生联系，国际资本流入不能对本国　货币供给产生影响。但事实上，所有的国家都不是采取完全的　浮动汇率制。这样，若允许资本自由流动，则资本流人往往导致　本币升值，中央银行为维持汇率在一定水平必须在外汇市场上　买进外汇，投放基础货币，进而导致货币供给的扩张。特殊情况　下，资本大量流入导致货币供应的迅速扩张并进而促使国内利　率下降、投资膨胀，从而导致经济过热和通货膨胀。在实际经济　中，一国往往要对本国经济进行宏观调控与干预，使本国经济　适度发展，以避免过热或泡沫化，这就需要本国执行有效的宏　观经济政策，但是，在国际资本流动下，财政政策和货币政策的　有效性大大削弱。　首先，财政政策。本国采取紧缩性的财政政策，即减少开支　或增加税收，或者两者兼顾。紧缩财政可以降低总需求，抑制资　本流入对通货膨胀的潜在影响。但紧缩财政政策常常是一个敏　感的政治问题，同时，因为会使基础设施受到很大影响，代价很　大；也需要一个相当长的时间过程，其滞后性增加了风险性，并　不会对短期国际资本流动立即做出反映，故这种政策的调整余　地很有限，对大多数资本流人国家来说，不会采取这一政策应　维普资讯 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对资本流入。其次，货币政策。一方面本国必须执行有效的货币　不采取冲销政策，则国内货币供给大量增加，资金必然流向股　政策，但是有效的货币政策是以基本合理与准确预测货币供给　市和房地产市场，必然导致供给弹性较小的金融资产价格陡然　量为前提的。在面对大量国际资本流入，要想确切知道和预测　上涨，形成投机性泡沫。若流入国实行浮动汇率制，如果国内利　货币供给量是十分困难的。另一方面，本国必须采取有冲销的　率持续高于国外利率水平，外资大量流入也会在股市和房地产　（Ｓｔｅｒｉｌｉｚｅｄ）货币政策，即通过紧缩国内信贷，影响国内利率来调　市场上造成巨大的泡沫。一旦泡沫破裂，就会发生金融危机。最　节，包括公开市场业务活动、存款准备金、管理公共部门存款　后，银行危机。短期国际资本大量流入，流入国银行资产负债表　等。但冲销干预是把双刃剑，在降低国内需求的同时，也提高了　的扩张。从资产方来看，刺激了银行对国际金融市场的利用程　货币市场利率，进一步鼓励了短期资本的流入，最终外汇储备　度，出现贷款质量不高、对非理性的证券市场和过度扩张的房　增加，货币供应量增加，结果减少货币供应量的努力付诸东流，　地产市场过度投入，坏账居高不下等问题。从负债方来看，一旦　因此，冲销干预没有太久的持续效果。　国际资本流动发生逆转，国际资本迅速流出，银行往往陷入流动　２．资本流入影响流入国汇率水平，从而影响经济增长。首　性困境，面Ｉ临提现压力，又在国内存款人中间产生“羊群效应”，　先，资本流入对名义汇率的影响。浮动汇率制下，资本净流入表　现为外汇供给增加，在外汇需求保持不变的情况下，本币名义　汇率上升。如果没有相应的国内劳动生产率上升，本币实际汇　率就会上升，损害本国出口品的国际竞争力，导致经常项目盈　余减少或者赤字增加，ＧＤＰ增长率下降，从长期看还可能影响　投资信心。固定汇率制度下，一国资本流入，名义汇率虽保持稳　定，但外汇供给增加最终转化为中央银行的外汇储备，导致国　内货币供应量的扩张。如果中央银行放任货币扩张，国内的物　价、资产价格将上升，利率下降，信贷扩张，投资增加，从而推动　通货膨胀和经济增长，其效果与其他扩张性货币政策措施类　似。但是固定汇率制条件下通货膨胀将削弱出口竞争力，如果　劳动生产率不能有效提高，货币供给的扩张将使本币汇率高　估，反而不利于经济的长期增长。如果中央银行选择收缩国内　资产的方式进行冲销干预，虽然基础货币的数量得到了控制，　但是，国内资产（例如国债）的价格下降，收益率（利率）上升。利　率上升一方面增加了政府利用国债融资的成本，抑制了投资增　长和国内资本积累，另一方面又形成了吸引国际资本进一步流　入的动力，增加了对冲销干预的依赖性。其次，资本流入对实际　汇率的影响。资本流入引起通过增加国内通货膨胀的方式引起　实际汇率的变化。资本净流入被中央银行吸收为外汇储备，在　不冲销的情况下，储备增加导致国内货币供给的上升，在国内　货币需求没有相应增加的情况下，会引起国内物价水平上升。如　果国外物价水平和名义汇率保持不变，则本币的实际汇率升值；　而当国内价格上升幅度低于国外通货膨胀水平时，名义汇率保　持不变意味着本币实际汇率的下降。　３－加大金融体系风险。首先，货币危机。在国际资本自由流　动条件下，如果一国大量短期资本流人，因为突发事件而“突然　停止”，则会发生资本流动逆转。在噪声交易、聚堆行为和羊群　效应的作用下，逆转的规模进一步扩大。在固定汇率制度下，为　维持汇率水平，本币高估，固定汇率制难以维持，货币危机必将　发生；在浮动汇率制度下，资本大量流入和流出，汇率波动幅度　超过能够用真实经济因素来解释的范围，就会发生“过度波　动”，也会发生货币危机。其次，泡沫经济。在国际资本自由流动　条件下，外部融资环境的改善和“道德风险”可能导致“过度借　贷综合症”，国内金融机构大量借人低成本国外资金，放贷于国　内市场，从而使国内信贷迅速膨胀，形成泡沫经济。在货币市场　上，若流人国实行浮动汇率制，本币必然升值而被高估，本币汇　率出现泡沫成份，削弱出口贸易部门的竞争力，使经常项目出　现赤字，贸易收支恶化。若流入国实行固定汇率制，即使保持名　义汇率的稳定，资本流入所引起的通货膨胀也会使实际汇率升　值，从而导致汇率泡沫。而且，大量投机资本的流人将造成外汇　储备短时间内剧增，若流人国实行固定汇率制，而中央银行又　引发大规模的挤提，使银行的流动性状况更加恶化，导致银行破　产。　４．增加汇率管理和汇率制度选择的难度。汇率管理方面，国　际资本流动日益脱离实际经济而独立运行，削弱了各国管理当　局对于汇率的管理和控制能力。首先，外汇市场干预能力。国际　资本流动的规模不断扩大致使外汇交易基本脱离了与商品贸　易和直接投资有关的经济活动。当一国的货币遭到大幅度贬值　或升值时，其管理只能靠本国的中央银行动用外汇储备来进行　干预，这只能是杯水车薪，发生金融市场的动荡和危机是必然　的。其次，利率效用。提高利率捍卫货币有效性也越来越有限，　大量金融衍生工具的使用，使投机者承受高息打击的能力提　高；根据利率平价理论，被冲击国利率上升后，投机者可以在外　汇远期市场和股票市场获得货币贬值或买空股票的收益。此　外，利率的居高不下，必然对实质经济产生打击，国内经济面临　的压力使此手段不可能持续太久。　汇率制度选择方面，在国际资本流动下，相对固定汇率制　度容易遭受短期国际投机性资本的冲击，使一国汇率制度选择　面临困境。国际投机资本冲击相对固定的汇率制度的情况看，　被冲击的经济体往往具有一些共同点，如对短期国际资本依赖　性高、国内储蓄率偏低、资本市场开放度较高等。其对不同货币　的冲击也通常有着基本相似的过程：国内消费过度以及储蓄不　足使其供求失衡和物价上涨，为控制通货膨胀，该国金融管理　机构往往采取高利率的货币政策。在相对固定汇率制度下，高　利率和由此引起的国内外利差吸引大量短期国际投机性资本　的流人，本币汇率迫使升值。本币升值及居高不下的物价水平　导致出口下降引起贸易状况的恶化，出现外贸逆差。外贸逆差　对出口导向型经济产生致命的打击，管理当局为改变贸易状　况，实行本币贬值政策，引起资本外流。在本币实际价值下跌的　同时，外汇市场产生对本币进一步贬值的市场心理预期，从而　加剧资本外流；该国金融管理当局无力维持固定水平，本币被　迫与挂钩货币脱钩，实行管理浮动。这样，本币继续贬值，资本　继续大量外流，并不断产生新的贬值压力，从而形成恶性循环，　并迅速扩展到货币市场和证券市场，引致全面的金融危机。　【参考文献】　…１姜波克．国际金融学［Ｍ］．北京：高等教育出版社，１９９９．　［２７田宝良国际资本流动——分析、比较与监管［Ｍ】．北京：中国金融出　版社，２００４．　［３１宋文兵周际短期资本的流动机制　．华东师范大学博士学位论文，１９９９．　［４１周道许．金融全球化下的金融安全［Ｍ】　Ｅ京：中国金融出版社，２００１．　［５】鄂志寰．资本流动与金融稳定相关关系研究『Ｊ】．金融研究，２０００，（７）．　【６】窦祥胜．关于国际资本流动的经济学思考『Ｊ１．经济评论，２００１，（１）．　（责任编辑：×校对：Ｑ）