股权分置改革合理对价的辩证分析

股权分置改革　合理对价的辩证分析　■　刘中学（暨南大学珠海学院广东珠海５Ｉ９（｝７（））　所谓对价，是英美合同法中的重要概念，其　内容摘要：“对价”是否合理是股权分　内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而　置改革的核心。本文分析了目前最具代　向另一方支付的代价。从法律上看，对价　表性的两种对价补偿观点，探讨了合理　对价的理论要素，并在此基础上推导了　是一种等价有偿的允诺关系。从经济学的　不同依据下的合理对价计算方法，并对　角度看，对价就是经济主体之间由于法律　中小板试点公司的合理对价做了对比分　关系调整导致经济利益冲突时，受益方对　析。　另一方损失的补偿。众所周知，股改的目　关键词：股权分置　对价补偿送股　的是非流通股获得流通权，直接受益者是　盎　非流通股东。而流通权是股票价值的一部　人　所周知，股权分置是我国股市最　分，非流通股为获得流通权，就必须向利　大的‘‘原罪”，已成为阻碍市场健　益受损方即流通股东支付一定的代价，即　从康发展的最大障碍。股权分置改　所谓的对价，其标的物就是非流通股的可　革（简称“股改”）实质是非流通股东、流　流通权，以补偿改变游戏规则后对流通股　通股东利益的重新分配　１　９９９年、２００１年　东造成的损失。　两次国有股减持失败，造成了我国股市四　依据什么标准支付对价才公平合理的　年多的大熊市，充分说明了股改问题的极　问题，是股改的核心和各方争论的焦点。归　端复杂性。　纳起来，最有代表性的观点有两种：一是　自２００５年５月证监会启动股改试点　股权分置溢价补偿论。中国证监会研究中　后，股改进程空前顺利。截止２００５年底，　心主任李青原博士认为，在股权分置条件　除清华同方等６家公司首次股改失败外，已　下，由于人为控制流通股数量，而导致发　有３０２家公司股改顺利过关，摇身蜕变为　行价格和再融资价格高出全流通下的均衡　Ｇ（全流通）股。通过支付对价获得流通权，　价格，以及上市后包含在流通价格中的流　已成为上市公司的共识。在两批试点中，清　通权溢价，是非流通股东补偿流通股东的　华同方、长江电力的对价方案，都遭到了　基础。归纳起来，这种理论认为，股权分　流通股东的强烈质疑。事实上，类似的问　置造成流通股的发行价、交易价的非正常　题在１０００多家“准股改公司”中普遍存在，　溢价，是支付对价的理论依据。二是流通　而目前盛行的“１０送３股”对价标准是否　权定价补偿论。国信证券首席金融工程分　公平合理，则无从考证。笔者认为，探讨公　析师葛新元认为，非流通股要想获得流通　平合理的对价标准，既可作为非流通股东　权，公平的做法就是把流通股的流通权价　确定对价的理论依据，又可作为流通股东　值部分剥离，额外支付给流通股东，流通　支持与否的参考标准，意义重大。本文即　股要求的对价下限就是所有流通股的流通　以中小板１０家试点公司为样本，探讨不同　权价值，并依此提出确定对价依据为：当　理论依据下合理对价的算法。　前；争资产或预期盈利的倍数，对价支付手　有关对价依据的理论分歧　段所包含的不确定性；申银万国证券则认　为，股改前后两类股东利益至少不受损失，　“对价”是股改中最频繁使用的字眼　非流通股支付的对价，应使两类股东平等　共享股改后的溢价：　对比两种对价理论的本质区别，股权　分置溢价补偿论主要基于流通股东利益的　考虑，更多强调的是历史因素，即历史上　非流通股东不合理剥夺了流通股东多少，　就应补偿多少，补偿后才能获得流通权　流　通权定价补偿论则主要基于非流通股东利　益的考虑，这种观点摒弃了对历史过锚的　纠缠，更多强调的是未来因素，即全流通　可能给流通股东带来的伤害，强调以伤害　程度作为确定对价的标准？　有关合理对价的基本思考　试点公司确定对价时存在的问题　４６家试点公司确定对价时，约６０％采　用预期市盈率法，２０％采用总价值不变　法。笔者认为，利用市盈率法确定对价时，　存在明显的缺陷：首先，市盈率法的核心　在于预测未来每股收益、合理市盈率，而　这两个指标都是主观判断，存在人为操纵　的道德风险：为减少对价，公司有可能夸　大预期收益。而合理市盈率不存在公认的　国际标准，也不等于实际市盈率，两者相　差数倍都很正常　其次，没有考虑非流通　股占比、市净率等关键因素　而市场流行　的１０送３股对价标准，则抹杀了不同公司　非流通股占比、盈利成长性的显著差异：此　外，没有考虑股权分置溢价的根本原因即　发行溢价。　合理对价的理论基础：笔者认为，利　用总价值不变法确定对价相对更合理：根　据价值评估理论，股权的内在价值由预期　争现金流等财务信息决定　股份全流通还　是部分流通，只影响相应的权益价值是溢　价还是折价，但并不影响股权的整体价值：　同样，送股、缩股实质是两类股东在股权　价值中分配比率的调整，股改前后股权的　整体价值保持不变。因此，利用总价值不　变法计算对价，相对更客观合理？　合理对价的影响因素。笔者认为，合　理的对价方案，至少要考虑以下因素：一　是非流通股的比例。非流通股比例越高，要　购买的流通权份额越多，对现流通股东利　益的；中击相对越大，支付的对价应该越多：　二是每股净资产　统计数据显示，非流通　股的协议转让价普遍在每股净资产附近　对非流通股东来说，每股净资产越高，股　改后的价值增值空间越小，愿意支付的对　全国贸易经济类核心期刊７９　维普资讯 http://www.cqvip.com

价越少。三是股改前的市　争率。市　争率即　易价（Ｆｐ）、合理溢价因子（ａ）、合理送股　交易价与每股净资产的比率，代表流通股　率（Ｘ，股）。　的价格相对于非流通股协议转让价的溢价　流通权定价补偿论下的合理送股率　幅度。市　争率越高，流通权溢价越高，非　根据流通权定价补偿论，对价就是非流通　流通股的预期获利空间越大，应支付的对　股东购买流通权的成本。笔者认为，合理　价越多。四是预期盈利增长率。预期盈利　的对价标准，应满足两个条件：条件一，股　增长率越高，非流通股预期增值空间越大。　改后流通股东的市值至少等于股改前的市　此外，流通股东基于对公司长期价值的认　值，股改不能以牺牲流通股东利益为代　同，会适当降低对价要求。五是其它承诺。　条件二，股改前后公司的股权价值保持不　包括股份锁定期、最低出售价格、出售比　变。由条件一可得：Ｐ－Ｔ・Ｒ＝（１＋×）・Ｆｐ・　例等　Ｔ・Ｒ，整理后为：Ｐ＝（１＋×）・Ｆｐ。由条件　二可得：Ｐ・Ｔ・Ｒ＋ａＢ１・Ｔ（１一Ｒ）＝Ｆｐ・　不同依据下的合理对价计算　Ｔ，整理后为：Ｆｐ－Ｐ・Ｒ＋ａＢ１・（１一Ｒ）。将　股改的本质就是非流通股东支付对价　后式代入前式联立求解，可得：　购买流通权。本文在引入非流通股权合理　Ｐ　溢价因子的基础上，根据总价值不变法，推　×　而～。　导合理的对价标准。由于以送股支付对价　Ｘ即为流通权定价补偿理论下的合理　不改变公司财务指标，被市场广泛采用。本　送股率。将相关数据代八上式，可得１０家　文推导送股方式下的对价标准即合理送股　试点公司的合理送股率（见表２）。此外，　率。各指标表示符号如下：总股本（Ｔ）、流　Ｐ・『１一Ｒ・（１＋Ｘ）１　通股比例（Ｒ）、发行价（Ｃ）、发行前每股　ａ　＿芦＿＿吾　，根据１０家公司　净资产（Ｂ０）、全流通下的预期发行价　的股改方案，可反推出它们的实际溢价因　（Ｆｃ）、股价分置溢价（０）、发行溢价（Ｏｃ）、　子ａ（见表２）。由此可见，除苏宁电器外，　交易溢价（Ｏｐ）、股改前每股净资产（Ｂ１）、　其余９家公司的溢价因子小于２倍，基本符　股改前的交易价（Ｐ）、全流通下的预期交　合非流通股协议转让价的溢价范围。　表１　１０家试点公司基本信息　公司名称　发行前每股　流通股占　发行价　交易价　股改前每股　对价方案　净资产ａｏ（元）　Ｒ（％）　Ｃ（元）　（元）　净资产Ｂ１（元）　新合成　３　８２　２６　３１　１３　４１　１２．３　６　３９　１Ｏ送３　５股　伟星股份　１　９４　２１　Ｏ８　７　３７　８　３５　３　１５　１　ｏ送４股　传化股份　２　３８　２５　ＯＯ　９　９１　１３　９９　４　７４　１　ｏ送４　５股　永新股份　２　４　２５　Ｏ５　８　６３　８　４６　３　６４　１　ｏ送４股　鑫富股份　３　０１　２８　５７　１２　５７　２０　７　５　９　１　ｏ送４　５股　中捷股份　２　４４　３０　２３　９　９３　１３　０７　４　７　１　ｏ送４　５股　海待局新　２　９４　３０　６２　１　１　８８　１　７　５　２８　１　ｏ送３　８股　苏宁电器　４　５８　２６　８４　１６　３３　６１　４５　８　９２　１　Ｏ送２　５股　七匹狼　１　８４　２９　４１　７　４５　９　５７　３　５３　１　ｏ送３股　苏泊尔　２　２８　２５　１１　１２　２１　１２　３７　４　９３　１　ｏ送３　５股　备注：为了消除股改消息发布后的市场操纵影响．交易价取股改前　Ｊ个交易日的加权均价　表２不同依据下的合理送股率Ｘ　流通权定价补偿论　股权分置溢价补偿论　补偿发行　合理送股率ｘ　溢价　ａ＝１　５　ａ＝２５　实际ａ　ａ：１　５　ａ＝２５　实际ａ　实际ａ　新合成　Ｏ。９　一Ｏ　２６　１。９　ｏ　７４　ＯＯ１　１　９４　１　５６　永新股份　Ｏ２Ｏ　—Ｏ　１８　１　１９　Ｏ９７　Ｏ　１７　２１３　１　５７　中捷股份　Ｏ２９　－ｏ　Ｏ８　１　２３　Ｏ９７　Ｏ３０　２２１　１　６２　苏泊尔　Ｏ２９　一Ｏ　１１　１　４０　１　１３　Ｏ２９　２３２　１　７３　传化股份　ｏ４０　－ｏ　０３　１　４１　１　１２　Ｏ３７　２３６　１　８３　七匹狼　０３６　－ｏＯ３　１　６２　０９７　０２８　２４６　１　９４　伟星股份　Ｏ５３　Ｏ０６　１　７１　１　１６　ｏ　４８　２５５　１　９６　海特高新　Ｏ５２　Ｏ１２　１　７９　１　Ｏ７　ｏ４０　２５５　２ＯＯ　鑫富股份　ｏ　７４　Ｏ３０　２Ｏ１　１　１９　ｏ４０　２５９　２１６　苏宇电器　１　３４　Ｏ８７　５Ｏ１　１　６０　Ｏ９８　４　５９　２６９　８０　商业时代（原名　商业经，干研　】２００６　２５￣：Ｈ　股权分置溢价补偿论下的合理送股率＝　根据股权分置溢价补偿论，股权分置溢　价是支付对价的理论依据。笔者认为：　发行溢价，可理解为实际发行价减去全　流通下的预期发行价。由于上市前的股权价　值等于发行融资额与非流通股权价值之和，　即Ｃ・Ｔ・Ｒ＋ａＢ１・Ｔ（１一Ｒ）＝Ｆｃ・Ｔ，整理　为Ｆｃ＝Ｃ・Ｒ＋ＡｂＯ・（１一Ｒ），从而发行溢价　Ｏｃ＝Ｐ—Ｆｐ＝（１一Ｒ）・（Ｐ—ａＢ１）。　交易溢价，可理解为股改前的交易价　减去全流通下的预期交易价　由于股改前　后股权价值保持不变，即Ｐ・Ｔ・Ｒ＋ａＢ１・　Ｔ（１一Ｒ）＝Ｆｐ・Ｔ，整理为Ｆｐ＝Ｐ・Ｒ＋ａＢ１・　（１一Ｒ），从而交易溢价Ｏｐ＝Ｐ—Ｆｐ＝（１一Ｒ）・　（Ｐ—ａＢ１）。　股权分置溢价等于发行溢价与交易溢　价之和，即Ｏ＝Ｏｃ＋Ｏｐ，从而得０＝（１一　Ｒ）・【Ｃ＋Ｐ—ａ（ＢＯ＋Ｂ１）］，即以价值形态　表示的合理对价。按预期全流通价Ｆｐ折　股，即为股权分置溢价补偿论下的合理送　＋　（１一Ｒ）・［Ｃ＋Ｐ—ａ（ＢＯ＋Ｂ１）］　股军　—下　百丁可　广一：　将相关数据代入上式，得基于股权分置　溢价补偿论的合理送股率（见表２）。此外，　一：一：　：　：旦二．！　二里！：！　：　，根据它　…　Ｈ一　［ＢＯ＋（１＋×）・Ｂ１］・（１一Ｒ）　们的股改方案，反推出它们的实际溢价因子　ａ（见表２）。由此可见，若以股权分置溢价　补偿论为依据，１０家公司的溢价因子几乎　都大于２，非流通股溢价幅度明显偏高，对　价补偿幅度普遍不够。　从表２可知，即使同一家公司，按照不　同依据、或者溢价因子ａ取不同值，相应的　合理送股率差异显著。依据流通权定价补　偿论的合理送股率相对较低，这正是试点　公司普遍以其作为对价依据的关键原因。　由于不同依据下的对价标准相差悬殊，导　致众多公司两类股东分歧严重。　如果从非流通股东角度看，它只享受　了发行溢价，全流通前并未享受交易溢价：　因此，只要非流通股东向流通股东补偿了　发行溢价，就应享有同等的流通权。从表　２可知，大部分公司的实际溢价因子介于　１　５—２倍之间，基本在非流通股协议转让　价的溢价范围内。表明大部分试点公司的　对价方案，仅相当于补偿了流通股的发行　溢价，而对交易溢价几乎没有补偿