双汇国际要约收购模式的影响因素分析

双汇国际要约收购模式的影响因素分析　张晶晶张家成　（长春工业大学经济管理学院，吉林长春１３００１２）　摘要：随着股权分置改革的深入发展，上市公司的股权　国收购影响因素的研究都是颇丰的。在理论方面，学者们多　设置为其进行要约收购提供了便利。越来越多的上市公司　用交易成本理论，知识经济理论，企业并购理论，组织学习理　采取要约收购的方式取得目标公司的控制权。对双；ｒ－国际　论及企业成长理论来解释要约收购的影响因素　。在实证　控股有限公司全面要约收购模式的研究，不仅具有重大且长　方面，学者们大多从制度，文化，企业成长率，收购经验等诸　远的社会意义及经济意义，而且还具有重要的理论价值。本　多角度出发并运用数理模型进行了实证分析。本文在参考　文通过分析双汇国际控股有限公司要约收购模式的影响因　前人研究的基础上选取了制度、资金、文化三个主要影响因　素，得到了一些对跨国要约收购的启发。　素对双汇国际要约收购进行了简要分析。　关键词：双汇国际；要约收购；收购模式　１．制度因素　（１）中国上市公司管理制度。由于中国特殊的社会性　一、双汇国际要约收购模式　质，中国在资本市场的管制向来严格，所以对于在中国上市　早在２００２年，双汇集团就与美国大型肉类加工企业史　的公司规定了诸多条件。１９９８年中国出台了《中华人民共　密斯菲尔德建立了业务往来。随着双汇国际化进程的推进　和国证券法》，证券法从注册资金、盈利年限、发起人等方面　及史密斯菲尔德业务的发展，２００９年双方表达了收购意向。　设置了诸多条件限制公司上市。同年，“双汇实业”５０００万　为筹集收购所需资金，２０１３年５月２８日，中国银行将向双汇　Ａ股股票在深交所成功上市　。作为较早上市的公司，双汇　国际控股公司（以下简称“双汇国际”）发放总额为４０亿美　集团不管是从融资角度还是从知名度上都获得了一定程度　元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为ＬＩＢＯＲ加边际利率；　的发展。随着改革开放的深入，中国资本市场也在逐步放　次日，双ｔ［国际和史密斯菲尔德发布的联合公告称双方达成　开。中国证券法也随时代而修订，目前适用的是２０１４年最　了并购协议。２０１３年６月１８日，史密斯菲尔德在美国发布　新修订版《中华人民共和国证券法》。新版证券法放宽了公　了双汇国际与之进行的并购交易公告，这起中国在美国最大　司在注册资金、发起人等方面的上市条件。在双汇集团进行　的收购案被广大投资者得知。这起规模空前的在美收购案　管理层收购时，由双汇发展管理层组建的兴泰公司并非选择　不仅在食品行业而且在其他行业也引起了极大的轰动。根　在中国上市而是选择在境外上市，这主要是因为尽管中国上　据公告的交易声明和交易方案显示，双汇国际对史密斯菲尔　市条件逐步放开，但国内上市成本还是高于国外，并且耗时　德的估值达７１亿美元（包括史密斯菲尔德的股权价值和净　长，手续审批繁琐，影响双汇国际化进程的推进，进而影响双　债务价值），此估值表明，双汇国际以每股３４元的价格对史　汇国际要约收购。双汇国际对史密斯菲尔德的要约收购需　密斯菲尔德发起全面要约收购，此价格与２０１３年３月２８日　要满足法律条件，国家对上市公司的管理制度影响着双汇能　史密斯菲尔德的收盘价相比溢价高达３ｌ％。双汇国际为收　否成为要约收购人。　购筹资做了充足准备，２０１３年８月３０日，双汇国际与国际上　（２）中国上市公司收购制度。上市公司的收购模式主要　八家大型银行签订了银团贷款协议，次日，双汇集团股东罗　可以分为协议收购、要约收购两类。要约收购要求收购者持　特克斯与中国银行（香港）有限公司签署了股权质押协议，分　有目标公司股３０％就要向目标公司发出要约收购，并在收购　别将其所持有的双汇发展和双汇集团全部股权质押给中国　期满后进行收购。而协议收购相对于要约收购而言，协议收　银行（香港），质押期限至双汇国际全部清偿完毕贷款行的贷　购的交易程序和法律规则相对简单，只需和目标公司股东协　款。自收购案公告之后，双汇国际与史密斯菲尔德收购协议　商一致即可，交易手续费低廉，并且可以迅速取得对目标公　在美国要经过政府及相关组织机构的一系列调查审批。最　司的控制权　。此外，在中国股权结构为改革前，国有股和　终于２０１３年９月２４日，此重大收购案获得美国政府审批，　法人股所占的比例高达７０％以上，要想通过要约收购模式取　此外，史密斯菲尔德股东大会也一致通过了双汇国际对其的　得目标公司的控制权几乎不可能。在这种情况下协议收购　要约收购案；２０１３年９月２６日，双方完成了交易…。简单来　成为早期公司间主要收购模式。近年来，随着股权分置改革　说，双汇国际要约收购模式就是全面要约收购申请，要约收　的逐步深入，国有股占比例下降，使要约收购模式有条件多　购案审批，双汇国际为筹集收购资金所进行的多元化融资。　次被运用于公司收购。双汇国际也在中国上市公司收购制　二、双汇国际要约收购模式主要影响因素　度改革中获益，双汇集团通过在境外设立新公司实现管理层　不论是从理论方面还是从实证方面来说，学者们关于跨　收购，完成股权改革，公司运作完全市场化，自由化，为双汇　ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＹ金融经济　国际走向世界进一步打破了瓶颈，这一举措为双汇国际进行　对史密斯菲尔德的要约收购奠定了基础。因此，中国上市公　司收购制度也在一定程度上影响着双汇国际要约收购模式　的顺利开展。　典型的杠杆收购运用无疑是一种创新，为中国企业进行融资　提供了一种选择及范例。　双汇国际作为这起收购案的收购方，全面要约收购模式　以现金全部支付，资金对其重要性不言而喻。恰当的融资方　式能够为双汇国际筹集足额资金，支撑要约收购模式的　运行。　中国证券市场管理严格，中国上市公司都要在《中华人　民共和国证券法》和《上市公司管理办法》法律法规规定的　框架下运作，这些规定从制度上限制了上市公司入世发展，　影响了双汇国际对史密斯菲尔德全面要约申购。这样的制　３．文化因素　（１）价值观。在学者们对跨国并购的研究中多次提到了　文化因素，文化因素必定是一个不可忽视的因素，而文化因　素，说到底是价值观问题。双　［国际虽然是通过在境外设立　度环境使得双汇国际为了收购史密斯菲尔德实行了较为复　杂且漫长时期的股权分置改革。　２．资金因素　（１）各大银团资金支持。双汇国际对史密斯菲尔德的全　面要约收购案由两股份和债务两部分组成：全面收购史密斯　菲尔德的股份，这些股份涉及金额为４８．１４亿美元；重组史　右。史密斯菲尔德是一家历史悠久的公司，上市时间也比较　长，股权结构多元化，除了普通股份之外，还包括了因多种原　因形成的股份，最主要的是事实股权激励计划形成的３类股　份。双汇国际对史密斯菲尔德所有股份的收购所需现金，主　子公司进行的对境外上市公司的收购，但它的实际控制者仍　是中国人，并且双汇国际控股的双汇发展即是在中国环境下　成长起来的上市公司。双汇国际的经营理念必然闪现着中　国人固有的智慧。史密斯菲尔德作为美国老牌大型肉类加　密斯菲尔德的现有债务，这部分涉及的金额在３９亿美元左　工企业，在美国本土成长起来的企业必然也贯穿着美国人固　有的价值观。双汇国际和史密斯菲尔德分别作为中美两国　大型的肉类加工企业，长久以来两大企业靠着产品质量过　关，食品安全放心赢得了大众的认可。产品质量第一，食品　安全第一的生产理念是双方企业都认同的价值观，彼此认同　获得美国相关组织机构的审批通过及目标公司股东大会的　认可。这种对产品质量安全相似的价值观成为这起收购案　获得股东认可的基本文化因素。价值观贯穿两个公司生产　经营各个方面，不同的文化背景，造就双方公司在管理制度　方面的差异。在双汇收购史密斯菲尔德成功后，双汇国际能　否对史密斯菲尔德公司进行有效的整合将直接影响到双汇　国际全球化经营运作及其自身发展。毕竟对于“蛇吞象”收　购案例来说，收购交易的成功只是问题的开始，能否“消化”　则需双汇国际有利的整合以及史密斯菲尔德公司的积极　配合。　（２）媒体舆论。纵观中外跨国并购案件，由于媒体舆论　而导致并购失败的案例不在少数。双汇国际收购美国大型　肉类加工企业史密斯菲尔德的消息自２０１３年５月２９日在　美国被公告后，中外媒体关于这起收购案进行了激烈的讨论　要来源于中国银行向双汇国际发放总额为４０亿美元的优先　对方的经营方式与理念。正是这种文化认同感，收购案才能　级担保抵押贷款，贷款利率为伦敦同业拆借利率加边际利　率。但双汇国际还面临着８．１４亿美元的资金缺口。此外，　双汇国际依靠其自身实力以及国家支持与中外８家银行签　订银团贷款协议。国内外银行对双汇国际的资金援助增加　了其对史密斯菲尔德顺利收购的机率。毕竟与双汇国际同　竞争的还有其他大集团，收购价格上的优势还是起着重要作　用的。然而，双汇国际在收购成功后所要解决的问题是偿还　国内外银行的巨额欠款。以双汇发展为主要收入来源的双　汇国际，如果经营环境发生变化，双汇国际就会面临破产　风险。　（２）融资方式的合理运用。双汇国际对史密斯菲尔德的　全面要约收购以高价胜出，并且全部以现金支付。这对发展　历史并不久远且主要以双汇发展实业为营业收购来源的双　汇国际来说，仅靠自有资产完成对史密斯菲尔德的收购不可　能，因此，不可避免的也要进行融资。随着改革开放，中国积　及狂热的报道。美国媒体的报道大多涉及了双｝［国际的食　品安全，中国巨大的猪肉消费市场，对美国国家安全的影响　极人世，资本市场也逐渐国际化，融资方式也变得多种多样。　因此，融资方式成为影响收购成败的关键因素，同时也关系　到双汇国际要约收购模式的运用。双汇国际要约收购案中　等问题。这些报道表达了美国民众对双汇国际收购史密斯　菲尔德所带来的一系列问题的担忧。特别是在美国国家安　全方面，美国政府已经多次以威胁美国国家安全为由导致中　国企业并购失败，比如中海油、中兴和华为在美国的并购　案　。这些负面报道在一定程度上阻碍了双汇国际对史密　规定双汇国际必须在收购到期日有足额资金。为了凑足资　金，双汇国际在向中国银行贷款时，采取了以资产抵押与信　用担保相结合的方式，其中用于抵押的资产是其所有的资产　和财产权，这个财产权包括了收购后持有的史密斯菲尔德全　部股权。此外，由双汇国际及其相关子公司进行信用担保。　在资产抵押这方面，双汇国际拿目标公司的财产权进行资产　抵押，充分借鉴了杠杆收购的优势，以尽可能多的渠道获得　斯菲尔德的全面要约收购的顺利进行。中国媒体在报道上　较为客观，不避讳负面报道，同时积极进行正面报道，指出双　汇国际与史密斯菲尔德的合作对两个企业甚至对两个国家　都是有利的。这种正面的客观的报道为大众舆论起到了积　极的引导作用，有利于双汇国际收购案的顺利进行。媒体的　报道引导着大众的舆论，大众舆论关系到一个国家和社会的　稳定。因此，在进行收购时，收购方不仅要和目标公司进行　贷款抵押金，成本低廉，大幅提高了收购行为成功率。虽然　杠杆收购方式发展时间不长，但正是凭借它的优势，一经出　现即收到了融资人的青睐。双汇国际在全面要约收购中非　‘‘　安倍经济学＂下日元贬值对　东亚汇率体系的影响　占宇鹤　（浙江工商大学金融学院，浙江摘要：“安倍经济学”是指在２０１２年底再度当选为日本　首相的安倍晋三为提振日本经济所采取的一系列政策措施，　主要可以归纳为：激进的货币政策、灵活的财政政策和经济　杭州　３１００１８）　心通过设立２％的通货膨胀目标制改变人们对于日本长期处　于通货紧缩的预期，达到提振日本经济的目的。这就是所谓　的“安倍经济学”（Ａｂｅｎｏｍｉｃｓ）。　众所周知，自２０世纪９０年代初泡沫经济破灭以来，日　产业成长战略，人们形象的将这三个政策比喻为“三支箭”。　为了帮助日本经济走出通货紧缩和低经济增长率的恶性循　环，激进的货币政策率先得到执行，日本银行开始大规模的　本一直饱受通货紧缩、经济低增长等问题的困扰，消费物价　指数ＣＰＩ长期在低位徘徊，甚至一度出现负增长，与通货紧　缩相伴随的是经济增长的萎靡不振，日本的年均ＧＤＰ增长　率已经从２０世纪８０年代的４．６％下降到９０年代的１．１％，　２０００年以来更是跌落到０．６％。２００８年受美国金融危机冲　资产购买计划以增加基础货币供应量，随着基础货币供应规　模的大幅度增加，日元进入了贬值通道，自２０１２年底开始贬　值。如今日元汇率比最高点时已经贬值了将近４０％，作为东　亚地区最重要的经济体，日元ｆｒ－率如此大幅度贬值势必会对　东亚各经济体货币汇率造成影响。本文将就日元贬值对东　击，日本经济形势更加严峻，２００９年的ＧＤＰ增长率出现　５．５％的负增长，２０１　１年受大地震以及之后福岛核危机影响，　日本经济增长率下跌到０．６％的水平。可以说，日本经济已　经是“迷失了２Ｏ年”。　亚各经济体货币；ｒ－率的影响进行考察与分析，以便让人对　“安倍经济学”能有更透彻的了解。　关键词：安倍经济学；日元贬值　“安倍经济学”简介　２０１２年底，再度成为日本首相的安倍晋三决心重建日本　经济的国际地位，在执政之初他便意识到解决通缩问题是所　有经济政策的重中之重，因为在长期通缩状态下，物价、工资　一、２０１２年１２月，安倍晋三当选日本首相，为了挽救已经　和股价等全面下行，使得日本国内消费和投资持续萎缩，更　为重要的是，在长期通缩过程中，日本国民对未来形成了通　“迷失了２０年”的日本经济，重振国民对日本经济的信心，在　当选之前作为自民党总裁的安倍晋三便提出通过采取更为　大胆的金融政策和灵活的财政政策等一系列措施帮助日本　摆脱当期通货紧缩和长期经济增长率低迷的恶性循环，并决　、　；　）　缩预期，基于此种预期的决策导致居民消费疲软、企业投资　保守，从而形成恶性循环，成为日本经济无法走出困境的关　键所在。因此，如何摆脱日本长期通货紧缩成为振兴日本经　；　商业谈判，更重要的要考虑双方媒体舆论导向。　分析众多的跨国收购案例可以发现，收购不仅仅是两个　企业间一项简单的商业交易，更是两个国家文化的认同。毫　不例外，双汇国际对史密斯菲尔德的要约收购案的审批也收　到了文化因素的影响。　三、结论及启示　后期都起着不可忽视的作用。选择恰当的收购模式、融资方　式以及积极处理收购中出现的文化因素问题可以降低收购　方收购成本，为收购双方有效发展奠定基础。　参考文献：　［１］符胜斌．双汇肉食品业跨国并购案详解［ＥＢ／ＯＬ］．ｈｔ．　ｔｐ：／／ｗｗｗ．ｑｉｋａｎ．ｃｏｒｎ．ｃｎ／Ａｒｔｉｃｌｅ／ｘｉｃｆ／ｘｉｃｆ２０１３０９／　ｘｉｃｆ２０１３０９１４．ｈｔｍｌ／２０１３—０９．　通过对双汇国际要约收购模式的影响因素分析发现，影　响因素涉及多个层面，收购不仅是一项简单的商业交易，还　是两个国家的商业合作。双汇国际对史密斯菲尔德的全面　要约收购的成功，无疑为中国企业进行对外收购提供了一个　良好的范例。双汇国际的成功，表明在进行跨国收购时，要　充分考虑双方制度差异，这种差异会导致收购方采取不同的　收购模式。资金充足可以促使收购方案顺利进行，合适的融　资方式可以为收购方节约收购资金并且可以降低企业整合　运营成本。文化因素作为一种隐性因素在收购过程及整合　［２］王颖珠。关于跨国并购的影响因素研究综述［Ｊ］．现代　商业，２０１０，（５）：１７３—１７４．　［３］上市公司一３６０百科ｈｔｔｐ：／／ｂａｉｋｅ．８０．ｃｏｍ／ｄｏｃ／３１１４１０５．　ｈｔｍｌ／２０１４—１２—０７．　［４］邱灼松．强制要约收购制度批判研究一兼论我国收购　制度模式的选择［Ｍ］．北京：中国法制出版社，２０１３．　［５］吕冬．从双汇并购案看对外传播舆论引导［Ｊ］．对外传　播，２０１３，（８）：４６—４７．