5-16 (双重)资本投向_利益攫取与挤占效应

资本投向、利益攫取与挤占效应

□郝

颖

刘

星

*

摘要：作为治理结构影响企业决策的重要方面，控制利益驱使下的资本投资行为，随着公司治理机制中不同利益主体代理冲突的演化而被不断赋予新的研究内涵。基于不同资本投向导致控制权利益攫取差异的理论阐释，在我国上市公司的所有权控制背景下，本文实证考察了不同资本投向对控制权利益攫取的影响，以及控制权利益驱使下的资本投资结构异化效应。结果表明：（1）固定资产投资、无形资产投资和股权投资对控制权收益具有显著聚积作R&D投资则抑制用，并且无形资产投资所形成的垄断性使用权导致了其利益攫取程度最高，

了控制权利益的攫取；（2）资本投向对控制权收益的影响因所有权控制特征的不同存在差异：地方企业集团所属上市公司通过各类资本投资攫取控制权收益的程度最高，央企上市公司的利益攫取现象不显著；民营上市公司由于获取特许和垄断性使用权的难度较大，其无形资产投资对控制权收益的影响不显著；（3）上市公司对资本投向的结构安排存在控制权利益D投资，最大化的选择倾向，对控制权利益具有聚积作用的资本投向不仅挤占了R&而且导致了资本投资结构的异化。上述研究发现，对理解中国上市公司不同资本投向的利益攫取机制具有重要意义，也为进一步完善垄断性资源的市场化交易机制，加快市场化进程引导政策性资源的控制权私利外部化，改善资本投向结构提升投资效率等方面提供了理论和经验依据。

关键词：资本投向

控制权结构

控制权私利

挤占

一、引言

作为公司治理机制影响企业决策的重要方面，控制权利益驱使下的企业资本投资问题贯穿于漫长的公司治理研究轨迹①。本质上，控制权收益源于企业实际控制人所掌控的各种有形和无形资源（Corporateresource），而资本作为流动和交易功能最强的资产，其投入和购置是形成控制性资源的“本源”和基本途径（ShleiferandVishny，1986；GrossmanandHart，1988；

Claessens，2002等）。因此，企业控制人的资本投资行为不仅与其控制权收益之间具有天然的利益驱动机制，而且因公司内外部治理机制的替代选择（LLSV，1997，1998）、所有权安排与控制权设置格局的演进（LLSV，1999，2000）、不同投资取向所构成的资产形态特征（Demsetzand

Lehn，1985；DyckandZingales，2004），控制权利益驱使下的资本投资在构成与规模上呈现出相应的差异化与多样性。

在Berle和Means（1932）开创性研究之后的相当长一段时期里，有关公司治理的研究一直集中在管理者与股东之间的代理问题上。在股权分散的治理结构下，所有权与经营权分离造成的控制权与索取权分配比例的非一致性，导致了掌控实际控制权的管理层基于自身的人力价值补偿（ShleiferandVishny，1989）和自利行为选择（JensenandMeckling，1976），具有通过资本投资追求私人利益的充分动机与能力。Jensen（1986，1993），Stulz（1990）认为：企业管理者普遍具有滥用自由现金、过度投资和盲目多元化冲动，这是因为管理者能够从控制更多的资源中获取更大的私人利益。这种追求投资规模而非投资效益的“帝国构建”行为，很大程度上是管理层巩固、强化和扩大自身控制地位和控制权价值所实施的典型财务决策行为。

*本文得到国家自然科学基金项目（70772100，70802067），国家社科基金项目（08JY154），教育部博士点基金（教技

发中心函[2006]226号），重庆大学青年骨干教师创新能力培育基金重点项目和重庆大学人才引进基金的资助。

-128-

《管理世界》(月刊)

2009年第5期

近20年来，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在（LaPortaetal.，

东通过资本投资获取控制性资源的动机、能力和利益攫取条件的不同。因此，在特定的治理模式和控制特征框架下，细分资本投向及其所形成资产的性质与获利方式，不仅将丰富公司治理结构下的财务行为研究内涵，而且为进一步阐释控制权利益驱使下的企业资本投资问题提供了更深入的研究视角。

基于我国上市公司普遍拥有较高控制权收益这一不争的事实③，目前国内学者在控制权利益影响企业财务行为方面的研究主要集中于股利派放，融资决策、关联交易与盈余管理4个方面。邓建平和曾勇等（2007）的研究发现：控股股东通过股利分红和直接的资金占用是其获取控制权利益的重要途径，两者具有很强的互补关系。王化成和李春玲等（2007）则发现：控股股东的经济性质、所有权与控制权的分离度以及集团控制性质这3个特征显著地影响了上市公司的现金股利分配倾向和分配力度。何丹和朱建军（2005）分析了在股权分置下和存在控股股东对中小股东的利益侵占时，股权融资活动对控股股东股权价值的影响，指出控股股东的股权融资成本远远低于其债务融资成本是我国上市公司存在强烈股权融资偏好的重要原因。雷光勇和刘慧龙（2006）则分析了上市公司在大股东控制下恶性融资与配股盈余操纵问题，并发现：上市公司在配股时的正向操纵盈余或负向操纵盈余，依赖其特定的控制特征。李增泉和孙铮等（2004）以上市公司的关联交易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空（Tunneling）行为之间的关系进行了实证研究。

与国内上述控制权利益驱使下的财务决策研究视角不同，本文将着重探究控制权利益驱使下的资本投资规模、投向差异，以及在利益驱使下不同投资取向之间的挤占效应。之所以选择资本投资作为本文研究的切入点，是基于以下两方面的考虑：（1）作为购置和形成企业各类资源和资产的主要财务决策，资本投资是控制性资源和控制权收益形成的来源，两者之间的天然关联机制构成了控制人攫取控制权利益的基础；（2）由于资本投资本身的重要性，及其与融资和股利分配决策之间的密切联系，从资本投资视角的剖析不仅对于丰富和推进控制权利益驱使下的财务决策研究具有重要的意义，而且为进一步探讨治理模式、财务决策与企业绩效之间的影响机制提供了新的视角。

1999）。即使在美国这样一个具有典型的伯利—米恩斯（Berle-Means）式股权结构的国度，家族企业和富有投资者的集中持股也很常见；而在世界上的其他国家，股权集中趋势作为法律保护贫弱的相机抉择，大股东控制更是普遍的企业所有权实践形态（DemsetzandLehn，1985；HoldernessandSheehan，

1988）。在股权集中的治理模式下，由于公司所有权和控制权性质差异所导致的现金流权和控制权分离，处于控制地位的大股东在同外部中小股东按持股比例共享现金流收益的同时，基于控制权成本补偿（Hart，1999）、参与监督回报（ShleiferandVish-

ny，1986）与控制权经济价值索取（BarclayandHolderness，1989，1992）的多角度利益驱动，通常会采用金字塔式的股权投资和追求自利目标而非效率目标的资源性投资扩张，获取并独占大幅超过现金流价值的控制性经济资源（Claessensetal.，

2002）。进而，在既定的企业资源、资产类型和资产规模下，通过转移价格、非公允关联交易等手段将资源从公司向控制性股东转移，攫取高于其所持股份比例的额外收益，即控制权私有收益（PBC）（Demsetz，1985；ShleiferandVishny，1997；Pagano

andRoel，1998等）。综上，无论是股权分散下的管理层控制，还是股权集中下的大股东控制，企业控制人通过资本投资获取控制性资源，攫取控制权收益的利益动机都始终没有改变②。

尽管从理论上讲，居于公司控制权配置中心地位的大股东，具备了通过企业资本投资决策追逐自身利益的能力和条件，但正如Dyck和Zingales（2004）所言：企业控制人对利益的攫取程度及差异，不仅内生于企业资本投向与分布所固化的各种资源性态与结构之中，而且还取决于在企业控制结构和控管构架中对控制人的治理模式设计。具体而言，一方面由于固定资产投资、无形资产投资、研发投资与股权投资等不同投资取向所形成的资产属性、特质和功能差异（Hanouna，SarinandShapiro，

2002；DyckandZingales，2004），使得不同资产的利益输送方式和利益供给性质各异；另一方面由于控制方式和控制层级等控制权特征的区别（LaPorta

etal.，1999），以及外部公共治理环境和法律保护程度的差异（LaPortaetal.，2000，2002），导致了大股

-129-

资本投向、利益攫取与挤占效应中国上市公司研究

鉴于不同资本投向所形成的控制性资源差异，本文扩展了以往资本投资研究大多集中于固定资产投资或其他单一投资的范式。首先，将资本投资对控制权收益的影响细化到固定资产投资、无形资产投资、研发投资和长期股权投资这4个更为深入的层面，分别考察不同资本投向对控制权收益形成的影响及程度差异。然后，借鉴徐莉萍等（2006）和辛清泉等（2007）的研究，结合分级履行出资人职责的国有资产监管体制，将上市公司划分为中央和各级国资委（局）所属企业集团控制、国资委（局）直接控制和私有产权控制4类，进一步考察不同所有权控制特征下各种资本投向对控制权收益的影响。最后，基于不同资本投向对控制权收益的影响差异，分析不同资本投向之间的挤占效益及其相应的控制权利益动因。

本研究对已有文献的贡献在于以下方面：第一，沿着控制人利益动机———资本投资决策———控制权收益形成的理论脉络，在细分资本投向的基础上，提供了不同资本投向形成差异化控制权收益的经验证据。第二，基于我国上市公司的所有权控制特征分类，从资本投资的视角，丰富了治理机制影响企业财务决策的相关文献。第三，通过不同资本投向的控制权收益形成差异分析，阐释了控制权利益驱使下的资本投向挤占效应，增添了公司治理框架下的资本投资研究新内涵。

通性，尽管处于控制地位，但控股股东长期以来都难以通过出售和回购股票的市场交易得到资本增值和流动性溢价带来的资本利得收益，其控制性股权具有相当高的非流动性成本（徐信忠等，2006）。因此，基于自身利益的考虑，控制性股东在主观上将拥有更大的动力通过扩大控制性资源的规模来抵补较高的非流动性成本，其资本投资的自利动机长期呈现出较为单一的控制权利益攫取特征。其次，由于长期的股权结构二元设置以及股改后非流通股流通的渐进性，客观上导致了股票市场控制权接管功能的缺失，国有控股股东的市场替代风险几乎不存在⑤。因此，大股东资本投资的决策取向将更多地考虑扩大控制性资产的规模，而非规避替代风险的资本防御。最后，由于上市公司内部人和控制性股东存在普遍的同源特征，控股集团或控股公司的董事和其他高管人员在上市公司大量兼职。大股东及其代理人在资本投资决策中的合谋利益将导致两者的代理冲突处于次要地位，整体利益目标的协同程度更高。综上，在控制性股权主观上具有弥补非流动性损失要求、客观上无市场接管之忧、控制性股东与同源代理人投资扩张利益一致的内外动因驱动下，我国上市公司不仅很可能投入更大规模的资本获取控制性资源，而且这样的资本投资很大程度上是既已证实的较高控制权收益形成的重要来源。

二、制度背景与理论分析

（一）所有权安排与控制权私利攫取：制度背景分析

1.基于股权设置与市场特征的讨论

鉴于转型时期的历史性和体制性原因，我国上市公司的股权结构在股票市场建立之初，被以带有浓厚计划指令色彩的方式划分为国家股、法人股和流通股，并且国有性质的股权处于绝对控制地位。长期以来，尽管所有权制度的相关改革并未间断，但由于居于主导地位的非流通股流转过程的渐进性，不同利益取向的股权持有者并存的格局尚未发生实质性的改变④。在这种特定的股权结构下，大股东资本投资的利益动机不可避免地将呈现出赋有中国特色的取向。

首先，非流通股控股股东的利益取向与流通股的控市股东截然不同。由于国有股和法人股的非流

2.基于所有权控制特征的讨论

在2000年以来的国有经济和国有企业改革进程中，由于国有经济存量布局的历史和地域延承性，以及在国有资本布局结构调整过程中对超产权的中央和各级地方经济利益关系的综合权衡，使得包括上市公司在内的所有国有经济成分均被纳入了分级控制的体制框架⑥。一方面，在分级履行出资人职责的国有资产管理制度下，国有上市公司的终极控制权不仅呈现出中央和各级地方国资委分别履行的鲜明特征，而且由于对上市之初的分拆、捆绑和整体3种改制模式的路径依赖，进而形成了中央和各级国资委（局）所属的企业集团控股、地方国资委（局）直接控股的3种国有上市公司的所有权控制方式⑦。另一方面，随着国有资产管理体制改革、“国退民进”战略的逐步实施以及股票发行市场化程度的日益加深，民营控股的上市公司日益在中国证券市场的经济体中扮演重要的角色。最终，在

-130-

《管理世界》(月刊)

2009年第5期

我国证券市场上形成了国有与民营共存的上市公司产权分布格局（图1）。在2类产权性质和4类相应的所有权控制特征下，我国上市公司控制性股东通过资本投资获取控制性资源和收益的动机与能力，不仅在很大程度上将取决于2类产权主体各自的目标取向和利益要求，而且还将受到不同控制方式和控制层级的影响。

首先，就中央企业集团控制的上市公司而言，一方面，由于其主要是涉及国民经济命脉、重要自然资源采掘和重大基础设施建设的大型国有企业，中央政府对其财务决策和经营状况的监控力度较大，受到国内外相关媒体关注较多，信息披露的透明度相对较高。另一方面，尽管《公司法》和《证券法》等一系列旨在规范公司治理机制的相关法规在具体实践中依然面对着逐级阻力，但由于中央企业在国有经济布局和国有企业改革中的战略性地位，国家层面上公共治理措施和法律监管制度通常将率先在央企所辖的上市公司中实施，并且将被较好的示范性执行⑧。以上两方面均在相当程度上抑制和弱化了央企集团通过资本投资获取控制性资源和收益的动机和能力。

其次，就地方企业集团控制的上市公司而言，一方面，在投资驱动型的区域经济发展阶段（国家统计局课题组，2007），作为地方经济发展的标志和重要投融资平台，地方政府通常会对其资本投资给予资源配套和地方性政策支持，客观上为控制性股东通过更大规模的资本投资获取控制性资源、攫取控制权收益创造了条

产权性质与终极控制人件。另一方面，上市公司通常与控股集团和地方政府存在千丝万缕的联系，控股集团和地方政府为了维持集团公司和当地社会经济的稳定，天然存在使用行政性和指令性的“反哺”方式分享上市公司控制性资源的动机与初衷，这将在一定程度上削弱控制性股东通过资本投资独占控制性资源的程度。

再次，相较于地方企业集团和资产经营公司而言，地方国资委直接控制的上市公司尽管也享有地方保护主义下的诸多优惠和倾斜政策，但由于缺少企业集团层级的利益操控和回旋机制，并直接受控于地方政府，企业将在更大程度上承担地方经济转型和维护改革稳定的成本，其通过资本投资所形成的控制性资源在一定程度上将具有更多的公共属性。因此，与地方企业集团和资产经营公司相比，地方国资委直接控制的上市公司通过资本投资获取控制权收益的程度较低。

最后，作为产权界定更为清晰、运营体系相对独立、利益动机更为单纯的民营上市公司，其控股股东最大化自身利益的过程较少受到来自政治和公共目标的规制。控股股东在追逐控制权利益的决策中将更多地权衡控制权收益攫取的成本和风险。具体言之，就是在保持和维系控制权稳定性的基础上，实现可持续的控制权利益攫取（刘少波，2007）。就保持和稳定控制权而言，一方面，由于外部控制权市场的长期缺失，控制权的市场自发收购机制并未发挥作用；另一方面，由于股权设置和公司治理结构的中国化权力意识和家族习俗特征，民营上市企业不仅普遍存在具有实质控制力的大股东，而且内部的所有权安排和控制权结构往往表现出超稳定性特征（崔宏、夏冬林，2006）。上述内外控制权市场的双向失灵，大大降低了民营上市企业保持和维系控制权的成本。因此，如何实现控制权收益的可持续性，就成为了民营控股股东为攫取控制权利益必须考虑的成本付出。一方面，随着信息披露和监管法规等制度的逐步健全，为了避免“竭泽而渔”的利益冒进行为，民营控股股东通常更有动力去解决所有者和管理层之间的代理问题，对管理层实施更有效的监督，并通过管理人员持股比例和董事会制度等治理机制的改进，提高企业的运营效率和业绩（张俊喜、张华，2004；徐莉萍、辛宇，2006）。另一方面，相较于国有上市企业而言，民营上市公司天然处于国有经济体系的自保系统之外，各级政府与民企之间不存在直接的利益和政治裙带关系，政府的援助和补贴之手要么惠及民企较少，要么惠及的力度有限。相较于国有上市公司，特别是地方国有上市公司而言，以上两方面的因素在相当程度上提高了民营控股股东在控制权利益攫取中的风险与成本。

国务院国资委地方国资委民营和私有中央企业集团地方企业集团上市公司上市公司上市公司上市公司（二）资本投向、资产形态与利益攫取：理论分析1.固定资产投资与控制权利益攫取

作为企业资本投向中最普遍与广泛的形态，大股东通过

图1我国上市公司所有权的

控制类别和层级

-131-

资本投向、利益攫取与挤占效应中国上市公司研究

固定资产投资攫取控制权私利较早受到了学者们的关注（DemsetzandLehn,1985；ShleiferandVish-东通过扩大固定资产投资规模提高控制权利益攫取水平的风险和成本将显著增加。

鉴于此，本文对我国上市公司固定资产投资与控制权收益攫取之间提出如下基本假设：上市公司的固定资产投资规模与控制权收益攫取水平正相关，但其敏感程度随着固定资产投资规模的增加而降低。

ny，1997等）。XuepingWu（2005）将控制权收益因素导入Myers（1984）的逆向选择模型中，通过模型重构和分析表明，对控制权收益的追逐是引发公司过度投资的主要因素。Alderson和Michael（2006）基于不同控制权特征和控制方式的研究表明：尽管企业规模、负债水平和账面市值比等公司特征相似，但整体上市企业与集团控制的上市企业之间的投资规模和投资结构存在显著的差异，而这样的差异很大程度上源于不同控制特征下攫取控制权利益方式的不同。RuiAl和NengWang（2008）发现：在法律保护程度较弱的国家，大股东更倾向于利用过度投资来攫取控制权私利。

可见，随着控制权收益问题的研究在攫取条件和资产形态2个层面的展开，对大股东通过固定资产投资攫取控制权收益的认识逐步深化。首先，控制权收益具有隐秘性，只有在管理机构和外部投资者不易察觉和监控的条件下，控股股东才能在固定资产的配置、使用和置换等过程中完成控制权利益的攫取，否则将受到监管部门的审查和处罚，甚至被诉诸法律（LLSV，1997，2000）。其次，就资产的形态而言，固定资产由于具有天然的有形性特征，外部的利益相关者对固定资产的规模界定，用途判断和价值评估相对容易和清晰。因此，尽管固定资产投资对于控制性资源的形成和控制权收益的获取具有集聚作用，但随着固定资产购置规模的逐步增大，控股股东受到来自监管部门和外部股东的关注程度和审查可能性也将增加。基于控制权利益攫取和控制权持续性之间的权衡（FanandWong，

2.无形资产投资与控制权收益攫取

与固定资产投资对控制权收益的影响机制相异，资产性态的无形特征使得无形资产投资与控制权收益在隐秘性方面具有天然的一致性。一方面，在所有权控制结构和法律保护体系相似的条件下，与固定资产投资相比，大股东通过无形资产投资攫取控制权私利的成本较低；另一方面，在法律保护程度较弱、公司治理效力较差的状况下，大股东通过无形资产投资攫取控制权私利的程度更大。

Demsetz和Lehn（1985）的研究表明：在公司治理模式和所有权控制结构相似的公司中，具有较高无形资产比例的传媒业和娱乐产业普遍具有较高的控制权收益；相反，传统制造业由于资产固化程度高，大股东和内部人对资产的转移变得相对困难，控制权收益的攫取水平较低。Ahn和David（2002），De-

nis和Mihov（2003）的研究发现：在无形资产较高的公司中，大股东更倾向于通过增加企业控制权的配置层级，以规避债权人对其无形资产投资和转移定价攫取控制权私利的监督，从而降低了负债对控制权私利攫取的治理功能。Dyck和Zingales（2004）的跨国研究则表明：在外部治理机制和法律保护程度相对健全的成熟市场中，批发业、金融业以及公共服务业较固资比重较大的制造业而言，具有较高的控制权溢价；而在法律保护较弱的新兴市场中，通过无形资产攫取控制权私利的程度更高。Heiens,

2002），控股股东通过固定资产投资攫取控制权收益的过激冲动将在一定程度上收敛。

对于中国上市公司的固定资产投资而言⑨，一方面，基于控制权视角（刘朝晖，2002；欧阳凌，

Leach和Mcgrath（2007）进一步研究发现：在董事会成员中大股东代理人的比例过高的情形下，大股东自利动机的内部约束机制弱效，大股东在无形资产投资中将显著增加对许可权和专营权的投入，同时减少对广告和R&D的投入。

然而，也正是由于无形资产“可视性”较低、隐秘性较高的特征，不仅监管机构和外部投资者对其界定和评估存在模糊和困境，而且控股股东在投资和处置无形资产等环节中，也存在价值判定和评估的较大风险（Gregory，BryanandPaul,2007）。因此，

2005）、股权代理视角（潘敏，2003）和自由现金流视角（张翼、李辰，2005；刘昌国，2006）的研究均表明：我国上市公司的非效率投资行为更多表现为过度投资，并且上市公司治理机制抑制过度投资行为的功能较弱。另一方面，随着我国资本市场配套体制的逐步建立，上市公司财务决策监管措施的陆续出台，监管机构对上市公司的募集资金投向、资本配置和资产购置规范化的监控力度持续增大⑩，大股

-132-

《管理世界》(月刊)

2009年第5期

较固定资产投资而言，通过无形资产投资攫取控制权收益的不确定性和波动性将明显增加。Hanouna，

权市场的研究表明：如果持有公司股票的机构投资者以短期利益为目标，其监督和谈判的动力不足，主并公司将更容易通过股权投资攫取控制权收益并损害被并购公司的价值。E.AndreaL.和Adriano

Sarin和Shapiro（2002）在对多个国家不同行业控制权收益的考察中发现：虽然无形资产比重较高的行业普遍具有较高的控制权溢价水平，但随无形资产比重的变化并未呈现出一致性变动的趋势，并且在各行业的并购中，化工类行业的平均控制权溢价水平最高。

我国上市公司的无形资产投资主要包括：各类使用权（土地使用权、特许使用权、房屋使用权等）、技术性资产（专利权、软件、专有技术等）、商誉、商标和其他无形资产。从无形资产的投资分布来看，呈现出两方面的特点。首先，土地使用权作为无形资产处理是由我国特殊的政治经济制度所决定的，

訛輯

在国外却是处理成固定资产輥。其次，我国上市公司

A（2008）针对企业集团并购资金配置的研究表明：当被并购公司的管理者对其资产的生产效率具有私人信息时，主并公司为了与管理者共同分享控制权利益，不得不增加对管理者的补偿。YuhaiXuan（2008）的研究则表明：新任的集团CEO对于其上任前的相对控股子公司，将采用权益性投资的方式，增强其控制程度，从而形成新的控制权私利攫取来源。

我国上市公司控股股东通过并购增加财富的效应普遍存在。冯根福和吴林江（2001），李善民和陈玉罡（2002）基于并购绩效的研究表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李增泉和余谦（2005）从大股东掏空（tunneling）视角的研究则进一步表明：只有当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动才能够在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空的资产，会损害公司的价值。

基于以上分析，本文对我国上市公司股权投资与控制权收益攫取之间提出如下假设：上市公司的股权投资规模与控制权收益攫取水平正相关，但其敏感程度则低于控制权收益对固定资产投资和无形资产投资的敏感度。

无形资产的技术含量不高，主要是各类使用权，尤其是土地使用权的比重达到了50%左右，而无形资产中技术性无形资产的比重仅在10%左右（薛云奎、王志台，2001；邵红霞、方军雄，2006）。在推进市场化进程和转轨经济的特定背景下，相对于固定资产投资所形成的实物资产而言，这些使用权无疑是更为稀缺和珍贵的资源，上市公司大股东通过对使用权类无形资产的投资，可以获得更高水平的控制权收益。

由此，本文对我国上市公司无形资产投资与控制权收益攫取之间提出如下基本假设：上市公司的无形资产投资规模不仅与控制权收益攫取水平正相关，而且其敏感程度高于控制权收益对固定资产投资的敏感度。

3.股权投资与控制权收益攫取

与无形资产投资类似，通过股权投资攫取控制权收益的资本投向方式也具有较好的隐秘性和不易观测性。但是由于股权投资增加了所有权的控制层级、延长了代理关系链，控制性股东独占被投资公司控制权收益的可能性减少。TimBaldenius（2003）的研究表明：由于所有权控制层级的增加，企业集团的控制性股东通常对被并购公司的留存收益投资比对常规资本预算中的项目投资要求更高的回报率，从而即使在信息非对称和增加代理层次的条件下，也能够在企业内部资本市场的资源配置中，与被并购公司的管理者形成共享控制权收益的分配机制。J.Miguel和Massimo（2005）基于控制

与控制权收益攫取4.研发投资（R&D）由于研发投资（R&D）的产出在一定程度上具有公共产品的非排斥和非专有特征，因此对于企业而言，R&D投资不同于更多基于企业自身利益出发的固定资产等资本投资决策（Dominiqueand

Bruno，1996；GuellecandPottelsberghe，2000）。仅仅就企业绩效范畴内的R&D投资研究而言，持续的

R&D投入有利于提升企业竞争力，取得长期稳定绩效的结论已被大量研究所证实。因此，R&D投资提升企业效率和盈利能力，与增加中小股东和外部投资者的共享收益之间具有内在统一性。然而，

HuiminC和Y.T.Mak（2002），PeggyM.和Hugh

-133-

资本投向、利益攫取与挤占效应中国上市公司研究

（2003）指出：存在公司治理模式差异和代理问题的条件下，R&D投资不仅与企业绩效之间的关系被不同程度异化，而且基于控制人的自利动机，R&D投资与其他资本投向之间的利益选择和挤占效应不可避免（Demirag，1995；Bushee，1998；Cescon，

验了市场力量和产权结构对R&D投入的影响，研究发现：不同性质的产权结构在R&D投入上具有不同的激励效果，界定清晰的产权结构有利于增加

R&D投入。程宏伟和张永海（2006）的研究表明：我国上市公司整体的R&D投资水平较低，尽管R&D投入与公司业绩正相关，但R&D投资的持续性较弱，对公司业绩增长的推进作用减弱。李丹蒙和夏立军（2008）考察了股权性质、地区市场化进程和政府投入对上市公司R&D强度的影响。研究发现：民营控股上市公司的R&D强度显著高于国有控股上市公司，与国有控股上市公司从事R&D活动更多地依赖政府投入不同，非国有控股上市公司从事

2002；KlausGugler，2003）。由此可见：在私有利益的驱使下，企业实际控制人具有通过固定资产投资、股权并购等投资方式获取更多资源、构建“企业帝国”的动机，而这样的自利动机一方面导致了自由现金流的过度投资问题，另一方面则抑制了R&D投资，产生削减R&D投资，或用短期项目投资挤占

R&D投资的短视行为。

SamuelH.Szewczyk，Tsetsekos和Zaher（1996）基于投资机会假说（investmentopportunitieshy-

R&D活动的自我激励可能更强，尤其是在市场化进程较快的地区。

此外，由于我国会计准则和会计政策对R&D投资的资产化确认具有较为严格的限制。《企业会计准则第6号———无形资产》（准则第7、8、9条）：对研究阶段支出全部于发生时计入当期损益；对开发阶段支出，要同时满足5个条件才能资本化确认

訛輰

为无形资产輥。这种会计政策客观上从制度层面规

pothesis）与自由现金假说（freecashflowhypothe-sis）的研究表明：高新技术（high-technology）企业的R&D投资具有显著的正向市场价值反应，而低技术（low-technology）传统制造业的R&D投资规模与自由现金流则显著负相关；并且在控制企业负债率与机构投资者的持股比例后结论依然成立。J.Bushee（1998）从企业控制人利益短视与机构投资者：公司管理者基于自身的利益，存在削减R&D投资预算，增加短期获利项目投入的内在动力；特别当机构投资者持有的公司股票数量越多，其激励和游说公司管理者降低R&D投资预算的力度越大，周期短、收益快的其他资本投资项目将明显挤占R&D投资。

避了上市公司控股股东利用低效和无效的R&D投资虚增资产的可能；但另一方面，企业管理者基于自身利益最大化的考虑，很可能将R&D投资作为调整盈利预算的手段（刘运国、刘雯，2007）。

综上分析，本文对我国上市公司R&D投资与控制权收益攫取之间提出如下假设：上市公司的

H.Chunga，Peter.W.（2003）认为：公司治理结构的差异影响了R&D投资的效率和市场价值，降低董事会成员中控股股东代理人的比例将有助于提高

R&D投资强度与控制权收益攫取水平负相关；控制权收益攫取程度越高，其他资本投向对R&D投资的挤占效果越显著，但因所有权性质和控制权结构的不同而存在差异。

R&D投资的持续性和企业价值，而机构投资者对提升R&D投资效率的作用不显著。Hicheon和

Heechun（2008）对韩国制造业上市公司股权结构、融资条件和R&D投资的研究发现：对于家族控制上市公司而言，其R&D投资的强度与融资宽余程度（financialslack）显著正相关；而对于国有和外资控制的上市公司而言，融资宽余程度的改善反而导致了R&D投资的减少。

我国企业的产权性质和控制权结构不仅对

三、研究设计

（一）控制权私利的度量

尽管从理论上讲，企业资本投资所形成的控制性资源与控股股东的利益攫取之间有着直接的联

訛輱系，但囿于控制权收益的隐秘性輥，要直接取得企业

资本投资与其所形成的控制权收益在同一时间截面上的经验证据存在相当的困难。通常情况下，只有当控制权交易发生并导致控制权转移时，既已形成的控制权收益才能以具体的交易溢价形式显现。

因此，首先需要对大股东控制权收益（即控制权交易的溢价水平）进行度量。其基本的思想是：找

R&D投资强度和绩效产生了不同程度影响，而且伴随着市场化进程的循序渐进，内部治理机制对R&D投资的影响作用带有显著的转轨经济特征。吴延兵（2006，2007）运用中国四位数制造产业数据实证检

-134-

《管理世界》(月刊)

2009年第5期

到一个合适的基准价格，然后通过比较控制权交易价格与基准价格二者之间的差额来计算控制权私

輲訛利輥。

了Dyck和Zingales（2004）有关控制权私利度量中必须遵循的基本原则，并结合我国市场的非流通股交易现状，确定了本文研究样本所需同时满足的条件：（1）股权转让后第一大股东发生变更；（2）公告披露显示为非关联交易并公布转让价格；（3）交易双方以自愿方式进行股权转让协商；不包括国家股在国有单位之间的无偿划拨、抵债或被法院公告拍卖；（4）样本中国有股的转让己得到有关政府管理部门的批准和确认；（5）由于金融类公司的股权转让交易审批程序不同并且财务数据与其他行业的可比性较差，故研究样本中剔除金融类公司。同时，为了避免对一家上市公司在同一交易日公告的多笔股权转让交易记录重复计算，笔者参阅了2001~

由于我国特殊的市场环境和特有的股权二元设置，使得直接套用成熟市场的控制权私利度量方法缺乏匹配的制度和市场条件。唐宗明和蒋位（2002）率先借鉴了Barclay和Holderness（1989）的度量方法，以大宗股权每股转让价格与每股净资产的差额来衡量大股东的控制权私利。叶康涛（2003）沿用了该思想，并以上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股份的价差对控制权私利进行测算。但上述2种方法存在着一个共同的缺陷，即：股权转让溢价中包含了控制权的公共收益，从而很

訛輳可能高估了大股东控制权私利的规模輥。

2006年涉及股权转让的所有上市公司的交易公告并对两笔及两笔以上的交易记录进行了归并。

在确定2001~2006年发生控制权转移的样本公司基础上，R&D投资数据采用手工方法，分别从样本公司年报附注的“长期待摊费用”、“预提费用”和“与经营活动相关的现金流量”3个项目中进行筛选和记录。

上市公司的最终控制人数据通过国泰安《中国上市公司股东库数据查询系统》获得；国有股权转让交易数据来源于国泰安《中国上市公司治理结构研究数据库》，财务数据来源于国泰安《中国上市公司年报财务数据库》以及《中国上市公司财务指标数据库》。最后得到符合条件的有效观测值423个，其中中央企业集团控制类观测值56个；地方国资委直接控制类观测值75个；地方企业集团控制类观测值235个；民营和私有企业控制类观测值57

（1）

个。

我们在吸取Barclay和Holderness（1989）研究思想的基础上，充分考虑我国股票市场控制权交易定价的特殊性，对唐宗明和叶康涛的度量方法进行了相应的改进。以控制权交易前3年净资产收益率的加权平均值来反映公司未来增长的预期，并将其作为控制权公共收益的近似估计，从控制权溢价中扣除，从而较好的规避了唐、叶研究中对控制权公共收益的混同。具体方法如下：首先，以控制权交易发生当年的净资产收益率为被解释变量，分别以过去3年各年度的净资产收益率为解释变量，进行回归分析；然后，分别以回归结果中各自的相关系数（Ri）与3个相关系数之和的比值作为相应年度净资产收益率的权重；最后，以过去3年净资产收益率的加权平均值作为公司未来增长预期的估计值。具体的度量模型和权重确定模型如下：

CP=(TP−NA)NA−EP

3i=1

=(TP−NA)NA−∑Ri×ROEi(R1+R2+R3)ROEt=α0+α1ROEt-i，（i=3，2，1；t为交易当年）（2）模型（1）中，CP为控制权溢价，即控制权私利；

（三）研究步骤与方法

首先，基于4类不同的资本投向，对样本公司总体在不同投资规模下的控制权收益水平进行统计分析。然后，按中央企业集团控制（CEC）、地方国资委直接控制（LGC）、地方企业集团控制（LEC）和民营私有产权控制（PRC）这4种控制权特征的样本分类，对不同资本投向及规模下的控制权收益水平进行描述性分析；并运用非参数Mann-WhitneyU方法，分别检验：不同控制特征下的相同资本投向和资本投资规模对控制权收益的影响差异。最后，基于面板数据的GLS回归方法，考察不同控制权特征下的不同资本投向对控制权收益的影响程度，其

TP为发生了控制权转移的大宗股权转让中的每股价格；NA为转让股份的每股净资产；EP为并购方对目标企业的合理预期，用购并前3年的加权平均净资产收益率来刻画，其权重由模型（2）回归结果中的相关系数确定。

（二）样本数据及其分类描述

本文选择2001~2006年沪深两市A股市场发生了非流通股交易的公司作为考察对象。我们参考

-135-

资本投向、利益攫取与挤占效应中国上市公司研究

中GLS回归方差权重的选取以控制权收益的行业差异

輴訛为依据輥。

控制权收益增长缓慢，资本投资驱动利益攫取的效应趋弱；相反，地方企业集团控制的上市公司，其控制权收益攫取水平随资本投资规模增加而上升的趋势则十分强劲。民营和私有产权控制的上市公司，其控制权收益攫取水平随资本投资规模增加而上升的程度居中，亦呈现出控制权利益对资本投资规模的明显响应趋势。

表1变量描述

本文分别采用控制权转移交易前3年的固定资产投资、股权投资、无形资产投资、R&D投资与存量之比的平均值（△FIX/FIX）it-3、（△MA/MA）it-3、（△INT/INT）it-3、

輵訛（△R&D/R&D）it-3作为解释变量輥，以影响企业控制权收

益和交易溢价水平的公司特征和公司治理因素：股份转让比例（SHARE）、流通股规模（STOCK）、企业规模（SIZE）、资产负债率（DEBT）、内部人控制度（D）和机构投资者持股比例（INST）作为控制变量，设立如下回归模型：

PBC

(∆MA/MA)Á+βÇ−ÅÂ

ÁÂÉÈ−ÅÁÂ

=β+β(∆FIX

FIX

)(∆R&D/R&D)Á+βÆ−ÅÂ

+βÄSHAREÁ+βÃSTOCKÁÂÂ+βÂSIZEÁ+βÁDEBTÁÂÂ

(∆INT/INT)Á+βÅ−ÅÂ

+βÆ+βÂDÁINSTÁÅÂÂ+

ÁÁÁÁÁÂ

=Â=ÃÂÄÁÁ

∑βIND

ÃÄÁÂ

+

∑βYEAR

+ε其中，PBC为控制权私利，IND和

YEAR为控制行业和年度的虚拟变量（DummyVariable）。变量描述见表1。

股权投资与控制权收益的统计检验表2固定资产投资、

四、实证结果及分析

（一）资本投向、规模与控制权收益的描述性统计与差异性检验

首先，基于所有权控制类型和不同资本投向，对投资规模与控制权收益之间的关系进行了统计考察和组间差异检验（表2和表3）。从固定资产和股权投资与控制权收益水平的描述性统计来看（表2）：4类控制特征下的上市公司控制权收益均随着固定资产和股权投资规模的增加而整体攀升，总体上与“资本投资与控制权利益正相关”的理论预期相符。但是，4类控制特征下的控制权收益随资本投资规模变动的趋势则呈现出不同程度的分化。具体而言，随着固定资产和股权投资规模的逐步增加，中央企业集团所控上市公司的

注：***表示在1%的水平上显著，**在5%的水平上显著，*在10%的水平上显著。

-136-

《管理世界》(月刊)

2009年第5期

表3则基于4类控制特征，对无形资产和R&D投资规模下的控制权收益水平进行了描述性统计，主要统计结果的特征体现为2个方面。一方面，不同控制类型下的R&D投资规模与控制权收益攫取程度呈负向关系，即：随着R&D投资规模的增加，控制权收益攫取水平下降。另一方面，除了民营企业控制类的上市公司，其余控制特征下的无形资产投资水平均与控制权收益攫取程度不仅呈正相关关系，而且控制权收益随投资规模变动的趋势与表2相似。对于民营控股的上市公司而言，其无形资产投资规模与控制权收益变动趋势的非相关性，很大程度上是源于民营企业投资无形资产的结构及其购置的成本。第一，土地使用权和特许使用权作为无形资产中稀缺和垄断程度最高的资源，民营企业基本上不可能在中央和地方

注：***表示在1%的水平上显著，**在5%的水平上显著，*在10%的水平上显著。

R&D投资与控制权收益的统计检验表3无形资产投资、

两级公共资源配置体系内与国有企业享受同等的待遇和机会获取这些独占权利。第二，即使获取了这些特许和垄断类型的无形资产，也更多是通过市场行为和方式（如：土地使用权和采矿权的招拍挂），往往需要支付按市场供求关系对价的较高成本费用。我们通过对样本公司中民营与国有2类上市企业无形资产构成的分析发现：民营企业专利权等技术类无形资产在无形资产总量中所占比例较大。而技术类无形资产相较于土地使用权、特许使用权而言，其资产的稀缺性和不可替代性较低，因此，控制权的经济价值也较低。

其次，综合表2和表3的统计结果可见：在固定资产投资、股权投资、无形资产投资和R&D投资

制权特征的公司控制权收益攫取程度存在显著性差异。可见，我国上市公司资本投资决策对控制权利益攫取的影响的机制和程度因我国上市公司特有的控制类型和公共治理环境而有别于LaPorta等（1999，2000，2002）的研究结论。就中央企业集团控制的上市公司而言，作为国民经济战略性布局的支撑点，来自国家层面的公共治理措施、法律监管制度和国内外相关媒体的关注都将更为直接地从企业外部治理渠道有效遏制控制人通过各种资本投向获取控制权利益的动机，增大控制权利益的攫取成本。就地方控制的上市公司而言，尽管地方政府均存在为其提供优惠政策和资源配套的支持动力，但相较于地方企业集团而言，地方国资委直接控制的上市公司，由于缺少企业集团层级的利益索取并直接受控于地方政府，企业将更为直接地服务于地方政府的诸多非经营性目标，在更大程度上承担地方经济转型和维护改革稳定的成本，其通过资本投资所形成的各类控制性资源均具有更多的政府公共目标属性。因此，与地方企业集团相比，地方国资委直接控制的上市公司通过各种资本投向获取控制权收益的程度较低。

4类不同资本投向的20个规模分布区间内，地方企业集团所控制的上市公司，其控制权收益均高于其他控制类型的公司。相反，在4类不同资本投向的

20个规模分布区间内，央企集团控制的上市公司通过相应资本投向所攫取的控制权收益均为最低。地方国资委和民营企业控制的公司交替居中。

最后，KruskalWallisH非参数的组间检验结果表明：在相同的资本投向和投资规模下，不同控

-137-

资本投向、利益攫取与挤占效应中国上市公司研究

除了控制权特征外，不同资本投向所形成的资产性质和功能差异，也将导致控制性股东利益攫取程度的不同。表4进一步对相同投资规模下的不同资本投向对控制权收益影响差异进行了两两的

輷訛

。Mann-WhitneyU检验輥

民营上市公司而言，不仅4类资本投向之间在相同投资规模下的控制权收益攫取程度大多存在显著性差异，而且对于地方企业集团所控制的上市公司，其固定资产投资、股权投资和无形资产投资所导致的控制权攫取差异在40%以上的投资规模区间内依然具有显著性差异。检验结果充分表现出了上市企业通过资本投向攫取控制权收益的多样性。

综合上述统计和检验结果可以看到：上市公司资本投向的控制权利益攫取程度，不仅直接取决于不同资本投向所形成的资源特征差异，而且还因治理条件和所有权控制结构的不同而呈现出多样性特征。由此可以断定：相同投资规模下的不同投资取向，相同投资取向下的不同投资规模，都很可能对控制权收益的形成和攫取产生了影响，但影响的程度和敏感性差异，仍有待进一步的回归分析。

首先就中央企业集团控制的上市公司而言，不同资本投向所导致的控制权攫取差异主要发生在

R&D投资与其他3类资本投向之间，而其他3类对控制权收益水平具有正向聚集作用的资本投向对控制权收益的影响大都不存在显著性差异。由此可见，央企所属上市公司由于受到了更多公共层面的关注，同时法律法规、规范制度等外部治理工具在中央层面的直接监督下执行效率更高。因此，央企所属上市公司不仅整体的控制权收益攫取程度较低，而且不同资本投向所形成控制权收益的途径均受到了抑制。其次，就地方所属的2类上市公司和

表4不同资本投向下的控制权收益攫取差异检验ann-WhitneyU检验）（M

（二）回归结果及分析

表5报告了资本投向与控制权收益回归结果。从样本总体的回归结果来看：控制权交易前3年的平均固定资产投资、股权投资、无形资产投资规模与控制权收益水平显著正相关，而R&D投资规模与控制权收益水平为显著负相关关系，且上述样本总体的回归结果在控制行业、年度和其他溢价因素后依然显著。就不同资本投向对控制权收益的作用程度而言，无形资产投资对控制权收益的正向影响程度最大，每增加1个百分点的无形资产投资，将导致控制权攫取水平增长0.791个百分点；固定资产投资次之；而通过股权投资攫取控制权收益的程度最低。与上述3类资本投向的作用相反，R&D投资对控制权收益的攫取则具有较大的削弱作用，每增加1个百分点的R&D投资，将降低控制权收益攫取水平0.904个百分点。从投资规模的分类回归结果来看，资本投向对控制权收益的影响表现出两方面的特征。首先，就固定资产、无形资产和股权投资这3类对控制权收益具有正向作用的资本投向而言，随着投资规模的增加，投资对控制权收益的边际贡献率逐步降低，而且在40%以上的投资规模区间内，资本投资对控制权收益的影响均不显著。由此可见：随着投资规模的增加，来自公共治理和监管层面的关注和监管力度将增强，控制性股东通过不同资本投向攫取控制权收益的成本和风险将增大，在相当程度上制约了大股东的自利性资本投资动机。其次，R&D投资对控制权收益的削弱程度

注：***表示在1%的水平上显著，**在5%的水平上显著，*在10%的水平

上显著。

-138-

《管理世界》(月刊)

2009年第5期

和显著性均随投资规模的增加而增强，在

表5资本投向与控制权收益回归结果

40%以上的投资规模区间内，每增加1单位的R&D投资，将减少3.093个单位的控制权收益。究其原因：一方面，R&D投资通过提高企业核心竞争力和绩效，在增加控制权共享收益的同时降低了控制权的私有收益；另一方面，R&D投资的非排他性导致大股东自利性投资不同程度的外部化，并在一定程度上增加了投资在技术层面的公共属性。此外，从2个公司治理变量的回归结果来看：内部人控制度对控制权私利的

注：***表示在1%的水平上显著，**在5%的水平上显著，*在10%的水平上显著；括号内为T值，并经White异方差稳健性修正。

9.674E-02

8.172E-02

8.867E-03

5.139E-03

3.324E-03

攫取具有显著的正向作用，而机构投资者对大股东的控制权私利攫取没有产生制约和监督作用。

表6报告了不同控制特征下的资本投向与控制权收益回归结果。就央企集团所属上市公司而言，其4类资本投向均与控制权收益无显著的相关性。换言之，央企上市公司通过资本投资攫取控制权收益的实际效果并不明显，这与本文理论部分的分析一致。就地方所属的2类公司而言，其固定资产投资、股权投资和无形资产投资规模不仅均与控制权收益攫取水平显著正相关，而且控制权收益对投资规模的敏感程度均高于中央企业控制的上市公司。其中，地方企业集团控制的公司，其控制权收益对资本投资的敏感性最高，在固定资产投资、股权投资和无形资产投资的回归结果中分别达到了

公司，一方面，其固定资产投资和股权投资不仅均与控制权收益攫取水平显著正相关，而且投资规模对控制权收益的影响程度高于中央企业和地方政府控制的上市公司，低于地方企业集团控制的上市公司。另一方面，从进一步回归分析的角度，给出了民营上市公司无形资产投资与控制权收益无显著正相关性的经验证据。此外，除了中央企业控制的上市公司外，其余3类控制特征下的R&D投资均与控制权收益攫取水平显著负相关。此外，在地方政府控制的2类公司和私有产权控制的公司中，内部人控制度与大股东控制权私利攫取水平显著正相关，而机构投资者对大股东的自利行为并未产生有效的约束。

综合表5和表6的回归结果可见：首先，不同资本投向所形成的资产性质、形态和功能差异导致了控制性股东攫取控制权收益程度的不同。其次，在不同的控制特征和投资规模下，资本投向对控制权收益的影响因所有权性质、控制权结构和公共治理状况的差异呈现出多样性和丰富性。整体而言，固定资产投资、股权投资和无形资产投资对控制权

1.172、0.523和1.515。地方企业集团控制公司的这3项资本投向所导致的控制权收益增量分别是中央企业控制公司的6.7倍（1.172/0.174）、3.2倍（0.523/

0.165）和7.9倍（1.515/0.190）；是地方国资委控制公司的3.4倍（1.172/0.346）、1.8倍（0.523/0.282）和3.2倍（1.515/0.478）。对于民营和私有产权控制的上市

-139-

资本投向、利益攫取与挤占效应中国上市公司研究

表6

不同控制特征下的资本投向与控制权收益回归结果

收益具有正向的累积作用，而

R&D投资则对大股东的控制权收益具有削弱作用。那么，在控制权利益的驱使下，大股东对公司资本投向的结构安排是否具有控制权利益最大化的选择倾向？对控制权利益具有显著聚积作用的资本投向是否挤占对企业绩效和共享收益具有提升作

5.476E-02

4.818E-03

5.139E-03

用的R&D投资？本文的最后部分将对此展开进一步的分析。

（三）控制权利益驱使下的资本投向挤占效应

首先，分别以固定资产投资、股权投资和无形资产投资为解释变量，以R&D投资为被解释变量，在不同的控制权收益分布区间内，逐一检验3类资本投向对R&D投资的挤占效应。然

注：***表示在1%的水平上显著，**在5%的水平上显著，*在10%的水平上显著；括号内为T值，并经White异方差稳健性修正。

后，分别基于不同控制权特征的样本分类，细化上述检验结果。

表7报告了不同控制权收益水平下的资本投向挤占效应回归结果。从样本总体的检验情况来看，固定资产投资、股权投资和无形资产投资均与R&D投资显著负相关，并且在控制权收益攫取水平大于20%的3个区间内检验结果一致显著。由此可见，在控制权利益的驱使下，我国上市公司大股东普遍存在自利性的投资结构选择取向，控制权攫取的动机越强烈，其他资本投向对R&D投资的挤占效应就越显著。

从控制特征的分类样本回归结果来看：在中央企业控制的上市公司中，固定资产投资、股权投资和无形资产投资在不同的控制权收益分布区间内，均与

表7不同控制权收益水平下的资本投向挤占效应回归结果

注：***表示在1%的水平上显著，**在5%的水平上显著，*在10%的水平上显著；括号内为T值，并经White异方差稳健性修正。

R&D投资无显著相关性，整体不存在基于控制权利益的资本投

-140-

《管理世界》(月刊)

2009年第5期

向挤占倾向，投资结构并未因控制权利益的攫取动机而产生异化。与央企控制的上市公司相反，地方所属的2类上市公司，其固定资产投资、股权投资和无形资产投资均与R&D投资负相关，并且随着控制权收益攫取动机增强，通过增加对控制权利益具有正向作用的资本投入，同时减少并替代R&D投资的趋势就越显著，投资结构的控制权收益异化特征越显著。最后，就民营与私有产权控制的上市公司而言，其固定资产投资和股权投资对R&D投资的挤占效应与地方国有产权的2类上市公司类似。而无形资产投资正如本文理论背景部分所述，因其资产构成的非特许和非垄断性，控制性股东通过无形资产投资获取控制性资源的经济价值较低，因此对R&D投资未产生挤占效应。

非企业效率的资源性投资扩张，从而获取并独占大幅超过现金流价值的各类经济资源。

尽管从理论上讲，居于公司控制权配置中心地位的大股东，具备了通过资本投资追逐自身利益的能力和条件，但资本投资的控制权私利攫取实效却取决于3个主要因素：首先，不同资本投向所形成的资产性态差异将导致利益供给和输送方式的差异（Hanouna，SarinandShapiro，2002；Dyckand

Zingales，2004）；其次，所有权控制方式和控制特征的区别导致了大股东通过资本投资获取控制性资源的动机、能力和利益攫取条件的不同；最后，公共治理环境和法律保护程度的强弱将直接导致大股东控制权私利攫取成本和风险的差别（LaPortaet

al.，2000，2002）。

基于上述理论和逻辑框架，本文在我国上市公司特定的治理模式和所有权控制背景下，细分资本投向及其所形成资产的性质与获利方式，实证考察了不同资本投向对控制权利益攫取的影响，以及控制权私利驱动下所导致的大股东投资结构异化。结果表明：（1）固定资产投资、无形资产投资和股权投资对控制权收益具有显著聚积作用，并且在我国现有的制度背景下，由于无形资产投资所形成的各类垄断性使用权导致了其利益攫取程度最高；而R&D投资的非排斥和共享性特征则抑制了控制权利益的攫取。（2）资本投向对控制权收益的影响因所有权控制特征的不同存在差异。首先，在地方所辖的上市公司中，企业集团和资产经营机构控制的上市公司，尽管也需要为地方经济发展和维护改革稳定而承担资源“反哺”的责任，但由于存在集团层面的利益操控和回旋机制，其通过资本投资攫取控制权收益的程度显著大于地方国资委直接控制的上市公司。因此，地方企业集团所属上市公司通过各类资本投资攫取控制权收益的程度最高。其次，由于中央企业在国有经济战略性布局和国有企业改革中的主导地位，中央政府对其监控力度较大，国内外相关媒体关注较多，公共治理措施的执行效力较高，央企上市公司通过各类资本投资方式攫取控制权私利的现象不显著。最后，相较于国有上市企业而言，民营上市公司天然处于国有经济体系的自保系统之外，各级政府与民企之间不存在直接的利益和政治裙带关系，政府的援助和补贴之手要么惠及民企较少，要么惠及的力度有限。因此民营上市公

（四）稳健性检验

为检验上述结论的稳健性，我们执行了如下了的敏感性分析。

（1）分别采用唐宗明和蒋位（2002）、叶康涛（2003）的度量方法，以大宗股权每股转让价格与每股净资产的差额来衡量大股东的控制权收益，并以上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股份的价差对控制权收益进行测算。控制权收益（PBC）变量替换后的回归结果与前文的结论一致。

（2）分别采用期末的固定资产、股权投资、无形资产和R&D投资存量，替代相应的期初值，对各资本投向的度量指标进行标准化。4个资本投向解释变量替代后的检验结果与前文的结论一致。

（3）由于本文的主要解释变量相对于被解释变量而言是滞后3年的平均值，这使得模型的内生性问题也相对轻微。基于上述敏感性分析，我们认为，前文的结论是比较稳健的。

五、研究结论与启示

无论是所有权集中还是分散的治理结构，控制权私利均源于企业实际控制人所掌控的各类资产和控制性资源，而企业的控制性资源的形成则是在特定的所有权安排和治理结构下，控制权主体基于自身利益与其他利益相关者分配机制的权衡所实施投资决策的经济结果。在股权集中模式下，由于所有权与控制权比例的非对等性，处于控制地位的大股东在同外部中小股东按持股比例共享现金流收益的同时，通常会利用对资本的实际控制权实施

-141-

资本投向、利益攫取与挤占效应中国上市公司研究

司获取特许和垄断性使用权的难度较大，其无形资产投资对控制权收益的影响不显著。（3）上市公司对资本投向的结构安排存在控制权利益最大化的选择倾向，对控制权利益具有聚积作用的资本投向不仅挤占了R&D投资，而且导致了资本投资结构的异化。特别是地方所属的2类上市公司，其固定资产投资、股权投资和无形资产投资均与R&D投资负相关，并且随着控制权收益攫取动机增强，通过增加对控制权利益具有正向作用的资本投资，同时减少并替代R&D投资的趋势就越显著，投资结构的控制权收益异化动因越显著。

本文研究结论的政策启示在于：首先，随着股权分置改革的持续深入，阻碍上市公司治理效率的股权设置难题将逐步破解，监管部门对后续拟上市的企业，应更多采取整体上市的政策导向，减少所有权的控制层级，从而有效规避集团母公司与上市公司之间在资源获取中的投资操控行为。其次，进一步完善各级土地使用权和特许使用权等垄断性资源的市场化交易机制，在持续推进市场化的进程中使政策性资源的控制权私利外部化，从而抑制地方上市企业通过对使用权类无形资产投资攫取较高控制权私利。最后，比较中央和地方2类企业集团所上市公司的实证结果可见，尽管都是企业集团控制，但2类上市公司大股东通过资本投资攫取控制权收益的程度却大相径庭，因此，加大地方性公共治理力度，设计针对地方性企业的外部监管措施，根据产业特征将不同类型的R&D投资纳入相应的企业控制人业绩评价框架，将在一定程度上矫正大股东资本投资行为的过度自利取向，提高企业资本投资的效率。

③根据Dyck和Zingales，Nenova和Doidge对新兴市场和发

达市场控制权私有收益的比较研究，在22个新兴市场中，平均私有收益为18.1%，而在16个发达市场中，平均私有收益仅为3.8%。我国学者唐宗明（2002）、施东晖（2003）、叶康涛（2003）等的研究均证实了我国上市公司控制权收益的存在，并且具有

24%~30%的较高溢价水平。

④2005年以来，旨在破解二元结构的股权分置改革尽管拟定了非流通股的对价方案，但由于改革的渐进性，以及对非流通股流通比例与时间进程的严格限制，都使得在短期之内不可能实现非流通股与流通股之间权利与价值的实质性对等机制。

⑤目前我国上市公司的控制权交易，基本都是交易双方以自愿方式进行股权转让协商。

⑥从计划经济体制建立到党的十六大之前，国有资产管理体制基本上是“国家统一所有，中央与地方分级管理或分级监管”，各级国有资产管理权限分布于各级政府的相关经济职能部门之中。党的十六大确定了新的国有资产管理体制框架，在坚持“国家统一所有”的原则下，从原来的“分级管理”深化到“分级履行出资人职责”，并将各级财政部门、经贸委和企业工委的相关国有资产管理职能归并于新组建的国资委，并由各级国资委统一履行出资人职责。

⑦由于中央企业集团的规模通常庞大，直属的二级企业不仅数量众多、地域分布广，而且经营状况参差不齐，因此在改制上市的过程中基本采用了便宜的分拆模式，从而形成了国资委—央企集团—上市公司的典型所有权控制模式。

⑧2005年1月13日李荣融在全国国有资产监管会议上的讲话：《积极推进国有资产管理体制和国有企业改革》；2005年6月2日国务院国资委颁布的《中央企业固定资产投资项目后评价工作指南》

⑨仔细阅读我国上市公司的年报，我们不难发现：许多中国上市公司的历史就是不断募集资金进行固定资产投资的历史，发行股票是为了固定资产投资，增发配股是为了固定资产投资，不分配利润也是为了进行固定资产投资。目前，不少上市公司的固定资产投资项目呈现高额化、长期化趋势，承诺投入的资金动辄几亿元甚至几十亿元，项目建设周期动辄三五年甚至七八年，仅仅完成土建封顶的时间就很漫长，更不要说发挥效益了。这样漫长的建设周期，这样缓慢的投资进度，给上市公司大股东提供了攫取控制权利益的充裕空间，监管部门清查的难度也更大。

（作者单位：重庆大学经济与工商管理学院；责任编辑：尚增健）

注释

①相关综述参见Williamson（1988），Shleifer和Vishny（1997）。

②从传统的“股东—经理”代理问题的研究框架中可以发现，代理成本的根源是两者目标函数的不一致。但另一方面，正是基于拥有控制权而对私人收益（theprivatebenefit）的追逐，经理才愿意发挥其人力资本的价值。因此，适度的私人收益对激励经理的努力程度是有一定促进作用的。大股东积极参与治理也是基于控制权可能带来的私人收益，而适度的控制权私有收益也是对大股东提供监督的激励和对大宗股权流动性较弱的补偿。但是，与经理不同的是，大股东还可以基于股东身份获得一种称为共享收益（thesharedbenefit）的股权回报。两者共同组成了大股东参与治理的控制权收益整体。

⑩《国有资产评估管理办法》（国务院国资委，2003）；《国有企业资产损失认定工作规则》（国务院国资委，2003）；《中央企业投资监督管理办法》（国务院国资委，2003）；《中央企业投资监督管理办法实施细则》（国务院国资委，2003）。

訛輯輥本质上土地使用权与机器、厂房等固定资产一样,也是必要的生产要素,因此土地使用权对企业价值的影响以及会计确认的问题可能更类似于一般固定资产。

訛輰輥R&D投资确认为无形资产需满足的5个条件，参见《企业会计准则第6号———无形资产》第二章第九条。

訛輱輥正如LaPorta，Lopez-de-Silanes（1997,2000）所指出：控制权收益的内生性决定了只有在私有收益难以确认或不易观测时，控制者才能通过某种方式获取。否则就会受到外部股东的阻止，甚至会因此被诉诸法律。

訛輲輥有关控制权收益的度量，国外学者的代表性研究方法大致包括（BarclayandHolderness，1989）；（Lease，McConnellandMikkelson，1983,1984），（Hanouna，SarinandShapiro，2002）。

訛輳輥每股净资产是一个即期财务指标，它并不包含对公司未来收益的预期，在模型中如果对这种合理的收益预期不加以扣除，就有可能夸大控制权收益，不能准确反映控制权溢价水平。訛輴輥由于制造行业公司在全部上市公司中占到了60%以上，因此本文样本中非制造业和制造业类上市公司的标准差权重分别根据《上市公司分类指引》中行业门类和制造业次类进行计算

-142-

《管理世界》(月刊)

2009年第5期

选取。

营绩效的影响》，《经济研究》，2006年第1期。

（21）国家统计局课题组：《中国区域经济非均衡发展分析》，《统计研究》，2007年第5期。

（22）刘昌国：《公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究》，《经济科学》，2006年第4期。

（23）邓建平、曾勇、何佳：《利益获取:股利共享还是资金独占?》，《经济研究》，2007年第4期。

（24）王化成、李春玲、卢闯：《控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》，《管理世界》，2007年第1期。

（25）雷光勇、刘慧龙：《大股东控制、融资规模与盈余操纵程度》，《管理世界》，2006年第1期。

（26）李增泉、孙铮、王志伟：《“掏空”与所有权安排———来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据》，《会计研究》，2004年第12期。

（27）冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究》，2001年第1期。

（28）李善民、陈玉罡：《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》，2002年第11期。

（29）刘运国、刘雯：《我国上市公司的高管任期与R&D支出》，《管理世界》，2007年第1期。

（30）BarclayM.J.,C.G.Holderness,1989,“PrivateBene-fitsfromControlofPublicCorporations”,JournalofFinancialE-

訛輵輥之所以选择控制权交易前3年的平均资本投资水平，而没有选择更长或更短的时间，是基于以下两方面的考虑。第一，资本投资不同于短期投资，一般都具有一年以上的建设、购置或运营期，因此资本投资形成大股东控制性资源的周期会更长一些。第二，如果采用比控制权交易前3年更长的平均资本投资水平，例如：前4年或前5年。由于时间较长，早期形成的控制性资产折旧程度较大，大股东能够攫取的控制权私利将减少。基于以上两方面的权衡，我们选择了控制权交易前3年的平均资本投资水平作为解释变量。

訛輶輥根据《上市公司分类指引》中行业门类和制造业次类进行取值，研究样本分属于8个行业门类和7个制造业次类。

訛輷輥用于两两比较的检验方法主要有：Mann-WhitneyU检验、Kolmogorov-SmirnovZ检验和Wald-Wolfowitzruns检验等。本文采用Mann-WhitneyU方法，因为它注重对2个样本分布的平均水平作检验。

参考文献

（1）刘少波：《控制权收益悖论与超控制权收益———对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释》，《经济研究》，2007年第2期。

（2）刘朝晖：《外部套利、市场反应与控股股东的非效率投资决策》，《世界经济》，2002年第7期。

（3）李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组：来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》，2005年第1期。

（4）辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》，2007年第8期。

（5）欧阳凌、欧阳令南：《股权制度安排、信息不对称与企业非效率投资行为》，《当代经济科学》，2005年第4期。

（6）潘敏、金岩：《信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资》，《金融研究》，2003年第1期。

（7）施东晖：《上市公司控制权价值的实证研究》，《经济科学》，2003年第6期。

（8）唐宗明、蒋位：《中国上市公司大股东侵害度实证分析》，《经济研究》，2002年第4期。

（9）叶康涛：《公司控制权的隐性收益：中国非流通股转让市场的研究》，《经济科学》，2003年第5期。

（10）徐信忠、黄张凯、刘寅、薛彤：《大宗股权定价的实证检验》，《经济研究》，2006年第1期。

（11）薛云奎、王志台：《无形资产信息披露及其价值相关性研究———来自上海股市的经验证据》，《会计研究》，2001年第11期。

（12）邵红霞、方军雄：《我国上市公司无形资产价值相关性研究———基于无形资产明细分类信息的再检验》，《会计研究》，2006年第12期。

（13）吴延兵：《R&D与生产率———基于中国制造业的实证研究》，《经济研究》，2006年第11期。

（14）吴延兵：《市场结构、产权结构与R&D———基于中国制造业的实证研究》，《统计研究》，2007年第5期。

（15）李丹蒙、夏立军：《股权性质、制度环境与上市公司R&D强度》，《财经研究》，2008年第4期。

（16）程宏伟、张永海：《公司R&D投入与业绩相关性的实证研究》，《科学管理研究》，2006年第6期。

（17）张翼、李辰：《股权结构、现金流与资本投资》，《经济学季刊》，2005年第10期。

（18）崔宏、夏冬林：《全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵》，《管理世界》，2006年第10期。

（19）张俊喜、张华：《民营上市公司的经营绩效、市场价值和治理结构》，《世界经济》，2004年第11期。

（20）徐莉萍、辛宇：《股权集中度和股权制衡及其对公司经

conomics,25,pp.371~395.

（31）ClaessensS.,DjankovS.,FanP.H.,LangL.H.P.,2002,“DisentanglingtheIncentiveandEntrenchmentEffectsofLargeShareholdings”,JournalofFinance,57,pp.1031~1069.

（32）HaroldD.andLehnK.,1985,“TheStructureofCorpo-rateOwnership:CausesandConsequences”,JournalofPoliticalEconomy,93,pp.1155~1177.

（33）Jose-MiguelMassimo,PedroMatos,2005,“ShareholderInvestmentHorizonsandtheMarketforCorporateControl”,Jour-nalofFinancialEconomics,76,pp.35~67.

（34）AndreaL.E.,AdrianoA.,2008,“ManagerialIncen-tives,CapitalReallocationandtheBusinessCycle”,JournalofFinancialEconomics,87,pp.177~199.

（35）HoldernessC.G.,SheehanD.P.,1988,“TheRoleofMajorityShareholdersinPubliclyHeldCorporations:AnEx-ploratoryAnalysis”,JournalofFinancialEconomics,20,pp.317~346.

（36）Jensen,Meckling,1976,“TheoryofTheFirm:Manage-rialBehavior,AgencyCosts,andOwnershipStructure”,JournalofFinancialEconomics,3,pp.305~360.

（37）JensenM.,1986,“AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeovers”,AmericanEconomicReview,76,pp.323~329.

（38）La-PortaR.,Lopez-de-SilanesF.,ShleiferA.,VishnyR.,1999,“CorporateOwnershipAroundtheWorld”,JournalofFinance,54,pp.471~517.

（39）ShleiferA.,VishnyR.,1997,“ASurveyofCorporateGovernance”,theJournalofFinance,52,pp.737~783.

（40）BaldeniusT.,2003,“DelegatedInvestmentDecisionsandPrivateBenefitsofControl”,TheAccountingReview,78,pp.909~930.

（41）WuX.P.,WangZ.,2005,“EquityFinancinginaMy-ers—MajlufFrameworkwithPrivateBenefitsofControl”,JournalofCorporateFinance,11,pp.945.

（42）HanounaP.,SarinA.,ShapiroA.,2002,“ValueofCor-porateControl:SomeInternationalEvidences”,workingpaper,MarshallSchool,No.02~4.

-143-

资本投向、利益攫取与挤占效应中国上市公司研究

（43）ChungK.H.,WrightP.,2003,“CorporateGovernanceandMarketValuationofCapitalandR&DInvestments”,Review

ofFinancialEconomics,12,pp.161~172.

（44）Hicheon,Heechun,2008,“OwnershipStructureandtheRelationshipBetweenFinancialSlackandR&DInvestments”,OrganizationScience,19,pp.404~418.

（45）PeggyM.Hugh,2003,“OwnershipStructuresandR&DInvestmentsofUSandJapanese:AgencyandStewardshipPer-spectives”,AcademyofManagementJournal,46,pp.212~225.

（46）HuiminC.,MakY.T.,2002,“TheRelationshipBetweenManagerialOwnershipandFirmPerformanceinHighR&DFirms”,JournalofCorporateFinance,8,pp.313~336.

（47）SamuelH.Szewczyk，Tsetsekos，Zaher,1996,“TheVal-uationofCorporateR&DExpenditures:EvidencefromInvest-mentOpportunitiesandFreeCashFlow”,FinancialManagement,25,pp.105~110.

（48）BrianJ.Bushee,1998,“TheInfluenceofInstitutionalInvestorsonMyopicR&DInvestmentBehavior”,TheAccountingReview,73,pp.305~333.

（49）LaPortaR.,Lopez-de-SalinesF.,ShleiferA.,VishnyR.,2000,“InvestorProtectionandCorporateValuation”,JournalofFinancialEconomics,58,pp.3~-27.

（50）LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,VishnyR.,2002,“InvestorProtectionandCorporateValuation”,JournalofFinance,57,pp.1147~1170.

（51）RuiAlandNengWang,2008,“AgencyConflicts,In-vestmentandAssetPricing”,JournalofFinance,vol.LXIII,pp.1~41.

（52）Heiens,LeachandMcgrath,2007,“TheContributionofIntangibleAssetsandExpenditurestoShareholderValue”,Jour-nalofStrategicMarketing,15,pp.149~159.

（53）Gregory，BryanandPaul,2007,“StockAnalysts'As-sessmentsoftheShareholderValueofIntangibleAssets”,JournalofBusinessResearch,60,pp.84~90.

（54）KlausGugler,2003,“CorporateGovernance,DividendPayoutPolicyandtheInterrelationBetweenDividends,R&DandCapitalInvestment”,JournalofBanking&Finance,27,pp.1297~1321.

（55）Shleifer,A.andR.Vishny,1986,“LargeShareholdersandCorporateControl”,JournalofPoliticalEconomy,94,pp.461~488.

（56）Grossman,S.J.andO.D.Hart,1988,“TheCostsandBenefitsofOwnership:ATheoryofVerticalandLateralInte-gration”,JournalofPoliticalEconomy,94,pp.56~92.

（57）Dyck,A.andL.Zingales,2004,“PrivateBenefitsofControl:AnInternationalComparison”,JournalofFinance,59,pp.537~600.

（58）Berle,A.andG.Means,1932,“TheModernCorpora-tionandPrivatePropert”,NewYork.CommerceClearingHouse.

（59）Shleifer,A.andR.W.Vishny,1989,“ManagementEn-trenchment:TheCaseofManagerialSpecificInvestments”,Jour-nalofFinancialEconomics,25,pp.123~139.

（60）Jensen,M.C.,1993,“TheModernIndustrialRevolu-tion,Exit,andtheFailureofInternalControlSystems”,JournalofFinance,48,pp.831~880.

（61）Stulz,R.M.,1990,“ManagerialDiscretionandOptimal

FinancingPolicies”,JournalofFinancialEconomies,26,pp.131~160.

（62）Hart,O.,1999,“PropertyRightsandTheNatureofTheFirm”,JournalofPoliticalEconomy,98,pp.135~173.

（63）Barclay,M.andHolderness,C.,1992,“TheLawandLarge-blockTrades”,JournalofLawandEconomics,35,pp.265~294.

（64）PaganoandRoel,1998,“TheChoiceofStockOwner-shipStructure:AgencyCosts,MonitoringandTheDecisiontoGoPublic”,QuarterlyJournalofEconomic,113,pp.187~226.

（65）Myers,S.Majluf,1984,“CorporateFinancingandIn-vestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave”,JournalofFinancialEconomics,13,pp.187~221.

（66）AldersonandMichaelJ.,2006,“TheSpecificationandPowerofTeststoDetectAbnormalChangesinCorporateInvest-ment”,JournalofCorporateFinance,12,pp.738~760.

（67）LaPorta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.ShleiferandR.Vishny,1997,“LegalDeterminantsofExternalFinance”,JournalofFinance,52,pp.1131~1150.

（68）Fan,J.andWong,T.,2002,“CorporateOwnershipStructureandtheInformativenessofAccountingEarningsinEastAsia”,JournalofAccountingandEconomics,33,pp.401~425.

（69）AhnandDavidJ.,2002,“InternalCapitalMarketsandInvestmentPolicy:EvidencefromCorporateSpinoffs”,JournalofFinancialEconomics,71,pp.489~528.

（70）DenisandMihov,2003,“TheChoiceamongBankDebt,Non-BankPrivateDebtandPublicDebt:EvidencefromNewCorporateBorrowings”,JournalofFinancialEconomics,70,pp.3~26.

（71）YuhaiXuan,2008,“Empire-BuildingorBridge-Build-ing?EvidencefromNewCEOs'InternalCapitalAllocationDe-cisions”,ReviewofFinancialStudies,Forthcoming.

（72）DominiqueandBruno,1996,“TheImpactofPublicR&DExpenditureonBusinessR&D”,OECDworkingpaper,pp.3~23.

（73）Guellec,D.andPottelsberghe,2000,“DoesgovernmentsupportstimulateprivateR&D?”,OECDEconomicStudies,2,pp.95~122.

（74）Demirag,1995,“TheImpactofManagers'Short-termPerceptionsonTechnologyManagementandR&DinUKCompa-nies”,TechnologyAnalysis&StrategicManagement,8,pp.12~21.

（75）Cescon,2002,“FinancingConstraintsinR&D-aPanelDataStudyofGermanFirms1987~1994”,DiscussionPaper,ZEW,Mannheim.

（76）Wi1liamson,1988,“CorporateFinanceandCorporateGovernance”,JournalofFinance,43,pp.567~591.

（77）Lease,McConnellandMikkelson,1984,“TheMarketValueofDifferentialVotingRightsinCloselyHeldCorpora-tions”,57,pp.443~467.

（78）Lease,McConnellandMikkelson,1983,“TheMarketValueofControlinPublicly-TradedCorporations”,JournalofFi-nancialEconomics,11,pp.439~471.

（79）LaPorta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.ShleiferandVishny,R.,1997,“InvestorProtectionandCorporateGover-nance”,JournalofFinancialEconomics,58,pp.471~518.

-144-