房地产投资信托基金(REITs)在我国的应用研究——以“鹏华前海万科REITs”为例

房地产投资信托基金（REITs）在我国的应用研究

——以“鹏华前海万科REITs”为例

◇ 王新逾

我国房地产市场已经从增量时代进入到了存量时代，根据海外成熟经验，在存量地产时代，加快房地产的金融化发展，建立成熟的金融体系对于解决存量问题至关重要。我国政府也意识到了这点，并在《“十三五”规划纲要》中明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。本文以“鹏华前海万科REITs”为案例进行研究，介绍案例鹏华前海万科REITs的详细信息，从运作模式、标的资产、投资收益、经营风险四个方面进行分析，揭示其创新点及运作中存在的问题。试图发现当前REITs在我国发展所面临的困境及存在的优势，在法律体系、市场环境、监管体系及人才培养机制方面为REITs在我国更好地发展提出相关政策建议。

一、绪论

（一）研究背景与意义

房地产信托投资基金，英文名字的缩写即REITs。REITs的核心概念，就是房地产证券化，是把流动性较低、单笔规模极大的房地产投资，转化为小而分散的证券资产的过程，从而使得投资者可以以较低的成本、合适的份额参与到

投资中来。自从长租公寓在2017年迅速崛起后，房地产信托投资基金（REITs）也开始越来越受到人们的关注。REITs于1960年发源于美国，在亚洲市场上，REITs最初于2001年出现在日本，其后于2002年出现在新加坡，紧接着又在台湾和香港等地相继推出，比如一提到REITs就会想起来的越秀REITs、汇贤REITs等。

目前，全球上市的REITs已经有800多只，共有36个国家或地区发行了REITs，而且REITs的全球市值已经达到了1.8万亿美元。特别是在金融危机之后，REITs市场恢复迅速，5年来的复合增长率超过了15%。但在我国，REITs的起步发展却比较晚，并且缺乏专门针对REITs产品的法律法规和业务指引。虽然我国没有出台正式的REITs管理文件，但房地产信托投资基金作为为房地产市场注入活力和流动性的重要手段，国内企业仍然开始了REITs产品的尝试。

作为国内第一只公募的REITs产品，鹏华前海万科REITs受到人们的广泛关注。它开启了公募REITs产品的发行，利于房地产企业的去杠杆进程，使投资者享受到房地产发展的福利，为国家进行房地产调控提供新的途径。

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证券

（二）国内研究现状

对于REITs的运作模式，戴金明认为REITs是一种从一级市场进行融资并将其投资到房地产市场的共同基金，而不是一般金融类证券。何正荣研究了美国和澳大利亚等发达国家的成熟产品，分别介绍以上国家具体的REITs制度和法律法规。宋易（2014）从运作模式、结构类型、政策规定、运作流程等方面对美国、新加坡、日本和香港的REITs产品进行对比，阐述各自特点。

对于REITs产品在我国发展的可行性，袁翠芳对美国REITs市场和亚洲REITs市场的上市条件进行了研究，对我国的REITs产品上市提出了要求，并且说明了我国REITs产品上市面临的阻碍。周超琨在株洲市住房租赁市场改革方案中，研究了引入REITs模式对株洲市住房租赁市场发展的推进作用。葛丰指出，目前REITs产品的发行可以在一定程度上拓宽我国居民的投资融资渠道，对于机构投资者来说，REITs产品也具有吸引力。

在风险方面，高瑛认为REITs作为一种房地产封闭式基金，既受到房地产本身和资本市场的风险所带来的一系列不确定因素的影响，又面临着基金运作管理过程中的诸多隐患，因此可以把REITs的风险归结为投资风险和运作风险两大类。彭敏瑜运用Copula函数和GARCH模型对REITs的市场风险和传染机制进行了实证研究。

二、鹏华前海万科REITs案例介绍

（一）万科REITs的基本信息

2015年6月26日，鹏华前海万科REITs（以下简称万科REITs）正式发行，是万科企业联手鹏华基金管理有限公司发起的国内首只公募型房地产信托投资基金。具体情况见表1。

（二）万科REITs的组织结构

万科REITs为封闭式基金，在封闭期内投资深圳市万科前海公馆建设管理有限公司（以86

表1

项目内容

基金名称鹏华前海万科REITs

基金类型契约型、混合型发起式基金

基金合同生效后，基金封闭运作期10年，基金运作方式封闭运作期满，本基金转为上市开放基金（LOF）募集规模30亿元

符合法律法规规定的可投资于证券投资基募集对象

金的个人、机构投资者、QFII及法律法规规定或证监会允许的可购买证券投资基金的其他投资者

封闭运作期间投资于确定的、单一的目标公司股权；本基金的其他基金财产可投资投资范围

于固定收益类资产、现金及法律法规允许的其他金融工具。可同时参与股票、权证等权益类的投资

下简称目标公司）的股权（目标公司持有的万科前海企业公馆，为前海区域的优质甲级写字楼），以获取商业物业租金收益为目标，认购起点为10万元，上市后在深圳交易所场内交易的最低份额为1万元。

而鹏华基金以12.6682亿元的价格获得目标公司50%的股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。

万科REITs的投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。见图1。

三、鹏华前海万科REITs案例分析

（一）运作模式分析

对于鹏华前海万科REITs的运作模式，本文则根据其招募说明书整理出图片来更加直观地说明。见图2。

（二）标的资产分析

1.投资标的实质为租金收益权

万科REITs在房地产投资标的上，选择深圳万科与前海管理局签订的前海公馆BOT项目，

证券

图1

（资料来源：根据鹏华前海万科REITs招募说明书整理）

图2

租金收益权为实质上的投资标的，而非真实的股权。

2.标的中不动产投资特征弱化

投资标的中地产部分比例低于国际标准，万科REITs的投资标的仅有30.72%为房地产投资，其余为债券等固收类产品。以公募型基金作为REITs的投资载体面临着投资比例限制的障碍。我国《证券投资基金运作管理办法》规定，单一公募基金持有一家上市公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；且根据2013年

6月开始实施的《证券投资基金法》规定，公募基金应该投资于“上市交易的股票、债券：国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。公募基金要做到以超过自身90%的净资产去非上市地投资商业物业资产，需要突破前述两个法规限制。因此，基金的整个组合并未完全体现商业地产投资的特征。

3. 标的物业并非成熟

万科REITs投资标的万科公馆并非成熟物

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证券

表2

收入类型物业收入债券收入股票收入

金额占收入的比例金额占收入的比例2015年下半年2016年8704万元53.53%8963万元35.78%6468万元39.78%12677万元50.6%288万元1.77%2842万元11.34%

变动幅度-33.16%

27.2%540.67%

表3

财务指标

数值

2016年期初2016年期末

物业资产总额126682万元124884万元交易性金融资产总额362527万元424226万元

总资产554127万元590116万元净资产313756万元318037万元物业资产收入17140万元交易性金融资产收入18620万元物业资产利润8963万元交易性金融资产利润9603万元

净利润

15912万元（契约型证券投资基金所

得税税率为0）

交易性金融资产利润率6.6%物业资产利润率7.13%

业，而是刚起步运作的物业，虽然万科声称该物业已100%签署租约，但是在未享受REITs税收优惠的前提下，只用租约维持8%的年化收益率还存在很大难度。

（三） 投资收益分析

1.投资收益的结构

对于万科REITs来说，它的投资收益主要来自三个模块——物业资产部分收入、债券资产部分收入、股票资产部分收入。其中各类资产的收入情况与其配置有着紧密的联系，一般来说，该部分资产配置的价值越高，则取得的收入越高。

从表2中可以看出，从2015年到2016年，万科REITs收入变化中物业部分收入占总收入的比重降低，而股票收入比例却大幅上升。这是因为，商业地产的实际物业租金收入并未达到预88

期水平，加上万科回购万科REITs的公司股权的决议延期；另一方面，股票资产的配置比例也在提高，通过适当的市场杠杆行为，使得股票部分收入大幅提高。

2 .投资收益的比例

作为衡量资产投资效率的重要指标，投资收益比例等于该部分投资收入除以该部分资产的价值，该指标越高说明该项投资就越有效率，一般情况下会将该指标与一个基准对比分析。在分析万科REITs时，选取2016年各月10年期国

债平均收益率2.89%作为比较基准。通过整理分析2016年万科REITs的财务数据，得到债券和股票等交易性金融资产的投资收益与物业租金等房地产投资收益对比。见表3。

从表3中可以看出，万科REITs2016年总资产利润率为2.78%，净资产利润率为5.04%，是大于之前提到的比较基准的。交易性金融资产的利润额为9603万元，利润率为6.6%，物业资产利润率为7.13%，这两者都高于2016年10年期国债的平均收益率。其中，交易性金融资产利润占利润总额的比例为60.35%，物业资产利润占比为56.32%。

（四）经营风险分析

万科REITs在封闭运作期内集中持有目标公司股权，因此这类产品的风险就不单单仅限于股票型基金和债券型基金的特定风险，还包

含其他风险。例如，存在的非系统性风险。因为在封闭运作期内集中持有目标公司股权，这就比普通公募基金多了一个非系统风险，而这个风险则主要来自所投公司的变动。再如，万科REITs因为所投公司为房地产公司，因此就可能要面临房地产市场的变动风险、租户违约风险，以及标的所在市场政策风险。

四、鹏华前海万科REITs的特点与不足

（一）万科REITs的特点

万科REITs 作为一种创新性、普惠性金融产品，具有如下特点：

1.投资风险可控。基金的投资标的——前海企业公馆位于前海特区，是我国的金融试验田和自由贸易区。万科REITs将此资产证券化，可以让更多普通投资者抓住机会，分享未来发展机遇。

2.引导投资者优化资金配置结构。房地产业的资金需求规模大且资金周转期长，因而对投资者的投资规模及投资期限的要求比较高，直接投资的门槛比较高。万科REITs作为一种直接投资房地产的投资工具，将资产打包后分成小份出售，是中小投资者参与房地产投资的良好金融工具，可以在一定程度上分散投资风险，增加资产配置的多样性。

3.流动性好且透明度高。万科REITs 以公募的封闭式基金的形式作为REITs 投资载体，可以上市交易。同时，与传统的私募地产基金

表4

标准REITs万科REITs产品标的物一般为房地产项目本

身或房屋抵押贷款

租金收益权

税收优惠

可以享受没有流动性良好良好投资门槛较低较低，10万元即可认筹产品标准化

标准化标准化

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相比，投资门槛更低，从而能够吸引更多大众投资者的参与。而且万科REITs 作为公募基金，能够严格按照规定进行信息披露，因此，信息就更加透明化，这也有利于投资人控制投资风险。

通过以上分析可知，万科REITs的运作模式与国际成熟REITs市场REITs产品的运作模式已经非常接近，见表4。

REITs凭借收入稳定、高分红、高流动性、高成长性等特征，在海外市场已成为股票、债券、现金之外的第四类资产。万科REITs 的实践情况表明，其运作模式与国际成熟REITs市场的REITs产品的运作模式已经非常接近，能满足广大投资者对新型金融投资产品的需求，拓宽房地产企业融资渠道；其市场表现具有与股票市场相关性低、价格波动小和回报好的优点，与国际成熟REITs市场中REITs的市场表现情况比较相同，也具有高流动性和高分红等特点，可以作为分散股票投资组合的投资选择，为投资者提供可观的收益。

（二）万科REITs的不足

1.由于万科REITs本质上是混合投资基金，因此不动产投资属性不突出。投资标的也主要是租金收益而非股权或者房产，因此无法分享项目升值所带来的收益。

2.作为公募基金无法通过设立SPV、基金子公司资产管理计划、信托等方式实现风险隔离、登记权属。

3.收益未市场化。万科REITs 进行资产证券化的对象为万科前海企业公馆的租金收入，而不是前海企业公馆项目本身，因此基金的投资人只能分享项目租金收益而无法获取资产升值收

益。

五、基于鹏华前海万科REITs的相关建议

（一）完善法律体系

国外经验表明，REITs的成功发展离不开法律法规的规范引导和支持。我国应该借鉴国际

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的经验与教训，制定和完善与REITs相关的法律法规，包括调整“证券”定义的范围，明确REITs的法律地位；出台专项法律，规范REITs 的设立及运行等，以促进我国REITs市场健康理性地发展。

在制定REITs专项法规的同时，还应对涉及的税法和会计制度等相关法律制度进行配套的修订和完善。我国当前缺乏相应的针对REITs产品的税收优惠政策，双重征税的弊端降低了我国商业物业的收益率，只有税务部门对租赁物业实行税收优惠，降低REITs的融资成本，REITs的收益率才能有所改观，更多的投资者才会进入这一领域。

目前我国行业监管相对独立、混业监管不到位，不利于REITs的健康发展。因此，建议我国建立协同一致的监管体系，明确监管职责，统一监管标准；坚持法律监督与市场约束相结合，建立有效的监管模式。主要可以从以下几个方面来努力：

1.通过立法规定REITs 的组织结构、资产运作、股息分配等主要的规范性内容，同时明确在法律关系中各自的职责和资格，强调REITs各参与主体的独立性；

2.建立自律性组织如行业协会，对法律监管进行有效的补充；

3.制定严格的信息披露制度，对关联人以及关联交易的披露实行严格的监管，而且对披露程序做详细的规定。

（二）规范市场环境

我国传统的房地产企业以销售收入为主要营业收入，这种模式在我国房地产进入存量市场之后，面临巨大挑战。资金回笼速度减慢，将很大程度上影响房地产企业的长期发展。因此建议我国在政策上引导房地产企业向国外成熟的REITs地产运营商学习，提升资产管理能力，转变运营模式，同时加快金融体系的结构调整，推进资产证券化进程，鼓励创新型金融工具的运用与发展。

（四）培养专业型及复合型人才

REITs产品的收益率并不固定，基本上取决于REITs的管理团队能力。它的运作复杂、专业性强，需要既精通基金业务，又掌握房地产专业知识的复合型人才。同时，REITs市场的发展也离不开会计师、审计师、律师和资产评估师等专业型人才，因此建议在我国建立专业化复合型人才培养机制，可由用人机构与高校、社会培养机构等达成良好的联动培养机制，有针对性地培养专业型和复合型人才。（作者单位：上海大学经

济学院）

（三）提升监管水平

REITs产品跨界的特点显著，其审批及监管涉及房地产、银行、信托、证券等多个层面。而

参考文献：

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