股指期货内幕交易监管困境与出路

股指期货内幕交易监管困境与出路

作者：朱芸阳

来源：《人民论坛》2015年第32期

【摘要】鉴于证券市场和股指期货市场具有风险关联性，应当合理界定和规制期货内幕交易，实现不同市场中内幕交易的跨市场监管。文章从内幕交易监管的必要性入手，分析监管执法实践中存在期货内幕交易“认定难、执法难”的困境及其成因，提出正确界定期货内幕交易、加强信息披露监管、完善多层次化的监管体系、建立跨市场信息交流机制等具体措施以实现内幕交易的跨市场监管。

【关键词】内幕交易 期货 跨市场监管 【中图分类号】F0 【文献标识码】A

2015年6月以来，我国证券市场出现异常波动为投资者敲响了警钟，证券市场和股指期货市场涨跌的连动效应，使得投资者逐步认识到不同市场的风险关联性，此次股灾源于股指期货的说法也一度甚嚣尘上，这反映出市场投资者对跨市场违法行为的深深担忧。因此，当存在既相互关联又相互区别的不同市场时，如何防范金融风险在不同市场之间连动和蔓延，建立有效的市场监管体系，对于维护健康、稳定发展的资本市场至关重要。鉴于证券市场和股指期货市场之间的风险关联性，合理界定和规制期货内幕交易，实现不同市场中内幕交易的跨市场监管，这是对我国证券监管部门的内幕交易监管工作提出的新挑战。 内幕交易监管的必要性

内幕交易是指内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在对交易价格有重大影响的信息尚未公开前，利用内幕信息从事交易，或者向他人泄露内幕信息，建议他人进行交易的行为。内幕交易之所以令投资者如此趋之若鹜，根本原因在于行为人利用其信息优势进行交易，能够牟取利益或者避免损失。

从内幕交易所涉及公司角度而言，公司信息可以视为公司的商业财产，内部人利用公司内幕信息谋取私利实际上也是侵犯了公司的财产权益。对内幕交易的禁止也是对公司财产权益的保护。①从市场监管的宏观角度而言，保障证券市场的公平、公开和公正对于维护证券市场的健康发展至关重要，而内幕交易的存在则违反了“有效市场上任何人均可充分获取信息”以及“竞争者地位平等”这两大原则。

打击和遏制内幕交易一直是各国政府的重要监管任务，监管者通过规制内幕交易的法律制度安排，赋予投资者平等知悉重要信息的机会，实现保护投资者合法权益的监管目标。在我国证券监管执法实践中，查处内幕交易违法案件仍是执法重点。证监会曾经在多起内幕交易案件

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的行政处罚书及新闻发言中明确表示，内幕交易是利用信息优势进行交易的行为，破坏了证券期货市场的三公原则，严重影响了投资者信心，侵害了投资者利益。

当存在单一的证券市场时，信息只是在证券市场内部发生传导。而在存在多层次的资本市场体系之下，信息不仅能够在市场内部传导，还可以在不同市场之间进行传递。获得内幕信息的知情人可以根据获利预期选择在不同市场进行内幕交易。当其中某个市场出现异常交易行为时，进而也可能会对另一个市场造成影响。证券市场和股指期货市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，两者紧密关联，交易行为具有连动效应。包括股指期货在内的衍生品发展是一把双刃剑，一方面，期货市场具有实现风险管理、价格发现的功能，良好有序运作的股指期货市场，有利于增强证券市场的交易活跃程度和实现价格合理波动，从而促进证券市场的健康发展，完善和健全多层次的资本市场；另一方面，伴随着我国证券及股指期货市场的迅速发展，金融衍生品交易由于与生俱来的高杠杆、高风险特性，不仅可能造成市场效率的净损失，甚至可能造成系统性风险。此次股灾中证券市场与股指期货市场的连动下跌就是一个明确的佐证。

内幕交易产生于证券交易市场，随着衍生产品的发展进而延伸至期货交易市场。美国《商品期货交易法》、欧盟《市场滥用指令》、新加坡《证券期货法》、韩国《期货交易法》、我国台湾地区“期货交易法”等国家和地区的立法例均明确禁止期货内幕交易。鉴于我国《期货法》尚在制定期间，国务院2012年修订的《期货交易管理条例》对期货市场和期货交易的各项制度作出规定，是迄今为止规范我国期货交易最高层次的规范性文件。我国对证券市场和期货市场采取集中统一的监管模式，即以中国证监会集中统一监管为主，深沪交易所、中国金融期货交易所、行业协会等自律组织的监管为辅。 期货内幕交易的监管困境及成因

内幕交易作为资本市场上所存在的“痼疾”，可能同时存在于证券市场和期货市场中。然而，期货内幕交易的执法效果并不尽如人意。我国证券监管执法实践中已经逐步形成了一项共识，即发生在期货市场与证券市场中的内幕交易存在差异，但是两者差异究竟何在，目前尚未形成清晰统一的看法。对期货内幕交易的认识不清导致执法不力，是期货内幕交易难以被监管的重要原因之一。

期货市场和证券市场具有不同：第一，交易标的不同。与证券市场以股票为其交易标的不同，期货市场的交易标的是期货合约。期货合约是在将来某一特定时间和地点交割一定数量和质量实物商品或金融资产的标准化合约。②第二，证券市场上的资金融通以证券发行为前提，信息披露等法律制度是以对上市公司的规制为核心，而期货市场并非以上市公司为规制核心。第三，市场功能定位不同。证券市场的功能定位是资金融通，表现为市场主体投资和上市公司融资，证券市场中的交易标的即证券（股票）正是投资与融资的“介质”。期货市场具有两大主要功能，一是套期保值，二是价格发现。从套期保值的角度看，市场主体把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行锁定和风险管理的交易活动。从价格发现

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的角度看，期货市场进行风险管理的本意，就是让市场参与者利用自己的私有信息进行交易，通过这种竞争机制，对风险进行定价，从而达到市场均衡。套保者与套保者、投机者与投机者等期货市场参与主体之间会存在信息差异，市场参与者利用自己的私有信息对风险进行定价，不同定价体现出不同投资者在信息上的差异，而正是这种差异形成了一个均衡公允的期货市场价格，风险因而得以重新配置。

因此，由于证券市场和期货市场的交易标的和功能定位存在诸多不同，不能简单地将证券内幕交易的理论与规范简单套用于期货内幕交易，对于期货内幕交易的认定在信息、主体等构成要件中呈现出特殊性：

第一，内幕信息的内涵不同。无论是在证券市场还是期货市场，内幕信息都是属于重大的、非公开信息，但是由于内幕交易产生的土壤不同，导致内幕信息的内涵和外延大相径庭。证券市场以上市公司的信息披露制度为基础，证券市场的投资者获得重大信息的机会均等，禁止内幕交易是维护信息公开的内在需要，因此，内幕信息是指作为与上市公司经营财务有关、并且对上市公司证券价格有重大影响的尚未公开的信息，是法律强制要求上市公司披露给所有市场投资者的信息。

与期货合约关联的往往是某一实物商品或金融资产的品种、行业、产业链等宏观经济要素，期货内幕信息包括国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策、期货交易所作出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定、期货交易所会员、客户的资金和交易动向等对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。因此，证券内幕信息侧重于公司经营财务层面的微观性信息，而期货内幕信息则更侧重于监管政策、交易所决定、重大交易信息等能够对期货价格产生重大影响的宏观性信息，两者重合度较低。 第二，内幕信息的内涵不同，因而信息来源不同。内幕交易的规制主体不同，由于期货内幕信息是以宏观政策信息以及客户交易信息为主，因此，期货内幕信息的知情人员是指由于其管理地位、监督地位或者职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员，包括期货交易所的管理人员以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员、国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员以及国务院期货监督管理机构规定的其他人员。根据我国《证券法》第七十四条列举的属于“内幕信息的知情人”的七类人员来看，除了因监管地位或者职业地位，或者作为专业顾问能够接触或者获得内幕信息的人以外，证券内幕信息的知情人通常是因在该公司中任职或者持有该公司股份而可以直接获得有关内幕信息的人。 除了期货内幕交易的“认定难”问题直接影响到期货内幕交易监管实践的执法效果之外，期货内幕交易案件面临“执法难”的困境也取决于监管部门执法力度和出现机率的主客观两方面因素。一方面，内幕交易在不同市场中出现的机率本身存在差别，这是“执法难”的客观因素。期货品种数量远小于股票只数，影响期货定价的重大突发信息出现概率相对较低。股票价格作为上市公司价值的反映，其价格会随着公司重大信息的披露而不断发生价格重估，因而证券市场上的内幕交易层出不穷，需要监管机构常抓不懈，始终保持高压态势。另一方面，监管部门的执法机制尚且存在不足也是导致“执法难”的主观因素。我国证券期货市场已经形成了集中统一

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的监管模式，但在这统一的多层次化的监管体系中，证监会占据着绝对主导的地位，多层次资本市场具有复杂性，证监会承担着繁重的监管职责，其后果是证监会分身乏术，执法力度可能存在一些不足，从而无法对期货市场的违法行为形成足够的执法威慑力。 实现内幕交易跨市场监管的具体措施

无论是证券市场还是期货市场，内幕交易的行为人都是利用了自身的信息优势，如果交易双方所掌握的关于交易标的（股票和期货）的信息差异足够大，将会扭曲价格形成机制的有效性，冲击现有的市场秩序，那么，行为人利用其信息优势与他人交易就是显失公平的，因而具有了法律意义上的可责难性。这不仅使得期货内幕交易与正常的期货交易行为相区别开来，并且为跨市场的内幕交易监管提供了契合共通之处。因此，笔者认为，不仅应当加大对期货内幕交易的打击力度，而且应当加强对证券市场和期货市场的跨市场监管，具体内容包括以下方面：

第一，从法制建设的角度，协调我国《证券法》修订工作和《期货法》的制定工作。既要充分认识到多层次资本市场体系下不同市场的风险关联性，防范金融风险在不同市场之间连动和蔓延，又要兼顾到内幕交易滋生土壤的市场差异，这就需要监管部门能够深刻认识到期货内幕交易在主体、内幕信息等构成要件上的特殊性，正确界定期货内幕交易是实现精准打击违法行为的前提条件。

第二，加强跨市场的信息披露监管，从信息源头加强内幕信息管理。无论是证券内幕交易还是期货内幕交易，都是行为人利用自己的信息优势进行交易。因此，在不同市场中进行信息管理的共通之处在于，督促信息披露义务人按照法律规定，及时履行信息披露义务。完善的信息披露监管有利于事先防范内幕交易的发生。但同时应认识到，不同于证券市场上的定价机制，某一上市公司的股票价格取决于该公司的微观经济要素，期货属于金融衍生品范畴，与期货合约关联的往往是某一实物商品或金融资产的品种、行业、产业链等宏观经济要素，因而期货内幕交易的信息源头主要是国家监管机构和自律组织的工作人员。但是，现有监管实践中对期货市场内幕信息源的监测重点上似有偏差，导致对期货相关宏观政策信息的知情者缺乏足够监督，而“过度关照”了市场套保者。③

第三，应当进一步完善多层次化的监管体系，实现不同层次监管部门的监管协作。在强化证监会对股票和期货市场的统一监管的同时，真正发挥包括深沪证券交易所、中国金融期货交易所等自律性组织的监管作用，才能改善期货内幕交易“执法难”的现状，弥补证监会目前执法力度不足的缺陷，加大对内幕交易违法行为的处罚力度。为了贯彻落实《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出的“严厉打击证券期货违法犯罪行为”的精神，解决证券期货执法任务不断加重与执法力量相对不足的突出矛盾，加强证券期货稽查执法力量，证监会于2014年12月发布了《中国证监会委托上海、深圳证券交易所实施案件调查试点工作规定》，试点委托上海、深圳证券交易所对欺诈发行、内幕交易等常规案件进行调查执法。笔者认为，可以根据试点委托的经验，将委托执法的范围推广到期货市场的自律性组织即中国金融期货交易所，将打击期货内幕交易的违法行为也纳入监管执法工作的重要范畴。

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第四，完善多层次监管体系下的跨市场信息交流机制，实现信息协调和分享。从期货市场发展的实践来看，由于期货市场的高杠杆、高风险、高流动性等特征，期货内幕信息在期货市场中的传导，可能会引起期货市场出现异常波动，进而传递至证券市场，恶性循环之下可能对整个资本市场造成更为深远的影响。因此，监管机构仅对单一市场履行监管职责，难以有效地防范资本市场可能出现的系统性风险。应当借鉴美国、台湾地区等国家与地区的先进监管经验，通过建立跨市场信息交流机制，定期或者不定期地举行信息交流会议，及时进行跨市场信息交流和分享，利用不同市场中产生的信息、数据、资料等，特别是对市场异常交易行为进行信息沟通和分享，从而查找异常交易行为产生的原因，关注和研究市场中可能存在的问题，并采取相应的解决措施以遏制内幕交易，防范资本市场的系统性风险。 结语

《证券法》和《期货法》的立法工作因为股市的剧烈波动而被推迟，应当利用这一契机来总结和研究如何规制不同市场中的内幕交易违法行为。股指期货市场中的内幕交易虽然不如证券市场上的内幕交易出现频繁，并不意味着可以放松对期货内幕交易的监管工作。相反，多层次资本市场中不同市场的连动效应意味着，必须加强对期货市场中的内幕交易进行监管，实现内幕交易的跨市场监管。特别是从信息源头加强内幕信息管理，完善多层次化的监管体系、建立跨市场信息交流机制，才能遏制和杜绝内幕交易违法行为，维护整个资本市场的三公原则，重新树立投资者信心，维护投资者利益，防范多层次资本市场的系统性风险，促进整个资本市场的健康、持续、稳定发展。

（作者单位：中央民族大学法学院；本文系北京市社科联2015年度青年社科人才资助项目“科技创新企业的法律监管研究”，项目编号：2015SKL020） 【注释】

①杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社，2001年，第31页。

②刘鸿儒主编：《金融期货》，北京：中国金融出版社，2010年，第4页。

③李明良，李虹：“期货市场内幕交易的内涵：以美国为中心的考察”，《证券法苑》，2014年第13卷，第291页。 责编/王坤娜