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ltcm失灵的模型:反思1998年长期资本管理公司危机

2021-04-02 来源:步旅网
失灵的模型:反思1998年长期资本管理公司危机

梦幻登场

1994年3月。

长期资本管理公司(Long- TermCapitalManagementLLC,简称LTCM)似乎从一开始就注定要成功:掌门是被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父梅里韦瑟 (JohnMeriwether),合伙人包括以跨时代的期权定价模型而荣膺1997年诺贝尔经济学奖的默顿(Robert Merton)和斯科尔斯(Myron Schols)两位大师,及前美联储副主席莫林斯(DavidMullins)。这样一支号称“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的梦之队,在 成立之初就毫不费

力地说服80名创始投资者每人至少拿出1000万美元——这些创始投资者包括不久前在次贷危机中下台的贝尔斯登前董 事长兼首席执行官JamesCayne。美林购买了一大笔股份,用来出售给自己的理财业务客户,瑞士联合银行(瑞银集团的前身之一)也亦步亦趋。公司最初 的股权资本为13亿美元。

LTCM主要从事所谓“趋同交易”(convergencetrade),即寻找相对于其他证券价格错配的 证券,做多低价的,沽空高价的。交易大体有4类:美国、欧洲、日本主权债券的趋同;欧洲各国主权债的趋同;美国政府债券新债和旧债间的趋同,以及做多新兴 市场主权债,对冲回美元。

LTCM果然不负众望,取得骄人业绩:到 1997年年底,实现了约40%的年回报率,将投资人的资金翻了3倍,资本也达到了70亿美元。这一系列记录以及合伙人的声望都使得投资人对 LTCM情有独钟,LTCM成为华尔街的宠儿。然而此时,梅里韦瑟认为当时的投资机会并没有足够的吸引力,于是返还了股东 27亿美元的投资,将LTCM 的资本缩减到 48亿美元,同时将资金杠杆从原来的 16:1提高至约25:1。事实上,LTCM 的管理者们正在进行一场赌博,他们希望用更大风险换取更高回报。至1998年初,LTCM控制下的投资组合价值已超过1000亿美元,净资产价值约40亿 美元,已对投资银行的指数波动有着举足轻重的影响。

灰飞烟灭

不幸的是,LTCM 的好运并没有维持多久。

1998年上半年,全球大部分市场都不景气,进入夏季,境况进一步恶化,LTCM在当年的 7月遭受了重大损失。

1998年8月17日,灾难来临:俄罗斯政府宣布卢布贬值,并宣布冻结281亿卢布(135亿美元)的国债。此一事件导致了诸多新兴市场的资信严重恶 化。紧接着,西方政府及新兴市场的债券价差大幅拉大。这些变化对 LTCM极为不利,因为它在价差缩小上投注了大量

金钱。祸不单行,LTCM在其他市场投资中也接连失手,蒙受重大损失。到 8月底,LTCM 的资本降到了23亿美元,失去了年初时超过半数的股权资本。当时,LTCM 的资产基数约为1070亿美元,杠杆比率已攀升至超过45比1,这是一个以任何标准来衡量都非常高的比例,更何况是在如此动荡的环境中。

随着损失的不断增加,LTCM已越来越难满足保证金要求,需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务,但缺少高价值的资产用于抵押。不仅如此,LTCM还 陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性,难于出售,遑论在一个衰退的市场中“跳楼大甩卖”。

1998年9月1日,梅里韦瑟写信宣布LTCM 的巨大损失,且不允许现有的投资人在12月前赎回超过12%的投资额。但这一做法并未奏效,LTCM 的境况持续恶化。管理者们在其后的三周内苦苦寻求帮助。到 1998年9月22日,LTCM 的资产仅剩6亿美元,但是它的投资并未大幅减少,资金杠杆进一步提高,灭亡也进一步迫近了。银行开始怀疑其是否有能力满足保证金要求,但因担心造成相关人 —如交易对手—的巨大损失,引发“多米诺效应”,并没有开始清算。

1998年9月23日,高盛,美国国际集团(AIG)和巴菲特 (Warren Buffett)提出以2.5亿美元购买LTCM 的股权,并注资40亿美元,将其纳入高盛麾下,但遭拒绝。当天下午,为防止系统性崩溃,美联储组织了一个打包拯救计划,联合了主要投资及商业银行,包括 LTCM 的主要债权人,注资3.5亿美元,换取LTCM 的管理权和90%的股权。至此,LTCM已是日暮途穷。

1998年第四季 度,LTCM 的灭亡之路又一次延伸,不少银行对投资失误进行大幅销账,瑞银冲销7亿美元,相当于投资总额的 3/4,德累斯登银行冲销1.45亿美元,瑞士信贷5500万美元。瑞银主席MathisCabiallavetta和另外3位高管为此辞去了职务,而瑞 银最终也为瑞士银行公司(Swiss Banking Corp。)所收购,成为今天的瑞银集团。美林证券的全球风险和信用管理主管也同样离开了公司。

LTCM 的梦幻之旅就此终结。1999年4月,当时的美国总统克林顿发表了一项关于LTCM危机及金融市场系统性风险的研究报告,报告由总统金融市场工作组 (President’sWorkingGroupofFinancial Markets,简称PWG),题为《对冲基金、杠杆及长期资本管理公司的教 训》(HedgeFunds,LeverageandtheLessonsofLong-TermCapital Management)。

探究LTCM陨落的原因,近因是俄罗斯债务危机。LTCM认为,从理论上讲,如果俄罗斯不履行其偿债义务,卢布价值将崩溃,则在外汇市场上取得的利润将 足可抵消债券的亏损。然而,事与愿违,卢布崩溃的同时,银行所保证的卢布对冲也关闭了,俄罗斯政府禁止利用其货币进行交易。这造成了LTCM 的巨大损失,但本来尚不足以直接导致LTCM崩盘。导致其最终消亡的是“流动性迁徙”(FlighttoLiquidity)。

俄罗 斯的麻烦越陷越深之际,固定收益投资组合经理人开始将资产转移至流通性相对较好的资产,如美国国债。事实上,他们的投资并不只是国债那么简单,而是美国债 券市场上最具流通性的部分,比如最新发行的债券。全球性“流动性迁徙”使得新券像一辆疾驰的火车,与旧券间收益的差距被大幅拉大。旧券在理论上就已比新券 廉价,现在二者间的差

距就显得更为明显。LTCM所不能解释的是其资产负债表上的大部分资产流动性的变化。如果资产流动性增加,空头的价格就会相比多头有 所增加,这也就暴露了巨大的、无法冲抵的危险因子。另外,美国新发行的长期国库券的规模在那几年持续走低,降低了债券市场的流动性,流动性迁徙越发可能搅 乱整个市场,这也导致了事态的进一步恶化。

“救市”功过

诸多华尔街玩家在LTCM大量投注,如果 LTCM崩盘,很可能导致整个金融系统的崩溃。基于这种假定,美联储出手干预。1998年9月20日,星期日,联储和美国财政部代表来到 LTCM 对其状况进行评估。在该次会面中,基金合伙人告诉政府代表,LTCM 的情况不仅是糟糕,而且可能比市场参与者们想象的更为糟糕。联储随即得出结论,必须马上采取某种形式的救助行动,而且要在其对金融市场产生可能的灾难性影 响前抢先行动。

于是,纽约联邦储备银行召集了一些与此次危机最为相关的债权人,讨论一项拯救计划。与会者达成共识,认为如果在这段时 间内没有其他人接手该基金,这一以联储为首的联盟就将随即展开救援。代表们9月23日早晨再次会面时,得知了另一个财团刚刚对 LTCM表达了意愿,并将最终期限定在那一天的午餐时间。因此,以纽约联邦储备银行为首的团体决定先静观事态进展和LTCM 的回应,再进一步展开行动。

提出意向的财团由沃伦?巴菲特的伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司、高盛集团和美国国际集团(AIG)组成,提出以2.5亿美元购买LTCM 的股权,再补充40亿美元资本金。这一做法可以提供坚实的财政基础,避免LTCM 的失败。然而,LTCM原有股东除2.5亿美元收购金外,将一无所有,且基金管理者们也会被解雇。财团的提议完全出于商业考虑,与拯救全球金融市场没有任 何关系,只是典型的“秃鹫投资”,想从LTCM气息奄奄的躯体中再捞一笔。但如果这个提议被接纳,这场危机便会结束,联储不必进一步涉入这场危机,并可成 为私营部门无须政府干预自行化解金融危机的经典教科书案例。

但结果并非如此,LTCM 的管理者拒绝了这项提议。联储因此重新集合来讨论他们的拯救计划。计划在当天晚上便达成一致,在LTCM接受后,立即向公众公布。根据交易条款,包括瑞 银、高盛、美林等 14家商定投资36.5亿美元,以换取LTCM90%的股权;现有股东将保留10%的股份,价值约4亿美元。对于现有股东,这项提议明显好于巴菲特的出 价。这也有利于LTCM 的管理者,他们能暂时保留职位,来赚取管理费用。该基金由一个新成立的督导委员会掌管,委员会成员来自于知名银行和券商。这一行动暂时拯救了LTCM,也 暂时将对 LTCM 的担忧得到了缓解。到 1998年年底,LTCM又开始获得利润。

有些人士将联储的行为解读为“大而不倒”(Too-Big-To-Fail)效应的体现。研究表明,这一干预行为至少有两方面有利之处:一是遏止LTCM被迫抛售所造成市场混乱,二是避免主要商业及投资银行破产,从而阻止了可能的系统性崩溃。

另一种解释称,政府的介入传达了一个信息,告诉债权人LTCM 的问题之重将会导致无法想象的巨大损失。此外,政府还传递了另一条信息,即不会动用公共资金来帮助LTCM 的债权人。如果债权人听清楚了这一信息,自然的理性回应即是降低风险,增加短期投资的资金流动性。

但对于此次政府的应对也有强烈的反 对之音。有研究指出,联邦政府的干预具有误导性,而且是毫无必要的。联储有意干预本身实际上加重了LTCM 的谈判筹码,使之有底气拒绝私营部门的出价,且政府亦有夸大LTCM 倒闭对金融体系影响之嫌。从长远考虑,政府的行为存在着严重的长期后果,包括:救助引发更多对对冲基金进行监管的呼吁,这将会导致这些投资转向海外,影响 美国金融市场的竞争力;用政府干预手段防止大型金融公司失败,将会鼓励更多不负责任的冒险行为;干预还可能破坏美联储决策者的道德权威:联储一方面鼓励其 他国家的同行在金融自由化的困难道路上坚持不懈,自己却言行不一,未免失之伪善,可能会给其他国家形形色色的阴谋论者以反对改革开放与全球化的口实。

对于此次干预行为的功过,目前并没有全面的衡量,更未经过一家中立的权威机构的检测,因此无法定论。然而,国际清算银行(BIS)在一次评估中认为,联储的干预所带来的收益可能比当时预想的低,而成本又可能比预想的高。

反思

LTCM可能是这类事件中最为严重的一次,但并不是第一次,在它之前有许多利用杠杆操作进行大量投资的公司也曾陷入这样的境地,这些问题的一再发生值得我们进行思考。

高杠杆基金的获利均依赖于市场价值背离公允价值的那部分和“耐心资本”(patientcapital),即股东和贷方相信重要的是公允价值而不是市场 价值。也就是说,这些基金经理人使他们的股东确信,不必理会短期市场价值的变化——因为它们会随着时间的推移趋同于公允价值。这也就是LTCM取名为“长 期”(Long term)的理由。

然而,这个逻辑的问题在于,资金的耐心程度仅仅取决于最没有耐心的提供者。事实上,当基金最需要 他们持有的时候,也就是经历市场危机之时,恰恰是投资人失去耐心之际。正如LTCM及类似案例所证明的,当遭遇外部震荡时,资金的贷方首先会变得焦虑。在 那一时刻,他们开始询问基金经理人市场的价值,而不是基于模型的公允价值。因此基金开始盘旋下降:非流动性有价证券按市价计算;被债权人追加保证金“;跳 楼大甩卖”,又进一步被追加保证金,形成恶性循环。总而言之,股东可能提供更多的耐心资金,而债权人却不会,这是高杠杆运作无可化解的“诅咒”。

从LTCM崩溃中得到的另一个关键教训是,连最复杂的金融模型也会受制于模型风险和参数风险,甚至模型越复杂、越高深,此类风险越大,因此,模型应经过 压力测试,并通过判断来调节。我们总是习惯于做事后诸葛,但应该想到,判断和抗压试验不能避免,可以用于减轻这种灾难。

从这次危机 中,金融机构还可以得到一条重要的忠告,即应当跨业务线将所有共同风险敞口加总。许多大型银行不同业务部门都在俄罗斯债券危机中陷入危机,但仅仅是在 LTCM危机曝光之后才意识到这些危机的共性。例如,这些银行在它们的套利交易柜台上持有俄罗斯债券,它们在贷款业务中给俄罗斯公司提供商业贷款,又通过 其经纪业务贷款给LTCM,从而间接接触到俄罗斯危机。这些银行的风险管理过程应事前发现这些共同联系,进行汇报或者降低风险集中度。

LTCM长期资本管理基金的事实破产与接管

LTCM成立于上世纪末的1994年,是家对冲基金,他的基本策略是说:当同样一件商品,在A市场是1块钱、在B市场是2块钱,那么终有一天,A市场的价 格、和B市场的价格会一致。所以在B市场卖出、在A市场买入,两个操作同步进行,将有1块钱的确定利润、在不确定的将来确定发生。

具体的操作当然涉及AB不同市场价格的真实价格差计算,需要计价币种、汇率锁定、价差波动风险控制、时间轴修正、资金杠杆利用放大、资金成本等一系列复杂的金融操作和衍生品买卖。但交易的基础就是以上的策略所揭示的。

LTCM在他的危机爆发前,它的资本金从最早的12.5亿美金增长到最高37亿美金,拥有金融资产达到1400亿,杠杆最大到30倍。在4年的时间里,他的年度收益率为28-59%、总计185%的回报率。

特别要提醒说明的,这可不是那100万增值到300万的小游戏,是几十亿美金的资本金。通常这个数量级的资产,最保险、而且也几乎是唯一能接纳的投资产品 就是美国国库券,而国库券最好收益品种是他的30年长期国债,每半年发一次,发出后接近90%的证券就被投资者锁紧了保险箱,而导致它的流通性奇差。即使 这样的,30年美国国库券的收益、除去上世纪80年代的高通胀时期外,也就是6%上下。可见LTCM的运作是多么了不起的成功。

但天有不测风云,在LTCM成立的第四年、上世纪90年代末,东南亚金融危机爆发了,东南亚经济垮了、巴西经济垮了、俄罗斯经济垮了,世界上除了美国基础 经济向好,欧洲、日本、还有中国基础经济努力支撑,整个世界连同美国的金融危机发生了。金融机构的股价大幅下跌,如美林等股价下降了40%。LTCM有大 麻烦了。

当初LTCM看到了AB市场有1块钱的价差,所以对冲操作锁定了这1块钱的利润。同时他也预期了AB市场价差在最终统一之前,可能会有波动,比如价差扩大 到2块钱。所以他也给自己上了保险1块钱,也就是说对AB市场的价差的波动的最大预期值是1+1=2块钱。而这个1块钱可不是拍脑袋想出来的,是LTCM 获得了诺贝尔奖的合伙人、现代金融先驱设计模型算出来的。是100年都不会发生的最大价差。

但现实还是发生了,AB市场价差最高达到了比如6块钱。这意味这LTCM在赚到那确定性的1块钱之前,必须在卖出、买入两个方向上总共要投入6-1块5块钱保证金,才不会被他的交易对手指斥违约,而破产清算。而LTCM最多才为这种价差准备了1块钱的保险。

LTCM破产清算是不可避免的。

LTCM做生意的资本金为37亿美元,控制的资产缺高达1400亿美元,尽管可以利用杠杆,使37亿元可以应对AB市场的价差1块钱加1块钱的保险,但买 卖终究是要付全额货款的,那么是谁在替LTCM支付扣掉AB价差1块钱之外的AB资产价格,也就是A价格1块+B价格2块-AB价差1块=2块钱的呢?

答案是投资银行,就是最著名的那些投资银行:美林、贝尔斯登、JP摩根、所罗门、高盛、

瑞士银行、德意志银行。。。。是他们出借了自己的资产负债表给LTCM,只为了赚取少量的特别服务费。

一旦LTCM倒闭,直接的影响就是这些投资银行的大比例亏损。美国、乃至世界的金融发动机是由这些投资银行做为部件所组成的。美国、乃至世界的经济会由于发动机受损而停止前进、甚至下滑,极端情况会坠入深渊。

但是在这种千钧一发的局面前,让人LTCM、投资银行、美联储等所有市场参与者有信心的是:LTCM的基本策略是没错的,AB市场的价格终会合一。而LTCM的最大过错,就在于只预测到了AB市场价差100年内最大为1+1块钱,但现实是令人不可置信的达到了6块钱。

所以美联储下属的纽约联储出手,把上述的投资银行斯拉硬拽带威胁的召集到一起,让他们组成银团,拿出36.5亿美金投入LTCM,支撑住了LTCM、挽救了美国、全球的金融系统。

当然LTCM的原合伙人、和投资者们被扫地出门,只支付了当时的市场价格,大约4亿美金。没错,这些合伙人、投资者自己的资产缩水到10%,而有些合伙人在原来高额业绩的鼓舞下,是贷了款、连同每年的分红全数投入LTCM。事实上,他们个人已经破产、或接近破产了。

在美联储组织的银团接管LTCM后,美联储主席格林斯潘不久就降低了利率,以提振金融市场,但很难说是否也有LTCM的因素。

但市场并没有触底、或者说从此向上。事实上、美联储组织的银团接管了LTCM,相当于公开宣布:在金融经济中有这么一个大BUG,但我们已经战术性的解决 了,并且战略上我们也降息了,市场不用杞人忧天了。市场的反应是说:原来有这么一大滩SHIT在市场里,你们管理员好好清除吧,我要先离开,等臭气消除了 再进场。

股市继续下跌、AB市场利差继续扩大,银团投入的资金继续亏损。不只是LTCM,所有主要投资银行的套利部门,那些和LTCM同样的交易,不断的爆出巨额亏损。其中的佼佼者就是美林,亏损10个亿,股价下跌2/3。

美联储的主席格林斯潘不得不走上前台,宣布再次降息。在上次组织银团进行直接拯救的行动中,美联储是羞羞答答的,认定是私人资本自我修复与拯救,美联储不 会保护对冲基金这样的私人投资。而这次向市场发布的信息可是没有一点的遮掩了:降息就是为了消除市场的波动,或者说AB市场差。只要波动不消除,或者AB 市场差不回复到正常、可容许的范围,美联储将考虑再次降息,直到正常。

市场看到了美联储的决心,终于开始向好,LTCM保持在手的交易开始盈利。但到此时,从他的最高点算起,已经亏掉了整整50亿美金,换句话说,是银团又亏 了13亿之后,再加上自家亏损的可能另外50亿美金,才换回了美联储最坚决的行动,把投资银行们、连同LTCM从悬崖边拉了回来。

这就是上世纪的最后一次金融危机、以及美联储拯救他的故事。现在提到它,是因为正在进

行中的次贷危机,某种意义上,是同样性质、但更大数量级的一个翻版。

从LTCM看对冲基金交易策略

LTCM的资产从1994年3月的成立之初是12亿5千万美元,到了1997年开始时,已经是55万6千4百万美元,膨胀了4.45倍。如果要维持原来的收益率,LTCM要寻找更多的利润,开始跨足股票衍生品领域。

1998年由于金融风暴造成的不确定性,投资人倾向买进看跌期权帮手中的股票套期保值,进而推高了期权的价格。LTCM认为,期权就像股票的保险,一旦 价格过高,获益的绝对是保险公司,不是投保人。1998年初,LTCM决定透过投资银行卖出看跌期权给需要套期保值的投资人,平均期限有5年之久。

1998年8月17日,俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期偿付到期债务,投资者的信心受到严重打击,大幅推高标普500的隐含波动率。在不停追加保证金的情况下,沽空隐含波动率成为LTCM亏损的交易之一。在总计45亿美元的亏损中,沽空隐含波动率就占去1/3。 在上世纪90年代后期,美国资本市场的股票上市公司,特别是高科技公司,非常喜欢配发认股权证给员工,作为激励手段。抓住了拿到认股权证的员工希望提早套现的心理,LTCM以低价收购这些认股权证,同时在芝加哥期权交易所沽空标普500看涨期权对冲。 标普500指数的成份股会定期调整,新加入的样本股相对指数会超涨一段时间。LTCM在调整成份股公告前,买进指数样本的备选股,同时再沽空标普500期货规避下跌风险,进行成份股调整时的套利。

LTCM的本质的总结:

长远时期资本管理(LTCM)是位于格林威治的套利基金,康涅狄格。 创建者包括二位诺贝尔得奖的经济学家、Myron Scholes和罗伯特C. Merton。 Scholes和Merton与晚Fischer黑色一起,尤其,开发了,黑Scholes惯例为选择定价。 LTCM也包括作为引导的精神约翰Meriwether, Salomon兄弟和著名政券贸易商的一位前副主席。 大卫Mullins,一位前副委员会主席联储会系统的州长的也作为LTCM队的部分。 并且几个重要套利分析员从Salomon兄弟加入了LTCM。 埃里克Rosenfeld离开哈佛大学加入LTCM。 它是一位非常精英。

想法在LTCM之后是相当简单不必要明 确表达但容易的那实施。 LTCM是使用计算机、大数据库和上层理论家洞察寻找套利机会在市场上。 当市场从正常样式偏离了并且可能重调对正常样式,这些机会来了。 被创造被修筑树篱的股份单风险能减少到低水平。 根据Merton开发的模型风险可能减少到零,但某些Merton的模型的关键的做法实践上没有举行因此被修筑树篱的股份单的风险不真正地零,因为随后事 件证明了。

Myron Scholes在一个醒目的图象陈述了LTCM宗旨。 他说LTCM将起作用象吮所有的人俯视的镍的巨型吸尘器。

历史

长期资本管理(LTCM)是1993年从它建立在2000年的早期经营到它的清盘套利基金的管理胳膊。 它审阅壮观的成功的期间从1994年到早期1998年。 在在它的债务和金融市场默认的1998年俄国的8月来了解开。 战胜不合格举行的历史在那些规律性打赌了的规律性和LTCM几乎破产。 它由仅保存主办LTCM的财政援救纽约联邦储蓄银行由它的债权银行。 联邦机关根据LTCM的失败的潜力沉淀一次金融危机的辩解了它的干预并且债权银行诱惑了入延伸的信用对LTCM因为他们的财政损失在一次一般金融危机可能 涌出是更多比什么他们站立丢失如果LTCM在它的贷款默认了。 因为它发生LTCM生存太久对支付它的债务但在早期2000年以前它清算。

LTCM有它的起源在约翰汇集的套利小组Meriwether在华尔街的Salomon兄弟。 Meriwether是在企业内parlayed他的早成功入声望和影响位置的一位成功的证券市场贸易商。 虽然他是一位精明贸易商他是好在选择并且处理有天才居于。 Meriwether吸收了埃里克Rosenfeld和威廉Lasker从教职员在哈佛。 他也雇用了胜者Haghani,父亲是一位国际贸易商从一个Sephardic犹太家庭在伊朗的伊朗美国人。 Haghani在财务训练了经济伦敦学校。 Haghani是其中一位Meriwether的星贸易商。 另是在财务被训练在M.I.T.另一Ph. D.在财务从M.I.T.由Meriwether巩固为他的小组是Gregory Hawkins的劳伦斯Hilibrand。 Meriwether的套利小组是很成功在收入赢利为Salomon他们能要求在方式上的一个变化他们补偿。 Meriwether在他们的贸易谈判了赢利的一个15%份额为他的贸易商。 接受$23百万在薪水的1989年这导致了Hilibrand。 这个安排创造了妒嫉和怨气在其他小组之中在Salomon。

Meriwether的套利小组大概对他们的安排不确定地会是满意在Salomon,但命运干预了。 一位贸易商在Meriwether的监督下显露了对他他,贸易商,在财宝证券做一错误出价。 Meriwether坦白向其他报告在当局在Salomon但,因为贸易商说只有一个事例,行动未采取。 它以后被发现贸易商说谎了对政府许多次并且政府想要某人为贸易商的不正当的监督惩罚了。 Meriwether请求辞职,他虽然他和套利小组,他不合理地被惩罚的毛毡。

套利小组的成员为能但无益将被带来的Meriwether游说了。 在1993对返回到Salomon不抱希望并且开始组织套利小组的休闲作为新的企业。 他寻找了$2.5十亿在从一个有限的小组将上升的提供经费投资者。 极小的投资是是$10百万。 马里尔・林曲是处理财务。 实际法律结构在开曼群岛在特拉华介入二次合作的创作,长期资本股份单是纪录为证券和长期资本管理所有者。 约翰Meriwether和他的伙伴是校长在长期资本管理特拉华合作。 LTCM的办公室和操作在格林威治,康涅狄格。

在培养资金Meriwether创造了战略投资者类别,会投资$100至少百万。 他是成功的在带来某些顶面财政机关在世界入LTCM竟管收取的费格外高。 典型的

套利基金充电赢利的20%被赢得加上投资者的财产的一百分之一作为费。 相反LTCM在财产充电赢利的25%并且征收了2%费。 另外,在LTCM要求投资者承诺他们的资金至少三年。 尽管重的费和长的期限承诺LTCM能培养$1.25十亿。 它不是Meriwether设置作为目标的$2.5十亿但它是显然为套利基金上升的最大的资助。

Meriwether能大多从Salomon套利小组的主要图诱使。 大卫Mullins,一位前副委员会主席联储会系统的州长的也作为LTCM队的部分。 顶面人民成为了LTCM的伙伴。 除套利小组的贸易商之外Meriwether能得到二顶面经济学家、Myron Scholes和罗伯特C. Merton,加入LTCM。 因为Scholes和Merton增加了学术可敬到套利基金,这是一次主要突然行动为Meriwether。 在他们在经济方面之前,接受了他们的诺贝尔奖的联合奖Meriwether得到了Scholes和Merton。 Fischer染黑谁与他们在华尔街会分享诺贝尔奖有他居住位长期是一个受尊敬的图。

Myron Scholes不仅借了声望对LTCM从他的学术名誉但他是其中一位最有效的推销员为LTCM在它的对投资者的搜寻。 罗伯特C. Merton是毫无疑问其中一位所有时刻的最精采的经济学家但它不确切LTCM受益于他的分析技能。 它可以,实际上,遭受他的存在在冒亿万美元的风险企业中不应该采取了金融市场他的模型作为现实的最后描述。

LTCM开始了与丰富的资助,精采,老练的贸易商和二位星院槽枥。 公众有企业由神秘知识将留下非凡赢利无法获得对的任何人的印象。 Myron Scholes总结了战略以永远将持续的隐喻。 他说LTCM将由是挣金钱吮没人可能看的镍的真空。

LTCM战略为挣金钱实践上根据更加世俗的原则。 这些原则之一是杠杆作用的力量。 这项原则可能由等式最好表达:

requity = rassets + L (rassets - rdebt)

requity那里是回报率在业主权资本, rassets整体上是回报率在资本, rdebt是利率在债务并且L,杠杆作用比率,是界入资本比与业主权资本。 等式表示,回报率在资本由在回报率在资本和利率之间的一个被放大的区别整体上整体上增添在债务。 如果杠杆作用高并且所有很好是的资本在债务赢得回报率大于利率然后,但杠杆作用是二渐近的剑。 如果回报率在整体上资本秋天在利率之下在债务高杠杆作用可能然后把一温和地坏年变成浩劫。

暗边到杠杆作用等式是认为的等式什么发生在风险由于杠杆作用。 风险可以被测量以各种各样的方式但共同的结果是一家杠杆作用的企业的产权风险是因素乘的unleverage企业的风险(L+1); 即,

riskequity = (L+1) riskassets

这个惯例为风险如测量由回报率的标准偏差和在股份单分析或风险运作如由挥发性系数β测量和在资本价格模型。 惯例假设债务无风险。

LTCM在邻里经营以杠杆作用比率三十。 在那个杠杆作用比率LTCM在它的利率仅大约百分之一高于在到达上述百分之三十的印象深刻的水平的债务的资本需要回报率。 Roger Lowenstein在他的书1995年当出故障的天才在 资本整体上给回报率为LTCM作为是2.45%。 这意味着LTCM大概做它的高回报率在产权通过保持它的集资费用极端低。 人民在LTCM在财务驾驶非常坚硬交易。 因为银行没有想得到左在LTCM事务外面,他们能得到低率和特别成交。 LTCM是驰名有一个神火的方式获得美妙的利润和支付$100百万一年在财务费。 银行家没有想被留下出于那个富矿体。 从Roger Lowenstein的形象看起来秘密到LTCM的成功是丰富多样的贷款以低率达到三十到一杠杆作用比率以异常地低息率。 LTCM的投机的位置一般介入了规律性例如利率之间的区别。 它一般假设,市场建立某一类平衡在率之间。 如果差别从他们的过去价值偏离有与时间市场将重建那些平衡区别的推测。 有时二率之间的平衡区别零你然后讲话那些率汇合。 什么发生了1998年当市场进入动乱是投资者被要的把握在那个不定的期间。 投资者出逃了变化莫测的市场为质量证券,一个以高把握。 因而更高差别为更加危险的证券没有停止飞行到质量证券。 为在平衡情况再enstatement打赌的LTCM它是惨败时光。 企业开始每天丢失成千上万的美元。

除动乱造成的损失之外在金融市场上也有高级贸易商在LTCM以几乎病理性过分自信在市场上开始采取unhedged位置,有效地打赌 的问题休总和在方向改变在财政可变物会采取。 位置的这个类型的一个形式在衍生物接受大职位,例如选择,市场价值取决于部下的安全的挥发性。 当在历史平均被增加的挥发性LTCM之上接受了是有益的市场职位仅当挥发性下降了。 挥发性最终下降了近期但这些位置威胁了LTCM以崩溃。

以被断言的理论绝缘一份股份单的价值从储备变化价格的被修筑树篱的位置有风险与价格跃迁相关。 例如,单程创造一份完全被修筑树篱的股份单是与写结合份额藏品拜访那个股票。 如果份额比与书面购买选择权,称树篱比率,是在份额上的市场价的变化由在财务责任上的变化确切地抵销联合书面电话的正确的价值。 仅当股票价格改变由无穷小的数量,但这适用。 如果股票价格造成缝隙向上在股份单持有人可能重调树篱比率之前举行可能体验可观的损失。 事

件例如地震,缺省,政治革命等等带来在价格上的瞬间变化并且LTCM使用的模型没考虑到风险的这个类型。 上述点是由以下图表说明的。

在图表, S代表股票的现价。 为curent股票价格S使曲线平在S因此所有非常零钱在股票的价格将留给的股份单的价值未受影响的树篱比率是坚定的。 但如果储蓄秋天的价格由相当数量没有机会调整hegge比率损失按被拿着的股票的价值由衰落在举行,的书面电话的费用不充分地补偿。 损失从一种重大衰落在股票的价格在股份单被限制到股票的价值,但没有这样极限到损失当储蓄增量的价格极大时。 在那个情况履行职责的费用介入以书面电话是无限的和没有由增量抵销按被拿着的股票的价值。 有些企业发现了到他们的恼怒他们在充分地被修筑树篱的股份单丢失了很多钱被修建保护他们免受无穷小的价格伏动。 充分地被修筑树篱的股份单不无风险。

另一个慢性问题以LTCM的战略是虽然贸易商接受了很大数量分开的职位有效地没有好处为风险减少通过多样化因为实际上大多分开的交易是同一赌注在市场的安定和回归到平衡。

以资本损失由LTCM它的银行贷款人变得担心关于他们的贷款安全。 在1998年的秋天当LTCM是在失败的边缘纽约联邦储蓄银行带来了贷款人并且中介财政援救。 一些十四银行余贡献大约$300百万每培养$3.65十亿贷款基金。 资金与产权一起由LTCM仍然举行了在市场上使它承受动乱。 另一次金融危机发生了以异常地高传播的形式在交换。 LTCM被整顿了并且继续经营。 在下一年以前它支付了它的贷款和在早期2000年以前有效地清算。 关于长期资本管理基金(LTCM)事件

(2003年1、2期合刊 作者:蒋 涛)

所谓的“金融工程”,最初是为了有效管理组合的风险,现在已变为利用金融、数学、物理等知识,处理金融产品的分解与合成。这种技术是洞悉金融商品内部风险的基础,所以,组合的风险管理技术应是 高明投资专家的有效工具。

金融工程师可以处理的是技术活,但很多投资专家处理的却是艺术活。艺术能否与技术完美的结合?并不取决于一些简单的辨证规律,技术可以很美,艺术也可以很美,但成功却还需要部分“运气”。长期资本管理公司在1998年的故事应了中国一句老话:“常在水边走,哪能不湿鞋”。 一、长期资本管理公司的背景

1994年2月,John Meriwether创办了宏观数量化基金——长期资本管理公司,当时的核心人物包括:David W. Mullins(前美联储副局长)、Myron Scholes(1997年Noble 经济奖得主)、Merton Miller(1990年Noble 经济奖得主)。 当时长期资本管理公司的主要投资者是欧洲最大的银行瑞士联合银行(UBS)和美林证券(Merry Lynch),成立时,总资产为13亿美元,投资期限不少于为3年,就是说,客户在三年内不能赎回。1994年到1997年的投资回报率分别为: 1994年 1995年 1996年 1997年 19.9% 42.8% 40.8% 17.1%

到1997年底,资产增值为75亿美元,在1997年12月,客户赎回了27亿美元,长期资本管理公司在1997年底,实际管理资产为48亿美元。

二.长期资本管理公司的投资策略 1. 资金放大(高财务杠杆)

投资人总希望用最少的资金,产生最大的投资报酬,故对于利率市场的投资品种而言,采用高财务杠杆战术是达到上述目的的手段。由于资产管理人的品牌声赫加之 往年的绩效卓著,LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠,对于其所提出的担保品,往往给以100%的融资额度。就是说LTCM在金融商品市场所 取得的资产,可再进行的100%融资,这表示理论上LTCM的放大倍率可以是无穷大,或者说其融资额度几乎是无限大。于是,虽然LTCM资产总值不到50 亿美元,却向各银行、券商机构借贷了将近1250亿美元,负债与资产的比例高达20多倍,最后,LTCM的财务杠杆比率甚至高达26倍。

2.投资品种与相对价值套利策略

LTCM利用上述融资手段得到的庞大资金主要在利率互换市场(interest-rate swap market)做风险中性套利策略(market neutral arbitrage),即买入低估的有价证券,卖空高估的有价证券。

首 先,我们看一下利率互换市场的特点与在该市场中的套利策略,假定某公司现在想发行一笔长期的浮动利率债券,由于现在利率处于低谷阶段,如果预期未来市场利 率可能会上升,将来该公司支付的利息将会增多,显然未来该公司的利息成本将会加大,该公司如何规避其利率风险呢?如果该公司在发债时,同时买入一份利率互 换和约(利率的衍生工具),就可以转变为支付固定利率的利息(不用担心利率上涨的风险了)。 (1) 利率互换和约

接上例,该公司通过利率互换和约转嫁了利率上涨的风险,该和约把浮动利率掉换成固定利率,这种标准的利率互换和约是一种协议,协议一方为“固定利息支付方 ”,另一方为“浮动利息支付方”,双方约定利息时,利息支付日和名义本金均约定好,特别是双方只交换利息,而不进行本金交换。

下图1给出和约双方的现金流量,图中实线表示固定利息支付,虚线表示浮动利息支付,箭头向上表示现金流入,箭头向下表示现金流出。 图1:双方典型的现金流量

(2) 风险中性套利策略

上述标准互换协议的任一特征可以发生变化,从而创造出非标准的互换协议。LTCM的互换协议就是典型的非标准的互换协议:

LTCM与其交易对象签约,如果发展中国家发行的债券与发达国家(比如美国)国债之间的收益率差距(yield spread)在未来变大,就必须支付对方一笔金额。反之如果利率价差变小,对方必须支付LTCM一笔金额。

LTCM认为在1998年初的时候,由于亚洲金融危机的影响,使得流动性较低的债券(例如发展中国家发行的债券)与流动性较高的债券(如美国国债)之间的 收益率差距过高。LTCM预期发展中国家的金融市场,将逐渐恢复稳定,市场会走向平稳,届时二者的利率差距也就会缩小,LTCM的交易策略将因此而从中获 利。上述策略的本质就是赌收益率价差变小。 关于收益率价差概念见图2。

三.市场不测与LTCM的投资风险分析 1. 市场不测 在1998年初,LTCM从事的衍生性金融商品买价总值超过1万亿美元,其中约70%是属于利率互换。在这种情况下,利率差距些微的缩小,都会给LTCM带来巨额的获利。同样的,利率差距些微的增加,也会让LTCM立即破产。

1998 年8月17日,俄罗斯卢布采用大区间浮动汇率(1美元兑换6.0~9.0卢布),直接导致卢布剧贬,叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还,引发信用风险,使 得发展中国家的债券无人问津,收益率差距也急速增大。见图3的信用风险变化示意图。LTCM由于利差的快速扩大,导致投资损失呈几何级数増加。到了 1998年9月中旬,LTCM的损失超过40亿美元,资产总值只剩下6亿美元。

图2:信用价差(收益率差距)示意图 图3:信用风险变化示意图

2. 风险分析 (1)组合仓位

1998年初,LTCM管理的衍生商品达到约12000亿美元,其中利率交换为6970亿美元,其他期货为4710亿美元。

(2)高杠杆风险分析

资本市场是高风险的,但未必是高利润,高杠杆是两面刃,这正是LTCM失败的主因。LTCM由于从创立以来持续的辉煌业绩,以及拥有数位知名的人物,故能 轻易的获得贷款的援助。于是LTCM利用这些借来的资金,从事巨额的金融衍生商品的买卖。透过利率交换协议,使得LTCM可以利用少量的资金,从事大量的 交易活动。

* 利率上升将会导致整体债券价值下降; * 流动性降低造成债券价格下降。

事实上,LTCM手中的俄罗斯政府债券因流动性的下降(债券市场最终因卢布贬值而停止交易),造成剧烈亏损。 例1:俄罗斯政府债券的价值仅为原来市价的1/3。

(3)流动性风险分析

亚洲金融风暴导致的流动性风险,成为LTCM破产的导火线。源自1997年的亚洲金融风暴,到了1998年春,亚洲金融危机并没有稳定。LTCM在此犯下 更致命的错误,其持有的资产当中,有许多部位是流动性不大的金融商品,甚至LTCM本身就是该商品于市场中之最大的持有者。因此一旦LTCM必须变卖资产 来偿还损失时,LTCM本身的资产总值也会跟着急速缩水,亦即变现行风险。1998年8月,俄罗斯卢布事件发生,引发信用风险,使得国际投资者对于发展中 国家债券投资风险意识提升,要求更高的内部收益率,导致债券价格下跌,发展中国家的债券无人问津。

例2:LTCM持有10多亿美元商业不动产抵押债券,1998年不动产行业受经济不景气影响,导致这种债券价格的大幅下跌。

(4)817俄罗斯卢布事件对于套利策略影响

LTCM早期观察德国国债利率偏低,其他欧元国家利率偏高,两者的收益率价差过大,LTCM卖空德国国债(因利率偏低,价格偏高),买入其他欧元国家国 债。显然过高的收益率价差将会走向回归,LTCM预期德国利率回升,其他欧元国家利率下降。如果预期正确,过高的收益率价差将会回归正常收益率价差,上述 套利将会成功。

俄罗斯卢布事件发生后,欧洲大量资金逃到安全性高的德国债券市场,导致德国国债价格上升(不是预期的下跌),内部收益率下跌(不是预期的回升)。 例3:1998年8月17日前,意大利10年期国债利率比德国同期利率高30基点(base point),卢布贬值后,欧洲资金流到德国,导致德国利率下跌,意大利国债利率与德国国债利率差距扩大到50基点,导致LTCM的套利严重亏损。 1998年8月,LTCM的基金共损失44%,其中82%是做利差套利造成的。 (5)方向交易失误

交易,更多的是基于判断,方向判断失误,将导致致命的错误。

例4:LTCM预期欧元整合后,丹麦偏高的利率将会因之下降,预先买入丹麦的抵押贷款证券,如果预期正确,可以获得价格上升的资本利得。俄罗斯卢布事件发生后,国际投资者要求更高的内部收益率,导致丹麦的债券仓位损失很大。 例5:LTCM预期美国利率将会上升,债券价格将下跌,所以采用了卖空美国债券的策略,但由于亚洲金融风暴,导致美联储调低利率,债券上涨,结果LTCM放空债券,损失巨大。

四.美联储的技术手法与警示 1.美联储(FED)伸出援救之手

LTCM的巨额亏损,严重影响了许多金融机构,所以美联储必需设法解决此问题。在资产管理的历史几乎没有任何一支基金能像LTCM一样,几乎亏损了所有的 资本,其欠下的债务,甚至比很多国家的债务还多。该公司积欠的债务,高达800亿美元,并与银行及券商间有订立复杂合约,所以没有人能准确计算出其衍生债

务之规模,甚至有估计可能累积达一万亿美元的债务。因此,FED的副总裁Peter Fisher,于1998年9月22日,在其纽约自由街的总部内召开会议,包括旅行家、UBS、Merrill Lynch、J.P. Morgan等主要金融机构首脑均列席参加。结果最后大家同意出手拯救,由16家公司组成的银行团,同意增资36.25亿美元给LTCM,而避免其倒闭。

以下为1998年9月事件流水记录:

(1) 1998年9月初,(2) LTCM公司致电FED官员Mc Donough,(3) 申述其公司困境。

(4) 1998年9月18日,(5) LTCM无法取得其所需资金; LTCM 致电FED官员Mc Donough,请求其安排召开会议;

Mc Donough联系上FED主席Alen Greenspan和美国财政部长Robert Rubin。 (6) 1998年9月20日,(7) FED官员Peter Fisher带队造访LTCM总部,(8) 考虑LTCM的潜在部位平仓对于市场的影响。 (9) 1998年9月22日早上

? Peter Fisher会晤Goldman Sachs、Merrill Lynch、J.P. Morgan,? 随后UBS加入讨论;

? 在评估了平仓对于市场的影响后,? 各投资银行被迫援救; 1998年9月22日晚

? 四大券商在纽约FED开会讨论援救方案;

? 13家券商随后开会,? 通知LTCM准备? 文件。 (10) 1998年9月23日,(11) LTCM获得增资36.25亿美元,(12) Mc Donough宣称这是为了避免基金破产及全球股市崩溃的唯一方法。 2.LTCM的启示

启示1:银行与其说救人不如说是自救。

若无人出面拯救LTCM,而放任其倒闭,会发生什么状况呢?首先,LTCM必须被迫变卖其资产以偿还亏损,且扩展到所有与LTCM从事交易的对象。因此无 可避免的,将导致这些资产价格剧跌。于是其他与LTCM持有相同资产组合的投资人(如银行、避险基金等),则会因这些资产价值缩水而蒙受损失。最后,所有 借钱LTCM的法人以及其交易对象,也会因为LTCM的倒闭而面临破产威胁。拯救LTCM的行动,其实就是银行机构不得已的自救方案。 启示2:计量化管理工具的缺陷

LTCM的投资策略,还是非常杰出的,卢布事件导致的“运气”上的问题,使其损失难以控制住。然而其战术使用上,为了追求利益的最大化,在高杠杆操作同 时,甚至买入流动性不好的金融商品。价格风险虽然可以利用软件加以分析,但信用风险与流动性风险却很难评估。当整体市场出现流动性风险时,原先对应的避险 策略,都被信用风险和流动性风险所抹杀。

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