货币政策传导机制与国民经济活力

货币政策传导机制与国民

经济活力

摘要本文针对近几年来货币政策传导机制所暴露出的问题从理论分析的角度首先指出当前国民经济活力不足主要不是货币供应量的问题而是货币政策传导机制存在体制性梗阻；并分析了货币政策传导机制中传导机构和客体缺乏活力、路径过窄、速度下降、动力和信号失真、环境不乐观等问题；其后论述了在转轨经济时期货币政策传导机制不畅与实体经济体制不健全之间存在着相互牵制、相互影响的关系；最后给出了提高货币政策传导机制运行效率的政策建议关键词货币政策传导机制；国民经济活力；相互影响；建议货币政策传导机制是运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程也可以说是货币政策各种措施的实施和发生效应的过程从货币政策传导机制的情况分析对我们理解国民经济运行特点以及存在问题是很有用处的近几年货币政策传导机制的问题暴露的比较充分今年以来由于经济开始转暖货币政策传导问题又可能被模糊因此现在有必要从理论上对这一问题作些分析以推进相关制度的改革一、当前国民经济活力不足当前我国经济出现的问题主要是需求不足表现为增长速度相对下降价格总水平出现负值但最令人担心的是国民经济的活力不足

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活力最大来源在经济基础在企业在各类金融组织在人民群众之中社会主义市场经济本质上是人民群众推动、创造和发展的经济政府引导作用是重要的但没有生动活泼、创新开拓的民间基础国民经济就会活力不足国民经济增长潜力和实绩固然是引人注目的但国民经济是否充满活力才是更重要的经济增长不论高一点还是慢一点通货不论是膨胀一点还是紧缩一点都不能证明这个经济系统是否有活力经济大起大落既可能在无活力的国民经济系统中发生也可能在有活力的经济系统中发生经济有活力增长快慢均正常；经济没活力增长快慢都不容乐观在国民经济大系统中金融活动有些象是这个有机体的血液循环系统支持着国民经济大系统的正常运行前几年金融机构和金融组织比较乱需要整顿整顿使相当多的金融组织关闭或重组这是完全必要的但这个过程对货币政策传导也产生着影响可以说国民经济多年来一放就乱、一抓就死的问题程度上虽有减轻但并没有从根本上得到解决企业和基础金融组织的活力不足以至国民经济活力不足是当前一个突出的问题清理整顿与制度创新堵与疏外部约束与内部约束激励与约束等多种关系都有待进一步理顺现在国民经济活力不足的问题就其与金融活动的关系来看主要不是货币数量多少的问题不是货币政策紧松的问题就近三年情况看货币与金融运行中中央银行的各项措施是及时的货币政策是正确的只是货币政策执行效果不很理想其中原因是货币流动渠道不畅是货币政

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策传导机制存在体制性的梗阻货币政策推动了经济目标的实现但传导机制不灵减弱了货币政策效果近两三年货币传导机制对国民经济的影响比货币供给量影响更大通俗地讲我国当前问题不是没“水“而是水渠不畅不是水少造成旱情是有“水”但渠道不畅造成了旱情需要讨论的重点不是放不放水而是如何修整好水渠换言之货币传导机制的问题比货币供应量多少更重要货币传导机制是以金融体系为依托的没有健全的金融体系就没有良性的传导机制；反之没有好的货币传导机构就没有可能发展和巩固好的金融体系货币政策传导过程既是货币供应量渗入国民经济方方面面的过程又是货币存量与收入流量转化的过程通过货币政策传导货币供给量发生增减对各种产品的价格和产量发生影响价格和产量变化又反过来影响货币供给量渗透在国民经济中的货币政策传导机制与国民经济活力相互影响共同作用实体经济上出现的结构不合理和供求失衡的问题既与金融活动存在的问题相关也是金融活动产生问题的基础条件货币传导机构出现的问题究其原因是货币传导机制的诸多要素缺乏活力是金融体制性萎缩带来的结果二、对当前我国货币政策传导机制要素的分析通常对货币政策传导机制分析把重点放在研究货币政策工具、操作目标和中介目标以及最终目标上货币政策中介目标的确定是近些年金融体制改革中的一大进步但是在我国现行体制下不能过分高估中介目标的合理性没有利率市场化就没有能判断

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货币供给合理与否的真正尺度这里我不讨论货币政策目标问题想重点分析一下货币政策传导过程中那些承担传导任务的机构和经济变量所出现的情况和存在的问题我认为货币政策传导过程中有六方面的问题1、货币政策传导机制中的机构存在活力不足的问题表现在两方面一是“大银行病”是“动脉硬化”90%以上的存款在向大银行集中投资环境不好贷款风险大资金很难贷出因此一度时间大银行不用央行的再贷款反而还再贷款；大量购买国债不愿卖给央行胀肚子消化不良基础货币投放萎缩集中反映为大银行上不能吐下不能泻结汇渠道和贷款渠道两条大动脉出现体制性萎缩货币供应自然就下降了这种情况导致的效应与美国30年代因银行倒闭而出现货币供应收缩是一个道理总之这是货币流动主渠道有了病从国民经济角度看就是储蓄持续增长而投资持续不振形成了资金的负缺口二是“小机构病”基层金融机构困难重重活力不足可称之“毛细血管大片溃烂导致失过量失血”这里既有大商业银行将省市分支机构贷款权力回收信贷活动越在基层越显单薄更有一大批城乡金融机构如城市银行、农村信用社、各种基金会正在整顿问题不少确实是“毛细血管失血”使县及县以下的经济活动缺乏活力忙于“救火”金融支持和服务很难真正有效地开展2、传导机制的客体即企业存在活力不足的问题由于整体经济尚没走出供大于求的困境因此相当多的企业缺乏生机甚至不少奄奄待毙需要重组或者关闭、破产作为

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货币政策的微观基础货币供给的主要接受者这样一种状况大大降低了对货币需求能力大大降低了银行贷款的信心现在金融界有一种普遍的说法认为国有企业信用等级呈走低趋势贷款存在“资金陷阱”问题客观上讲企业尤其是国有企业在转轨中面临的种种困难并不完全是自已的过失但并不能因此而不付出改革的成本为支持国有企业发展国家要求国有专业银行对国有企业给予贷款支持虽然《商业银行法》的出台和金融风险加大迫使行政性干预有较大收剑但以各种名义下来的政策性倾斜贷款仍然不可能根本上杜绝而且越是大型企业越是贷款大户行政性干预就越难拒绝其中相当部分的企业用贷款去维持和解决生存问题比如发工资或者还欠款这种情况使金融机构行为变异也使货币政策效果很少达到预期目标3、货币政策传导的路径过窄这里有三条路径可以考虑一是基础货币投放路径这是央行与国有大银行关系为主线的也是与结汇和贷款情况相关的去年以来在再贷款上有所作为使这个路径上基础货币投放有所扩大面对国有独资商业银行贷款增量占基础货币比重上升的态势进一步设计央行的相关举措进一步引导好大银行的认同是很重要的二是货币市场和资本市场这也是货币政策传导的重要渠道发达国家经验证明金融市场是否发达对货币政策传导很有影响但现在我国货币市场和资本市场上反映出来的不是对货币政策的正向响应而是没有反应或不正常反应这与我国金融市场现状有关比如前两年银行同

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业折借市场有行无市自然缺乏应对货币政策的传导的相应行动在证券市场上也多次出现对货币政策比如调利率的无反应或逆向反应其中问题还是出在体制上又如保险市场银行利率下调后保险公司上存商业银行的保费收入因受到利息降低影响本应减少存款但实际上不降反升这些情况反映了进一步完善贷币和资本市场的必要性三是财政渠道当基础货币投放通过金融渠道确实困难时可以考虑动用财政渠道财政通过特种融资形式代替了央行对商业银行的再贷款直接将货币供应到社会上（注请参考我去年在《财贸经济》第8期《通货紧缩、需求不足与政策思路》一文）当然相对于货币传导其他路径这是辅助性的路径同时这只是货币传导路径而不是货币政策的传导路径4、货币政策传导速度下降如果继续用血液循环系统的比喻那么在这里出现的是“血粘稠”问题了反映在货币流通速度就是相对的下降我们常用GDP与M2的比例（GDP/M2）作为判断货币流动性的一个指标这个指标从1996年以来一直在下降1999年上半年这个指标为1991年以来最低点人们持币倾向提高往来减少资金沉淀资金的流动性严重不足使货币供给量大大下降这方面已有若干文章专门进行过论证这里就不再重复5、货币政策传导的动力和信号有失真问题执行积极的货币政策除了直接调控时的手段外间接调控手段往往存在着利益引导机制当货币政策传导的动力不足或信号失真由此会引起“血压偏低”现象以利率为例现在利率没在完全市场

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化重要金融产品流通没有价差或价差过小就形成不成有力的流通也就表现为货币政策传导过程不力这两年这个问题有所缓解1998年央行扩大了商业银行对小企业贷款利率的浮动幅度1999年将县以下金融机构贷款利率上浮幅度由20％扩大到30％不久前央行又批准中国银行调高外币存贷款利率等但利率市场化远没完成最重要的金融产品如存贷利率也必须市场形成才能真正形成货币政策的良好反应机制其次利率作为资金的价格信号起着调节供求的作用在调节资金供求过程中就会出现无效调节、逆向调节或过度调节的问题从这一角度看可以说在货币传导机制中还存在“神经系统紊乱”的问题6、货币政策传导的环境不容乐观首先是经济形势的大环境这是最关键的相对而言当经济活动旺盛时货币政策传导速度也大大加快；当经济偏冷时比如出现市场疲软时货币政策传导速度也大大下降了这就好比天热了人的血液循环加快了反之就会慢一些究其原因经济大环境对经济主体的决策和投资选择影响很大进而会影响到各类经济主体对货币流的态度影响到货币政策传导的速度比如1999年大环境比较偏冷既使有货币但贷出并不流畅而今年经济形势有恢复迹象在向回暖的方向前进货币政策传导机制似乎就通畅一些其次是正确处理金融监管与金融服务的关系这也是大环境中的周边环境建设问题是金融系统运行中最关键的问题如果协调得不好不论是那方面位臵畸重畸轻都影响货币政策传导忽视金融服务货币政

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策就传导不下去；忽视金融监管货币政策传导中就会出现过度反应出现过热就当前存在的倾向看现在似乎这样讲比较有针对性没有贷款的增长不良资产化解难以收效；只有在经济发展中金融风险才有可能化解最后还有一个货币传导的规模问题需要讨论一下对货币数量规模判断人们多用M1或M2并把它们作为货币政策的中介指标这个问题讨论很长时间了我这里只是想指出一个问题即在发达国家信用工具极为发达和方便下的标志短期和定期存款可以视同货币供给正如西方人身上携带的各种存款信用卡就可以直接当货币使用而在我国信用卡并不流行、普及使用起来也没有那么方便因此存款额在很大程度上不能表现为可以随时使用的货币简言之存款增长就是存款增长很难直接成为货币供应量的标识正因为如此虽然经常我们借用M0、M1和M2比较好的增长说明货币供给量合理时却往往会发现与社会对货币的需求反应经常不一致过去两年情况就说明真正使人们发现货币供给不足的还是基础货币这一指标当然货币传导规模还有一个放大机制问题即货币乘数问题指金融机构通过派生存款机制放大倍数地向社会供给现金和存款货币这里也不展开讨论了三、货币政策传导机制不畅与实体经济体制的不健全的相互影响传统计划经济体制下没有货币政策只有信贷政策资源配臵是计划机制“钱随物走”“物”由行政确定的资金供应自然也是由行政或说计划确定传统体制下体现的是供给管理下的资金需求与

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市场经济下的需求管理及其伴生物货币政策不是一回事这一时期货币政策传导也因体制特点而很少存在阻滞货币供给完全服从于国家的物质资源配臵是由经济运动决定因此货币是内生的随着经济体制改革的推进和不断深入中央银行调整货币的手段发生了变化金融宏观调控由直接调控逐步转向间接调控货币供应总量由完全通过指令性计划控制的变量变为间接调控下内生性和外生性并存的变量中国的货币供给机制也初具市场经济的框架初步形成了“中央银行──金融机构──企业”的货币政策传导机制但是在转轨时期完备的金融制度和环境还没建立起来在以直接调控为主向间接调控为主的转变过程中货币政策发挥作用受到一定限制由此也决定我国的货币仍具有很强的内生性在实体经济体制不健全的情况下这种内生性常表现为货币政策传导机制不畅并与实体经济体制的不健全之间形成一种相互牵制、相互影响的关系货币政策传导机制不畅往往造成实体经济缺血或贫血国民经济活力不足无疑会影响到实体经济的健全发展；而实体经济体制不健全国民经济缺乏活力势必造成货币政策传导机制受阻滞资金在中央银行和金融机构间空转储蓄难以转化为投资（一）从“中央银行—金融机构”这一环节来看由于金融化程度低、银行体系不完善等原因中国的货币政策在操作上是不尽成熟的这无疑会影响到货币政策的效果从而制约了实体经济的健全发展1、1998年中国人民银行取消对国有商业银行贷

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款限额的控制并对存款准备金制度实行改革这两项改革将使中国的货币政策开始具有市场经济的含义并成为金融深化改革开始的标志但是央行的三大货币政策工具的运用还需要一个培育过程限制了央行由直接调控向间接调控的转变存款准备金方面目前的主要问题是商业银行备付率相对偏高资金使用不充分开拓市场、开发客户的内在激励和动力不足再贴现方面受经济转轨时期商业票据市场尚未建立、商业信用度很低的影响商业票据尚不能成为有效的信用工具中央银行再贴现操作实际上一直处于萎缩状态公开市场业务方面一方面由于中央银行缺乏国债存量公开市场规模一直难以扩大；另一方面由于转轨时期商业银行体系庞大资金管理粗放再加上资金较为宽松中央银行通过公开市场收回资金容易投放资金则较为困难2、商业银行对央行货币政策操作反应不敏感、不充分作为货币政策传递的主要媒介国有独资银行的商业化程度逐渐提高风险约束机制虽已初步建立但利益刺激机制却不完善责任和激励的不对称造成在现行条件下放贷者的过于谨慎行为商业银行更关心的是贷款的风险而不是贷款的盈利商业银行对中央银行的货币政策调整就不再步步紧跟在中央银行货币政策与商业银行利益相违背时货币政策的传导不可避免地会遇到阻滞信贷政策的窗口指导作用难以真正落实3、中小金融机构游离于货币政策传导之外是货币政策传导机制变化中遇到的新问题近两年来信贷重新向国家银行集中与此联系

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中央银行窗口指导主要面对国家银行影响了货币政策的全面传导另一方面存款向大银行集中中小金融机构存款增长缓慢为防范流动性风险保持了较高的备付率金融体系的货币派生能力受到抑制4、在转轨过程中计划手段和市场工具共同作用增多了传导环节加大了磨擦系数增强了货币政策作用的时滞性货币政策通常存在6—9个月的时滞但1998年的货币政策运行1年多后其作用仍未完全达到预期效果这救险是货币政策的效应时滞已延长5、分业管理使货币政策成为央行的独角戏资本市场和保险市场上的资金调控与货币政策缺乏有机联系金融市场发育不成熟直接融资不畅和货币市场发育不正常使货币政策失去了一个十分重要的传导媒体货币政策的导向作用不能有效发挥(二)资金需求结构与资金供给结构严重不对称直接紧缩了以中小企业为主的非国有经济的信贷来源导致货币政策在“金融机构→企业”环节上传导的不充分这是金融体制性萎缩所带来的结果1981到1996年非国有经济投资平均年增长率为29.9%高于同期国有经济的年均20%的增长率而非国有企业在97、98年投资增长率低于同期国有经济投资增长率0.4和11.6%仅为8.6%和8%其中短期原因在预期中长期原因在体制在于资金需求结构与资金供给结构存在着严重的二元结构问题国有经济对GDP的贡献只有30%但能在体制内得到70%的信贷资金的支持降息并不能满足其“投资饥渴症”国有企业仍然存在大量的亏损盈亏状况没有根本改

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变；非国有经济对GDP的贡献达70%却只能主要在体制外得到尚未合法的资金降息并不能提供它们急需的资金这种经济结构和金融结构的不对称使得货币政策难以发挥预期的作用(三)在“金融机构—企业或居民”的环节上资金成为一种商品受有效需求制约央行想增加货币供应量受市场的限制储蓄难以转化为投资实体经济对信贷的关系由主动的吸纳型变成被动的央行驱动型90年代中期以来我国的市场供求关系发生了较大变化市场需求成为经济增长的制约因素也是企业发展和经济效益提高的关键因素由于对经济悲观的预期心理居民和企业对货币政策所发出的信号缺乏敏感度（1）大量的普遍的下岗和失业使公众对支出的预期（包括购买住房、社会保险支出、教育支出等）增加和收入的预期下降强化了对经济形势发展的悲观看法增加了货币储存行为减少了投资和消费使投资和消费需求均不足也使货币流通速度下降进一步加强了价格的下降这也是一种体制性的原因（2）企业经营困难对经济前景缺乏信心因此其对货币政策的变化表现为不反映或不正常反映随着央行连续7次下调利率企业投资的直接成本的确明显降低负担大为减轻但由于产品销售不畅企业价格竞争激烈多数企业生产经营的利润十分微薄加上企业各种负担仍然沉重造成社会平均利润率持续下降投资收益明显减少在企业对未来投资收益信心不足的情况下即便利率进一步下调银行愿意贷款也未必能刺激企业的投资意愿因此在目前产业

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结构不合理生产能力过剩新的消费升级和产业升级尚未形成投资找不到好项目和投资热点的情况下各经济主体对信贷的关系由主动的吸纳型变成了被动的中央银行驱动型这种“被动性”无疑会给货币政策的传导带来一定的阻滞另外微观运行机制未有改善企业负债率过高“三角债”又长期困扰社会信用环境恶化使银行信贷投入风险增长阻碍信贷资金增量的投入银企之间、企业之间过度的债权债务不能到期清偿形成货币减慢的乘数效应使货币流通速度大大下降这是一种体制性的流通速度下降

四、提高货币政策传导机制运行效率的建议笔者认为提高货币政策传导机制运行效率可在以下方面做工作处理好防范金融风险和扩大银行信贷的关系改革中政策安排要有辩证法什么事情都要从两方面考虑如只强调一方面就会出现新的问题比如防范金融风险完全正确但只考虑这一条就把金融机构管理死了约束与激励需要对称其实金融风险直接源于不良资产比例过高但更重要原因是贷款的效益太差化解银行的不良资产停止贷款是消极对策还是需要从提高贷款效益角度在金融资产动态运动中来进行金融机构整顿完全正确但关后门、歪门同时还要开正门否则经济发展会受影响扩大基础

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货币投放探索央行投放基础货币新渠道利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款合理调控货币供应量现外汇占款减少政策性银行贷款减少国有独资商业银行贷款增量占基础货币持续上升此时央行应增加对中小银行的再贷款额度在保证本息归还前提下简化手续提高效率拉动非国有企业的投资扩大公开市场操作开发新的交易工具允许承兑贴现票据、CD、大型企业债券进入市场吞吐为缩短货币政策传导的时间人总行可否授权省会中支在一定金融机构和期限的范围内对辖内金融机构进行再贷款融资发展商业票据再贴现促使商业信用在一定程度上替换银行信用减轻货币不足时对货币政策的压力扩大商业银行对贷款利率的浮动幅度加快利率市场化进程按央行的设想先放开货币市场利率再放开贷款利率最后放开存款利率取消对利率变动的行政性限制逐步建立以中央银行利率为基础以货币市场利率为中介由市场供求决定存贷款利率水平的市场利率体系和形成机制改进窗口指导的方法加大商业银行对有效益有市场企业的金融支持力度央行分支行不仅需要搞好金融监管也有责任为促进和提高金融服务水平作贡献就央行的支分行看现在一种倾向即只考虑金融监管而忽略了金融服务问题现在需要进一步从法规上明确分行和省会中支行在执行货币政策中的地位和作用范围和权责加快进行投融资体制改革建立与社会主义市场经济相适应的投资融资体制；自主决策、行为规范、责权利统一的多元投资主体体

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系；直接融资与间接融资相结合、市场有效约束的融资体系；自主经营、自律性强的投融资中介服务体系；以间接方式为主、覆盖全社会投资融资活动的宏观调控体系改革的突破口将是政企关系应将政府管理社会投融资的职能与政府直接投资职能分开强化企业、个人和社会团体的投资主体地位从根本上解决国家投资无人负责的问题创造条件把国有独资商业银行逐步改造为国家控股的股份制银行1994年是国家专业银行向商业银行转化的第一年当时我提出转化过程两个阶段的看法一是国家专业银行走向国有独资银行第二步将是走向国家控股的股份制银行（1994年第7期《金融研究》）第一阶段经过了7－8年下一步就应在完善国有商业银行法人治理结构的同时考虑其如何走向股份制银行改变央行在实施货币政策时充当独角戏的局面分业管理使货币政策的影响力受到局限为此人民银行、证监会和保监会三大金融监管机构应加强协调提高整体监管水平一是建立定期磋商制度及时界定交叉业务的监管责任解决分业监管中的政策协调问题二是建立监管信息共享制度；三是要联合组成专门小组研究重大专题问题及早提出对策（戴相龙）进一步开拓农村金融市场完善金融组织体系在经济发达地区可考虑建立农村商业银行同时继续发展农村合作金融组织建立非国有金融机构进一步改革货币市场体系建立统一灵活高效的货币市场发展货币市场首先是发展同业拆借市场金融机构在同业拆借市场上的融资也是吞

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吐基础货币比如买卖商业银行的短期国债等有价证券而货币市场上的头寸调剂与票据清算结合有助于调控货币传导和资金供给我国货币市场工具还显单调今后可逐步扩展使央行的融资债券、国际短期借贷进入货币市场拥有股票的居民其金融资产价值会因价格总水平上升而下降也会因价格总水平下降而上升这种行为方式和刺激机制就把货币政策与资本市场联系起来了如果做得好就可以使资本市场对货币政策传导形成一定的缓冲一定的运作空间如果从国民经济角度看资本市场是储蓄到投资转化的重要渠道当然国民经济活力是多方面原因才能促成的比如就当前情况看正如有的专家指出的政府要成为真正的国民政府不仅是国有经济政府才能保证这个经济整体上正常运转这就要求政府职能的进一步完善

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