人民币汇率预期对短期跨境资金流动的非对称影响——基于门限自回归模型(TAR)的实证分析

征信

CREDITREFERENCENo.102018SerialNO.237人民币汇率预期对短期跨境资金流动的

非对称影响

——基于门限自回归模型（TAR）的实证分析

黄孝平

（国家外汇管理局广东省分局，广东广州510120）

摘要：实证结果表明：在不同水平的即期汇率波动幅度和境内外利差下，人民币汇率预期对我国短期跨境资金流

动呈现不对称影响。即当月度即期汇率波动小于0.22%时，人民币汇率贬值预期不会对短期跨境资金产生明显的流出压力，当境内外利差大于3.46%时，人民币汇率贬值预期不会对短期跨境资金造成明显的流出压力。并从汇率预期管理、利率管理的角度提出有序推进人民币汇率形成机制改革等政策建议。关键词：汇率预期；短期跨境资金；汇率波动；门限自回归中图分类号：F832.6文献标识码：A文章编号：1674-747X（2018）10-0065-06

经典的资产组合理论认为，短期跨境资金流动的驱动因素主要是投资者基于对国内外资产的收益与风险比较，通过在两个及以上不同地域、不同时间段的市场构建头寸，利用价格差异套取利润，资金一般向收益高、风险低的地区流动。在开放经济条件下，汇率预期是联系国内外经济活动的重要变量，具有自我实现的特点，会影响短期跨境资金流动的最终收益和风险。投资者一般会将汇率预期因素纳入到资金运用决策中，一旦投资者形成了某种市场预期，就可能引起具有高流动性、高逐利性特点的短期跨境资金大规模进出。短期跨境资本频繁流动不但会干扰一国宏观经济政策的制定与实施，也可能威胁该国的经济与金融安全。然而，汇率预期的这种作用是建立在一定宏观基本面上的，在一定的经济条件下，汇率预期可能是稳定的，但一旦经济环境变量明显改变，其对短期跨境资金流动的影响就可能加剧。

近年来，随着我国对外开放的不断扩展，短期跨境资金流动便利化程度有明显提高，因此有必要了解在不同条件下，汇率预期对短期跨境资金流动的

影响机制和结果，进而合理引导市场的汇率预期。

一、文献综述

获取短期收益是短期跨境资金流动的主要特点，汇率及其预期、境内外利差、资产价格波动等因素引起的套利机会都会引起短期跨境资金的流动，国内外的相关文献多围绕这些因素展开研究。如Martin等（2008）认为，中美利差和人民币汇率升值等（2011）发现，相较于低利率等宽松货币政策，经济增长、汇差、利差等因素更能解释2008金融危机后全球资本流动状况［2］。Ahmed等（2015）研究发现，新兴市场国家宏观基本面决定了美联储货币政策溢出效应的大小，拥有良好基本面的国家在面临汇率贬值预期时面临的资本流出压力较小［3］。

国内直接研究人民币汇率预期对短期跨境资金流动影响文献较少，多是在研究其他问题时，将汇率预期作为一个影响因素。张谊浩等（2007）通过扩展利率平价模型构建了三重套利模型，认为短期国际资本流动的重要原因有套利、套汇与套价三种动预期是国际游资流入中国的主要原因［1］。Fratzscher

收稿日期：2018-08-01作者简介：黄孝平（1983—），男，江西九江人，经济师，硕士，主要研究方向为外汇管理与货币政策。

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机［4］。何平等（2014）认为，市场化程度不同是境内外汇价不同的主要原因，并由此产生无风险套汇套利活动，通过银行代客涉外收付款和人民币境内外汇差可以解释存在的短期跨境资金套利活动［5］。胡国良等（2015）认为，人民币汇率和汇率预期始终是影响短期跨境资金流动的主要因素，境内外利差和资产价格的影响则不确定［6］。田涛（2016）通过DCC-GARCH金流动的动态关系进行了检验，模型对人民币汇率预期和短期跨境资发现在2010年汇改后，人民币汇率波动增强，短期跨境资金流动与人民

币汇率预期的相关性显著［7］。朱孟楠等（2017）通过时变参数向量自回归模型分析了汇率预期、短期跨境资金流动与房价三者的影响传导机制，发现人民币升值预期会促进短期跨境资金流入，而流入的短期跨境资金对房价的影响大小与汇率预期的波动强度有关［8］。

综上所述，由于所选样本和研究方法的不同，关于人民币汇率预期对短期跨境资金流动影响的结论并不一致。更为重要的是，人民币汇率预期可能是一个非线性过程，从而导致其对短期跨境资金流动的影响是不对称的，在不同的经济条件下，影响效果是不同的。因此，本文的研究目的在于应用非线性方法来考察不同背景下汇率预期对短期跨境资金流动的影响。

二、汇率预期与短期跨境流动的联系机制由于目前中国市场化程度不完善，对资本账户的交易和汇兑存在一定的管理，以及转型时期存在一些制度漏洞等因素，在岸市场与离岸市场在一定时期存在明显的套利套汇现象（包括市场套利和违规套利）。根据近年来的外汇管理工作实践，常见的套汇机制主要有：一是利用在岸人民币汇率（CNY）与离岸人民币汇率（CNH）的现汇价差套汇（如账户套利、构造贸易套利等）；二是利用持续的人民币升值或贬值预期套汇（如通过即期借贷美元开展高杠杆的NDF交易等）。常见的套利机制主要是利用在岸与离岸人民币利率差套利（如通过内保外贷、境外发债等套取境内外利差等方式）。交易者在进行套利套汇活动的同时也驱动着短期跨境资金的流动，因此传统的利率平价理论及其扩展模型并不能很好地分析我国的短期跨境资金流动情况。·66·

考虑到在套取利润的活动中，一笔交易可能既包含套汇，也包含套利，在不同的条件下，收益是可以转换的，即为了完成交易，可以牺牲一些套汇或套利收益。此外，考虑到套利机会不会持续很长时间，本文只考虑当期影响。借鉴经典的柯布-道格拉斯函数形式，本文将我国短期跨境资金流动表示为如下形式：

scbt=K（dfep）tβ（1dfsp）tβ（2eret/e）t

β3

+εt（1）

其中，K为常数项，表示不受汇差、利差、汇率预期比影响的短期资本流动，β1及汇率预期比的短期跨境资金流动弹性，，β2，β3表示汇差、ε是独立于利差上述3个变量的随机扰动项。scb表示短期跨境资金流动，dfep表示境内外汇差，dfsp表示境内外利差，ere/e表示汇率预期比。当β1当β=β3交易，=0时，转换为纯套利2研究表明，=利率平价在我国市场并不成立，β3=0时，转换为纯套汇交易。由于许多因此可以

认为，方程（1）服从规模报酬递增，即β1参考李艳丽等（2015）年的研究结论，+β2+她们对国

β3＞1。内样本数据的分析发现，短期汇率预期拟合效果最好的是外推型模型，即短期汇率预期的形成受市场趋势的影响比较明显，市场主体对未来的汇率预期不仅要考虑当期汇率水平，还要考虑当期汇率的变动状况［9］。此外，参考李晓峰等（2011）对44家知名金融机构的调查数据分析结论，70%以上的金融机构选择外推型汇率预期，说明金融机构在判断未来汇率走势时，主要关注汇率的自身走势，而对于中央银行的干预强度则难以量化关注［10］。因此，本文采用外推型预期模型来表示人民币汇率预期函数，可表示为：

erett+h=et+η（tet-et-1

）/et-1其中，erett+h表示市场主体在t时期对t+h期汇率的预期（h可表示文预期间距水平，可取3、6、9、12等），et表示t期观察到的汇率，ηt是t时期的外推系数，如果为正，表明交易者认为当前的汇率变动趋势还会持续。记t时期的汇率波动率：serft=｜（et-et-1）/et-1｜，则有erett+h反之，λ=-1，将上述等式代入方程=et+ηtλserft当（et-et-1）/et-1＞0时，λ=1，

（1）可得：进一步将方程两边进行对数转换可得：

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（2）

方程（2）即为人民币汇率预期与短期跨境资金流动关系的抽象表达式，其表明境内外利差和汇差、汇率预期、即期汇率波动率都会对短期跨境资金流动产生影响。由于人民币汇率预期对短期跨境资金影响的传导机制是间接复杂的，不仅涉及多个变量，而且存在变量之间的交互作用，因此沿用传统的估计参数不变的计量模型来进行实证分析存在缺陷，因此本文采用门限自回归模型进行实证研究。

三、数据选择

（一）样本选择及数据来源

根据方程（2），本文选择境内外利差、境内外汇差、汇率预期、短期跨境资金差额、即期汇率波动率5区间为个变量进行研究。本文采用月度数据，2010年8月至2018年3月（由于公布的香港样本数据CNH分析的是汇率预期对短期跨境资金流动的影响，数据最早可计算至2010年8月）。此外，本文价格因素由于存在黏性，短期影响不明显，在本文中不考虑价格因素的影响。文中汇率日数据取自Reuters转换后变成月度数据。

，其他数据均取自Wind，日数据经软件频率（二）变量取值说明

1.关于人民币汇率预期的衡量，汇率预期（ERE）现有文献中常用人民币NDF汇率与人民币即期汇率之差表示。由于人民币对美元汇率是我国重要的双边汇率，选取人民币对美元NDF市场报价作为实际的远期汇率，香港人民币对美元CNH即期汇率作为即期汇率，两者相减计算汇率预期。考虑到2010年汇改以来人民币汇率双向波动明显，市场主体的预期模式也逐渐短期化，同时3月期NDF市场成交较为活跃，因此本文采用3月期限的人民币汇率NDF数据。在直接标价法下，ERE为正表示贬值预期，为负表示升值预期。

2.本文采用间接法估算，短期跨境资金差额（SCB即短期跨境资金差额）

=外汇占款增量-贸易差额-直接投资净流入（其中外汇占款使用货币当局资产负债表中的金融机构外汇占

款，直接投资净流入=外商直接投资-非金融对外直接投资），并对得到的数据进行对数处理，以消除量

级和异方差的影响，处理方式为：1nscb=±1n｜SCB｜。同时采用X-12方法对序列进行季节性因素检验，反馈信息显示没有明显季节性特征。

3.与汇率预期的期限对应，境内外利差（DFSP）

本文选择3个月的Shibor是利差数据，与Libor经过与相减来计算境内外利差1年期和6月期的比较，（由于采用的利差相差

不大，如果相差很大的话，市场存在无风险期限套利）。

4.本文选择境内银行间即期询价市场人民币境内外即期汇差（DFEP）

/美元汇率（CNY）与香港CNH市场即期人民币/美元汇率相减来计算境内外汇率差异。

5.度量汇率波动的方法较多，即期汇率波动率（SERF）

为方便分析，本文采用境内CNY即期汇率环比变动率的绝对值来表示汇率波动程度。记t时期的即期汇率波动率SERFt=｜（et-et-1）/et-1｜。

四、实证分析（一）实证模型

许多研究表明，人民币汇率在不同时段具有门限效应，如靳晓婷等（2008）的研究均得出2005年汇改后人民币汇率波动存在非线性特征，因而选择测度人民币汇率预期效应的模型须考虑经济运行中各变量间的非线性关系，这表明传统估计的回归系数并不稳定［11］。门限自回归模型（ThresholdAutoRegression方法，其假设时间序列存在机制转换的可能性，，TAR）是研究变量间非线性关系的重要打破了时间序列线性关系的假设，引入了非线性关系，这种方法把全局时间序列变量分成若干机制，在不同的机制上采用不同的线性逼近，其中的机制分割就是由所谓的门限值（ThresholdValue）来划分。Hansen估计与假设检验（2000）以严格的统计推断方法完善了门限值［12］。Hansen的门限自回归基本模型可表示为如下方程：

（1）（2）

其中，qi是用来划分样本的门限变量，yi为被解释变量，xi为解释变量，γ为待估门限值，εi·为残差

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项。上述模型表示当门限变量小于或等于γ时，回归方程为（1），当门限变量大于γ时，回归方程为（2）。可以将模型进一步表示为：

其中I（·）表示示性函数，当qi≤γ时，I=1，否则I=0，这样就可以采用NLS来估计方程，得到门限估计值后，在一定的条件下，通过构造＾

γ的置信区间，并对其进行似然比检验来进一步检验模型是否存在门限效应。

（二）平稳性检验

为避免出现伪回归，依据赤池信息准则（SIC）的最小化原则选择趋势项，以及确定常数项是否存在，设定单位根检验的基本类型（c，t，q）。其中c表示常数项，t表示趋势项，q表示滞后阶数。运用ADF检验对所有变量进行平稳性检验，结果表明（见表1），在10%的显著性水平下，所有变量都是平稳的，因此可以用原序列进行建模分析。

表1

变量的ADF检验结果

变量名LNSCBERE检验类型统计值（c，t，1）（c，t，0）-3.43是否平稳

DFEPDFSP（c，t，1）-3.23是（c，t，2）-3.38是SERF（c，t，1）

-4.88是-8.69是是

（三）非线性检验

本文采用BDS检验来考察境内外利差、境内外汇差、汇率预期、短期跨境资金差额、即期汇率波动率5个变量的非线性，结果表明（见表2），当维度等于2或3时，BDS检验值均大于P值，因此拒绝各变量独立同分布的原假设，各变量是存在序列非线性关系的。

表2

变量的BDS检验变量M=2LNSCBEREBDS0.115值0.000P值BDS值M=30.0000.1790.000P值DFEPDFSP0.1330.1600.0000.2190.2620.000SERF0.0760.0250.0000.1360.0000.0210.030.0000.082（四）门限效应检验及门限自回归估计

本文采用Hansen（2000）［12］

的检验估计方法，相

关分析通过Stata14软件进行，异常值去除比例15%·68，自举抽样设为·

1000次。为了分析人民币汇率预期对短期跨境资金流动在不同条件下的非对称影响，本文分别将境内外利差、境内外汇差、汇率波动性作为门限变量，先检验门限存在个数，然后采用门限自回归模型分别进行估计。

门限效应检验如图1所示，横轴为门限变量，纵轴为LR值，虚线是95%显著性参考线，曲线落入参考线以下的部分说明该部分门限效应是显著存在的。检验结果表明，当即期汇率波动（SERF）为门限变量时，存在1个门限，门限值为0.0022（即月度汇率波动为0.22%）；当境内外利差（DFSP）为门限变量时，存在1个门限，门限值为3.46%；当境内外即期汇差（DFEP）为门限变量时，不存在明显的门限效应。

图1门限效应似然比检验

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表3是在不同区制的回归结果，当不考虑门限效应时，传统的线性回归模型表明人民币汇率预期对短期跨境资金流动具有正向影响，即汇率贬值预期越大，短期跨境资金流入压力越大。

表3

门限自回归估计

门限

变量门限值

区制

划分门限自回归估计方程SERF

0.22%

Serf≤0.22%Lnscb=-7.6+9.4ere+0.7dfsLnscb=-9.8-25.9ere+2.6dfp+535.7dfep+2271.3serfSerf＞0.22%sp+142.4dfep-42.6serfDFSP3.46%

Dfsp≤3.46%Lnscb=-0.1-26.7ere-1.5dfDfsp＞3.46%

Lnscb=-6.9+12.1ere+1.8dfsp+120.2dfep+51.1serf不考虑门限效应的估计

DFEP不存在门限效应

sp+340.8dfep-24.2serf方程（GOLS）

Lnscb=-11+0.45ere+2.7dfsp+166.2dfep-20.4serf这与近年来的形势并不完全一致，如2015年8月至2016年，人民币贬值预期明显，资金流出压力明显增大，而2017年以来，人民币远期虽仍是贬值预期，但流出压力逐步减小，短期跨境资金通过各种渠道流入境内后购买境内资产，以获取境内资产增值和本币升值双重收益。然而，由门限自回归模型得出的结果并不相同，说明如下：

1.当即期汇率波动性小于或等于即期汇率波动作为门限变量

0.22%时，人民币汇率预期对短期跨境资金流动是正向影响，即人民币贬值预期越大，短期跨境资金流出压力越小，但当即期汇率月度波动率大于0.22%时，人民币汇率预期对短期跨境资金流动是负向影响，即人民币贬值预期越大，短期跨境资金流出压力越大。2015年8向波动明显增加了套利者的交易难度，月汇改以来，人民币汇率波动明显增强，打破了交易汇率的双者的单边预期状态，一定程度减少了短期跨境资金的流动，但当汇率波动过大时，人民币汇率的贬值预期会明显增加短期跨境资金的流出强度。汇率波动增大后，境内外利差的影响系数由0.7增加到2.6，这说明利率平价机制的有效性在汇率波动增强后有所提升。

2.保持一定的境内外利差一直是央行货币政策管境内外利差作为门限变量

理的重要内容，尤其是中美利差一定意义上可看成

国内利率水平的软约束。当境内外利差小于或等于3.46%负向影响，时，人民币汇率预期对短期跨境资金流动是即人民币贬值预期越大，短期跨境资金流出压力越大。当境内外利差大于3.46%时，人民币汇率预期对短期跨境资金流动是正向影响，即人民币贬值预期越大，短期跨境资金流入压力越大。这说明当存在人民币汇率贬值预期时，需要国内利率相对于境外利率保持一定的风险溢价，但这个利差不能过大，过大就可能造成资金的大量流入，干扰央行的流动性管理。

五、主要结论及政策启示

本文从市场短期套利机制的角度，构建了人民币汇率预期对短期跨境资金流动影响的机制模型，并通过门限自回归方法分析了不同条件下人民币汇率预期对短期跨境资金的影响，得出以下结论：一是人民币汇率预期对短期跨境资金的影响存在门限效应，在不同水平的汇率波动和境内外利差条件下，其影响是非对称的。二是保持一定的汇率波动水平有助于改善利率平价机制在我国的有效性，同时也有助于发挥汇率预期对经济运行的积极作用。三是虽然现存的资本流动限制一定程度上隔绝了境外利率变化对国内的短期冲击，但这些短期资金仍然可以通过出口不收汇、进口多购汇、内保外贷甚至地下交易等进行境内外配置。如果境外利率受美国加息影响大幅上升，可能会放大资金外流压力，因此，境内外利差需要稳定在一定水平，但价差不可过大，否则会产生逆向效果。

根据上述的研究分析，得出如下政策启示：一是保持汇率一定水平波动的稳定有助于提升境内货币政策操作空间。稳汇率还是汇率稳是两个不同的概念，前者指干预限制汇率变动的幅度，后者指保持人民币汇率一定的浮动空间，并向均衡汇率收敛。汇率的波动幅度不能过大，否则汇率贬值预期越大，短期跨境资金的流出压力也越大，需要央行维持的境内外利差风险溢价也就越大。反之，则意味着境外利差对国内利率的软约束被削弱，国内货币政策的操作空间就会有所提升。二是有序推进人民币汇率形成机制改革。一方面，增强汇率弹性，完善以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，逐步提高透明度，保证汇率较为充分地

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反映基本面的变化，增加基本面预期交易者的比例，从而增加市场决定汇率的程度。另一方面，加强推广相应的衍生金融交易工具，丰富交易类型，为中小企业和普通消费者提供更多规避风险的渠道和工具，使其价格决策面临更小的风险因素。三是国内利率运行具有相对独立性，央行容忍加息的空间有限。是否跟进美国加息节奏调整国内利率受多种因素制约，需要考虑人民币是否出现过度贬值预期，需要评估境内外利差收窄是否引发资本跨境一边倒的流出，还要考虑境内利率调整是否影响企业的投资决策。根据本文对2010年8月以来的数据分析，境内外利差在340BP以上，人民币汇率贬值预期不会造成明显的跨境资金流出压力，由于2018年3月的境内外利差虽高于2016年10月（跨境资金流出较大）时70个BP，但已降至250BP左右，央行可能需要进一步稳定境内外利差收窄趋势。然而，考虑到自2017年7月以来，名义加权平均贷款利率已高于私营工业企业的税前利润率，因此央行容忍加息的空施，国内货币市场的利率水平相应提高，导致境内外利差扩大，央行可以采用一些差别化量化工具操作，以防止公开市场上的利率走高传递到银行贷款端利率造成的流动性压力，从而促进国内经济稳定发展。间也有限。由于监管改革和宏观审慎评估体系的实

参考文献：

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（责任编辑：姚文）

TheAsymmetricEffectofRMBExchangeRateExpectations

ontheShort-termCross-borderCapitalFlows:AnEmpirical

AnalysisBasedonTARModel

HuangXiaoping

（GuangdongBranchoftheStateAdministrationofForeignExchange,Guangzhou510120,

Guangdong,China）

Abstract：AnempiricalstudyshowsthatRMBexchangerateexpectationsdemonstrateasymmetriceffectonChina’sshort-termcross-bordercapitalflowsunderdifferentlevelsofspotexchangeratefluctuationsandinterestspreadsbetweendomesticandforeigninterestrate:thedepreciationexpectationofRMBexchangeratewillnotproduceobviousout-flowpressureonChina’sshort-termcross-bordercapitalflowswhenthemonthlyspotexchangeratelevelislessthan0.22%;itwillnotproduceobviousout-flowpressureonChina’sshort-termcross-bordercapitalflowseitherwhentheinterestspreadsexceeds3.46%.Thestudyprovokessomerelevantpolicyinspirations:ithelpstoexpandtheoperatingspaceofdomesticmonetarypoliciestokeepthestabilityofexchangeratefluctuationofcertainlevels;thegovernmentshouldorderlypushforwardtheRMBexchangerateformationmechanismreform;theoperationofdomesticinterestrateisrelativelyindependentandthecentralbank’stoleranceforrateincreaseislimited.

Keywords:exchangerateexpectations;short-termcross-bordercapital;exchangeratefluctuations;TARmodel

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