NORTHERNECONOMY
贵州茅台和洋河股份盈利模式的对比分析
—基于财务报表的视角分析
□/靳刘蕊
近年来，洋河股份成了白酒市场上的明星企业，其主打产品洋河蓝色经典以年增长300％以上的速度扩张，创造了中国白酒单个品牌销售的奇迹。洋河蓝色经典营销战略的成功令社会各界广为关注。今年一季度，洋河股份又以主营业务同比增长75.4%，利润同比增长
响公司盈利水平的这两个因素出发，对比分析贵州茅台和洋河股份的产品获利能力和资产运营效率，找出决定各自盈利水平的因素。
一、产品获利能力分析
表1
贵州茅台和洋和股份结构百分比利润表
（单位：%）
98%的优异表现名列酒类企业前列。实体经济取得成功的同时，洋河股份在资本市场上的表现同样耀眼，自
2009年11月份上市以来，伴随着经营业绩的持续增长，股价不断攀升，截至2010年6月30日其股价已升至143元/股，超过了白酒行业龙头贵州茅台的127.36元/股。洋河股份的成功被称为营销模式创新的成功，现代企业经营理念的经典应用。贵州茅台的成功已为众人皆知，其利润10年增长了19倍，营业收入10年增长了9.85倍，股价也相应增长了15倍。那么两个同样成功的企业其盈利模式是否相同呢?
本文从财务报表的角度入手，对比分析洋河股份和贵州茅台的盈利模式，揭示这两个企业成功的关键因素。根据财务理论，企业的盈利能力主要由两方面决定，一个是企业产品本身的获利能力，另一个是资产的运营效率，这两个因素共同决定企业的总体盈利水平和绩效。本文从影
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所网站数据整理所得。
从表1中可以看出：
第一，总体来看，贵州茅台在产品获利能力上明显高于洋河股份，这种差别主要反映在毛利率和销售净利率上。从毛利率方面看，贵州茅台的毛利率高达90.17%，而洋河股份的毛利率只有58.47%，两者相差31.7个百分点。究其原因，主要是两者的产品结构不同，被称为国酒的贵州茅台主营高档酒，其巨大的品牌价值及市场认知度使得
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其产品在与其他产品的竞争中占据优势；而主要经营中档酒的洋河股份属于后起之秀，其主要竞争优势在于灵活的经营模式。从获取净利润的能力方面看，贵州茅台每销售
总资产周转率为0.54%，洋河股份的总资产周转率为
0.92%，说明洋河股份的资产总体管理效率更高。如果考虑到洋河股份11月份从证券市场上筹集了24亿元的资金还未动用，其实际总资产运营效率可能比数字显示的还要高。
从影响总资产周转效率的两个主要因素———固定资产周转率和流动资产周转率来看，洋河股份都好于贵州茅台。贵州茅台的流动资产周转率为0.69%，洋河股份的流动资产周转率为1.07%，显示洋河股份的流动资产周转效率更高，周转更为顺畅，流动性更强。两者的固定资产周转率分别为3.6%和10.97%，说明洋河股份的固定资产利用效率也更高。
反映流动资产管理效率的另外两个重要指标———短期商业债权周转率和存货周转率方面，贵州茅台也都落后于洋河股份。短期商业债权管理方面，两者的周转率都比较高，特别是洋河股份，在营业收入快速增长的同时，短期商业债权的回收仍然保持在较高水平上。存货周转方面，贵州茅台的存货周转率只有0.26%，远低于洋河股份2.2%的周转率。
100元可以获得47.08元的净利润，而洋河股份每销售100元只可获得31.32元的净利润。
第二，在销售费用及管理费用控制上，洋河股份略优于贵州茅台。每百元销售额贵州茅台需花费19.01元的销售费用和管理费用；而洋河股份的相应费用额为
16.27元。财务费用方面，两者都为“一”值，说明两者账上都保留有相当数量的货币资金，同时，支付利息费用的负担都较轻。另外，我们发现，贵州茅台交纳了更多的营业税金及附加。每百元营业收入，贵州茅台交纳
9.73元的营业税金及附加，洋河股份交纳的数额只有1.05元。
总之，尽管洋河股份在营业费用控制上好于贵州茅台，税费交纳上也少于贵州茅台，但由于产品结构的巨大差异，在与销售有关的获利能力方面，贵州茅台明显好于洋河股份。
二、资产管理效率分析
表2
贵州茅台和洋河股份资产管理效率比率
（单位：%）
三、净资产收益率分解和现金流量分析
净资产收益率是综合反映公司盈利能力和对股东回报水平的指标，我们可以利用净资产收益率的分解图，更清楚地反映我们以上的分析。
净资产收益率(ROE)=资产净利率×平均权益乘数
=销售净利率×总资产周转率×平均权益乘数
由表2可知，在反映资产管理效率方面的各个指标上，洋河股份明显优于贵州茅台。具体而言，贵州茅台的
由净资产收益率的分解公式可以看出，影响ROE的因素有三个：与销售有关的销售净利率、与资产管理效率有关的总资产周转率、与负债程度有关的平均权益乘数。这三个因素的改善和提高都能综合反映到ROE的改善和提高之中。下面我们分别对贵州茅台和洋河股份的ROE分解并进行对比:
ROE茅台=25.42%×1.36=47.08%×0.54×1.36=34.82%ROE洋河=28.81%×1.34=31.32%×0.92×1.34=38.80%以上对比我们可以清楚地看到，综合绩效方面，洋河股份略好于贵州茅台，其净资产收益率为38.80%，略高于贵州茅台的34.82%。具体到影响ROE的三个因素来说，贵州茅台在与销售有关的产品获利能力方面占优，洋河股份则在资产的管理效率方面领先，在利用债务程度方面两
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者基本相当。
通过以上分析，我们还可以得出这样的结论，贵州茅台和洋河股份都取得了较好的经营绩效，但两者的盈利模式却相差很大。贵州茅台专注于产品的高档次，力求较低的产品成本和较高的售价；洋河股份则注重于生产效率和营销，力求薄利多销。
另外，我们还可以利用现金流量表检验一下利润的质量，在两公司取得巨额账面利润的同时是否伴随着相应的现金流入，其有关数据如表3。
表3贵州茅台和洋河股份现金流量简表
（单位：元）
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经营或股权投资，特别是参与一些长期来看风险较低的公司的股权投资。
（二）作为后起之秀的洋河股份,虽然在过去的几年中经历了快速的增长，主要经济指标大幅攀升，行业地位不断提高，但其综合实力比起贵州茅台、五粮液等行业龙头还有很大的差距。对于洋河股份来说，未来盈利能力的提升主要取决于新募资金的运用效果。从现金流量表中可知，洋河股份2009年在市场中筹集了24亿
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所网站数据整理所得。
从现金流量上来看，贵州茅台从经营活动中获取了超过42.23亿元的净现金流量，接近其45.53亿元的净利润；洋河股份从经营活动中获取了14.28亿元的净现金流量，超过了其12.54亿元的净利润，由此证明,贵州茅台和洋河股份取得的利润都伴有相应的现金流入，洋河股份的净现金流入更充足一些。
四、进一步提升盈利水平的发展建议
贵州茅台和洋河股份都具有较强的盈利能力，考虑到二者的盈利模式和拥有的资源不同，未来进一步提升盈利水平的方式也有所不同。
元的资金，计划投入3个项目的技术改造和营销网络建设。
另外，洋河股份的产品市场相对单一，江苏市场是洋河股份最重要的市场，公司在2007、2008和2009年在江苏市场实现的主营业务收入分别占公司当年主营业务收入的81.68%，74.48%和73.5%，如何突破地域限制，进一步开拓全国市场是洋河股份成为行业龙头的关键。
五、结论
通过对贵州茅台和洋河股份在盈利模式上的对比分析，我们发现,作为行业龙头的贵州茅台和作为后起之秀的洋河股份都取得了较好的绩效，但两者采用的盈利模式很不相同。过去几年贵州茅台主要采用的盈利模式是利用茅台酒的国酒身份和较高的市场认可度，充分发挥其品牌价值，不断扩大产品的边际利润以获得较高的盈利;洋河股份则主要利用自己的地域优势，运用先进的生产理念和营销方式不断提高公司的运营效率，也取得了较好的绩效。
（作者单位：河南财经政法大学统计学系）
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(一)对于贵州茅台来说,主要是扩大产能和提高资产周转效率。从贵州茅台的资产负债表中可以发现,贵州茅台同时拥有巨额存货和预收账款，这说明贵州茅台的产能严重不足，当务之急是扩大产能，将现实的市场需求转化为公司的经济效益。从现金流量表中可知,贵州茅台当年用于购建固定资产的现金高达13.66亿元，年末固定资产增加额超过10亿元，未来盈利水平的提升将主要取决于这些新增产能的释放。
另一个影响贵州茅台盈利水平提升的因素是如何使用账上的巨额的货币资金。巨额资金滞留在账上严重影响了资产的整体周转效率。参照茅台的财务费用,可以计算出巨额货币资金的年收益率只有1%多点。按照股利分配理论，企业可以将多余的货币资金分配给股东或者用于投资。如果公司不愿意分配给股东，还可以考虑进行多元化
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