2012-12-11 22:05:30 来源： i美股imeigu.com 作者：钟日昕
过去两年多的时间里，美股市场上刮起了一轮做空中国概念股的浪潮，大量在美上市的中国公司被浑水、香橼Citron等做空机构质疑，导致股价暴跌甚至退市，此前在美国资本市场的“中国溢价”变为“中国折价”，在美上市的中国公司遭遇诚信危机，中国公司赴美上市的窗口被冰封
一、中国概念股做空潮的发展
1、中概做空潮起始：浑水做空东方纸业（2010年6月到2010年11月） 2、中概做空潮升级：浑水质疑绿诺科技至退市（2010年11月到2011年4月）
3、中概做空潮由借壳上市公司升级到IPO公司：东南融通事件（2011年4月到2011年10月） 4、中概反击：泰富电气、奇虎360、分众传媒等与空头的大战（2011年10月到2012年7月） 5、中概做空潮尾声：新东方PK浑水（2012年7月至今） 二、为什么会爆发此轮中国概念股做空潮？ 1、大量借壳上市公司问题频出 2、中美之间的信息不对称 3、中美跨境监管的不完善 4、VIE事件加剧中概恐慌
5、浑水、Citron、Alfred Little等做空者扮演的角色 三、本轮中概做空潮的影响？ 1、大量中国公司从美国资本市场退市 2、中国概念股整体市值缩水千亿美元
3、海外投资者对中国公司信任度大打折扣：“中国溢价”变为“中国折价” 4、中国公司赴美上市陷入低谷 5、掀起中概私有化退市浪潮
（注：本报告的中国概念股是指在纽交所、纳斯达克、AMex这三个美国交易所上市，同时公司股票的主要交易场所也在这三个交易所的中国公司，如中国石油、中国石化等多地上市、但是主要交易地不是美国的中国公司不在此报告考察范围）
一、中国概念股做空潮的发展
1、中概做空潮起点：浑水做空东方纸业（2010年6月到2010年11月）
2010年6月28日，浑水Muddy Waters发布针对东方纸业的做空报告，导致东方纸业当周股价暴跌50%。这是浑水做空中概的第一次亮相，选择的对象是在Amex上市的小中概，虽然东方纸业股价暴跌，但在当时几乎没有引起太大的关注。此外，浑水并不是唯一的中概做空者，在浑水做空东方纸业之前，已经有不少空头瞄准这些在美借壳上市的小市值中概，包括John Bird做空天一药业等等。
2010年9月，《巴伦周刊》刊登题为《警惕中国企业借壳上市》的评论文章，对通过借壳在美上市的中国公司提出批评，引发了对借壳上市中概的更多的讨论和关注。
2、中概做空潮升级：浑水质疑绿诺科技至退市（2010年11月到2011年4月）
2010年11月11日，浑水发布针对绿诺科技的质疑报告导致该公司当日股价暴跌，在经过几轮争辩之后，11月19日绿诺科技被停牌，12月3日绿诺科技被退市。这是本轮中概做空潮中首例由于空头质疑而被退市的案例，引起了市场的高度关注。此后，浑水接连做空中国高速频道、多元环球水务，这些公司股价均暴跌并最终都退市，浑水在此过程中树立做空中概的公信力。
与此同时，Mr.Little、Brontecapital等发起对西蓝天然气、旅程天下、普大煤业、西安宝润等等的做空，也均导致这些公司股价暴跌并最终退市。在此期间，大批借壳上市的中国公司因为种种原因股价暴跌甚至退市，2011年4月SEC主席夏皮洛给美国国会致信表示将严查反向并购上市的中国公司。
做空者打压频频得手，掀起了一轮质疑中国公司的小高潮，但此时还仅停留在借壳上市的中概，在美国借壳上市的中国公司主要集中在传统行业，这些公司市值一般较小、估值较低，所以没有影响到整体中概的估值，在美上市的主流中概尤其是TMT公司仍然享受着高估值，新浪、百度、搜狐等纷纷创出新高，i美股中概30指数2011年4月份在1200多点的高位运行并创出1266点的历史新高；同时，2010年秋天自2011年春，搜房、学而思、易车、优酷、当当、奇虎等大批中国公司赴美IPO，并受到美国资本市场的热捧。这个阶段，IPO公司和借壳上市公司冰火两重天。
3、中概做空潮由借壳上市公司升级到IPO公司：东南融通事件（2011年4月到2011年10月）
2011年4月26日，曾经质疑过中国高速频道、德尔集团等借壳上市中概股的Citron发布对东南融通的做空报告，东南融通进行多方位的回击，加拿大蒙特利尔银行、高盛高华、德意志银行等投行也出来力挺，此间东南融通股价剧烈波动，但是2011年5月17日东南融通被交易所临时停牌，最终与2011年8月17日退市至粉单市场交易，当日暴跌84.68%。
东南融通事件在本轮中概做空潮影响巨大，和此前借壳上市的中小市值中概不同，1、东南融通在被做空前市值高达15亿美元；2、东南融通是通过IPO上市的，主承销商高盛和德意志银行为国际顶级投行；3、审计是四大之一的德勤；4、出事后有多家国际大投行力挺；5、此前是国内外包软件行业的龙头公司。Citron在这份质疑报告开头点出：“认为在美国上市的中国概念股欺诈行为仅限于反向收购公司的想法过于幼稚。”
东南融通事件标志着本轮中概做空潮由借壳上市公司升级到IPO公司，此前只要是IPO上市的、四大审计的、大投行承销的公司都能有一定的诚信背书，但是东南融通事件将此打破，诚信危机开始在中国概念股集体蔓延。
在东南融通事件爆发的同时，2011年5月份爆发支付宝VIE事件，马云可以说支付宝事件是迫于无奈下的选择，但是在中概做空潮的大背景下，支付宝事件的引爆确实进一步引发投资者对采用VIE结构中国公司的担忧，使得中国概念股雪上加霜，也给做空中概找到了另外的题材（2012年年初，双威教育因管理层在与美国投资方的公司控制权大战中失去控制权后，将国内VIE的资产和账上现金强行转移走，导致VIE事件加剧，双威教育也最终被退市）。
与此同时，2011年6月，浑水还做空了在多伦多上市的嘉汉林业，嘉汉林业虽然是通过反向收购在加拿大上市的中国公司，但是对在美上市的中概影响也非常大，嘉汉林业称其是中国最大规模的外资商业林场营运商，市值超过40多亿美元，是浑水质疑的规模最大的公司，嘉汉林业的债券在穆迪、惠誉等评级机构里的评级不低，审计是四大之一的安永，嘉汉林业最终被退市，市值挥发40亿美元，嘉汉林业的股票和债券投资者都损失惨重，其中也包括大名鼎鼎的对冲基金经理人鲍尔森也因此巨亏5亿多美元，鲍尔森在中国公司上踩雷让华尔街的中概投资者更加不安。
东南融通事件、VIE事件、嘉汉林业事件，使得在美上市的中国公司不管是IPO上市的还是借壳上市的，不管市值大小，几乎人人自危，稍有来自做空者的风吹草动股价就剧烈波动，其中典型案例是2011年6月份浑水在其官网发布致展讯通信的公开信（而非做空报告）就导致该公司股价当日最多暴跌50%（虽然展讯股价当天最终是V字形反转）。
4、中概反击：泰富电气、奇虎360、分众传媒等与空头的大战（2011年10月到2012年7月）
无论是绿诺科技、中国高速频道，还是东南融通、嘉汉林业，在空头面前丝毫没有还击之力，几乎都在被质疑之后即轰然倒下，做空调研机构尤其是浑水、Citron在这个过程中树立起中概打假专业户的公信力，但是随着大量中小市值公司退市，以及做空者对中概胃口的加大，做空机构将质疑对象进一步转向市值较大的中国明星公司，而这些被质疑的中国公司也进行了回应和反击，这里有三家公司与空头的大战值得记录，分别是泰富电气、奇虎360、分众传媒。这三家中国公司被最多空头围攻、被空头围攻的时间最长，在被质疑前期，这三家公司股价均出现暴跌并在低位徘徊，但是随公司有力的反击，最终股价收复失地，重返被质疑之前水平。
2010年10月11日，泰富电气宣布收到董事长兼CEO杨天夫私有化提议，收购价格24美元，总交易金额达7.5亿美元，该消息宣布之后即有空头质疑泰富，然而真正的挑战起于2011年6月，Citron借着成功将东南融通做空至退市的余威对泰富电气的私有化频频发起攻击，导致泰富股价剧烈波动，泰富电气也在每次遭到质疑之后进行有力的回应，并通过私有化的实质性进展来进行反击，经过数轮的多空大战之后，最终泰富电气在2011年10月底成功私有化，空头在此战中遭受重挫，而Citron在多轮攻击失败之后公信力也大打折扣。泰富电气也是本轮做空潮与空头交战中首次取得全面胜利的中概。
2011年11月1日，Citron在做空泰富电气之后将矛头指向奇虎360，称奇虎360是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，虽然Citron的这份报告威力大不如从前，但奇虎的商业模式有一定特殊性，此后有多家空头加入质疑奇虎的阵营，奇虎从2011年11月到2012年8月，一直和空头进行战斗，股价低迷，2012年4月奇虎
在一片质疑声中顺利递交2011年年报，当日股价最多涨幅超过20%。但是对奇虎的质疑声仍然不断，直到奇虎在2012年8月推出搜索业务后，空头质疑的声音才逐渐消停。
在奇虎大战Citron的同时，另一家中概明星公司分众传媒也和浑水展开了较量，2011年11月22日，浑水发布针对分众的质疑报告，主要质疑分众的广告屏幕数虚高以及此前收购有猫腻，导致分众当天暴跌50%。之后分众迅速进行回应，公司CEO江南春、大股东复星集团均增持公司股票，同时聘请独立第三方对公司广告屏数进行核实等等。经过数月和投资者不断沟通，同时多家第三方权威调研证实分众屏幕数准确，分众股价回暖，并在2012年8月13日收到江南春联合几大财团发出的私有化邀约。
中概做空潮进入到这个阶段，不再是向空头一片倒的局面，做空者企图从市值大的明星中概获取更多做空的利润，但是优秀的中国公司用各自的方式进行了有效的回击，也挫伤了其中一些做空者“打假“的公信力。
5、中概做空潮尾声：浑水质疑新东方（2012年7月至今）
中国概念股做空潮持续两年多，国内媒体纷纷进行大量报道，许多普通大众也都知道了浑水、Citron之辈，对于这些机构先做空然后发布负面报道的做法，国内争议比较大，有观点认为这是美股市场化的机制，做空有利于清除打假，让股市更加透明，对投资者有利；有观点认为浑水、Citron等为了做空不折手段，甚至造谣惑众，利用中美信息不对称误导投资者，应该被严惩。
2012年7月18日，新东方在公布2012财年Q4季报的同时宣布VIE结构调整遭SEC调查，股价当日暴跌34%，次日浑水发布质疑新东方的报告，新东方再度暴跌35%股价创5年新低。浑水在其做空报告中核心攻击两点：一是抓住新东方加盟业务披露瑕疵进行猛攻；二是结合SEC的调查质疑新东方的VIE结构。浑水做空报告杀伤力仍强，导致新东方股价暴跌，但是新东方作为国内教育培训标杆企业，在国内享有很好的品牌和口碑，浑水质疑新东方后，国内力挺新东方的声音比此前任何一次中概遭做空都要多。而新东方股价随着新东方包括高管回购等系列回应动作、投行背书、顺利递交20F年报等逐渐回升。
在本轮做空潮前期，做空机构猎杀中概频频得手，国内第一种情绪占主导，但是随着泰富电气、奇虎、分众等中概取得反做空的阶段性胜利后，第二种情绪在国内也开始上升，新东方事件之后，国内反做空情绪高涨，尤其是Citron在质疑奇虎时被不少国内互联网人士嘲讽其不懂行，2012年9月，创新工场李开复抓住Citron针对搜狐的报告中对中国搜索市场的错误描述，发起对Citron的质疑，李开复此后联名66位中国企业家谴责Citron，虽然此举也引起了一些争议，但这是国内首次有社会名流组织的发做空行动。
那么这波做空潮是否已经过去？这点需要分两方面来看，一方面需要清楚，做空者是成熟资本市场的有机组成部分，做空者动机很明确：发现问题公司、被高估公司，做空获利，做空是市场永恒的话题；另一方面，从2010年6月算起，中概做空潮已经持续了两年多，从借壳上市的问题公司到最优秀的行业标杆公司，浑水等空头基本都搞了一遍，加之交易所监管加严，不少公司因为不合规而退市，中概做空标的已经大幅减少，浑水、Citron以及其他一些空头也都在近期表示做空中概的难度已经加大，开始转移战场，浑水2012年11月质疑在新交所上市的新加坡公司奥兰国际，Citron将战线回缩至美国公司。
新东方遭浑水质疑后股价回升、浑水和Citron等中概打假专业户转移战场，标志着本轮中概做空潮进入尾声，或许此后仍会出现零星的中概做空案例，但是要再次出现此前这种大规模的中概做空潮可能性比较低。
二、为什么会爆发此轮中国概念股做空潮？ 1、大量借壳上市公司问题频出
根据哈佛大学商学院研究人员的数据显示，从2006年到2010年总共有222家中国公司通过“反向并购”在美国成功上市（远高于103起IPO），反向并购上市方式本身是美股市场的常规融资方式，只是受到的监管审查没有首次公开募股严格，但被某些别有用心的中介和公司利用了其中的监管漏洞，不少通过借壳上市的中国公司存在财务流程不规范，信息披露不及时、公司治理不完善等诸多问题，也成为空头们发起本轮做空潮的最佳标的物，最终使得借壳上市的中国公司被集体贴上负面标签，SEC也发公告提示此类公司的投资风险。
2、中美之间的信息不对称
一方面是由于语言、文化、商业环境等不同，美国投资者对中国公司不是很了解，导致美国投资者无法辨别中国公司的投资价值；另一方面是中国公司对美国资本市场的不了解以及对其严格的监管规则的不适应，有些中国公司在与资本市场沟通时不顺畅，有些则在治理结构上没法适应美国市场。
3、中美跨境监管的不完善
中美跨境监管不完善，美国资本市场的监管方在对中国公司进行跨国监管时遇到障碍，中国公司常常处于监管层的真空地带，SEC在触及涉外管辖权时，对中国上市公司违法行为的调查也面临困境，无法对违规违法等行为进行惩治，使得有些心存侥幸的中国公司犯罪成本很低，美国投资者在投资这些公司受到损失以后也无处控诉。如东南融通事件中，目前美国SEC在跨境监管方面无法取得进展。这种监管的缺位纵容了一些有“不良居心”的中国公司从事财务造假以及其他侵害投资者利益的活动，而美国投资者在权益无法保证的情况下容易产生恐慌情绪进而抛售股票。
4、 VIE事件加剧中概恐慌
尽管VIE结构在国内已经存在了十多年，而且也成为中国公司赴美上市的常见公司架构，但是马云在支付宝事件中“先转移后赔偿”的做法让美国投资者对VIE结构的约束力产生疑虑，而VIE结构本身就是中国公司为规避国内某些政策而设计的，中国官方到目前也没有给明确说法，其合法性也投资者担忧，VIE事件发生在中概做空频发的环境下令中国公司雪上加霜，加剧投资者对中概的恐慌心理。
5、浑水、Citron、Alfred Little等做空者扮演的角色
国内不少舆论将本轮做空潮归咎为浑水、Citron、Alfred Little等做空机构，甚至有做空中国的阴谋论之说，这些做空者在这个过程中的确扮演了重要的角色，但是这些做空者，尤其在做空潮前期，更多地是发挥了发现问题的作用，为市场揪出并清理了不少的确存在问题的中国公司，在他们做空过程中名利双收，同时也起到清道夫作用，这是美国成熟资本市场的纠错机制。为什么前期对中概的打假一抓一个准？客观地分析可以说是这些中国公司本身确实存在一些问题。到做空潮后期，对于空头利用此前建立的公信力和中美信息不对称做空中概获利，争议比较大，国内甚至有人发出进行严惩的呼吁，但是或许这种呼吁也同样忽视了美国资本市场的纠错功能；空头建立的公信力如果不加节制地滥运用，最终这种公信力会很快丧失，做空报告的威力也将丧失，这其中典型的是Citron后期的中概做空报告对股价影响基本都很小了。清者自清，如果公司本身是没有问题的，是不用担心空头质疑的。
三、本轮中概做空潮的影响？ 1、大量中国公司从美国资本市场退市
根据不完全统计，从2010年12月绿诺科技遭浑水质疑并最终退市至今，在美国资本市场由于各种不合规导致退市的中国公司不少于45家（在美上市的中国公司目前已经由2010年的260多家减少至200来家）。这些公司退市的原因归结起来大概有以下几大类：a、由于业绩和业务发展不佳，股价长期低迷触及1美元退市规则；b、被做空者质疑，并最终证实财务造假；c、信息披露无法满足交易所要求，比如未能在规定时间递交财报、未披露或解释关联交易等；d、董事会成员不足、审计委员会离职等导致公司不合规。
这些公司的退市，都和本轮做空潮有着直接或者间接的关系，有些是直接被质疑后退市的，有些是股价大幅缩水后触及1美元退市规则，有些则是做空潮爆发后交易所等机构的监管要求提高导致其无法满足相关要求，可以说是本轮做空潮暴露了这些公司的各种问题导致他们退市。
2、中国概念股整体估值大幅缩水
在大量中概被做空被退市的大背景下，在美上市的中国概念股估值大缩水，做空潮前期主要集中在借壳上市公司，对主流中概影响并不大，我们以东南融通被质疑的2011年4月26日当天作为计算起点，截至2012年12月7日收盘，i美股中概30指数由1250.92点暴跌53.25%至584.73点，总市值则由当时的1924亿美元跌50.46%至953亿美元，一年半的时间在美上市的中国概念股总市值缩水近1000亿美元。
3、海外投资者对中国公司信任度大打折扣：“中国溢价”变为“中国折价”
本轮做空潮，大量中概退市、中概估值大幅缩水，让海外投资者亏损严重，同时，在一些中概欺诈、造假的案例中，相关责任人没法得到应有的惩罚，投资者利益得不到保障，使他们投资中概的信心形成严重打击，此前，在美上市的中国公司是海外投资者分享中国经济高增长的重要渠道，在估值上享受着“中国溢价”，经过这轮做空潮以后，中国公司在海外遭遇诚信危机，“中国溢价”变为“中国折价”，海外投资者投资中概都变得非常小心谨慎，这种对中概的负面情绪在短期内或许比较难改变，需要中国公司用好的业绩和增长来为自己正身。
4、中国公司赴美上市陷入低谷
二级市场中概的低迷、投资者对中概的热度和信任度大降，对中国公司赴美上市影响巨大，2012年仅有唯品会和欢聚时代两家公司赴美IPO，这个数量比2008年美国次贷危机时数量还少，创下近年中国公司赴美上市新低，目前尚未看到市场回暖的迹象。中国公司赴美上市是投资中国相关行业尤其是TMT行业的VC/PE重要的退出渠道，赴美上市的窗口被冰封，对中国TMT创业公司的融资、估值等也会造成一定影响。
5、掀起中概私有化退市浪潮
中概做空潮下，一批不甘被低估的中国公司则纷纷寻求从美股市场退市，使得私有化退市这个词变得比IPO更时髦。据不完全统计，2010年4月至2012年11月20日，美股市场共有45家中国公司提出过或者完成私有化；其中已经顺利完成私有化的公司有17家，正在私有化过程中的公司有21家，另外也有7家公司终止了私有化。
私有化成功的17家公司：
正在私有化过程中的21家公司：
私有化暂时终止的7家公司：
6、美国方面对中概的监管加严
中概做空潮后，美国资本市场对中概股的监管加严，SEC首先加强了对反向收购上市中国公司的调查，涉及审计及信息披露违法、利益输送、起诉会计和审计公司、财务造假等，2011年4月SEC主席致信国会称将严查反向并购中国公司，2011年6月SEC首次对投资反向收购公司发出风险警示；交易所方面针对借壳上市则是提高了准入门槛，并通过加强公司上市和上市过程中的监管来保护投资者，比如聘请外部调查机构，扩大内部调查小组，开始要求公司提供现金余额的独立验证等。
此外，SEC希望在跨国监管方面取得更多进展。2012年12月4日，SEC指控德勤、安永、毕马威、普华永道以及德豪（BDO）这五家会计师事务所中国附属业务违反美国证券法，因其拒绝提供相关审计工作的底稿，此举被认为SEC在和中国政府的跨境监管谈判无法取得实质突破后的施压方式，如果中美双方最终无法达成妥协，在美上市的中国公司或将面临新的挑战。
7、做空潮对中国概念股的积极影响
从长期来看，经过这轮做空潮和退市潮，很多有问题的中国公司被打掉了，相当起到了过滤和净化，有助于投资者挖掘真正优秀中国公司的价值，再来这也是对在美上市中国公司的警示，有助于加强中国概念股的公司治理水平、危机应对能力以及资本市场的沟通能力。
详情：http://news.imeigu.com/a/1355234730441.html
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