债券违约专题研究之二：我国债券违约求偿途径及难点分析

2018年9月19日固定收益我国债券违约求偿途径及难点分析——债券违约专题研究之二固定收益简报◆债券违约后主要的求偿途径分析师我国债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程。总体来讲，我们可以分为是否进入司法程序进行划分，将主要的求偿途径总结为七大类。1）协商解决是双方共赢的最优方式债券违约后，债权债务人协商解决是双方共赢的最优方式，前提是债权人自身的偿债能力以及偿债意愿较好，通常由于突发状况导致的违约事件，协商延迟兑付能够将双方的损失降到最低。主要问题在于协商缺乏法律约束力，兑付进程无法保障。2）向保证人求偿第三方保证担保，需要关注保证人的担保资格，尤其是代偿能力以及代偿意愿，避免担保人“担而不保”。另外，需要关注触发代偿责任的条款设置，对于存在第三方“流动性支持”承诺的债券要审慎。3）通过AMC处置债权与具有不良资产处置资质与能力的AMC合作，是解决债券违约求偿的一种有效方式。通常债券持有人约分散，越不利于提高谈判效率。此外，由于该模式当前运用较少，对于不良债券的定价仍在探索中。4）变现抵质押物张旭(执业证书编号：S0930516010001)010-58452066zhang_xu@ebscn.com刘琛(执业证书编号：S0930517100006)021-22169168chenliu@ebscn.com联系人曾章蓉0755-23894967zengzhangrong@ebscn.com危玮肖010-58452070weiwx@ebscn.com相关研报67家主体违约事件全梳理——债券违约专题研究…………………………………-07-15对于有抵质押物担保的债券，需要做好押品的后续管理；此外，需要鉴别抵质押物的估值以及变现速度，例如，林权、非上市公司的股权作为质押品存在较大的瑕疵。实际操作过程中，尽可能选择价值稳定，变现流通速度较快的抵质押物。如何化解违约潮？——若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法…………………………………-05-285）违约求偿诉讼在债权人怠于履约，无力履约的情况下，债权人进行法律诉讼是主要的手段。难点在于如何排查企业的资产，提前采取资产保全，避免缺乏抓手的状况。另外，可能存在债务人不执行一审裁定、进行二审上诉，拖延执行时间等状况。整体上面临“起诉容易、进程缓慢、执行艰难”等问题。6）破产申请破产申请主要是指债权人向法院提起，在法院的主导下进行的破产重整以及破产清算，由于破产申请有特定的法律程序以及要求，流程较长。此外，破产流程涉及各方利益的平衡，债券投资者的清偿率可能不及预期。目前我国债券市场违约的案例中，最终通过破产申请的求偿处置较少。风险提示警惕经济下行超预期，“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。债券违约率手册——信用债违约研究…………………………………-05-28破产重整清偿方式的对比——破产重整系列研究…………………………………-05-092018年信用风险防控要点…………………………………-03-05敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2018-09-19固定收益1、前言我国债券市场的违约处置尚不成熟，债券投资者处于相对弱势地位，进展缓慢，求偿难度较大。主要表现为求偿时间跨度长，实际清偿率存在较大的不确定性。本文主要从违约后的求偿途径这个角度来梳理求偿的难点以及相应启示。2、债券违约后的主要求偿途径我国债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程。总体来讲，我们可以分为是否进入司法程序。进入司法程序之前，一般协商延期兑付、通过AMC转卖债权、向保证人求代偿、变现抵质押物求偿这四种措施。向保证人求代偿、变现抵质押物求偿这两种方式主要是根据偿债资金来源而划分的。双方协商不一致，进入司法程序后：一种是违约求偿诉讼；另一种是破产申请，破产申请通过之后，又可以分为在法院的主导下进行破产重整或者破产清算。图表1：违约后的处置途径分类资料来源：光大证券研究所实际操作中，债券违约的求偿是多种措施同时进行，相互交错的过程。例如协商的过程中提出债务重组等，当自主协商过程中保证人不履约，可以通过向保证人提起违约求偿诉讼。总的来讲，债权、债务人双方协商解决是相对友好的解决措施。发行人无法履约且缺乏第三方代偿履约的情况下，债权人可以通过司法程序进行求偿。2、方式一：协商延期兑付协商适度延期，目标在于减少处置成本以及提高处置效率，是债券违约后的首选方式。由于法律诉讼时间较长，程序复杂，债权债务人双方协商是一个较为实用的措施，通过适度延期，能够减少处置成本以及提高处置效率。前提是债务人有一定的偿付能力以及良好的履约意愿。敬请参阅最后一页特别声明万得资讯-2-证券研究报告债券违约自主协商向保证人求偿协商延期支付转卖AMC是否协商一致违约求偿诉讼破产申请破产重整破产清算采取司法程序变现抵质押物是否2018-09-19固定收益难点之一：兑付时间存在较大的不确定性主要的难点在于双方协商的约束力较弱，实际兑付时间存在较大的不确定性。案例1：中煤华昱中煤华昱发行的短融15华昱CP001到期本息合计约6亿元，于2016年4月6日发生实质性违约。经发行人与债券投资者协商，实行延期支付方式，发行人中煤华昱多方筹措资金，于2016年4月13日完成兑付。从违约到兑付完毕共7天。案例2：珠海中富12珠中富MTN1于2017年3月28日发生实质性违约，按计划，债权人以及股东（担保人）拟申请20个工作日的宽限期，并承诺于2017年4月26日前全部偿还本息。实际的兑付没有按计划进行，兑付时间不断延长，转化为分三次进行兑付，共耗时65天兑付完毕。案例3：中钢股份发行人中钢股份为中央国有企业，10中钢债为其发行的一只债券，期限为5+2；根据原计划，2015年10月20日为回售行权日。2015年10月19日，发行人决定延期付息，同时回售登记期不断延长，构成实质性违约。实际上，10中钢债回售登记延期共为34次，耗时2年，10中钢债于2017年10月20日完成付息兑付。启示：当前的协商兑付机制下，债券投资者相对弱势，可能出现兑付不断拖延的情况。投资者应当做好较为充分的应对措施以及资金安排，尽可能加强对双方谈判的约束力。2、方式二：向保证人求偿保证担保是一种重要的风险缓释措施，由第三方作为保证人提供信用增进，当债务人未能按时偿付债务时，可以按照约定由保证人代为履约。2、可能存在“担而不保”根据《担保法》的注释：保证的责任方式，分为一般保证和连带责任保证。一般保证是，债务人不履行债务，债权人应当首先要求债务人履行，经过诉讼或者仲裁后债务人确实无法履行债务时，由保证人承担。而连带责任担保则是，债务人期满不履行债务，债权人可以要求债务人履行，也可以要求保证人在保证范围内承担责任。对于债权人来讲，连带责任担保优于一般保证担保。实际操作过程中，几乎都是连带责任保证担保，也就是当债券出现违约，债权人可以直接向保证人提出代偿要求。难点之一：保证人因自身代偿能力较弱以及担保意愿不强导致的“担而不保”我国债券市场上主要是连带责任保证担保。可能存在保证人拒绝代偿的情况，例如实力较弱的专业担保公司，这种融资性担保公司自身的资本金实力较弱，(cid:13018)风险能力差，代偿能力低。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告2018-09-19固定收益案例4：担而不保的中海信达中海信达担保有限公司涉及7只违约债券：12蓝博01、12致富债、12中成债、13华龙01、13华珠债、13中联01、13中森债。作为不可撤销的连带责任担保人，中海信达应代为履行发行人的本息偿付责任，但中海信达自身的缺乏偿付能力以及偿付意愿不足，未按时履行偿付责任。启示：尽可能选择实力较强的第三方提供偿债义务。投资者做好担保人的审核工作，对其担保资格、代偿能力、代偿意愿进行综合判断。2、区别于保证担保的“流动性支持”由第三方提供的“流动性支持”承诺，与担保有较大的差异，一是缺乏清晰的界定标准，二是法律效力不足。流动性支持是指：发行人因临时资金流动性不足，导致未能按时兑付债券利息或者本金的情况下，银行/第三方将在每次付息和本金兑付首日前给予发行人一定的流动性支持贷款。难点之一：对触发履约缺乏清晰的界定标准。流动性支持的触发条件是需要界定发行人是否由临时资金流动性不足引发的违约。只有当这个前提条件成立，银行/第三方才会发行人提供流动贷款支持。实际上，引发债券违约的因素是多样的，难以将违约归因于单一的临时流动性不足。当这个前提条件不成立，银行/第三方有权不提供流动贷款支持。难点之二：是法律效力不足。流动性支持只是一种承诺不能等同于担保，不能将银行的流动性支持理解为银行信用的背书。案例5：11蒙奈伦11蒙奈伦实质性违约，该债券的募集说明书显示，包商银行承诺的流动性支持。但协议文本上约定：该流动性支持贷款仅针对本期债券的本金与利息偿付，应对发行人因临时资金流动性不足，保障本期债券本息偿付。由于包商银行认为11蒙奈伦的发行人违约并非临时资金流动性不足，而是经营能力出现明显恶化。流动性条款承诺的前提不成立，包商银行拒绝提供代偿本息。敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告2018-09-19固定收益图表2：11蒙奈伦债发行人的历史经营情况资料来源：Wind，光大证券研究所，单位:%启示：募集说明书中流动性支持函在实践中对投资者的保护作用有限。因为发行人出现违约的因素是多样的，实际操作过程中难以证明违约是由于临时流动性不足所导致的。2、方式三：通过AMC处置债权对于商业银行而言，通过资产管理公司（简称“AMC”）批量处理有毒资产是一种较为成熟的模式。但当前对于债券违约的处理，这种模式正在探索当中。参考商业银行不良资产转卖AMC的操作，主要核心在于违约债权转卖的定价是否合理。因此对于违约债券对应的估值以及定价是债券持有人与AMC双方谈判的重点。此外，由于一笔债券的持有人相对分散，不利于转卖谈判的效率。难点之一：债券持有人分散，谈判过程分散，不利于债权转卖处置。案例6：博源集团博源集团为民营企业，截至2018年9月15日，博源集团共涉入3起违约事件，“16博源SCP002”、“16博源SCP001”、“12博源MTN1”该3只债券合计30亿元的债权已经全部被与具有不良资产处置资质与能力的信达资产收购，但具体的收购细节以及定价暂未披露。根据博源集团的相关公告显示，三只债券收购的过程历时较长，其可能的原因为债券持有人分散，需要逐一谈判。启示：与具有不良资产处置资质与能力的AMC合作，是解决债券违约求偿的一种有效方式。通常债券持有人约分散，越不利于统一谈判节奏。此外，由于该模式当前运用较少，对于违约债券的处理仍在探索中。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告2010年2011年2012年2013年2014年2015年6月-120-90-60-3003060销售毛利率销售净利率2010年2011年2012年2013年2014年2015年6月0306090120非直接成本比率