城投转型模式全解析

证券研究报告|宏观研究联讯宏观专题研究城投转型模式全解析2017年11月10日投资要点分析师：李奇霖执业编号：S0300517030002电话：010-66235770邮箱：liqilin@lxsec.com城投转型模式分析43号文之后，开始新一轮地方投融资体制改革，剥离城投公司的政府性融资职能是重点之一。今年以来，地方债务监管政策持续加码，对城投公司的规范也越来越严，城投公司市场化转型需要尽快提上日程。相关研究目前还没有出台全国性的城投转型指导文件。部分省市，如四川、重庆出台《【联讯宏观9月经济数据点评】三季度经文件，提出了较为具体的转型要求和方向。结合这些文件和已有案例，我们济平稳，9月工业和消费有所回升》认为未来主要有三个转型方向。2017-10-19《50号文之后，城投融资工具大盘点》2017-10-19一是“转贷型”城投，大概率会被清理撤销。二是重组整合为公益类国企或者商业类国企。重组整合方法包括多家城投合《金融开放的过去、现状与未来》并组建新的企业、依托某大型城投并入其它城投、多家城投根据业务重组整2017-10-31《【联讯宏观10月外贸数据点评】莫被基数干扰，进出口仍保持强劲》2017-11-08《【联讯宏观10月价格数据点评】未来CPI中枢将逐步抬升》2017-11-09合为一批新的城投、混合所有制改革。三是开拓新业务，包括进行实体投资、开展金融业务。风险提示：城投转型后，市场竞争力不足，阻碍转型进程请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com1/12宏观研究。。。。。。。。。。目录一、转贷型城投将被撤销二、根据业务，重组整合（一）合并城投，组建新的综合性集团（二）以大并小，做大做强大型城投（三）多家城投重组整合，成立一批新城投（四）混合所有制改革三、开辟新业务（一）实体投资（二）开展金融业务图表目录图表1：转贷型城投的业务模式图表2：中部某省会城市，三家城投合并组建新公司，后续再划入其它公司股权图表3：西南某地级市，四家城投注入新成立的公司，后续再划入其它公司股权图表4：东部某地级市将多家城投资产注入到原先的水利控股集团图表5：中部某地级市，通过资产注入，打造当地最大国企图表6：西南某直辖市将八大投重组整合成五大投请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com2/12宏观研究。。。。。。。。。。城投模式是地方投融资体制改革的产物，其职能变迁与投融资体制改革息息相关。2014年国发43号文印发，标志着新一轮地方投融资体制改革开始。43号文要求融资平台公司剥离政府性融资职能，不得新增政府债务。此后围绕剥离地方政府对融资平台提供隐性担保、划清地方政府债务和城投债务，出台了一系列文件。对违规行为的处罚力度也越来越大，尤其是今年。对城投公司而言，传统业务模式下的生存空间越来越小，市场化转型需要加快提上日程。但市场化转型不是一纸公告宣布脱离政府融资平台就够的，需要在产权、业务和人事等方面做出调整。在本篇报告中，我们结合案例，对目前城投公司常见的转型方式做个梳理，希望能给关心城投的地方政府、城投企业和投资者等提供一些参考。具体模式包括撤销、重组整合和拓展新业务。一、转贷型城投将被撤销转贷型城投，指的是主要负责资金筹集，然后拆借给地方政府的城投公司，还款来源主要依靠地方政府。由于不从事具体的业务，只是地方财政举债融资的通道，这种类型的城投公司又被成为“空壳类”平台公司。图表1：转贷型城投的业务模式资料来源：联讯证券整理某国家级开发区平台，2014年年末合并报表总资产266亿元。其中，其他应收账款接近46亿元，该平台公司与当地开发区管委会和财政的往来款约39亿元，账龄在1年以内的资金约为16亿元，1年以上的约23亿元。这些其他应收款项的往来，实际基本可以看作是平台对区域内政府部门的资金拆借。早在2010年，国发19号文就要求对这种类型的城投公司进行清理。但由于地方政府面临稳增长的压力，又缺少其它融资渠道，加之政策本身的阶段性放松，清理效果并不显著。根据审计署审计报告，2013年进行全国政府性债务审计时，被审计的7170家融资平台中，有533家转贷型继续为地方政府融资。剥离政府性融资职能，是43号文之后地方债务监管的核心之一。随着地方政府债券发行、PPP模式的推广，地方政府对转贷型城投的依赖降低，加之对违规举债的问责不断升级，转贷型城投很可能的命运是被撤销请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com3/12地方政府转贷型城投金融机构贷款或发债偿还本息偿还本息转贷不过由于不从事具体业务，而且所举借的债务，在债务甄别阶段大概率已经被甄别成地方政府债务，关停这些平台的操作难度并不大。宏观研究。。。。。。。。。。二、根据业务，重组整合根据《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，国有企业划分为商业类、公益类，分类推进改革。商业类国有企业，按照市场化要求实行商业化运作，重点考核经营业绩目标、国有资产保值增值和市场竞争能力。与商业类国有企业不同，公益类国有企业的主要目标是保障民生、服务社会、提供公共产品和服务。这也就决定了，考核时会淡化经营性指标，而重点在于成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力，同时还要引入社会评价。城投公司作为特殊类型的国有企业，市场化转型过程中，也主要向这两种国企转型。目前中央层面还没有出台专项文件，指导全国范围内城投公司转型，已有的文件和官员讲话，对于如何转型也只是略微提及。但部分省市，在把握中央要求城投公司加快市场化转型精神的基础上，参考国企改革“1+N”文件体系，就辖区内城投转型提出了具体意见。江西省要求建立融资平台公司目录，推进融资平台公司市场化转型。广东省要求取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制。相比于江西、广东的原则性指导，四川与重庆的文件更为具体。在2017年2月印发的《四川省人民政府关于进一步加强政府债务和融资管理的通知》中，对于不同类型的融资平台，提出了不同转型要求：第一，主要承担公益性项目融资职能、没有实质性经营活动的融资平台公司，在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上依法清理注销。第二，对于兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，剥离其政府融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动融资平台公司转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业。第三，对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台公司，剥离其政府融资职能，在妥善处置存量债务的基础上，转型为一般企业。第四，平台公司转型后按照市场化原则实施运作，政府在出资范围内承担有限责任。转型后的平台公司，可作为PPP项目社会资本方和购买服务的实施主体。重庆的做法，与四川比较相似。在2017年6月发布的《重庆市人民政府办公厅关于加强融资平台公司管理有关工作的通知》中，也根据所从事的业务，指明了方向。一是只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要按照法定程序予以撤销。二是对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com4/12宏观研究。。。。。。。。。。剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有单位，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设。三是对承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业，今后不得为政府融资。文件也要求，每个区县（自治县）确定的公益性项目建设单位最多不超过3家，并且需要备案。从四川、重庆的文件看，除了转贷型（空壳类）城投被撤销外，其它从事具体业务的城投，未来需要向公益类、商业类（一般企业）转型。根据各地已有经验，重组整合是转型的重要方式，主要方式有以下几种。（一）合并城投，组建新的综合性集团对于辖区内拥有较多城投公司，而且业务比较分散的地区，可以将业务相同或者互补的城投公司合并，组建新的综合性城投集团。从事公益性业务的城投公司，合并可能性更大。一方面是因为，对于多数城投企业而言，长期以来它主要任务是配合完成地方政府的投融资指标，考核时盈利让步于公益性。在剥离政府性融资职能后，公益性城投还要继续履行基础设施和公共服务项目的建设、运营责任。在这种情况下，通过强强联合、优势互补的方式，将业务分散的多家城投合并成新企业，可以提高公益性城投的竞争力和融资能力。另一方面，通过重组合并减少企业数，更便于管理。之前组建多家城投公司，有些甚至是为了单个项目而成立，一个很重要的出发点是方便融资。在剥离政府性融资职能后这方面的述求就降低了，减少企业数更容易管理。比如重庆市，就明文规定各个区县（自治县）的公益性项目建设单位最多不超过3家。我们来看看中部某省会城市的案例。2006年，该省会城市将其所管理的城建投资控股公司、交通投资控股公司、建设投资控股公司合并，组建新的建设投资控股（集团）有限公司，政府向新公司增资5亿元作为资本金。新公司业务覆盖了当地的交通、电力、天然气、水务、市政项目。2008年，地方政府又通过股权划拨的方式，将某种业、某百货公司的部分股权注入到该公司。图表2：中部某省会城市，三家城投合并组建新公司，后续再划入其它公司股权资料来源：联讯证券整理请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com5/12某建设投资控股（集团）有限公司某城建投资控股有限公司某交通投资控股有限公司某建安投资控股有限公司合并成立（2006年）地方政府增加5亿元注册资本金某种业公司某百货公司资产注入（2008年）