我国上市公司股权激励有效性的影响因素

我国上市公司股权激励有效性的影响因素

作者：李秉祥 惠祥

来源：《商业研究》2018年第02期

内容提要：本文以我国2006-2011年实施完成或正在实施股权激励上市公司为研究对象，分析公司内部治理结构、公司特征、股权激励方案要素对股权激励有效性的影响，以及股权激励方案要素的中介作用，探讨各因素对股权激励有效性的作用程度。实证研究表明：股权集中度、高管能力和企业发展前景是影响我国上市公司实施股权激励有效性的三大因素，激励强度和业绩条件促进股权激励有效性发挥；激励力度和业绩条件的中介效用在股权集中度和公司发展前景对股权激励有效性影响关系中表现最为明显，业绩条件在股权集中度对股权激励有效性影响中发挥遮掩效用。因此，在股权激励方案设计时应考虑相关利益方对方案要素的自利性影响，应结合企业发展前景分批制定业绩条件及授予价格，以提高股权激励的有效性。 关键词：股权激励有效性；影响因素；方案要素；中介作用

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-148X（2018）02-0030-12

基金项目：国家自然科学基金项目“中国上市公司经理层管理防御与激励约束机制的实验研究”，项目编号：71272118；高等学校博士学科点专项科研基金项目“中国上市公司经理层管理防御指数编制的理论模型与应用研究”，项目编号：20136118110008；陕西省高校重点学科专项资金建设项目，项目编号：107-00X902。20世纪90年代我国引入股权激励机制，许多上市公司的每股收益、净资产收益率、净利润增长率、主营业务收入增长率指标都在实施股权激励后有所下滑，股权激励在我国上市公司的实施效果参差不齐。本文综合我国上市公司内部治理结构、公司特征、股权激励方案要素，考虑企业实施股权激励的环境及机制设计，探讨我国上市公司股权激励有效实施的影响因素及作用机理，发现股权激励受到公司内部治理结构、公司环境以及机制设计本身的影响，公司不同利益集团的权力竞争与制衡会影响股权激励方案设计，进而对股权激励有效实施产生影响。 一、股权激励有效性影响因素及其作用机理

（一）公司内部治理结构、公司特征影响股权激励的有效性

公司内部治理结构是股东、董事会、高管相互制衡机制[1]，实施股权激励一般程序是由董事会决定是否采用股权激励，董事会设立薪酬委员会制定股权激励计划，经股东大会批准、证监会审核通过后实施。作为股权激励对象，高管有动机影响方案制定及实施过程，从而影响股权激励有效性，股权激励受到股东、董事会及下属薪酬委员会、高管等公司内部治理利益方的影响。

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第一，股权结构对股权激励有效实施产生影响。企业股权集中，股权制衡性差，大股东所占收益份额多，提高大股东参与公司治理积极性，加大对高管监督，减少高管做出自利决策的机会，形成大股东监管与股权激励之间的替代关系，造成持股价值在高管激励报酬中相对较少。企业按大股东性质可以分为国有和非国有，国有控股背景下更注重政策合规性，严格防范国有资产流失，对业绩指标的合理性不予深究，且多方监管、多重审批使得股权激励时效性和有效性大减[2]。

第二，股权激励有效实施受董事会有效性影响。董事会可以直接选择、聘任和解雇高管，并影响高管报酬。董事会对高管的监督是直接的，也是最为重要的。在缺乏有效的董事会监管时，高管实际上具有企业的控制权、执行权、监督权，在这种情况下实施股权激励会出现管理者自定激励契约，实行自我激励的现象，其结果无疑是将激励机制变成了福利手段和财富转移途径，损害股东利益[3]。因此，董事会有效性是影响股权激励有效实施的重要因素，董事会是否独立、内部董事比例的大小、是否存在董事长与总经理两职兼任等都是衡量董事会有效性的重要指标[4]。

第三，高管特征影响股权激励有效实施。股权激励的约束效用是建立在高管损失厌恶基础上的，这要求高管具有一定风险承受水平，否则股权激励无法发挥效用[5-6]；同时，高管个人能力决定了高管在企业中的作用和薪酬要求，能力强的高管在企业经营决策中发挥核心作用，出于公平心理高管逐渐产生对剩余利润索取的需要，股权激励给予高管剩余利益索取权，恰好满足高管薪酬需求。另外，若高管能力受到限制，即使给予高水平激励措施，也无法保证其能够结合实际提出有效策略[7]。因此，高管个人能力影响股权发挥激励效用。

第四，公司特征对股权激励实施有效性产生影响。本文界定的公司特征包括企业所处行业、发展前景，企业对人力资本的依附体现出企业对股权激励的需求[8]。企业属于高新技术行业，对专业人力资本要求更多，而这类人力资本具有稀缺性，选择股权激励有利于企业留住专业人才。若企业有较好的发展前景，对高管实施股权激励可在较好预期的基础上收获长期利益。

综上所述，股东、董事会、高管相互制衡形成公司内部治理结构影响股权激励有效性，股权集中、国有股比例高不利于股权激励有效实施，董事会的有效监督能够避免高管操纵股权激励机制设计，高能力和风险承受水平保障高管承担相应风险并达到业绩条件，从而促进股权激励有效，企业所处行业人力资本依附程度及企业发展前景都会影响到股权激励有效性。 （二）股权激励方案要素影响股权激励有效性

股权激励方案包括激励对象、授予价格、业绩条件、授予数量、激励期限五个关键要素[9]，股权激励方案要素作为机制设计本身对股权激励有效性产生直接影响。激励期限体现股权激励的时间效用，激励期限越长，长期激励效用越明显。激励期限短促使高管产生短视行

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为，不利于企业持续发展，股权激励长期激励效用弱。因此，激励期限应与业绩条件相结合，设定企业在某一时间段的业绩预期，使股权激励发挥对企业经营的引导作用。

授予价格和激励强度体现股权激励力度。授予价格为P，股票市值为P1，股权激励收益为Y，激励力度为α。根据股权激励运行原理，股权激励收益为授予价格与股票差价，即Y=P1-P。若P较低，P与P1存在较大空间，激励对象无需付出更多努力便能获得高收益。若P较高，获得相同收益Y激励对象必须努力提高P1，可见适当提高授予价格有利于刺激激励对象为获得股权收益而努力，促进股权激励发挥效用。加入激励力度α股权收益为Y=αP1-P，α越大股权激励收益波动性越大，放大了P1-P变化对收益Y的影响，导致Y对P或P1的变动更加敏感。P1降低相同幅度，相比α较低时损失的收益Y更大。提高激励力度能够利用激励对象对收益变化的敏感心理，促进股权激励有效实施。

激励对象反应方案涉及的范围直接影响员工工作积极性及合作关系，一方面股权激励给予激励对象获得股权收益的可能性，促使其付出努力；另一方面激励对象仅为高管还是涉及核心技术和业务人员，是否包括普通员工会影响员工公平心理。激励对象设定不合理导致部分员工出于公平追求影响协作关系，股权激励实施反而不利于企业发展。业绩条件体现获得股权的难易程度，激励对象需要达到设定的业绩条件才能获得股权或解锁股权。若设定过高的业绩条件使激励对象在努力后无法达到，导致股权激励不能正常实施，自然无法发挥激励效用。若业绩条件过低，激励对象无需付出努力便可获得或解锁股权，那么股权激励变为福利[10]，激励效用得不到发挥。

（三）股权激励方案要素的中介效用分析

股权激励方案设计由薪酬委员会完成，薪酬委员会由董事会负责。我国大部分上市公司实施股权激励的对象为企业高管，企业中普遍存在高管兼任董事职务，加上部分高管影响力较强，导致股权激励方案受到高管意愿影响。股权激励方案需要经过股东大会审批、受到股东监督，股权激励方案设计受到股东影响。所以，公司内部治理结构及公司特征通过股权激励方案设计对股权激励实施效果产生间接影响。

第一，为了保证股权收益、避免控制权稀释，大股东有动机影响股权激励方案要素。我国上市公司最为重要的股权特征是“一股独大”[10]，股权激励一般是对激励对象定向增发股票，导致企业股权基数增大，大股东股权份额减少，控制权被稀释，影响大股东股权收益。然而并不确定股权激励是否能够促使业绩上涨，引起单位股权收益增加，以弥补控制权稀释带来的损失。因此，股权集中度高的企业不愿意提高激励强度，以避免大股东控制权稀释带来股权收益下降。为了保证单位股权收益增加，大股东有动机提高业绩条件及授予价格，迫使激励对象更努力工作以达到获得或解锁股权的业绩条件，扩大股票市值与授予价格的价差，增加股权收益。因此，股权集中度高的企业偏好提高行权价格及业绩条件。

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第二，高管为获得股权收益而通过董事会及薪酬委员会影响股权激励方案设计。企业中普遍存在内部董事，有些企业存在董事长、总经理两职兼任的情况。我国上市公司股权激励对象基本以高管为主，双重身份的高管有动机利用职位优势影响股权激励方案设计。为获得股权收益，高管偏好降低业绩条件，为保证顺利获得或解锁股权，可利用权力打压授予价格，扩大股票价差，增加激励强度。

第三，高管风险承受水平、能力和公司发展前景，影响高管对业绩条件及授予价格的要求。高管风险承受水平及能力高，即使业绩条件和行权价格有所提高，高管也有信心通过努力获得股权收益。因此，高能力及高风险承受水平高管对股权激励方案要素敏感度低，影响股权激励方案要素的动机弱。公司发展前景预计企业股票未来增值，在有好的预期下提高业绩条件及授予价格更容易被接受，缓解利益相关人员对股权激励方案要素的影响；同时，企业处于高新技术行业，核心技术人员成为促进企业发展的中坚力量，考虑将核心技术人员纳入股权激励对象中，提高薪酬结构公平性及核心技术人员工作积极性，有利于股权激励发挥效用。 综合上述，公司内部治理结构、公司特征以及股权激励方案要素会影响股权激励有效性，公司内部治理结构、公司特征通过影响股权激励方案要素而影响股权激励有效实施。 二、研究设计与实证结论分析 （一）样本选择与数据来源

由于股权激励效用具有长期性特点，本文选择企业实施股权激励前后各4年的数据进行对比分析。为了保证股权激励实施后的数据完整，选择2006-2011年实施并完成股权激励的上市公司作为初始样本，并对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融行业的公司，因为金融行业的公司其财务数据与其他行业差别较大；（2）剔除数据缺失的公司。（3）初始样本中有5467%选择股票期权，4133%选择限制性股票，4%选择其他激励模式，剔除其他激励模式的公司，选择实施股票期权和限制性股票的上市公司为研究对象。数据部分来自RESSET数据库，对于欠缺的数据采用手工搜集，通过公司年报、股权激励计划草案、上海及深圳证券交易所公布的数据进行补充。

（二）变量选择与度量 1股权激励有效性衡量指标

企业产权交易理论认为股权激励是企业股权交易的一种形式，将部分产权分配给管理人员使经营者利益与企业价值相连，能够更好地约束管理者行为，有利于企业业绩提升[11]。委托代理理论提出股权激励使管理者和股东利益趋于一致，能够降低代理成本、显著提高企业业绩[12]。公司业绩和股权激励之间具有循环效应[13]，业绩能够反应股权激励有效性，股权激励与企业业绩紧密联系。现有研究主要通过企业业绩指标衡量股权激励有效性，部分学者用单一

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指标衡量股权激励有效性[14]，也有学者运用盈利能力维度的多个指标，如高建军（2009）用每股收益、净资产收益率衡量[15]，盛明泉和蒋伟（2011）[16]、刘广生和马悦（2013）[17]运用资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率。党秀慧和杨文辉（2010）对我国上市公司股权激励有效性考核指标进行统计，有645%的企业选择平均净资产收益率、855%的企业选择净利润增长率[18]，可见企业具有对某些业绩指标选择偏好。然而运用单一指标或某一维度多个指标衡量股权激励有效性是不科学的，不能全面反映企业整理财务状况，业绩指标选择偏好反映出高管具有运用会计政策等实现某些特定指标增长的动机。

吕长江等（2009）提出要采用多种指标结合的激励体系，各指标应能反映公司不同维度，包括盈利能力、偿债能力、成长能力等，以利于对公司业绩的全面考核[19]。王传彬等（2013）在探讨股权激励实施效果时，也从上述维度出发建立了评估指标[20]。借鉴上述观点，本文构建股权激励有效性衡量指标，见表1。

企业实施股权激励的有效性不仅表现在财务指标增长，企业股票市值也应有所提高。Hutton等（2009）等认为股票内在价值与企业业绩显著相关，高管为了获得更高的股票收益而具有提升业绩的强烈动机[21]。在对市场微观结构理论进一步发展研究时，Kang和Liu（2008）提出通过不断交易使股价含有丰富的公司价值信息，反映出高管的努力程度，而且能促使高管做出更优决策，从而提升股价对高管的激励水平[22]。因此，本文选择股票累积超额收益率对股权激励有效性划分标准的合理性进行证实[23]。若某企业有效性衡量指标与累积超额收益率在实施股权激励后皆有所增长，判断其为股权激励有效实施，归为研究组；若某企业有效性衡量指标与累积超额收益率在实施股权激励后有一项下降，判断其为股权激励弱有效或无效，归为对照组。 2影响因素指标及其衡量

根据上述机理分析，本文从公司内部治理结构、公司特征、股权激励方案要素方面选择我国上市公司有效实施股权激励的影响因素，结合股权激励运作原理，从股权结构、董事会有效性和高管特征3个方面选取公司内部治理结构变量，企业特征考虑行业、发展前景和债务状况因素，将激励期限、授予价格、激励强度、激励对象、业绩条件五项关键因素纳入股权激励方案要素中，具体影响因素及定义见表2。

表2我国上市公司有效实施股权激励的影响因素影响因素替代变量定义公司内部治理结构股权结构股权性质国有股比例股权集中度前五大股东持股比例股权制衡度Z指数董事会有效性独立董事比例内部董事比例董事长与总经理两职兼任兼任为1，否则为0高管特征风险承受水平高管任职时间高管年龄能力专科及以下为-1，本科为0，硕士及以上为1公司特征行业属于高新技术行业为1，否则为0公司发展前景主营业务利润增长率股权激励方案要素激励期限激励有效期大于5年为1，否则为0[24]授予价格

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股票期权激励：授予价格高于草案公布前一个交易日和前30个交易日公司股票平均收盘价较高者记为1，否则记为0。限制性股票激励：高于草案公布前一个交易日和前30个交易日公司股票平均收盘价的较高者50%记为1，否则记为0激励强度股权激励计划股票数量占公司总数的比例激励对象授予高管激励股份占股权激励计划总数的比例业绩条件

业绩考核指标维度3个以上或业绩考核指标维度小于3但指标水平大于公司前3年该指标平均值记为1，否则为0[25] （三）股权激励有效性判断

股权激励有效性的判断分为两部分：第一，根据表1盈利能力、偿债能力、资产运营能力、成长能力指标运用主成分分析进行预判断。在指标数据处理时引入相对业绩评价，比较公司某指标与行业该指标的平均值，选择差值进行主成分分析，i公司指标xi，i公司所在行业该指标平均值xi，主成分分析数据Δxi=xi-xi，最后得到企业实施股权激励前后4年的平均综合因子Z。第二，利用市场业绩指标，即股票累积超额收益率对股权激励实施有效性划分标准合理性进行证实。设股权激励实施当年为T期，计算该企业T-1期、T期、T+1期的股票累积超额收益率。综合因子Z和股票累积超额收益率皆有所增长，判断股权激励实施有效，归为研究组；两者任一下滑可判断股权激励实施弱有效或无效，归为对照组。 1.主成分分析

本文分别对研究样本数据进行KMO and Bartlett’s检验，KOM值为0671，Sig值为0000小于显著水平0005，适合做因子分析；利用SPSS进行数据处理，按照特征值大于1选取4个因子，贡献率分别为74146%，如表3。 2.股票累积超额收益率

本文利用市场指数模型计算股票累积超额收益率，证实股权激励有效性划分标准的合理性。股票i在第t日的超额收益率ARit。 ARit=Pit-Pit-1Pit-1-Imt-Imt-1Imt-1

其中Pit指第i只股票在第t日的收盘价，Imt是市场m在第t日的收盘指数。本文分别选取与企业相对应的上证指数和深成指数的收盘指数[26]，剔除企业的敏感时期。Campbell等[27]等指出通常选择120天或者更长的估计窗口，考虑到选取过长的估计窗口会使得样本量进一步缩小。本文随机从企业T-1、T、T+1中分别抽样50天日超额收益率加总，计算该企业累积超额收益率，计算结果见表5。

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综合表4及表5的统计结果，综合因子Z和股票累积超额收益率皆有所增长，判断股权激励实施有效，归为研究组；任一指标下滑可判断股权激励实施弱有效或无效，归为对照组，最终得到研究组29个样本，对照组38个样本。

（四）公司内部治理结构、公司特征与股权激励有效性

本文的因变量股权激励有效性取值为：股权激励实施有效为1，股权激励实施无效为0。选择Logistic回归分析方法[28]，依据表2 影响因素建立模型（1），P为上市公司股权激励有效实施的概率。为了避免变量之间的内生性问题，对因变量数值做滞后一期处理，回归结果如表6。

Y=InP1-P=a0+α1ST+α2OC+α3Z+α4IB+α5ID+α6PLU+α7AGE+α8OT+α9ED+α10GR+α11IND+ε（1） Logistic模型的R2的值为0508，可见模型的拟合度较好。独立董事比例对因变量股权激励实施有效性影响不显著。

1.国有股比例、前五大股东持股比例与股权激励有效实施呈负相关性，Z指数与其呈正相关性，即股权激励实施有效的企业具有股权分散的特点。企业集中度从两个方面影响股权激励有效实施：第一，股权集中，实际控制人权限过大，高管行为空间较小，企业决策权不在具有专业管理及技术知识的高管手中，这一现象会降低高管工作积极性，使其“不努力”而听任于实际控制人，企业经营效率降低，进而影响企业业绩增长，股权激励有效性得不到体现。第二，形成大股东与高管的掏空动机。大股东持股比例很高，具有企业实际控制权，出于获取私利动机，大股东会联手相关高管人员侵占中小股东利益，掏空企业，导致企业业绩下滑。这种情况下高管股权激励形同虚设，无法发挥激励约束效用。公司国有股比例与股权激励有效实施呈负向关系，与我国特殊的经济状况有关。国家通过持有企业股份达到控制或影响企业决策的目的，导致企业做出经营决策时不得不考虑国家政策，甚至为了实现国家规定目标而决策，其经营目标某种程度上并非利润最大化。

2.内部董事比例、两职兼任与股权激励有效实施负相关系，即董事会独立性有利于股权激励发挥效用。两职分离体现董事长独立性，内部董事比例低体现董事会人员构成独立性。董事会组建薪酬委员会，并全程监督股权激励方案设计及实施。董事会独立性弱，容易被高管操控，导致股权激励成为高管获取利益的手段，无法发挥股权激励效用。独立董事比例对股权激励有效实施影响不显著，由于相关法律对上市公司独立董事设立提出了要求，规定企业设置对应数量的独立董事，不能反映企业自愿设置独立董事的比例，其对股权激励有效实施没有显著影响。

3.高管风险偏好及高能力促进股权激励发挥效用。通过高管年龄和高管任职期限衡量高管风险承受水平，回归结果表明高管风险承受水平高有利于股权激励发挥有效性。股权激励收益

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体现在股价高于行权价格部分，高管选择行权的同时面对相应风险。若高管风险承受水平低，高管容易放弃行权，股权激励不能正常实施。高管具有较高的风险承受水平，企业可以选择提高行权价格，利用高管风险承受水平空间，提高股权激励的约束效用，有利于股权激励有效实施。高管能力是股权激励有效实施的条件之一，股权激励通过激发高能力及工作潜力提升公司业绩，进而发挥激励效用。

4.企业发展前景与股权激励有效实施显著正相关，企业处于高新技术行业有利于股权激励发挥效用，良好的发展前景为高管通过努力促进企业成长提供空间。若企业没有良好的发展前景或契机，即使高管具有高能力并努力工作，也无法促进企业业绩大幅成长，股权激励发挥不出应有效用。处于高新技术行业的企业人力资本依附性强，相比其他薪酬模式，针对企业核心管理人员实施股权激励既能够留住高能力人才，又可以发挥股权激励长期激励效用。 （五） 股权激励方案要素与股权激励有效性

依据表2影响因素建立模型（2），考察股权激励方案要素对有效性的影响作用，回归分析结果见表7。股权激励方案要素中激励强度和业绩条件与股权激励有效性在001的水平上显著正相关，激励期限、授予价格和激励对象不显著相关。 Y=InP1-P=β0+β1TH+β2IP+β3IM+β4IO+β5PC+ε（2）

在研究样本中，激励期限高于5年的样本公司仅占1492%，有5224%的企业设计激励期限为5年，可见我国上市公司股权激励期限普遍为5年及以下，导致该要素对股权激励有效实施没有显著影响。证监会规定股权激励计划的授予价格不能低于激励计划草案公布前一个交易日和30个交易日内的公司标的股票平均收盘价的较高者，统计中6932%的样本公司以规定下线作为授予价格。这一要求本身比较严格，导致上市公司授予价格的选择空间较小[22]，该要素对股权激励有效实施没有显著影响。激励强度体现公司对未来发展及高管团队的信心，而且激励强度高有利于提高工作积极性。证监会对股权激励强度没有下线要求，给予公司较大的决策空间。回归结果表明我国上市公司股权激励实施有效性与激励强度正相关，设定较高的业绩条件，提高业绩要求，高管为了获得股票授予权或解锁权会努力达到业绩条件。若业绩条件偏低，高管不需要付出努力便能达到，没有激励高管发挥潜力，股权激励效用也就没有发挥出来。因此，适当提高业绩条件能够促进股权激励效用发挥。 （六） 股权激励方案要素的中介效用

通过机理分析可知公司治理与公司特征因素会通过影响股权激励方案要素影响股权激励有效实施，股权激励方案要素在两者的关系中具有中介效用。通过模型（2）分析，激励强度和业绩条件与股权激励有效性显著相关，在讨论中介效用时只考虑这两个要素变量，现通过模型（1）、（3）、（4）讨论股权激励方案要素的中介效用。

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IM或PC=b0+b1ST+b2OC+b3Z+b4ID+b5PLU+b6AGE+b7OT+b8ED+b9GR+b10IND+e1（3）

Y=c0+c1ST+c2OC+c3Z+c4ID+c5PLU+c6AGE+c7OT+c8ED+c9GR+c10IND+λIM或PC+e2（4）

1.激励强度的中介效用分析

按照温忠麟和叶宝娟（2014）[29]相关研究的具体步骤，对模型3进行分析，回归结果见表8；对模型4进行分析，回归结果见表9；对中介效用进行判断，结果见表10。

激励力度在股权性质、股权集中度、股权制衡度、高管风险承受水平、高管能力对股权激励有效实施影响中发挥中介效用。股权结构的三个指标都包含在中介效用中，其中股权性质及股权集中度对激励力度显著负向影响，分别通过001和005的显著性水平检验，即国有股比例越大、股权集中度越高，导致股权激励力度越低，从而影响股权激励发挥效用。激励力度中介效用表现最强的因素是股权集中度，占到总效用的01699。因为实施股权激励对大股东产生不利影响：一方面稀释股权，降低控制权收益。据统计，样本中有93243%的企业选择定向增发股份对高管及其他员工实施股权激励，总股本增加而大股东持股数不变，导致大股东持股比例下降，控制权收益减少；另一方面，股权激励力度大，高管持有股权多，高管在企业中的控制权增加，在获得收益的同时对企业各项决策更有发言权，对大股东的控制权产生一定影响。因此，股权集中的企业很难提高激励力度，从而影响到股权激励效用发挥。

高管风险承受水平和高管能力通过股权激励力度对股权激励有效性发挥正向影响作用，通过了005的显著性水平检验。高管风险承受水平和能力越高，越容易接受高激励力度，同时激励力度强也有利于激发高能力高管工作潜力。两者中介效用占总效用比例偏低，说明高管风险承受水平和能力主要对股权激励有效性产生直接影响。 2.业绩条件的中介效用分析

考察业绩条件对公司内部治理结构、公司特点对股权有效实施影响的中介作用，模型3回归结果见表11，模型4的回归结果见表12；通过回归结果对中介效用进行判断，结果见表13。

股权集中的企业偏好制定高业绩条件。大股东牺牲部分控制权收益实施股权激励，目的在于提高公司业绩，大股东具有提高业绩条件的意愿以刺激高管努力。因此，股权越集中，企业越偏好制定高业绩条件。通过模型（1）的分析可知股权集中度负向影响股权激励有效实施，业绩条件在股权集中度对股权激励有效性影响中具有遮掩效用，该效用占总校用的比为01792。

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业绩条件在内部董事比例、两职合一对股权激励有效实施影响中具有中介效用，效用比例分别为01611和00958，对内部董事比例的中介效用较大。内部董事既有董事身份，能够参与薪酬委员会的建立和股权激励方案的考核，兼有高管身份，在设计股权激励方案时考虑股权的易获得，会对业绩条件施加负向影响。作为董事长也是总经理的高管，有动机降低业绩条件，最大化股权收益。

高管风险承受水平和高管能力通过影响业绩条件对股权激励有效实施有正向影响作用。股权激励有效实施首先要保证股权激励能够实施，若高管风险承受水平弱，能力不足，无法达到高业绩条件；相反，风险承受水平高且自身能力较强的高管更容易接受高业绩条件，通过努力保证获得股权并拿到股权收益。因此，高管风险承受水平和能力对业绩条件有正向影响，进而促进股权激励有效实施。

业绩条件在公司发展前景对股权激励有效性的影响中具有中介作用。公司发展前景越好，薪酬委员会在制定股权激励方案时会提出更高的业绩条件，业绩条件提高对股权激励有效实施有正向影响作用。业绩条件的中介效用比为02884，占总效用的比值较高，可见公司发展前景对股权激励有效实施的影响有一部分是通过提高业绩条件实现的。 （七）股权激励有效实施影响因素敏感性分析

根据表4有效性判断结果将因变量定义为股权激励实施前后有效性综合因子得分差值，并构建模型（5）及模型（6）。回归结果见表14。

ΔZ=γ0+γ1ST+γ2OC+γ3Z+γ4ID+γ5PLU+γ6AGE+γ7OT+γ8ED+γ9GR+γ10IND+ε （5） ΔZ=μ0+μ1IM+μ2PC+ε （6）

线性回归结果表明企业内部治理结构与企业特征中股权集中度、高管能力、企业发展前景是对股权激励有效实施影响最大的三个因素，即这三个因素与股权激励有效性最敏感，股权集中度对股权激励有效性的影响是较为复杂的。一方面股权集中度发挥直接影响作用，另一方面通过压低激励力度、提高业绩条件影响股权激励有效性。总体来说股权集中度对股权激励有效实施发挥负向影响作用，高管能力能够提高激励力度和业绩条件对股权激励有效性发挥正向影响作用，但主要对股权激励有效实施产生直接影响。企业发展前景通过提高业绩条件影响股权激励有效性，同时也能够产生直接影响作用。在方案要素中，业绩条件的敏感性大于激励力度，说明业绩条件更能影响股权激励有效实施。

在公司实施股权激励有效性判断方面，本文以财务指标考察股权激励有效性，同时运用股票累积超额收益率对股权激励有效性进行证实。为了保证研究结论可靠，选择变量替代对结果进行稳健性检验：用是否为国有企业（是为1，否为0）替代国有股比例，用H1指数衡量股

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权集中度，用每股收益增长率衡量企业成长性。对模型（1）重新进行回归，稳健性检验结果见表15。

回归结果显示股权激励实施有效性的各影响因素变量除了系数有一些变化外，变量方向及显著性都没有变化，说明模型是稳健的。

选择激励期限年数代替激励期限，草案规定激励价格与草案公布前一个交易日和前30个交易日公司股票平均收盘价的较高者差价表示股票期权激励价格，草案规定激励价格与草案公布前一个交易日和前30个交易日公司股票平均收盘价较高者50%表示限制性股票激励价格。对模型（2）重新回归，结果见表16。 四、结论及建议

本文选择2006-2011年实施并完成股权激励的上市公司作为研究对象，在衡量股权激励有效性的基础上探讨股权激励有效实施的影响，分析股权激励方案要素在公司内部治理结构、企业特征对股权激励有效性影响的中介作用，以及股权激励有效实施影响因素敏感性，结论包括以下几点：首先，在企业治理结构及企业特点指标中，股权集中度及高管能力对股权激励有效实施影响作用最大，只有激励强度和业绩条件对股权激励有效性产生影响；激励强度对股权性质、股权集中度、股权制衡度、高管风险承受水平、高管能力影响因素具有中介作用，其中对股权集中度的中介效用最明显。其次，业绩条件对内部董事比例、高管风险承受水平、高管能力、企业发展前景因素具有中介作用，对股权集中度有遮掩效用，其中业绩条件对企业发展前景中介效用最大。第三，企业内部治理结构与企业特征中股权集中度、高管能力、企业发展前景是影响股权激励有效实施三大因素，业绩条件对股权激励有效性影响略强于激励强度。 企业在实施股权激励前应充分考察公司治理及公司特点，尤其是股权集中度、高管能力及公司发展前景。这三个因素不仅直接影响股权激励有效实施，而且通过影响股权激励方案要素设计间接影响股权激励有效性。

第一，大股东出于保护控制权收益的动机，偏好降低股权激励力度、提高股权案激励业绩条件，因此应保证薪酬委员会的独立性，并且薪酬委员会在起草股权激励方案时应注意大股东影响激励力度及业绩条件，避免出现激励力度弱而业绩条件高，影响股权激励实施效果，同时应避免内部董事进入薪酬委员会。内部董事对股权激励有效实施显著负影响，该影响有部分通过负向影响业绩条件发挥效用。内部董事具有董事和高管的双重身份，而我国上市公司股权激励对象几乎都包含高管，内部董事进入薪酬委员会无疑将增加高管对股权激励方案要素设计的影响，高管出于自利有动机降低业绩条件，过低的业绩条件使股权激励具有福利性而并非激励性，不利于股权激励发挥效用。因此，在建立薪酬委员会时应保证其独立性，避免出现高管自定薪酬的现象。

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第二，设计股权激励业绩条件时充分考虑企业发展前景。企业发展前景代表企业未来发展潜力，股权激励属于长期激励，在业绩条件设定时应具有前瞻性。可以选择分批行权（解锁），对于发展情景好的企业逐年调高行权（解锁）业绩条件，避免出现分批行权（解锁）业绩条件一样，应严格考察企业发展前景，对不同业绩指标按照企业侧重发展方向设定不同行权批次的业绩条件，促进股权激励发挥激励及引导作用。

第三，发挥授予价格的激励效用。一方面上市公司一方面可以在证监会规定的最低标准上，结合企业未来发展前景，适当提高授予价格；另一方面，根据行权批次设定相应的行权价格，避免股权激励前期效用发挥引发股价上涨，导致后期行权价格无激励作用。另外，证监会也应出台相关规定，要求上市公司将未来发展前景作为制定股权激励授予条件的因素之一，以保证授予条件发挥激励效用。 参考文献：

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Influence Factors of the Effectiveness of Equity Incentive of China′s Listed

Company： An Analysis based on Mediating Utility of Program ElementsLI Bing-xiang， HUI Xiang

（School of Management and Economics，Xi′an University of Technology， Xi？an 710054， China）

Abstract：Taking the listed companies which are implementing or have implemented equity incentive from 2006 to 2011 as main study objects， the paper analyzes the effects of company′s internal governance structure， corporate characteristics and factors of equity incentive plan on the effectiveness of equity incentive， the mediation effect of the equity incentive plan elements， and effect level of various factors on the effectiveness of equity incentive. The empirical study shows that equity concentration， executive ability and development prospect of enterprise are three major factors influencing the effectiveness of equity incentive of China′s listed companies， and incentive intensity and performance conditions promote exertion of effectiveness of equity incentive； motivation power and mediation apart of performance conditions have obvious effect on ownership concentration and development prospect of company in the relationship of the effective

implementation of equity incentive performance， and performance criteria has cover effect in the influence of ownership concentration on the effectiveness of equity incentive. Therefore，

stakeholders′ self-interest influence of relevant stakeholders on project elements should be considered when we design equity incentive scheme， and enterprise development prospects should be thought about when we set the performance conditions and price to improve the effectiveness of equity incentive.

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Key words：the effectiveness of equity incentive； influence factors； program elements； mediating effect