私募基金的现状

私募基金现状

一、 私募基金历史沿革

私募基金(Privately Offered Fund)是相对于公募（public offering）而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。而所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。

㈠国外私募基金发展概况

海外私募基金的形式主要有两类，第一类是以投资证券及其他金融衍生产品为主的基金，另一类是以投资产业为主的基金。其中第一类基金中盛行着一种对冲基金，国外对私募基金的发展历程一开始体现在对冲基金的研究方面。主要经历了以下阶段：

1. 创始阶段（1949年至1956年）

随着战后美国经济尤其是金融业的不断发展，第一个对冲基金是美国的阿尔弗雷德·琼斯(Alfred W.Jones)于1949年创建的一个私人合伙制的股票基金，名叫“Take heart，baby-boomers”,前所未有地将私人合伙企业的组织形式、对股票的卖空和财务杠杆三者结合使用，其投资体系成为对冲基金行业的奠基之作。20世纪50年代中期，市场上出现了具有其他激励机制的合伙制，在此期间，对冲基金保持稳定和缓慢增长。

2. 初步发展阶段（1966年至1968年）

1966年《财富》杂志对琼斯基金的分析显示了“对冲”策略的巨大成功，吸引了大量机构投资者，对冲基金数量激增，根据SEC（美国证监会）的报告显示，至1968年底，215家合伙制投资公司中，149家属于对冲基金。由于股市的强劲发展，以往的卖空机制不再使用，而财务杠杆的利用成为主流，伴随着对冲基金的长足发展，开始出现多类别趋势。

3.低落时期（1969年至1974年）

在此期间，股市的两次大跌使对冲基金因风险加大而逐渐衰退。到70年代末，根据SEC的调查，最大的28家对冲基金所管理资产已减少70%，5家倒闭，小型对冲基金处境更为困难。1973年的第二次股市大跌再次使对冲基金遭受重创。

3. 恢复时期（1974年至1985年）

20 世纪 80 年代开始，金融自由化的发展无疑为基金的发展提供了广阔的投资机会。一种新的投资战略被引用：违背传统的个股选择策略，着眼于全球经济状况的宏观变化，在全球范围内建立包括股票、政府债券、货币、利率及其它资产在内的多元化投资组合，这种“宏观”对冲基金（老虎基金、索罗斯基金以及LTCM（长期资本管理公司）都属于典型的“宏观基金”）带动基金业进入新一轮快速发展阶段。

4. 高速发展阶段（1988年至今）

进入20世纪90年代后，信息技术、新兴市场和金融创新工具的大幅出现，政府金融管制放松，都为对冲基金带来了难得的机遇，基金数量、管理资产迅速膨胀，且投资策略更加多元化。

5. 调整发展期（1998年后）

由于LTCM的倒闭及亚洲金融危机爆发，各国监管体系逐步加强对将私募基金的管理力度。私募基金一度进入调整期，但2002年后，伴随着全球股市的不断上涨及新兴市场的开放，私募基金近年来以30%以上的速度增速发展。私募基金在国际金融市场己占据十分重要的位置，成为市场的绝对主力。

㈡我国私募基金发展历程

我国私募基金的发展大致经历了四个阶段：

1. 1993年至1995年，是我国证券市场私募基金的萌芽阶段。

这期间，证券公司的主营业务从经纪业务走向承销业务，大客户将资金交由证券公司代理委托投资，与证券公司之间逐渐形成了不规范的信托关系，私募基金初具雏形。

2. 1996年至1998年是我国证券市场私募基金的形成阶段。

在此阶段，上市公司将从股市募集来的闲置资金委托证券公司进行投资，众多的咨询公司和投资顾问公司以委托理财的方式设立、运作私募基金，私募基金逐渐成形，开始初步发展。

3. 1999年至2000年是我国证券市场私募基金的发展阶段。

此期间，综合类券商经批准可以从事资产管理业务，股票市场的较高收益使得大批上市公司更改募集资金的投向，私募基金的数量和规模迅速增长，但更多的是以操纵股价等

违规操作手法获利。

4. 2001年至今是我国证券市场私募基金的分化调整阶段。

股市持续低迷使得大批私募基金因亏损而出局，在优胜劣汰之后，私募基金正逐步走向规范。政策层面也有所松动，开始逐步允许信托公司、证券公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。

二、 私募基金市场现状

（一）私募基金的分类

根据不同的标准，私募基金有多种分类方法。从国际经验来看，现行私募基金的投资对象是非常广泛的。以美、英两国为例，其私募基金的投资对象包括了股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小企业风险创业投资等，投资范围从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。根据上述对象可以将其分为三类：

1、证券投资私募基金

顾名思义，这是以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金，量子基金、老虎基金、美洲豹基金等对冲基金即为典型代表。这类基金基本上由管理人自行设计投资策略，发起设立为开放式私募基金，可以根据投资人的要求结合市场的发展态势适时调整投资组合和转换投资理念，投资者可按基金净值赎回。它的优点是可以根据投资人的要求量体裁衣，资金较为集中，投资管理过程简单，能够大量采用财务杠杆和各种形式进行投资，收益率

比较高等。

2、产业私募基金

该类基金以投资产业为主。由于基金管理者对某些特定行业如信息产业、新材料等有深入的了解和广泛的人脉关系，他可以有限合伙制形式发起设立产业类私募基金。管理人只是象征性支出少量资金，绝大部分由募集而来。管理人在获得较大投资收益的同时，亦需承担无限责任。这类基金一般有7-9年的封闭期，期满时一次性结算。

3.、风险私募基金

它的投资对象主要是那些处于创业期、成长期的中小高科技企业权益，以分享它们高速成长带来的高收益。特点是投资回收周期长、高收益、高风险。

目前中国的私募基金按投资标的分主要有：私募证券投资基金，经阳光化后又叫做阳光私募(投资于股票，如股胜资产管理公司，赤子之心、武当资产、星石等资产管理公司)，私募房地产投资基金(目前较少，如金诚资本、星浩投资)，私募股权投资基金(即PE，投资于非上市公司股权，以IPO为目的，如鼎辉，弘毅、KKR、高盛、凯雷、汉红)、私募风险投资基金(即VC，风险大，如联想投资、软银、IDG)

（二）私募基金的存在形式

1.集合信托计划：即私募基金可以与我国公募基金采用相同的契约形式，这种形式由私募基金管理机构、托管机构以及基金投资人及其组成的持有人大会三方关系组成，由私募基金管理人发起私募基金，基金托管机构与私募基金管理公司订立信托契约，托管机构

按照契约进行会计核算及资产保管。此种模式中三方财产独立，目前已经有了成熟经验，对于保证资金安全以及提高私募基金管理机构的诚信度都有一定的作用。信托方式可以让私募基金管理机构实现阳光化。

2.公司型。即在大家共同入股、出资成立股份公司，以公司的名议集合投资基金。各投资人认购基金股份，成为基金的股东，与基金相关的投资决策、重大事项都由公司董事会决定。这种形式在我国目前只有部分地下私募基金采用，后续还要在税收上给予特定的安排，法律上也要对其性质进一步明确。

3.有限合伙型。这种基金形式在国外比较流行，在我国修改《合伙企业法》后，大量的有限合伙企业如雨后春笋般涌现。这种形式由发起人担任私募股权基金管理（一般合伙人），投资人担任有限合伙人，有限合伙人承担以投资额为限的法律责任，而一般合伙人则要承担无限法律责任。一般合伙人管理基金，除与有限合伙享受一定比例的利润外，还要收取一定的管理费。

（三）私募基金的规模状况

1996年开始，我国的私募基金达到950～1100亿元，已经初具规模，而从1997年开始，私募基金每年净增加1000多个亿，直到2001止的7600～8800亿元达到了顶峰，2002年后受到证券市场行情低迷的影响，私募基金的规模开始有所收缩，但总规模仍不低于6000亿元。中央财经大学2004的研究报告中显示：私募基金在投资者交易资金中的比例在30%～35%之间，大约是公募基金的一倍。越来越多的投资者被私募基金的高回报率所吸引。

根据Wind统计显示，目前，我国阳光私募基金（含未成立和已到期）有3758家，规模合计15,464,218.20万元(规模合计统计基于实际公开的数据进行，但部分私募基金不公布该数据，所以统计值比实际值低)，其中正在发行的有130家，已到期的有732家。按投资范畴划分，涉及股票型范畴的私募基金有3030家，混合型有164家，债券型有152家，另类投资有716家。按照类型统计，属于基金公司类的私募基金有14家，分别是永赢基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司、华安基金管理有限公司、西部利得基金管理有限公司、大成基金管理有限公司、前海开源基金管理有限公司、华宝兴业基金管理有限公司、广发基金管理有限公司、建信基金管理有限公司、国泰基金管理有限公司、国联安基金管理有限公司、信诚基金管理有限公司；属于投资公司类的私募基金有3341家；属于证券公司类的私募基金有21家，按照产品数量由高到低分别是华泰联合证券有限责任公司、中国国际金融股份有限公司、五矿证券有限公司、国泰君安证券股份有限公司、华创证券有限责任公司、广发证券股份有限公司、东方证券股份有限公司、长江证券股份有限公司、招商证券股份有限公司、中原证券股份有限公司、中泰证券股份有限公司、中信证券股份有限公司、中山证券有限责任公司、湘财证

券股份有限公司、国信证券股份有限公司、国投泰康信托有限公司、第一创业证券股份有限公司、江海证券有限公司、西南证券股份有限公司、平安证券有限责任公司、南京证券股份有限公司。

三、 私募基金法律法规

（一）美国私募基金的法律规制

在美国有关法律中没有关于“私募基金”直接明确的定义，也没有直接的规定。美国法主要通过判断“私募行为”从而获得“登记豁免”这两项制度设计来规制中国语境下的“私募基金”。对于私募发行的豁免取得，美国法主要要求三个方面的内容：投资人数，投资者资格限制和私募发行方法来判定。在投资人数和投资者资格限制方面，最初，美国联邦证券交易委员会(SEC)是以收募集人的人数为准。在1935年一份性意见中SEC认为：在一般情况下，向35个以下的人发行证券不构成公开发行，享受登记豁免。但是在1953年，美国联邦最高法院审理SEC v. Ralston Purina Co.一案时指出，判断私募发行必须站在证券法立法宗旨的高度。免予注册是“为了促进信息充分披露以保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策”。豁免交易是那些实际上不需要使用证券法注册制度保护的交易。所以“是否使用私募制度，就依赖于受发行人是否需要《证券法》的保护”，在适用豁免注册时，受发行人的数量并不是决定性因素，而应考虑综合因素。（1）受发行人与购买者的数量，以及他们之间、他们与发行人之间的关系；（2）发行单位的数量；（3）发行的规模；（4）发行的方式；（5）投资者是否成熟。随后，美国证监会又颁布了《D条例》根据《D条列》506规则的规定，仅有两类投资者有资格认购私募发行的证券。

对于私募发行方式的判定，美国人也经历了一个从简单到复杂，由浅入深的过程。最初1933年《证券法》4(2)节规定，所谓的私募发行是指只有“不涉及公开发行的发行人的

交易”可免予登记。但是由于这一规定过于原则，并没有解决什么是“不涉及公开发行”的问题。1935年证交会总监对于私募发行的构成要件发表了自己的意见，这个意见认为认定发行是否涉及到公开发行，不应仅取决于一个因素，而应考虑包括：受发行人与发行人的关系，以及发行的性质、方式、规模、范围、种类等要素在内的整个环境。但是由于涉及的条件复杂，制度设计缺乏效率，因此，这个意见的操作性并不强。为了简化要求，提高证券发行私募获准率，美国又在在1982年的《D条例》506条规定了私募发行方式的认定标准：1．《506规则》中的任何发行（包括私募发行）中，购买者（非受要约者）不得超过35人。2．以上所说的购买人不包括合格投资人（accredited investor），仅限于其本身或其代理人具备金融与商业知识与经验，能评估投资计划之可行性与风险，或与出售之际发行人有合理理由相信购买人具备此种能力，这类人称为属于成熟投资人（Sophisticated Purchaser or Representative）。3．发行人须在出售证券之前的一个合理时间内向购买者提供充分企业内容信息。4．禁止发行人或代理人于招募时从事广告或劝诱行为，包括会议与研讨会等形式。5．发行人应尽合理注意义务以确保证券取得人遵守转售限制的规定。6．发行人依法享有豁免的，应在第一次出售证券之日起15日内，向证交会申报5份《D表格》形式的通知。在实践中，发行人为逃避公开发行义务可能化整为零，分割公开发行为多次私募发行，因此，SEC确定了“合并计算”规则，在《502规则》中提出结合具体案情进行合并计算必须考虑的五大因素；1．是否属于同一融资计划；2．是否涉及同一证券；3．是否同时进行或相隔时间较短；4．是否获得同一种类的对价；5．是否出于同一目的。

对于信息传播方式，《D条例》502条规定私募发行禁止以下且不限于以下形式的广告：1．在任何报纸、杂志及类似媒体，和通过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传；2．通过一般性召集或广告而召开的研讨会或其他会议。同时还规定，如果买方中有一个是非“合格投资者”，则证券发行人要向所有的买方公布某些信息，但如果所有的买方都是“合格的投资者”，则不要求向任何买方提供某些特定的信息。

对私募基金的发起人，美国法并无严格的资格限制，可以是自然人，也可以是各种法人，唯一的限制是发起人，发起人的主要成员，不得是曾经有欺诈行为 或被证交会勒令不准担任发起人的。

在组织形式方面，在美国，私募基金一般是实行有限合伙制。在有限合伙的私募基金组织形式中，由发起人担任一般合伙人，投资人担任有限合伙人。在法律上，有限合伙人承担以投资额为限的法律责任，一般合伙人须承担无限法律责任。通常，基金的管理人就是一般合伙人。在美国也有以公司制组织的私募基金。

由于涉及“双重征税”的问题公司制的私募基金发起人多半会选择在税率较低的州注册该公司，也有设立境外公司来做为该基金的组织，视投资范围或方向，发起人经常利用英属维京群岛、开曼岛，甚至一些尚不太为人知晓的国家为注册地。由于采用公司制的设立方式，私募基金在获得合法形式的同时，必须面对较高的税收和管理成本，而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因此这种形式的私募基金不多。美国另一种经常使用的私募基金组织形式是以信托为一般基础的契约型基金。契约型私募基金一般由具有特定资质信托公司专营，同时，信托公司一般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。所以私募基金要采取信托方式，就必须委托信托公司通过出售资金信托份额来实现基金的募集，并再有私募基金管理人与信托公司签约进行管理。

（二）英国私募基金的法律规制

英国“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划”(Unregluatde Collective Investment Scheme)，即指不向英国普通公众发行的，除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，也指不受《2000年金融服务和市场法》238(1)条款约束的投资计划。

《2000年金融服务和市场法》将集合投资计划的发起人和管理人局限于“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类，并在21条款和238条款中规定，除非特别规定(豁免)，否则，这些人不得邀请他人参与投资活动或集合投资计划。

英国对私募基金的监管主要采取行业自律的监管模式。在英国，同样没有专门的私募基金立法，主要依靠一些相关的法规来管理市场，以参与者行为自律为主。统一的金融服务局(简称FAS)对金融业进行监管中国语境下的“私募基金”之规范主要依据为《1986年金融服务法》，《2000年金融服务与市场法》、《2001年金融促进条例》、《2001年集合投资(豁免)发起条例》，主要对基金的“私募行为”作出规范。英国对“私募基金的私募行为”的监管原则主要也是体现在“有资格买家”和“传播、广告”方式上。在英国的《2001年集合投资发起(豁免)条例》中，从传播信息的角度，对“未受监管的集合投资计划”进行限制。

首先将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”，并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播”；“实时传播”和“非实时传播”；其中“实时传播”又分为“受请求的实时传播”和“不受请求的实时传播”。对于所谓的“对某人的传播”和“非实时传播”，一般不被允许成为私募基金的传播方式。其次，根据传播的对象和传播的方式来对可以免于受238(1)条款约束的不受监管计划进行了详细的规定。采取“非实时传播”或“受请求的实时传播”的，以下对象可以免于238(1)条款的约束：(1)海外人士；(2)以前的海外顾客(邀请加入的必须是一个海外投资计划)；(3)曾经(12个月之内)加入不受监管计划的；(4)投资专家；(5)不受监管计划的现有参与者；(6)富有个人；(7)拥有高额资产的公司，非法人公司组织；(8)熟练投资者；(9)富有投资者或熟练投资者的联合会；(10)信托的发起人、受托人或其他代表；(11)信托、遗嘱等的受益人；(12)其他由于工作关系而能阅读此传播内容的人。

在传播过程，一般要求提供(1)投资者的资格证明；(2)投资者本人的声明；(3)传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。对“实时传播”则仅限于(1)由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划；(2)投资专家；(3)拥有高额资产的公司，非法人公司组织；(4)熟练投资者；(5)信托的发起人、受托人、其他代表；信托、遗嘱的受益人。

（三）台湾私募基金的法律规制

在中国台湾，私募基金规范依据2004年12月通过了投信投顾法，其私募基金采用报备制，不需事先核准。2005年1月起开放私募证券投资信托基金，目前对私募基金仍有许多法令限制。至2007年3月止，中国台湾的私募基金规模约为美金15亿，共同基金规模约为美金600亿，市场占有率约2.5%。

对于私募发行的判断，台湾地区适用范围的核心规范是“证交法”第四十三条之六的第一项和第二项，概言之，在第一项中规定，公开发行股票的公司，如果对“1，银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构；2，符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金；3，该公司获企关系企业只董事、监察人、及经理人。”人员进行有价证券之私募，不受公司法上公开义务的限制而在第二项中规定。同时规定了私募的人数限制“前项第二款及第三款之应募人总数，不得超过三十五人”。

为了防止公司以私募之名达公募之实，“证交法”明确私募发行公开劝诱的禁止和转售限制。第四十三条之七即为禁止为一般性广告或公开劝诱之行为，一旦违反，发行人就要承担公募之义务。在证交法施行细则第八条中也对一般性广告或公开劝诱的行为加以列举。

（四）日本私募基金的法律规制

日本的基金除少数境外基金和地域基金外，6000多个基金都是契约型基金，其统一受《证券投资信托法》及由此产生的证券投资信托协会的监管。同时，在1998年12月1日修正公布的《投资信托暨投资法人法》中明确规定：“除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的之信托契约，但是不以分割收益权，使不特定的多数人取得为目的之行为，不在此限”。由此可见，日本是明确禁止上述意义上的投资于证券的“私募基金”。但是对于不是主要投资于有价证券的集合投资基金，允许私募设立。在此后的数年中，日本的私募基金规模迅速膨胀，除了部分富裕阶层之外，大量的养老金、保险公司也都成为私募基金的投资者。

对于私募的发行方式，在日本大藏省的《关于证券交易法第二条规定的定义的省令》规定了一系列标准，概括起来有以下三点：1.以诱劝人数众多为公开发行的标准。即受募人数是否超过50人为认定标准。但是如果仅对机构投资者诱劝认购股份，即使超过50人，也认定为私募。2.不得专卖。某些如非上市、非公开、票面禁止等转售可能性很小的情况下，可以认定为“私募”。3.时间限制。为了避免以分割方式回避公开义务，《大藏省令》规定须在过去六个月内所实施的同种新发行有价证券的劝诱人数必须合并计算，若超过50人，则认定为“募集”。

（五）我国私募基金法律法规

目前，我国私募基金涉及的法律法规还是比较多的，分类也较细，针对私募证券投资基金主要涉及的法律法规有：（1）《公司法》，（2）《证券法》，（3）《证券投资基金法》。

私募股权投资基金主要涉及的法律法规有：（1）《公司法》，（2）《合伙企业法》，（3）《证券投资基金法》，（4）《创业投资企业管理暂行办法》，（5）《外商投资创业投资企业管理规定》，另外，目前私募产品都由证券投资基金业协会采取备案。

2006年《合伙企业法》增加了有限合伙、特殊普通合伙制度，明确法人可以参与合伙，合伙企业可以破产，合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。

2013年正式实施的新《证券投资基金法》确认了私募证券投资基金的合法地位：允许非公开募集资金设立证券投资基金，并且收益分配和风险承担由基金合同约定；规定非公开募集基金募集完毕，基金管理人应当向基金行业协会备案；专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，其股东、高级管理人员、经营期限、管理的基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构核准，可以从事公开募集基金管理业务。（保险、券商也可进入）；公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。但私募股权投资向拟上市的目标公司进行阶段性战略投资，并在公司上市后转让上市公司股权而获得利润。

2014年修订后的《公司法》增加了有关私募的规定：《公司法》修订案第78条规定，“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司”；取消了股份公司的设立审批程序：《公司法》修订案删除了《公司法》第77条关于“股份有限公司的设立，必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府批准”的规定；修改了股份发行的原则：《公司法》修订案第127条将股份发行的原则从原来的“公开、公平、公正”修改为“公平、公正”，删除了公开原则，允许非公开（私募）发行股份；缩短了发起人和管理层持股的限制流通时间：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让；放松了公司债券发行主体的限制：删除了有关公司债券发现主体的规定。

2014年出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定：对私募基金不设行政审批；投资基金业协会事后行政监管；三条底线：不得变相公募、必须向合格者募集、必须诚信守法；明确基金合同、托管、专业化管理、防范利益冲突等措施；有其他主营业务的私募机构，在从事私募基金业务时，也要遵守其他相关的法律法规；各类私募基金都要遵守私募管理办法。同时，又要对不同类型私募基金进行分类统计和监测，不同类型管理人要加入不同的行业自律机构；鼓励和引导创业投资基金投资创业早期的小微企业；差异化监督管理。