中外企业并购定价比较研究
衣亚苹
(重庆广播电视大学，重庆400050)
摘要：并购是企业产权变动的基本形式，是实现企业扩张和发展的基本途径。在企业并购过程中，定价问
题是一个至关重要的问题，是并购能够成功的关键。通观我国和世界各国各地区的企业并购案例，发现我国和其 他国家的企业并购在定价问题上存在着显著差异。通过中外企业并购定价的差异比较，来研究我国并购定价的 缺陷及不足，并在最后提出可行的建议。
关键词：并购；定价；估值；合理性；比较
中图分类号：F74 文献标识码：A
doi：10. 19311/j. cnki. 1672-3198. 2016. 14. 014
和企业经营灵活性的并购企业的出价范围，为并购中 时目标企业定价提供了一种思路和方法。
2.2 国外相关研究文献综述
国外对并购的研究历史远长于我国，并购定价的 方法体系比较完整，各种方法的适用条件与估值方法 都比较成熟，对我国企业并购定价有重要借鉴意义。
收益现值法是西方国家定价的基本方法，维斯顿 在他的著作中运用统计分析的方法分析了公司并购对 生产集中的影响，提出了公司价值的四种模型，分别对 零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧 随固定增长进行了建模研究，被称为维斯顿模型。
威廉姆•西蒙提出兼并的加成定价法，他研究了 从1975到1991年之间上市目标公司收购中溢价和公 告前股价上涨之间的关系，从而证明竞标前公司股价 上涨和公告之后股价的上涨通常没有相互关系。他们 之间几乎没有替代关系，涨幅是对投标商的附加费用。 这一发现对于估计内线交易的成本有重要意义。它也 增加了关于公共资金市场中信息在私人的收购谈判中 的作用，
2.3国内外相关研究存在的缺陷
1绪论
企业并购自上世纪90年代末期以来逐渐成为市 场经济大环境中最为引人注目的经济行为。在我国， 并购与重组受到了企业和政府热情的关注和积极的实 践，希望并购成为实现扩张和摆脱困境的有效途径e 并购的产生和快速发展对整个社会资源的优化配置、 社会鑛济结构的调整、中国企业在国际市场中的竞争 实力的增强产生极为深远的影响。通过企业并购行为 可以实现公司的扩张、调整所有权和控制权的转移、进 而达到规模经济。
通观我国和世界各国各地区的企业并购案例，发 现我国和其他国家的企业并购在定价问题上存在着显 著差异。本论文拟通过对我国和世界各国各地区的企 业并购定价案例进行研究。借鉴国外比较完善的定价 方法，并对我国企业并购定价的缺陷提出合理建议。2
国内外相关研究文献综述 2.1国内相关研究文献综述
而随着市场经济体制的不断完善，我国的企业并 购也逐渐向市场行为过渡，并购活动日趋频繁，并购竞
争也更加激烈。随之，并购定价中的许多问题也就显
尽管国内外关于并购定价的研究很多，但仍然存 现出来了，对此许多学者都进行了各个方面的研究，其
在一些缺陷，目前，国际通用的企业价值评估方法有收 中，比较有代表性的为以下几种：
益法、市场法、成本法和期权法(较少采用）。这些评估 (1) 胡丽、李松、王友群（2005)认为传统的DCF方
方法看起来很合理但我们观察到，绝大多数情况下实 法不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转 换、收缩以及放弃投资等这些灵活性进行定价，因而忽
略了经营灵活性的价值。他们提出，企业总价值应当 包括传统的DCF方法计算出来的不考虑进|步投资 时的传统净现值，以及考虑进一步投资的实物期权价 值；而且这一实物期权价值可以利用期权定价的布莱 克一舒尔斯(B — S)公式计算得出，这样计算的结果才
际交易价格都要高于按上述评估方法计算出来的价
值，说明企业还有上述方法未计算在内的潜在价值。
由于潜在价值的存在，上述企业价值评估方法适 用于非经营投资者，而不适用于经营投资者，这种缺陷 首先会影响企业产权(尤其是国企产权）的合理定价和 外部投资者的经营策略，进而会影响外资的功能，其在 一定的政策环境下会导致恶意收购的大量发生，从而
是完整的企业价值。
破坏良好的竞争秩序并危害当地的经济。而在这方 (2) 吕卿楠和崔健在他们所写的《实物期权理论在 面，还没有形成系统的理论研究成果。企业并钩定价中的应用》提出，企业价值可以划分为现 实资产价值和期权价值两部分。前者可以运用传统的
企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期 权进行识别和评估，两者之和即为企业价值。通过引 进期权理论对传统方法进行改进，可以得出并购特征作者简介：衣
3中外企业并购定价的比较分析
3.1中国国内企业并购国内企业的定价分析
(1)我们选取1998年以来中国上市公司之间的并
购作为样本，对其交易单价和并购虜天的股价进行成
亚苹，中级经济师，重庆大学经济与管理学院会计学研究生，现就职于重庆广播电视大学，研究方向：税务与审
计。
30 现代商贸工业丨2016年第14期
现代商贸工业
還训■■iWTihhniirnaio
对样本检验，检验结果如表1〜表3。
表1成对样本统计量
国外数据的分析结果是交易价格与估价差异不显著。
3.3中外企业并购定价的比较分析
以上分析表明，我国企业并购定价与国外相比存 在巨大差距，而造成这种差距的原W主要有以下几种：
(1) 政府行政干预过多，政府行为取代企业行为。从我国开始出现企业并购行为以来，政府就在里面充当重要的角色。从最初的国有企业划拨，到后来 的为了国家宏观调控强行“拉郎配”，直到现在还存在
1
对1
VAR00001
VAR0Q002
表2
im
3. 654610, 4304
N 标准差均值的标准误8.617207.40584
0, 45543 0.39141
358358
成对样本相关系数
N
对1
相关系数0. 269
Sig.
0.000
VAROO0O1 VARO〇t)02
表3
成对差分
均值标准差
均值的
标准误
358
成对样本检验
差分的95%置債K间 下限 上限
df
Sig
政府为了自身利益而金导的并购案例。政府在主导并 购时，并不会像国外企业I样做充分的前期调查、价值 评估，而仅仅依靠账面价值等，这就造成了我国企业并 (双侧）
VA&OOQilr对1
¥AR〇〇at3
-6.77581 9.73275 0. 51439 -7. 7874:2 -5.76419 -13.172357 0.000
从表中我们可以看出，交易单价和股价的差异性
比较大，而且我们可以看到有些数据相差特别大，这说 明我国并购定价不合理9
(2)然后把1998年以来的并购数据分成2002年 以前，2002年以后两组，分别对他们的交易单价和股价 进行成对样本检验，检验结果如表4〜表6。
表4成对样本统计量
均值
N
秘准差均值的钿准误
对
i
danjiaQl2.3975811.064860.11832gujiaOl15,5091817.024260.78047对2
danjiaOE4,01962769.770600, 58812gujia()2
8. 9522
276
6.85672
(5,41273；
表5
成对样本相关系数
N
相关系数Sig.
对1 datijiaQl gujiaQl81 0.4210„,000
对2
danjia02 8>- gujia02
276
0.356
0. 000
表6
成对样本检验
成对差分
均值
均差分的95%容
标准差i值的标准误
置信区间
「
dl
Si(双侧J
下限 上龈
对1danjiaOl-gujiaOl-13.11160 6.64705 . 73856 -14.58139-11. 64182 -17.75380 0.000对2
danjiaQ2-gujia02
-4.93262 9.73716 .58611 -6.08645 -3.77879 -8.416
275 0, 000
从表中可以看出，随着时间的推移，交易单价和股 价之间的差异性在减少，尽管差异性还是比较大。
3.2国外企业并购国外企业的定价分析
同样，我们对所搜集到的国外上市公司并购的交 易单价及其公司估价进行成对样本检验，检验结果如表7〜表9〇
表7成对样本统计量
均值
N标准差均值的标准误jiage
63561.987744对150618.2131922711.07266i
jiazhi
276521. :5000
44
759912.47530
111561. 11(309
表8
成对样本相关系数
N 相关系数 Sig.对1
jiage 8^ jiazhi
44
0.416
0.005
表9成对样本检验
成对差分
差分的95%
均值的
%
冶df
Slg
均值 标准差
置信区间(双侧）
标准误
下限
上康对1
jiage--21295 71060 10712 -42900 3085.1
jiazhi
— •988
43
0.053
9.51227 8,28771 8,230164.17833
5378
购定价非常不合理。
(2) 评估方法使用不当。
从下面的表格中我们可以发现，我国企业并购价 值评估主要采用重置成本法，大约占15%，而其他评估 方法中，收益现值法出现了四次，占到了样本数的 2〇M,在我国并购交易中使用面还不多。账面价值法 和市场比较法使用较少。由于资料所限和样本数较少， 反映的结果不一定全面准确，但也能说明问题的基本情 况。其实，纵观我国二十余年来的评估实践中，无论是 并购活动中企业整体价值评估还是一般单项资产评估， 重置成本法（包括单项资产加总和重置成本法》一直作 为主要方法使用，其他方法仅作为辅助方法使用。而重置成本法有其自身难以克服的缺陷，它估测 企业公平市场价值的角度和途径应该说是间接的，虽 然在理想状态下，企业资产的重置费用与企业的市场 价值是可以重合的6但一般情况下，企业资产的重置 费用只是企业市场价值的一部分。
与我国不同的是，国外主要采用收益现值法，从形
式上看，收益现值法似乎并不是一种估测企业公平市 场价值的直接方法，但是收益现值法是从决定企业公 平市场价值的基本要素企业的预期收益的角度“将 利求本”，企业今天的投资经营是建立在对未来的前景
预测的基础上的，因此，收益现值法符合市场经济条件 下的价值观念，也是评估企业价值的一种直接方法0 因此，国外并购定价方面比我国合理得多0
表10我国企业并购价值评估方法调查
估价办法
样本数
頁分比成木法945
M
账而价俏法210%市场比较法15
,K
收益现值法420%方法米知
4
20%
3.4对无形资产的评估重视不够
在企业并购过程中，许多企业往往只注重有形资产 的评估，而忽视无形资产的评估，特别是忽视账外无形 资产如商标权、专利权、进出口许可证或特种经营权等 的评估。在我国企业并购发展初期，由于企业并购行为 不规范，行政法规不完善，国有企业之间通常是按照账 面价值进行划拨完成并购，无须进行资产评估或企业价 值评估，对无形资产更视而不见，甚至产权已发生转移， 但企业免费使用的国家土地却没有按国家有关规定办
现代商贸工业丨2016年第14期
]31 ►
国际商贸
教育财政支出、
人力资本积累与出口技术复杂度升级
—
来自中国的经验证据
高明瑞
(广东邮电职业技术学院，广东广州510630)
摘要：基于我国2003 — 2010年的省际面板数据，利用固定效应模型实证考察了教育财政支出与人力资本 的交互作用对出口技术复杂度升级的影响。研究结果表明：地区教育财政支出与人力资本的交互作用对出口技 术复杂度升级具有积极和显著的促进作用。研究相应的政策启示意义是，加大对教育的财政投入力度以提升地
区的人力资本水平，应成为我国推动实现从量到质这一外贸转型过程中的一个着力点。
关键词：教育财政支出；人力资本积累；出口技术复杂度；外贸转型
中图分类号：F74 文献标识码：A doi：10. 19311/j. cnki. 1672-3198. 2016. 14.015
1引言
自改革开放以来，我国对外贸易发展迅猛并取得
的增长及对中国经济的巨大拉动力而被学界誉为“出 口奇迹”（Chan et al.，1999)。但是，在出口贸易规模急 剧扩张的背后，我国在国际市场上扮演的仅仅是“贸易
了举世瞩目的成就，其中出口贸易更是因其“爆炸式”
理土地使用权的过户手续，从而造成经济纠纷e而国外在这方面就充分考虑到了，不仅包括企业 的商标权、专利权，还有潜在的市场收益。
4规范企业并购定价的政策建议
4.1避免行政干预，保证并购定价的客观性
我国企业并购存在很多问题，政府行政干预过多， 政府行为取代企业行为。政府从自身利益出发，为达 到一定政治、经济目的，往往采取行政手段强行将一些 严重亏损企业甚至是资不抵债的企业“搭配”给优势企 业，使原来的优势企业背上沉重负担，这既不利于企业 的发展和企业之间的公平竞争，又不利于生产要素的 自由流动和产权转让市场的发展。
因此我们应该明确政府的责任，完善信息披露制 度，推动1：市公司制度的并购活动规范化进行，避免过 多的行政干预，留给市场更多的空间才能形成合理的 定价体系。除此之外政府更应该提高监管水平，简化 审批程序，提高审批效率，防止内部交易。4.2重视企业价值，选择正确的定价方法
我国企业并购定价过分倚重被并企业财务报表而 忽视事前调查。财务报表对被并企业财务报表固有缺 陷认识不够：如它不能及时、充分、全面披露所有重大 的信息，从而使得在并购定价时对一些重大事项未能 予以考虑，影响了定价的准确性。我国企业并购定价 主要依据净资产，而以净资产定价并不能准确地反映 企业的市场价值。目前我国企业并购的评估方法选择 受到限制，影响到评估结果的科学性、合理性e
国外在并购方法的选择上就相对科学的多，主要 采用现金流贴现法、类比估值法以及衍生估值法，而每 一种方法都有其使用条件。4.3提高评估机构和人员水平
评估机构及人员的水平宣接影响着并购定价的合
理性，我国评估机构与国外相比存在着很大的距离。 并且还存在评估机构或评估人员违规操作的现象。目 标企业诱使评估机构或评估人员进行违规操作。企业 并购的资产转让价格是在资产评估的前提下，经并购 双方协商确定的。目标企业为了实现其特定的经济目 的，利用信息不对称的客观优势，有意隐瞒某些重要信 息并极力夸大某些长处，并以支付高额评估费用等手 段诱使评估机构或评估人员，通过各种违规、违法的手 段弄虚作假而人为造成评估价值的虚增或虚减，这势 必有损于收购企业的利益，影响企业并购事业的发展s 因此，提髙评估机构及其人员的业务水平和职业道德 有着非常重要的作用。参考文献
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作者简介：高明瑞(1986—），男，硕士学位，广东邮电职业技术学院金融专业教师，助
教，研究方向：小微金融。
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现代商贸工业丨2016年第14期
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