风险投资对上市企业IPO后绩效的影响
作者：李永平 苟成娟
来源：《会计之友》2017年第05期
【摘 要】 以2009—2015年中国创业板上市公司为样本，研究风险投资对上市企业IPO后绩效的影响及作用机理。研究结果表明，风险投资对受资企业IPO后绩效有负面影响。进一步的研究发现，风险投资的介入对企业筹资性现金流与企业绩效之间的关系有正向调节作用，对企业经营性净现金流量、管理费用与企业绩效之间的关系有负向调节作用，对企业投资性净现金流量与企业绩效之间的关系无显著影响。总体而言，风险投资的介入对公司筹资、投资、运营活动以及费用支出转化为企业业绩的过程起到调节作用，导致企业业绩下降。研究结果支持风险投资的认证监督功能，但风险投资发挥了“负向”认证监督的作用。 【关键词】 风险投资； 企业绩效； 创业板上市公司； IPO
【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）05-0073-05 一、引言
随着中小企业板和创业板在深圳证券交易所的先后设立，风险投资大量涌现并不断壮大，呈现急速井喷式发展。风险投资指的是实行专业化管理，对新兴、以增长为诉求的未上市企业进行的股权式投资[1]，监控功能和密切参与公司经营活动是其区别于其他资金提供者的典型特点[2]。国外研究表明，风险投资是影响公司首次公开发行（IPO）后公司绩效的重要因素[3-5]，在企业IPO前后发挥重要作用。我国风险投资行业规模已经跃居世界第二位，仅次于美国[6]。随着我国风险投资行业的迅速发展，关于风险投资对企业成长、发展作用的研究成为热点。
创业板企业通常具有高风险、高科技特征，是风险投资比较热衷的投资领域。有风险投资参与的企业通过创业板上市后，风险投资可能会迅速退出。也可能因为股权锁定期等原因，风险投资持有的股份被限制流通，或者继续持股可以获得收益，不少风险投资在企业上市后多年仍未退出[7]。近年来大量创业板公司在上市后出现“绩效变脸”，加剧了资本市场“大起大落”的震荡，风险投资的作用遭到质疑，引起了学术界的高度关注。那么，企业上市后未及时退出的风险投资能够提升企业绩效吗？
从风险投资作为特殊股东的视角研究其对创业板企业IPO后绩效的影响，有利于进一步加深对风险投资作用的认识，能够促进我国创业板市场健康发展。本文拟探讨企业IPO后未退出的风险投资的作用：一是风险投资对企业IPO后绩效会产生什么影响；二是风险投资影响企业IPO后绩效的作用机理是什么。与已有文献相比，本文的贡献主要体现在两个方面：第一，已有研究主要集中在考察风险投资对企业上市之前有何影响，而探讨风险投资在公司上市之后所
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发挥作用的文献相对较少。第二，从企业三大现金流以及费用支出的角度，分析了风险投资影响企业绩效的机制。 二、文献综述及研究假设
关于风险投资对上市企业绩效的影响，国内外学者进行了大量研究，但并未得出一致的结论，基本可归纳为两种相反的观点。
一种观点认为，风险投资促进了企业发展，对企业绩效有显著的正向影响。此时风险投资发挥“认证监督”功能，体现在三个方面：一是提供必要的资金支持，缓解融资约束。风险投资投入资金可以满足企业的必要投资，如：设备投资、人才投资以及研发投资，以此推动企业的长期发展[2]。二是直接参与公司治理，提高企业经营水平、管理水平，从而提升公司绩效。如Sahlman[8]发现风险投资往往参与被投资企业日常经营管理并入职董事会。不同于传统的金融中介，风险投资会参与公司治理，比如：提供专业化的人力资源管理、采用股票期权计划，甚至迅速撤换现任CEO[9]。三是缓解信息不对称，向外部投资者传递企业经营前景良好的信号，对企业在资本市场上的表现发挥认证作用。如黄福广等[10]认为风险投资家专业分析能力更强，对投资企业的价值评估更加精确，更能筛选出优秀的企业。
另一种观点认为，风险投资持股的公司，IPO后经营绩效更差，长期弱势更明显。首先，Gomper[3]提出风险投资的“逐名假说”，认为衡量风险投资声誉的标准是其推动企业IPO的数量，因此在声誉的推动下，风险投资会提前推动企业上市。风险投资过早将未成熟的企业推动上市，在企业上市之后又急于退出导致了上市企业IPO后绩效更差。国内学者赵静梅等[11]的研究支持了这一假说。其次，Amit and Pfletderer[12]认为由于信息不对称的存在，风险投资并不能准确识别企业家能力，出现逆向选择。有能力的企业家反而不会选择风险投资，而引进风险投资的恰恰是业绩较差的企业。
虽然理论上存在风险投资与企业绩效关系的对立假说，但已有实证研究均表明在美国等发达资本市场上风险投资表现出正向促进作用[3]，但在我国风险投资并没有显著地促进企业成长、改善企业业绩[13]。尽管我国在过去几十年里已出现经济飞速增长，但相对于国外发达国家，我国资本市场仍然很不成熟[14]。我国风险投资市场的特点，如：较强的政府干预、风险资本家经验不足、支持风险投资的法律体系不健全，这些因素都会影响风险投资对企业业绩的提升作用[15]。此外，风险投资起步较晚，企业家对风险投资认识不足，仅因为资金等因素引入风险投资，反而会忽视风险投资与企业的价值理念及长期发展模式是否一致。Tan et al.[13]对我国中小企业板进行研究后发现，不论在企业IPO前还是IPO后，风险投资均不能提升企业经营绩效。国内部分学者的研究也发现风险投资支持的企业长期弱势更明显，风险投资并没有对公司绩效起到促进作用[16-19]。这表明在我国风险投资持股可能不利于企业绩效提升。 由此，本文提出研究假设：在其他条件一定的情况下，风险投资的进入与企业绩效负相关。
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我国的风险投资对上市企业的绩效起到了负面作用，那么是“认证监督”假说还是“逐名假说”符合我国风险投资的行为呢？这需要分析、验证风险投资影响上市企业绩效的内在机制。大量文献已经证明风险投资的介入会给受资企业带来大量资金，缓解企业融资约束；也会密切参与公司日常运营情况。因此本文预期风险投资机构的参与影响了公司筹资、投资以及经营活动转化为企业绩效的过程。换句话，风险投资对公司筹资、投资以及经营活动与企业绩效的关系起到一定的调节作用。
三、研究设计与变量的描述性统计 （一）模型构建
为检验风险投资对企业绩效的影响，构建如下面板数据模型： Yi，t=α1+α2Xi，t+α3Xi，t+εi，t
其中：Y表示企业绩效；X表示企业中风险投资参与情况；α表示控制变量；ε为随机误差项；i表示年份；t表示企业个体。
通过上述模型，检验风险投资的存在以及通过何种途径影响了企业绩效。 （二）变量选取 1.被解释变量
总资产收益率（ROA）能够反映总资产盈利能力，净资产收益率（ROE）则反映了权益资本创造利润的能力，这两个指标都是刻画公司绩效的核心指标。因此，选择这两个指标作为公司绩效的衡量指标。 2.解释变量与控制变量
解释变量为风险投资虚拟变量（VC）。公司在IPO前引入了风险投资，VC=1，否则VC=0；经营性现金流、筹资性现金流、投资性现金流，为了剔除公司规模的影响，文中用该三项指标除以期末总资产表示；管理费用，文中用管理费用除以营业收入表示。
参考前人的研究，规模、企业上市时间长短以及公司治理结构对企业绩效都有一定的影响，因此加入企业规模对数（Ln size）、第一大股东持股比例（Tsh1）、资产负债率（LEV）、企业上市年龄（Age）、两职合一情况（Duality）等作为控制变量。此外，还控制了行业（Industry）和年度（Year）虚拟变量。各个变量的定义见表1。 （三）数据来源与描述性统计
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1.风险投资认定
选取截至2014年12月31日在创业板上市的405家公司作为研究对象，剔除了因造假退市的苏州恒久（300060）。对于上市公司有无风险投资参与，参考吴超鹏等所用的方法进行识别：查阅上市公司年报的十大股东中，名称中出现“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”的确认为风险投资；十大股东名称中含有“高新投资”“高科技投资”“高科技股份投资”“投资公司”“投资有限公司”等关键词的，需进一步判定，若其被《中国风险投资年鉴2006—2014》收录，则认定为风险投资；否则，则通过网页搜索，若其主营业务为风险投资或创业投资，则认定为风险投资。最终得到有风险投资背景的上市公司191家。 2.各变量的描述性统计
本文选择的各变量的描述性统计如表2所示。 四、上市公司绩效影响的实证结果分析
为了验证企业上市后未及时退出的风险投资对企业绩效的影响，本文采用Stata 12.0对面板数据进行回归分析，为了剔除异常值的影响，本文对因变量（ROA、ROE）在1%分位和99%分位上进行了缩尾处理。利用Hausman检验在随机效应模型和固定效应模型中进行选择。Hausman检验结果表明，本文选取固定效应模型考察风险投资对企业绩效的影响，回归结果见表3。
由表3的实证结果可得，仅控制年度与行业虚拟变量时，风险投资介入与企业绩效（ROA、ROE）呈负相关，回归系数分别为-0.704、-0.782，均在5%水平上显著，表明风险投资对企业绩效产生不利影响。在控制其他公司特征变量后，风险投资虚拟变量与ROA、ROE之间仍然呈现显著负相关关系，说明风险投资的介入不利于提高企业IPO后绩效，上市公司绩效表现更差，论文假设得到证明。这一研究结果与韩永辉等[18]、孙建华[19]等研究结论一致。
五、风险投资影响上市公司绩效的机制分析
为验证风险投资影响上市公司绩效的机制，构造经营性净现金流量、筹资性惊险资金流量、投资性净现金流量以及管理费用与风险投资虚拟变量的交互项，验证风险投资是否调节了现金流量、管理费用与企业绩效之间的关系，利用Hausman检验在随机效应模型和固定效应模型中进行选择。Hausman检验结果表明，本文选取固定效应模型考察风险投资对企业绩效的影响，回归结果见表4。
由回归结果可得，企业绩效（ROA、ROE）与经营性现金净流量呈现显著正相关，经营性现金净流量回归系数分别为17.58、19.58，均在1%的水平上显著，企业绩效与交互项（VC×OCF）负相关且在1%水平上显著。这说明风险投资的介入对企业经营现金流量于企业绩效之间的关系产生了负向的调节作用。
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企业绩效（ROA、ROE）与筹资性现金净流量呈现显著正相关，筹资性现金净流量回归系数分别为6.526、6.943，均在1%的水平上显著，企业绩效与交互项（VC×OCF）负相关且在10%水平上显著。说明风险投资的介入对企业筹资性现金流量与企业绩效之间的关系产生了正向的调节作用。
企业绩效（ROA、ROE）与管理费用呈现显著负相关，管理费用回归系数分别为-0.126、-0.136，均在1%的水平上显著，企业绩效与交互项（VC×OCF）负相关且在10%水平上显著。说明风险投资的介入对管理费用与企业绩效之间的关系产生了负向的调节作用。
但从回归结果来看风险投资与投资性现金流的交互项（VC×Investment）系数并未通过显著性检验。因此，风险投资进入并没有对企业投资活动与绩效的关系产生显著性调节作用。 六、进一步的讨论
根据以上分析，我国风险投资对上市企业的绩效起到了负面作用，似乎符合“逐名假说”的观点，但从风险投资影响上市企业绩效内在机制的分析，可以看出，风险投资其实是调节了企业的经营活动、筹资活动以及企业的组织和管理活动等与企业绩效之间的关系从而导致业绩出现变化，似乎实施了“认证监督功能”，但带来的却是负面的影响。
对于这种“负向”的“认证监督功能”，本文认为，存在如下可能解释：一是风险投资利用受资企业获取利益，导致企业绩效下降，如通过在职消费等增加了管理费用，或者为相关方输送利益，干预上市公司的经营，造成经营性净现金流量的下降；二是风险投资积极参与上市企业的治理，为提高利润，通过各种方式筹集资金，采取扩张性的策略，扩大企业经营，但可能由于没有企业业务背景，扩大经营带来的是经营性现金净流量的下降，造成了事实上的“瞎指挥”，同时，本文选择样本的时间区间为2009—2015年，正处于宏观经济下滑期间，而采取扩张性经营策略的企业很可能会带来更差的经营绩效。 七、研究结论及建议
本文以2009—2015年中国创业板上市公司为研究样本，分析了风险投资对上市企业IPO后绩效的影响及其作用机制，回归结果表明，风险投资对受资企业IPO后绩效有显著负面影响。仅控制年度与行业虚拟变量后，回归结果显示，风险投资介入与企业绩效（ROA、ROE）呈负相关，且在5%水平上显著。控制其他公司特征变量后，风险投资回归系数大小、符号及显著性水平均未出现显著性差异。综上说明风险投资的介入不利于提高企业IPO后绩效，上市公司绩效表现更差。进一步从企业筹资、投资、运营以及费用支出方面探讨风险投资影响企业绩效的机制。本文的研究证明，风险投资的介入对企业筹资性现金流与企业绩效之间的关系有正向调节作用，对企业经营性净现金流量、管理费用与企业绩效之间的关系有负向调节作用，对企业投资性净现金流量与企业绩效之间的关系无显著影响。换句话说，有风险投资介入的企业，筹资性现金流对企业绩效正向影响更大，管理费用支出对企业绩效负向影响更大，经营性
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现金流对企业正向影响变小。本文研究结果支持我国风险投资认证监督功能，但风险投资实际上发挥了“负向”的认证监督功能。
根据本文的研究结果，政策含义如下：第一，监管部门通过制定法规条例等加强风险投资行业的监管，打击风险投资机构的不正当竞争行为，同时建立适当的正向激励机制，对于能够真正给企业提供增值服务、促进企业绩效提升的风险投资机构相应奖励；第二，对于风险投资机构而言，应该引进优秀风险投资家，提升自身业务能力，发挥真正的认真监督功能；第三，对于企业而言，应从长远着想，选择合适的风险投资机构，避免不当干预，以有效提升企业的长期盈利能力。 【参考文献】
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