西方目标公司反收购毒丸计划及对我国的启示(一)

西方目标公司反收购毒丸计划及对我国的启示(一)

摘要:文章从新浪对盛大的毒丸反收购案例着手,说明了毒丸计划的种类、发展趋势,从目标公司管理层、股东、董事会的角度分析了毒丸计划对股东财富效应的影响,总结了国外公司毒丸计划对我国的启示.

关键词:反收购对策;毒丸计划;股东财富效应

一、毒丸计划的发展历程及趋势

毒丸(Poisonpills)作为一种预防性的反收购对策指的是目标公司给原有股东以较低价格购买公司股份的权利,当收购公司持有目标公司股票累计达到一定的比例,即达到一定的触发事件(TriggeringEvent)时,毒丸计划就发生作用,以稀释收购者持有公司的股份｡毒丸在西方资本市场中一直都是倍受争议但却很有效的防御措施,已经历了三个阶段的发展历程｡

1.第一阶段——第一代毒丸:特许股权计划｡

(1)特许股权计划(PreferredStockPlan)｡1982年MartyLipton发明了第一代毒丸,即公司以红利形式向其普通股股东发放可转换优先股,每股优先股享有一份表决权,如果目标公司被收购,被兼并到收购公司,目标公司所拥有的特殊优先股可以转换成多份收购公司的股票,这会稀释收购公司在合并公司收入中所拥有的利益｡

(2)特许股权计划弊端｡这种计划的弊端主要有:其一,发行人只有在相当长的一段时期(可能长达十年以上)之后才能赎回该优先股;其二,这种计划只能在兼并达成后才可以实施;其三,这种计划会立即对资产负债表产生负面影响｡但是特许股权计划确实能够稀释收购公司的所有权,并且研究表明目标公司股东获得正的重大异常收益｡

2.第二阶段——第二代毒丸:翻反毒丸计划｡

(1)翻反毒丸计划(FlipOverPill)｡翻反毒丸提供了一种权利,在公司被收购时,准许持有人以较低的价格购买公司的股票,这个权利是公司发行股票的购买权,允许持有者在特殊时期以特色的价格购买一定数量的股东,这个权利在现在的毒丸计划中作为股利被分配给股东,当触发条件具备时被激活(触发条件:①任何个人、合伙人公司收购了20%的流通股票;②收购30%或以上目标公司股份)｡

(2)翻反毒丸计划弊端｡第二代毒丸计划的弊端在于其一,在阻止收购少于100%公司股份方面是无效的,敌意收购者只能购买大部分股票以控制公司,只有在权利失效后才能购买余下的股票｡其二,防碍目标公司采取其他防御措施,例如白衣骑士｡但是翻反毒丸相对于优先股计划来说对于公司的杠杆作用没有影响,并且不涉及发行优先股,因而更易于使用,且更为有效｡

3.第三阶段——第三代毒丸:翻转毒丸计划｡

(1)翻转毒丸计划(FlipinPill)｡“翻转”计划即在触发事件发生后,公司股东有权利以较低价格购买现有目标公司的股票,通常溢价高达100%,就是说,100元的优先股以200元的价格被购回｡而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列｡这样就稀释了收购者在目标公司的权益｡“翻转”计划经常被包括在一个有效的“翻反”计划中,这也是最常用的一种类型｡

(2)翻转毒丸计划弊端｡翻转毒丸的弊端在于其一,在收购者取得目标公司少于100%的控制权时即可生效;其二,在触发性事件发生之前的任何时候都可以赎回｡但是翻转毒丸具有差别对待的特点,在某些情况下是不被允许的,而且对没有对代理对抗起保护作用｡

4.毒丸计划的发展趋势｡由于机构投资者普遍认为毒丸的使用对公司的股价不利,在这种压力下很多公司以一种相对于过去20年较快的速度减少使用毒丸,而且公司董事会不愿给外界造成层层防护的印象｡公司治理评估机构也往往会给那些有“毒丸”计划的公司较低的评级｡因此在公司治理越来越受重视的今天,“毒丸”计划的采用率已大幅下降｡

根据TrueCourse的研究结果,美国在2004年已有32家公司已经废除他们的收购防御计划,包括著名的RaytheonCo.和StaplesInc.,并且只有58家公司采用或者更新毒丸计划,这是历年来的最低记录｡

二、毒丸计划对股东财富效应影响的分析

1.从目标公司管理层角度｡

(1)理论假说｡管理层自保理论认为反收购措施不利于股东的利益(Manne,1965;Walking&Long,1984)｡该假说强调了管理者和股东之间的利益冲突,并认为采用毒丸计划是管理层保护自己地位的一种方法｡Malastata&Walking(1988)的观点为这种假说提供了支持,他们认为毒丸计划减少了股东财富,平均说来,宣布实施毒丸计划的公司在前后两天内产生了微小的,但是统计上却显著的负异常收益｡

(2)实证证据｡Ryngaert(1988)通过从1982年到1986年12月25日间采用的380个毒九计划中分析得到目标公司采用毒丸计划的公告日前后两天的股价反应为-0.34%,并且在他所调查的18家被判定为使用毒丸计划合法的目标企业中,有15家的股票产生了负的超额收益｡Datta,Iskander—Datta(1996)通过对1985年~1989年的91家实施毒丸计划企业的研究证实了毒丸计划在收购前后的累计收益率是-2.253%｡

2.从目标公司股东利益角度｡

(1)理论假说｡股东利益理论(Knoeber,1986;Stein,1988)认为当管理层抵御收购意图时,目标公司股东将获益｡毒丸防御诱使要约者与目标公司管理层进行协商,这将使董事会可以确保公司卖出更高的价钱｡Norton(1998)认为减轻收购的威胁会通过引导管理层进行更多的公司专属投资和允许公司使用以业绩为基础的延期补偿合同,给予公司管理者动力以最大化公司价值｡因此实施毒丸计划抵御收购可以有效的保护了股东的利益｡