分级基金

一、分级基金的定义

分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类份额，并分别给予不同的收益分配。从目前已经成立和正在发行的分级基金来看，通常分为低风险收益端（优先份额）子基金和高风险收益端（进取份额）子基金两类份额。

二、分级基金套利法

一个分级基金，有三种不同的份额形式（母基金，Ａ份额和Ｂ份额），两种不同的价

格体系（二级市场价格和基金净值），两种不同的买卖方式（二级市场买卖以及申购赎回）。 因此分级基金主要提供三种类型的套利投机会：

1.配对转换套利：当可交易的分级基金份额其交易价格的折溢价水平导致整体折溢价情形发生，并且与可配对转换的母基金净值之间存在足够的差额，因此就导致了配对转换的套利交易机会。 基金的份额配对转换机制是指在基金的合同存续期内，投资者可将其持有的每两份母基金的场内份额申请转换成A、B子基金份额各一份，也可以将其持有的每一份子基金A份额与一份子基金B份额进行配对申请转换成两份母基金份额的场内份额。

（1）.单向配对转换套利。在A、B份额基金出现整体折价时，即（一份A份额的市价＋一份B份额的市价）＜2份母基金份额的基金份额净值，先在二级市场按比例购买一定的A、B份额，再合并成相应份额的母基金，然后将母基金赎回，获取套利收益。而在A、B份额出现整体溢价时，即（一份A份额的市价＋一份B份额的市价）＞2份母基金份额的基金份额净值，先申购一定数量的母基金份额，再将母基金拆分成A、B份额，最后卖出A、B份额，获取套利收益。例如：在信诚中证500A份额和信诚中证500B份额出现整体折溢价情况下，信诚中证500份额持有者还可以通过配对转换业务进行套利。但这种套利模式有两种风险：其一是，因配对转换有3到5个工作日时间周期，期间要承担因股市波动致使基金净值变化而导致套利无法实现甚至亏损的风险。其二是，A、B份额折溢价幅度过小，配对转换剔除手续费后无利可套。

（2）.双向配对转换，也即“T+0套利”。“T+0套利”的策略：持有固定份额母、子基金份额底仓，一旦出现折溢价空间，可以实现“T+0 套利”，锁定折溢价套利收益。分级基金进行“T+0套利”分三个步骤操作建立底仓、套利、恢复底仓。以沪深300分级基金为例，投资者的底仓分别为1000份的基础份额、500份A份额和500份B份额，当分级基金出现溢价的当天，投资者同时进行如下操作：将500份底仓的A、B份额在二级市场卖出，申购1000份基础份额，并将底仓的1000份基础份额进行拆分。如果出现折价，则反向操作即可。这样操作的结果就是维持底仓不变的同时，实现了T+0套利。 2：份额折算套利：

（1）.到期份额折算,部分分级基金在运作满一定周期后（如一周年），存在份额折算机制：有关份额按“净值归一”的方式进行，即将有关分级的份额的净值重新转换为1.00元，并相应地按照折算前后总净值相等的原则调整投资人持有的各分级的份额。 (2).到点份额折算, 为应对优先级基金约定收益支付的违约风险，保障A类份额净值的本金安全，永续型的股票基金一般会设置向下的到点折价条款--即当B类净值达到很低的阀值

（一般为0.15-0.25元）之后，基金会进行到点折算，对A类进行大比例的分红（以母基金的形式发放），并将母基金、A类、B类份额的净值全部进行\"归1\"处理。届时，由于份额大幅缩减，A类每份担保物（即B类）的价值大幅提升，安全性大幅提高，但B类份额由于基数大幅上升，杠杆大幅下降，溢价率也有望大幅下降。

3:结合股指期货套利：利用分级指数基金的杠杆机制，以及与股指期货之间相关性，构造不同市场条件下的“杠杆基金份额+股指期货合约”的投资组合，以获得相应的套利收益。“T+0套利”不仅适用于指数上涨时的套利，指数下跌时也可以套利。对于看涨中证500指数的投资人，在等待指数达到目标位期间，通过T+0 套利策略，可以无风险地实现指数增强;对于看跌中证500指数的投资人，可以通过股指期货，对冲持有的底仓份额，仅获取无风险套利收益。

三、分级基金的杠杆倍数

（一）、杠杆倍数的含义 在分级基金中，杠杆倍数是指具有内含杠杆特征的份额净值收益率与该基金份额净值收益率的比例。由于净值收益率的计算与选取时间长短有关，因此，杠杆倍数也分日杠杆、月杠杆、年杠杆倍数等等。 （二）、决定杠杆倍数的因素

由于大多数分级基金是以投资者不同风险收益偏好来进行份额分级，因此本文重点分析影响该类分级基金杠杆倍数的主要因素。 1、A级与B级的份额配比

A、B两级份额数配比是影响杠杆倍数的最重要因素，份额数配比的比例越高，杠杆倍数也就越高。A级份额占比越高，说明享受基金上涨收益或承担下跌损失的B级份额就越少，其净值收益率变化幅度越大，杠杆倍数也就越高。银华100分级基金的A、B两级份额配比为1：1，是目前开放式分级基金中最高水平。 2、A级份额约定年基准收益率

A级份额约定年基准收益率可看作B级份额持有人的融资成本。A级份额约定年基准收益率越高，B级份额融资成本也越高，这将降低B级份额的净值收益率，从而导致B级份额杠杆倍数越低；反之亦然。银华100分级基金的A级份额约定年基准收益率为1年期同期银行定期存款利率（税后）+3%。该收益率每年调整一次，因此在最大限度保证A级份额持有人利益的前提下，为B级份额持有人提供了较高的杠杆倍数。 3、A级份额是否参与超额收益分配

A级份额参与超额收益分配比例越大，B级份额净值收益率就越低，B级份额杠杆倍数也越小。银华100分级基金A级份额不参与超额收益分配的条款设计，不仅使分级机制和份额特征更加清晰，而且提高了B级份额的初始杠杆倍数。

四、分级基金投资策略实战应用

1、折价与溢价

理论上，分级股基在市场上涨的过程中，倾向出现溢价，因为它的预期收益会超越市场的平均水平。而在市场下跌的过程中，倾向出现折价。但实际中非完全如此。一般而言，分级基金的高杠杆带来的高收益大都出现在市场见底反弹、上涨趋势确立初期或中长期走牛预期十分强烈的阶段。当杠杆基金高杠杆份额溢价率畸高，市场进一步下跌时，溢价率收缩时，应谨慎追高。另外，高溢价并不一定等于高回报，当二级市场价格不变，而相应基金净值下跌时，此时溢价提高，但并不产生回报。 作为分级债

基，在封闭期内不对低风险份额进行收益分配，根据目前市场上低风险份额的表现来看，多数低风险份额上市后均处于折价状态，因而投资者持有低风险份额有较高的持有成本，可能要到期后方能拿到本金以及利息。另外，还需从基金经理历史业绩来考量，市场对于债券型基金给予的折溢价主要基于基金经理历史业绩的考量，因而其高风险份额上市后同样有可能处于折价状态，但如果未来基金业绩表现较好或是债市走强，市场同样有可能给予一定的溢价。 2、杠杆放大短线波段收益

在不同级别份额的收益分配上，每只分级基金的杠杆比例亦有所不同。杠杆比例是指高风险份额收益变动的百分比与整体份额收益变动百分比的比值。A级份额占比越高，说明享受基金上涨收益或承担下跌损失的B级份额就越少，其净值收益率变化幅度越大，杠杆倍数也就越高。 含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。当市场反弹时，理论上杠杆大于1 的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。 综合考虑基金投资策略、杠杆、规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于1 的分级基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧B、银华锐进、申万进取、信诚500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证100、深证100、深证成指、中证500 指数和中证等权重90 指数。从指数特性来看，深成指、中证500 的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具。 需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。

3、价值型的折价+杠杆品种适合持有到期

折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有一定的风险承受能力、欲获取超越指数收益的投资者而言，值得重点关注。 长盛同庆B 当前折价率约9.1%，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到7.29%。未来市场向下风险不大，而长盛同庆B 当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅1.06 年，提供了较好的介入机会。若以现价买入同庆B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准（沪深300 指数收益率*70%+中证全债指数收益率*30%）一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆B 持有到期的收益大于风险：当市场下跌6%时仍可保本；若到期市场维持现有点位，到期收益约7.7%；如果市场涨幅10%-30%，到期收益约在20%-47%；如果市场跌幅10%-30%，到期损失约在5%-32%。 国泰估值进取当前折价9.7%，剩余期限1.8 年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约1.78%；如果市场涨幅10%-30%，到期收益约在20%-55%；如果市场跌幅10%-30%，到期损失约在14%-48%。从市场中性的角度而言，长盛同庆B 的投资价值高于估值进取。 4、低风险份额的隐含收益率优势

分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金（如长盛同庆A 和国泰估值优先）产品条款相对简单，到期转为LOF 的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在8%以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。 由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其定收益率和隐含收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。 对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。 永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金、只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。

五、购买和交易

分级基金可以通过场内场外两种方式认购或申购、赎回。场内认购、申购、赎回通过

深交所内具有基金代销业务资格的证券公司进行。场外认购、申购、赎回可以通过基金管理人直销机构、代销机构办理基金销售业务的营业场所办理或按基金管理人直销机构、代销机构提供的其他方式办理。分级基金的两类份额上市后，投资者可通过证券公司进行交易。 分级基金的优先份额≠保本保收益 许多投资者都认为，分级基金的优先份额和银行的储蓄一样，不但可以保证本金安全，而且能够保证一定收益。实际上，目前国内市场上出现的分级基金优先份额不是保本保收益的产品。 对于优先份额持有人来说，分级基金以进取份额的资产为优先份额基准收益的实现及本金安全提供了保护，但是由于市场面临诸多风险，因此基准收益的分配以及本金安全的保护具有不确定性，当进取份额资产净值大幅下跌时，优先份额的投资者仍可能面临投资受损的风险。 分级基金的杠杆机制 投资分级基金，投资者听到最多的词就是杠杆。那么，什么是杠杆呢？以某分级基金产品X为例，当其母基金X净值下跌时，B份额（进取）净值下跌的幅度高于母基金X净值的下跌幅度，当其母基金X净值上升时， B份额（进取）净值上升的幅度也要高于母基金X净值的上升幅度。由于分级基金上述机制的存在，进取份额的变动幅度将大于母基金和优先份额的净值变动幅度，我们将进取份额的这种特征称为分级基金的杠杆机制。由于进取份额面临着更大的净值波动风险，因而只适合风险承受能力较高的投资者参与。 分级基金的折溢价交易风险 有过基金投资经历的投资者都知道：基金的“交易价格”不等于“基金净值”。对分级基金而言，分级基金的优先份额和进取份额上市交易后，由于受到市场供求关系的影响，基金份额的交易价格与基金份额净值可能出现偏离，产生折溢价。 如果投资者基于市场好转的预期，有可能买入进取份额以博取市场反弹之后的收益，使进取份额的交易价格上升，进而产生溢价；反之亦然。尽管开放式分级基金的份额配对转换机制的设计已将分级基金整体折溢价降至较低水平，但是单级份额仍有可能出现较大折溢价。投资者在交易分级基金时，应关注基金份额的折溢价情况，防范折溢价变动带来的价格波动基础概念 一般情况下，分级基金是通过对基金收益分配的安排，将基金份额分成预期收益与风险不同的两类份额，并将其中一类份额或两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金。

六、我国证券市场主要分级基金

2011鹏华丰泽分级债券型证券投资基金：160619丰泽A（不上市）+150061丰泽B 2011银华消费主题分级股票型证券投资基金：150047银华瑞吉+150048银华瑞祥 2011天弘丰利分级债券型证券投资基金：164209丰利A（不上市）+150046丰利B 2011博时裕祥分级债券型证券投资基金：160514裕祥A（不上市）+150043裕祥B 2011长信利鑫分级债券型证券投资基金：163004利鑫A（不上市）+150042利鑫B 2011富国天盈分级债券型证券投资基金：161016天盈A（不上市）+150041天盈B 2011中欧鼎利分级债券型证券投资基金：150039鼎利A+150040鼎利B 2011万家添利分级债券型证券投资基金：161909万家利A（不上市）+150038万家利B 2011建信双利策略主题分级股票型证券投资基金：150036建信稳健+150037建信进取 2011泰达宏利聚利分级债券型证券投资基金：150034聚利A+150035聚利B 2011银华中证等权重90数分级基金：150030银华金利+150031银华鑫利 2011嘉实多利分级债券型基金：150032多利优先+150033多利进取 2011信诚中证500指数分级基金：1500028信诚500A+150029信诚500B 2010天弘添利分级债券型证券投资基金：164207添利A（不上市）+150027添利B 2010大成景丰分级债券型证券投资基金：150025景丰A+150026景丰B 2010申万巴黎深证成指分级证券投资基金：150022申万收益+150023申万进取 2010富国汇利分级债券型证券投资基金：150020汇利A+150021汇利B 2010银华深证100指数分级证券投资基金：1500018银华稳进+1500019银华锐进 2010兴全合润分级股票型证券投资基金：150016合润A+150017合润B 2010国联安双禧中证100指数证券投资基金：150012双禧A+150013双禧B 2010国泰估值优势可分离交易股票型证券投资基金：150010国泰优先+150011国泰进取 2009国投瑞银瑞和沪深300指数分级证券投资基金：150008瑞和小康+150009瑞和远见 2009长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金：150006同庆A+150007同庆B 2007国投瑞银瑞福分级股票型证券投资基金：121007瑞福优先（不上市）+150001瑞福进取