企业价值评估案例一
欧阳光明（2021.03.07）
案例
S公司是1994年10月经省人民政府批准，由台湾S集团公司投资设立于英属百慕大群岛之J公司100%控股投资的外商独资企业。S公司位于K市经济技术开发区，注册资本2200万美元，经营范围为生产销售陶瓷制品、美术陶瓷、精密陶瓷。
2001年9月，S公司董事会决议将公司改制为股份有限公司，遂聘请资产评估机构对S公司所拥有的整体资产进行评估。评估人员根据S公司所处的具体环境和经济背景，结合特定的评估目的和评估方法的特点，选择收益法进行评估，并确定评估基准日为2001年8月31日。
具体的评估过程如下： 一、收益法适用性判断
收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价格的一种资产评估方法。收益法的基本原理是资产的购买者为购买资产而愿意支付的货币量不会超过该项资产未来所能带来的期望收益的折现值。
收益法的计算公式：
评估值＝未来收益期内各期收益的现值之和，即： 式中：P：企业整体资产的评估值；
Ri：未来第
i年企业的预期收益；
*欧阳光明*创编 2021.03.07
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R：n年后企业的年等额预期收益；
r：折现率；
n：预期收益年限。
评估人员从企业总体情况、本次评估目的和企业前3年财务报表分析三个方面对本评估项目能否采用收益法作出适用性判断。
1、总体情况判断
根据对S公司历史沿革、所处行业、资产规模、盈利情况、市场占有率等各方面综合分析以后，评估人员认为本次评估所涉及的S公司整体资产具有以下特征：
（1）被评估资产是经营性资产，产权明确并保持完好；企业具备持续经营条件；
（2）被评估资产是能够用货币衡量其未来收益的整体资产，表现为企业营业收入能够以货币计量的方式流入，相匹配的成本费用能够以货币计量的方式流出，其他经济利益的流入流出也能够以货币计量，因此企业整体资产的获利能力所带来的预期收益能够用货币衡量。
（3）被评估资产承担的风险能够用货币衡量。企业的风险主要有行业风险、经营风险和财务风险，这些风险都能够用货币衡量。
2、评估目的判断
本次评估目的是为S公司改制为股份有限公司所涉及的整体资产提供价值依据。本次评估委托方要求评估人员在评估时，对S公司的市场公允价值予以客观、真实的反映，不仅仅是对各单项资产价值予以简单加总，而是要综合体现企业各单项资产的价值以及企
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业经营规模、行业地位、成熟的管理模式所蕴含的整体价值，即把企业作为一个有机整体，以整体的获利能力来评估企业整体资产价值。
3、企业会计报表判断
根据S公司提供的会计报表，公司前几年的营业收入、净利润等均为正值，平稳增长且波动幅度不大，表明公司的经营活动比较稳定，企业整体资产的获利能力从前3年的实际运行来看是可以合理预期的。
综合以上三方面因素的分析，评估人员认为本次评估项目在理论上和操作上适合采用收益法，采用收益法评估能够更好地反映企业整体资产的价值。
二、企业概况及背景分析 （一）企业概况 1、公司历史沿革
S公司成立于1994年10月，投资总额3000万美元，注册资本2200万美元，1998年5月产品正式开始量产。公司经营范围为生产销售陶瓷制品、美术陶瓷、精密陶瓷。现行业务范围以生产及销售各种内外墙砖及通体砖为主，产品包括：外墙砖、通体外墙砖、地砖、壁砖、广场砖、渗花通体砖、多管布料通体砖等。公司先后通过ISO-9001和ISO-14001认证，并被有关评估公司评定为AAA级企业。
2、公司组织结构
S公司以董事长为公司的最高负责人，总经理负责整个集团的经
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营和管理事宜。公司下设生产处、行销处、管理部、财务部、品保部，它们直接对总经理负责。
3、公司经营状况
长期以来，S公司秉持公司一贯的的经营方针及经营理念，积极深入和开发中国大陆市场。公司成立以来，公司经营规模、资产规模逐年增大，盈利总额也逐年增加，保持资产利润双增长的局面。2001年公司被授予 “2000年度K市最佳外商投资企业”荣誉称号。
S公司视地盘控制为公司营销最重要的政策。为此，公司在销售网点布局、产品定价策略、销售策略、促销策略等方面注重对现有市场的细耕和潜在市场的拓展开发。公司进入大陆市场采取逐步渗透战略，从1994年进入大陆市场来，现在公司产品销售区域分布全国各地，并将销售通路区分为门市零售及工地工程销售两大部门。其中门市零售业务主要负责家庭装饰及建材行的贩售、售后服务，直接面向客户。工地工程业务主要以小区别墅、住宅建筑、办公写字楼及生产厂商之间建筑用砖开发为主。
此外，公司根据各分公司的营业额和新产品的投入时间以及同业投入情况，一般每年都按照年营业额的5-8%作为广告促销费用，以期扩大品牌知名度和市场份额。同时，公司为了使集团公司产品的售价不发生混乱，产品的定价由总公司根据各分公司详细的市场调查反馈来统一制定。一般在产品规格、花色品种与同业无明显区别的情况下，S公司产品的市场定价以高于同档产品平均售价的5-10%为原则，保持高价格策略。基于以上多方面可能，在整个
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行业竞争日趋激烈的情况下，公司产品销售收入连年递增。1999、2000年产品销售收入分别达到1.99亿元、2.755亿元，年增长率38.41%，2001年1至8月销售收入已达到1.79亿元,仍保持增长势头。
（二）行业背景分析 1、宏观经济与政策环境 （1）宏观经济状况分析
未来五年，从宏观上讲，建筑陶瓷产业发展主要受以下几方面因素的影响：第一是我国国民经济持续增长，将带动建筑陶瓷行业的增长。第二是人民生活水平不断提高，将要求更多的墙地砖装修居所、装饰公共环境。第三是我国加入世界贸易组织，对我国建筑陶瓷行业是一种机遇和挑战。第四是西部大开发战略的实施，对建筑陶瓷行业的发展是个机遇。第五是申奥成功将增加对高中档产品的需求，促进建筑陶瓷行业的发展。第六是全球经济衰退对我国建筑陶瓷业的影响。
（2）产业政策分析
长期以来，由于对新建扩建企业缺少控制，目前，我国建筑陶瓷行业的组织结构、技术结构、产品结构、地区结构等方面都存在不少问题，如企业平均规模小、分布不合理、资源浪费严重、产品质量差等，已经严重制约行业持续健康发展。国家已经提出：建材行业必须继续实行控制总量、调整结构，进一步转变经济增长方式，加速由数量增长型向质量效益型转变，实现行业“由大变强、靠新出强”的历史性跨越。此外，今后国家将在建材生产装备总量
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目标上，原则上不再增加新的生产能力，主要以满足国内外市场需要为前提，依据国内外市场需要和产品结构调整增减其发展速度。
从上述宏观经济环境和产业政策来看，未来五年，我国建筑陶瓷行业在“总量控制、结构调整”方针下，总产量将比较稳定地保持在现有水平之上，生产格局将发生重大变化，其中高质量高档次墙地砖产品的份额将会增加，新花色新品质墙地砖将是新世纪墙地砖行业的增长热点。
2、行业市场环境分析 （1）我国建筑陶瓷行业现状
从整体上看，进入20世纪90年代后，经过飞速发展，我国已经成为世界上最大的建筑陶瓷生产国和消费国，技术装备、生产工艺和装备国产化都有较大进展，但整体科技水平、产品质量、品种、档次和配套程度同先进国家相比还有差距，特别是产量剧增，中低档产品供大于求，高档产品紧俏，出口份额较小，还不能满足国民经济发展、城乡建设和人民生活水平日益提高的需要。由于企业管理落后、盲目重复建设、工艺相对落后，当前建筑陶瓷生产还存在大量问题。首先表现为企业多、产量大，但产品结构不合理、生产集中度小。其次表现为生产技术装备不落后，但管理落后、产品质量档次低。再次表现为出口增长快，但出口数量小、产品国际竞争力弱。
（2）建筑陶瓷行业发展趋势 ①产品发展趋势
从规格看，墙地砖的规格已越来越大。从装饰看，各类产品都
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出现了新的装饰手法。从功能看，当今的瓷砖正在逐渐打破使用界限，不仅能用于地面，也能用于墙面；不仅艺术效果好，而且具有质轻、保温、隔音等其他功能和特点。
②行业技术发展趋势
行业技术的总体发展趋势是：产品生产更加注重与环境保护协调一致，注重经济和社会的可持续发展；生产设备趋向大型化，生产过程向自动化和智能化发展，注重规模效益和节能降耗；全面提高产品质量，改善保温、隔音等建筑功能，注重开发有利于人体健康的抗菌、防霉、杀虫、净化空气等功能性材料。
③企业发展趋势
未来国内建筑陶瓷企业必须走合作合并大规模集团化的道路，大批技术落后、产品档次低的中小企业将逐渐被淘汰。
④市场估计
未来建筑陶瓷市场需求总量稳定增长，但市场内部不同产品、不同企业、不同区域的增长却会有所不同。首先，我国地域大，消费层次有差别，高、中、低档产品目前仍不可少，需求变化的趋势是低档产品的市场不断缩小，中高档产品将适度增长。其次，一些生产规模较大、生产工艺相对较先进、质量相对较好的建陶企业的市场需求会得到显著的增加。再次，由于国家加大对西部地区的支持，建筑陶瓷市场将发生新的变化，市场的热点将由南方向北方转移，由东部向西部推进，由大中城市向小城镇和农村转移。
（3）行业内企业情况
目前建陶行业内生产企业阵容结构基本如下：绝大多数企业处
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于市场的低端，生产中低档产品；只有以台资企业为代表的合资、独资企业以高消费群体为目标市场，生产中高档产品，其中前十大品牌市场容量则约占高档次砖市场的50%以上。
S公司在市场上的主要竞争对手是F公司和N公司。F公司目前是中高档类磁砖的头号竞争者，生产能力位居市场首位，公司强大的研发阵容和快捷的研发速度也为其在未来保持优势提供了可能。但是公司为了抢占市场，进行大规模布点，行销网络遍及二、三级市场，市场布点过密且管理不力，导致市盘混乱。而N公司目前是华东地区生产规模最大的，产品规格最齐全的专业磁砖生产企业之一，其对市场的把握较好，公司的行销策略也比较成功，品牌知名度提升很快。S公司与上述两家公司的行销策略有很大的相似性，其产品性能也难以有明显的差距，因此未来市场的开拓主要在巩固现有工程项目的基础上争夺门市业务。S公司在产品定价上也要高于上述公司，F公司产品价格要比S公司产品低15%左右，N公司产品价格比S公司产品低8%左右。
三、企业历史经营状况分析
S公司虽然成立于1994年10月，但直到1998年5月产品才开始正式量产。公司量产后四年来的经营业绩如下表所示：
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损益表分析项目产品销售收入 减：销售折让产品销售收入净额 减：产品销售税金 主营业务成本产品销售毛利 减：营业费用 管理费用 财务费用产品销售利润 加：其他业务利润营业利润 加：投资收益 营业外收入 减：营业外支出 加：以前年度损益调整 补贴收入利润总额 减：所得税净利润1998年5-12月数额比例95,617,495.42100.00%95,617,495.42101,831.9537,397,393.5258,118,269.954,934,122.307,048,929.074,963,359.5841,171,859.0041,171,859.0022,699.43141,387.521999年数额比例199,283,782.38100.00%222,759.930.11%199,061,022.4599.89%211,995.430.11%83,701,546.4142.00%115,147,480.6157.78%32,589,712.0116.35%17,471,100.138.77%9,285,517.794.66%55,801,150.6828.00%-0.110.00%55,801,150.5728.00%267,533.87342,985.604,506.6055,730,205.4455,730,205.442000年数额比例279,513,301.74100.00%3,993,869.351.43%275,519,432.3998.57%296,729.520.11%110,185,357.3839.42%165,037,345.4959.04%57,468,772.5320.56%32,586,908.3211.66%9,689,503.483.47%65,292,161.1623.36%32,986.640.01%65,325,147.8023.37%395,388.46379,084.34-968,260.8430,000.0064,403,191.087,728,382.9356,674,808.152001年1-8月数额比例179,135,545.93100.00%774,384.000.43%178,361,161.9399.57%137,436.990.08%76,901,430.6042.93%101,322,294.3456.56%50,685,494.9228.29%13,431,109.527.50%6,716,257.443.75%30,489,432.4617.02%90,505.630.05%30,579,938.0917.07%0.00%46,341.200.03%303,850.670.17%-6,373.220.00%0.000.00%30,316,055.4016.92%2,477,871.748.17%27,838,183.6615.54%41,053,170.9141,053,170.910.00%100.00%0.11%39.11%60.78%5.16%7.37%5.19%43.06%0.00%43.06%0.00%0.02%0.15%0.00%0.00%42.93%0.00%42.93%0.00%0.13%0.17%0.00%0.00%27.97%0.00%27.97%0.00%0.14%0.14%-0.35%0.01%23.04%12.00%20.28%
*欧阳光明*创编 2021.03.07
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本次评估采用趋势分析法与比率分析法相结合对S公司1998－2001年的财务状况及经营成果作简要分析。
（一）财务指标分析 1、偿债能力分析 （1）短期偿债能力
S公司前4年流动比率和速动比率如下： 1998.12.31999.12.32000.12.32001.8.3年份 陶瓷行业平均水平 1 1 1 1 流动比0.71 0.94 1.20 1.15 1.79 率 速动比0.51 0.42 0.71 0.57 1.35 率 1998－2001年公司的流动比率和速动比率虽然有所提高，但与陶瓷行业平均水平相比，处于相对较低的位置，表明S公司的短期偿债能力不强。
（2）长期偿债能力
S公司前4年资产负债率和利息保障倍数如下： 1998.12.31999.12.32000.12.32001.8.3陶瓷行业平均水年份 1 1 1 1 平 资产负债率 41.94% 45.55% 47.41% 53.72% 49.67% 利息保障倍9.27 7.19 7.26 5.58 - 数 从1998－2001年，公司的资产负债率有所增长，但增长比例不大，一直保持在40-50%左右，与行业平均水平基本相当。公司利息保障倍数保持较高的水平，显示出公司具有优良的盈利能力，足以消化逐年递增的利息费用。
2、营运能力分析（略） 3、盈利能力分析（略）
（二）产品销售收入和销售成本的分析 1、产品销售收入和销售成本的调整
由于S公司1998年5月产品才正式开始量产，报表上1998年的数据仅是1998年5-12月共8个月的数据；由于评估基准日为2001年8月31日，报表上2001年的数据仅是2001年1-8月共8个月的数据。因此，报表上1998、1999、2000、2001各年之间的数据不具有直接可比性，需要将1998年和2001年的数据调整为全年12个月的数据后才具有可比性。
（1）产品销售收入调整
S公司1998年以来各月产品销售收入明细表如下所示：
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产品销售收入分月明细表1999年月份1998年各月销售额 10,523,975.26 5,742,826.60 12,599,801.34 15,670,080.78 356,472.61 2,777,893.34 5,022,404.87 10,803,898.47 10,943,080.56 12,569,452.12 27,277,914.54 25,866,378.92 95,617,495.42 19,079,653.00 24,836,665.84 18,953,890.89 15,385,005.68 17,802,872.85 15,717,758.86 23,691,546.10 19,279,705.19 199,283,782.38占全年比例（%） 2000年各月销售额占全年比例（%） 2001年各月销售额占全年平均比例（%）4.11%2.70%6.95%7.46%9.25%10.64%9.32%8.73%8.44%11.20%11.93%9.28%100.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计5.28% 8,198,470.592.88% 7,028,955.566.32% 21,161,479.887.86% 19,702,668.289.57% 24,960,607.6812.46% 24,659,062.279.51% 25,511,578.697.72% 27,202,329.598.93% 22,216,252.027.89% 40,577,788.4211.89% 33,473,353.739.67% 24,820,755.04100.00% 279,513,301.742.93% -2.51% 9,644,536.407.57% 35,562,918.897.05% 32,573,708.558.93% 28,975,995.668.82% 23,442,787.739.13% 22,745,047.509.73% 26,190,551.197.95%14.52%11.98%8.88%100.00% 179,135,545.93
由上面的分月销售数据可以看出，S公司的产品销售各个月是不均匀的，有销售的旺季和淡季。从表中数据分析，下半年是公司销售的旺季，特别是11月份，销售收入占全年销售收入的比例接近12%；而上半年公司的销售相对较少，是销售的淡季，特别是1月份和2月份，两个月的销售收入占全年销售收入的比例仅在7%左右。但各个月销售收入占全年总销售收入的比例则相对保持稳定，因此可以根据各月销售收入占全年总销售收入的比例将1998年和2001年8个月的销售收入调整为12个月的销售收入。根据1999年和2000年各月销售收入占全年总销售收入的平均比例，可以计算得出5-12月份销售收入占全年总销售收入的比例为78.79%，1-8月份销售收入占全年总销售收入的比例为59.15%。因此，将1998年和2001年的销售收入调整如下（单位：元）： 1998年 2001年 当年产品销售收入 95,617,495.42 179,135,545.93 调整比例（%） 78.79% 59.15% 调整后产品销售收入 121,354,288.88 302,861,042.14 调整后各年的销售收入如下（单位：元）： 年份 1998年 1999年 2000年 2001年 产品销售收入 121,354,288.88 199,283,782.38 279,513,301.74 302,861,042.14 （2）产品销售成本调整
通过对S公司1998年以来各月销售成本明细及销售成本率的分析，公司产品销售的销售成本率基本上保持稳定，各月差别不大，一般为40%左右，因此可以根据1998年和2001年当年平均的销售成本率调整1998年和2001年的销售成本。调整如下（单位：元）：
*欧阳光明*创编 2021.03.07
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调整后产品销售收入 当年销售成本率（%） 调整后产品销售成本 1998年 121,354,288.88 39.11% 47,463,427.87 2001年 302,861,042.14 42.93% 130,015,778.23 调整后1998年至2001年各年销售成本如下（单位：元）： 年份 1998年 1999年 2000年 2001年 产品销售成本 47,463,427.87 83,701,546.41 110,185,357.38 130,015,778.23
2、产品销售收入和产品销售成本分析
S公司主要开发、生产、销售外墙砖、壁砖、地砖、三次烧、广场砖、切割品、抛光砖等中高档建筑陶瓷制品，包括两个品牌系列。据公司有关人员介绍和评估人员调查了解，两个品牌的差异主要是设计理念上的差异，在产品销售毛利等其他方面并无重大差异，因此可以合并分析。S公司2001年各产品销售收入比例如下图所示：
2001年各产品销售收入比例0.38%1.57%2.77%16.86%10.82%外墙砖壁砖地砖三次烧广场砖切割品抛光砖26.36%41.24%
出于同样的原因，需要对1998年和2001年各产品的销售收入进行调整。评估人员进行调查分析后发现，公司的产品结构基本保持稳定，除有新品上市外，各产品销售收入占总销售收入的比例基本不变，因此可以根据当年各产品销售收入占总销售收入的比例和调整后的年总销售收入对1998年和2001年的数据进行调整。同时由于广场砖、切割品和抛光砖三类产品占总销售收入的比例不大，因此在分析中可以合并分析。1998年和2001年各产品销售收入的调整如下表所示（单位：元）：
年份 项目 总计 外墙砖 壁砖 地砖 三次烧 其他产品 121,354,281998调整后销售收入 8.88 *欧阳光明*创编 2021.03.07
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年 占销售收入比例100.00% 30.12% 48.69% 11.59% 9.60% - （%） 调整后分产品销121,354,2836,551,91159,087,40314,064,9611,650,011- 8.88 .81 .26 2.08 .73 售收入 302,861,04 调整后销售收入 2.14 2001占销售收入比例100.00% 10.82% 41.24% 26.36% 16.86% 4.72% （%） 年 调整后分产品销302,861,0432,769,56124,899,8979,834,1751,062,3714,295,0412.14 4.76 3.78 0.71 1.70 .19 售收入 调整后各年分产品销售收入如下表所示（单位：元）： 年份 1998 外墙砖 壁砖 地砖 三次烧 其他产品 总计 36,551,911.859,087,403.214,064,962.011,650,011.7121,354,288.8- 1 6 8 3 8 44,695,477.290,377,013.832,967,729.226,047,663.0199,283,782.31999 5,195,899.10 4 1 4 0 8 53,964,453.1124,836,562.58,908,283.134,248,107.8279,513,301.72000 7,555,895.27 5 33 4 5 4 32,769,564.7124,899,893.79,834,170.751,062,371.714,295,041.1302,861,042.12001 6 78 1 0 9 4 同样的办法得到调整后各年分产品销售成本如下表所示（单位：元）： 年份 外墙砖 壁砖 地砖 三次烧 其他产品 总计 199814,599,750.21,686,040.5,728,835.75,448,801.547,463,427.8- 年 41 19 4 2 7 199920,416,800.34,636,372.13,884,699.11,886,173.2,877,499.83,701,546.4年 37 70 88 49 96 1 200023,132,193.45,962,415.26,224,685.10,538,223.4,327,840.110,185,357.年 83 17 04 17 17 38 200116,069,950.46,285,617.43,620,293.16,954,057.7,085,859.130,015,778.年 19 05 60 48 91 23 （1）外墙砖销售收入和销售成本分析（略） （2）壁砖销售收入和销售成本分析（略） （3）地砖销售收入和销售成本分析
调整后地砖各年销售收入和销售成本及占当年总销售收入、总销售成本的比例为（单位：元）： 年份 1998年 1999年 2000年 2001年 地砖销售收入 14,064,962.08 32,967,729.24 58,908,283.14 79,834,170.71 占总销售收入比例11.59% 16.54% 21.08% 26.36% *欧阳光明*创编 2021.03.07
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（%） 地砖销售成本 5,728,835.74 13,884,699.88 26,224,685.04 占总销售成本比例12.07% 16.59% 23.80% （%） 8,336,126.34 19,083,029.36 32,683,598.10 地砖销售毛利 销售毛利率（%） 59.27% 57.88% 55.48% 地砖销售收入和销售成本的变动趋势分析如下图所示：
地砖销售收入成本分析表100,000,00043,620,293.60 33.55% 36,213,877.11 45.36% 80,000,000销售收入拟合销售收入历史数据销售成本拟合销售成本历史数据销售收入移动平均销售成本移动平均58,908,283.1479,834,170.7160,000,000y=22324817.98x-44592029762.0740,000,00026,224,685.0432,967,729.2420,000,00014,064,962.0813,884,699.8843,620,293.60y=12601435.87x-25174206397.16-5,728,835.741998199920002001
由上面的图表可以看出，地砖是公司的主导产品之一，并且是公司发展的重点，地砖销售收入占公司总销售收入的比重逐年上升，1998年仅为11.59%，到2000年则达到了21.08%，已经超过外墙砖成为公司第二大产品系列，2001年更是达到了26.36%，仅次于壁砖。1998年地砖销售收入为14,064,962.08元，2001年为79,834,170.71元，较1998年增长了467.61%，并且基本保持线性增长。同时地砖也具有良好的盈利能力，除了2001年由于市场竞争激烈销售毛利率有所下降外，1998-2000年销售毛利率均在55%以上。
分析地砖销售的变动情况，主要有以下几个方面的原因：①地砖以前多为小规格的厨房、卫生间配套用瓷砖，现在则多为大规格的客厅、公共场所用瓷砖，并且对地砖的样式、花色、品质等方面提出了越来越高的要求，产品档次由中低档向中高档过渡，市场需求也大大增加。②中高档地砖技术含量较高，需要有强大的研发机构的支持。S公司有独立的研发机构和强大的研发阵营，不断开发技术和附加值高的产品来提高销售量和市场需求量，能够保持较高的市场占有率和增长速度。③地砖市场前景广阔，销售毛利率较高，利润贡献度较大，是公司发展的重点，公司不断加大对地砖生产的投入，扩大生产能力，提高生产量。④公司产品以卓越的品质和
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优质的服务赢得了客户的信赖，具有较高的知名度。同时公司也重视对品牌的宣传，广告投入较大并逐年增加，这样提高了公司产品品牌的知名度。⑤地砖市场广阔的前景和高盈利性吸引了越来越多厂商的加入，市场竞争也越来越激烈，尽管S公司具有较大的市场竞争优势，但面临激烈的市场竞争销售收入增长的势头也有所减缓，并且需要投入更大的成本来保持其市场竞争优势。
（4）三次烧销售收入和销售成本分析（略） （5）其他产品销售收入和销售成本分析（略） （三）销售费用、管理费用、财务费用的分析 1、销售费用分析（略） 2、管理费用分析
根据重要性原则，评估人员重点分析占管理费用总额比例在5%以上的各项费用，而对占管理费用总额比例在5%以下的各项费用则归结到其他费用里面综合分析。此外，管理费用明细中的工资、加班费、福利费和年奖准备这几项最终都是发给员工个人的，因此可以汇总到人工费用里面综合分析。根据上述原则，对管理费用明细做下列汇总（单位：元）： 1999年 2000年 2001年1-8月 占总额占总额占总额项目 数额 比例数额 比例数额 比例（%） （%） （%） 人工费用 3,557,439.16 20.36% 3,471,451.63 10.65% 2,038,946.80 15.18% 折旧 1,148,466.97 6.57% 2,102,976.12 6.45% 1,513,366.89 11.27% 各项摊销 7,560,879.85 43.28% 18,980,774.85 58.25% 2,197,365.44 16.36% 停工损失 0.00 0.00% 2,161,342.80 6.63% 4,463,623.12 33.23% 其他费用 5,204,314.15 29.79% 5,870,362.93 18.01% 3,217,807.27 23.96% 管理费用合17,471,100.13 100.00% 32,586,908.32 100.00% 13,431,109.52 100.00% 计 由于2001年的数据仅包括1-8月，因此与1999年和2000年的数据并不具有直接可比性，需要对其进行调整后才具有可比性。上述各项明细费用中，评估人员经调查分析后认为：（1）人工费用和其他费用占销售收入的比例基本保持固定，因此可以根据2001年销售收入的调整比例对这些费用项目进行调整。2001年1-8月销售收入为179,135,545.93元，调整后2001年销售收入为302,861,042.14元，调整比例为169.07%。因此人工费用和其他费用的调整比例为169.07%。（2）折旧和摊销一般是按月平均摊销的，各月数额相等，因此可以根据全年总月数和评估基准日前月数进行调整。全年总月数为12个月，评估基准日为2001年8月31日，评估基准日前月数为8个月，调整比例为12÷8=150%。因此折旧和摊销的调整比例为150%。（3）停工损失是每年春节工厂放假停产时各项成本费用依旧发生造成的损失，每年只发生一次，因此毋需调整，调整比例为100%。管理费用各费用项目的调整如下表所示（单位：元）： 2001年 项目 1999年 2000年 调整比例1-8月数额 调整后数额 （%） *欧阳光明*创编 2021.03.07
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人工费用 3,557,439.16 3,471,451.63 2,038,946.80 169.07% 3,447,208.37 1,148,466.97 2,102,976.12 1,513,366.89 150.00% 2,270,050.34 折旧 各项摊销 7,560,879.85 18,980,774.85 2,197,365.44 150.00% 3,296,048.16 0.00 2,161,342.80 4,463,623.12 100.00% 4,463,623.12 停工损失 其他费用 5,204,314.15 5,870,362.93 3,217,807.27 169.07% 5,440,285.22 管理费用合17,471,100.13 32,586,908.32 13,431,109.52 140.85% 18,917,215.20 计 （1）人工费用
人工费用主要包括各管理部门人员的工资、加班费、福利费和年奖准备等，与公司规模密切相关。S公司产品量产以来，管理部门人员规模基本保持稳定，人工费用占销售收入的比例也基本不变。1999年人工费用为3,557,439.16元，占销售收入的比例为1.79%；2000年人工费用为3,471,451.63元，占销售收入的比例为1.24%；2001年人工费用为3,447,208.37元，占销售收入的比例为1.14%，三年占销售收入的比例平均为1.39%。
（2）折旧费（略） （3）各项摊销（略） （4）停工损失（略） （5）其它费用（略） 3、财务费用分析（略）
（四）其他损益项目的分析（略） （五）所得税分析
根据《K市国家税务局关于S公司外商投资企业所得税减免申请的批复》[（99）K国税外（免）字001号]，同意免征1998、1999年外商投资企业所得税，2000、2001及2002年减半征收外商投资企业所得税。由于公司地处K市经济技术开发区，适用24%的所得税率，减半征收后的税率为12%。因此，公司1998年、1999年所得税为零；2000年所得税为7,728,382.93元，占利润总额的比例为12%；2001年由于公司实行分期预缴、年终结算的所得税缴纳办法，因此，截至评估基准日公司共计提所得税费用为2,477,871.74元，占利润总额的比例为8.17%。
四、企业未来情况预测
（一）产品销售收入和产品销售成本预测 1、外墙砖销售收入和销售成本预测（略） 2、壁砖销售收入和销售成本预测（略） 3、地砖销售收入和销售成本预测
地砖是公司的主要产品，并且地砖销售收入占公司销售收入的比例呈增长趋势，1998年仅为11.59%，2001年已达到26.36%。
分析预测地砖未来销售的变动情况，主要考虑以下几个方面的因素：①随着人民生活水平的不断提高和消费理念、审美观念的改变，人们更加重视建筑装饰的艺术性和美观性。对地砖的需求内容也发生了很大的变化，从小规格的厨房、卫生间配套用瓷砖为主发展到大规格的客厅、公共场所用瓷砖为主，并且对地砖的样式、花色、品质等提出了更高的要求，产品档次由中低档向中高档过渡，市场需求将大大增加。②S公司拥有独立的研发机构和强大的研发阵营，能够不断开发技术和附加值高的地砖产品来提高销售量和市场需求量，保持较高的市场占有率和增长速度。③
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中高档地砖产品技术含量高，售价和销售毛利率相对较高，对利润的贡献度较大，公司将重点予以发展，不断加大对地砖生产的投入，扩大其生产能力，提高生产量。④公司产品将以其卓越的品质和优质的服务赢得客户的信赖，对产品品牌的宣传也将大大提高他们的知名度和客户的忠诚度，相应提高公司产品的销售。⑤地砖市场广阔的前景和高盈利性将吸引了更多厂商的加入，市场竞争也将更加激烈，这将限制公司地砖产品的销售以更快的速度发展。
根据对以上因素的分析，评估人员认为地砖的销售能够保持目前的增长速度，以目前的速度继续增长。根据历史经营情况统计分析，地砖销售收入Y与年份X之间存在如下关系：Y＝22,324,817.98X－44,592,029,762.07，地砖销售成本Z与年份X之间存在如下关系：Z＝12,601,435.87X－25,174,206,397.16。因此可以预测2002-2006年地砖销售收入和销售成本如下所示（单位：元）： 年份 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 销售收入预102,255,831.2124,580,649.2146,905,467.2169,230,285.1191,555,103.15 4 2 0 7 测 销售成本预53,868,218.25 66,469,654.12 79,071,089.99 91,672,525.86 104,273,961.73 测 4、三次烧销售收入和销售成本预测（略） 5、其他产品销售收入和销售成本预测（略） 6、销售收入和销售成本预测的汇总
由于评估基准日为2001年8月31日，因此除了预测2002年以后各年的销售收入和销售成本外，还要预测2001年9-12月的销售收入和销售成本。2001年9-12月销售收入和销售成本的预测主要是以调整后2001年的数据和2001年1-8月已实现的数据为依据，综合考虑产品销售的变动趋势以及评估基准日至评估工作日之间公司已实现的销售等因素，进行适当的调整后得出。2006年以后各年的销售收入和销售成本则根据预测假设，假定保持2006年的水平不变。
汇总后的产品销售收入和产品销售成本如下（单位：元）： 2001.9-122006年以产品类别 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 月 后 14,058,387.33,180,668.33,014,423.30,795,166.30,639,311.28,451,226.28,451,226.外墙砖 77 34 12 79 89 53 53 53,571,082.173,551,92199,060,59244,984,65272,812,29313,166,60313,166,60壁砖 62 0.65 2.86 2.80 5.21 1.69 1.69 34,237,808.102,255,83124,580,64146,905,46169,230,28191,555,10191,555,10地砖 40 1.24 9.22 7.20 5.17 3.15 3.15 21,912,004.74,833,703.90,006,206.96,413,817.110,321,94112,936,42112,936,42三次烧 17 72 69 19 4.92 9.67 9.67 6,132,488.06,490,868.57,770,686.69,136,137.610,587,221.12,123,938.12,123,938.其他产品 6 1 1 4 59 46 46 销售收入129,911,77390,312,99454,432,55528,235,24593,591,05658,233,29658,233,291.02 2.45 8.50 1.61 8.78 9.51 9.51 预测 2001.9-122006年以产品类别 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 月 后 *欧阳光明*创编 2021.03.07
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6,897,968.416,268,937.16,839,016.16,321,027.16,855,477.16,230,598.16,230,598.0 52 94 84 30 31 31 19,852,808.64,266,184.73,629,910.90,538,510.100,753,48115,592,14115,592,14壁砖 92 99 03 98 3.74 2.19 2.19 18,707,067.53,868,218.66,469,654.79,071,089.91,672,525.104,273,96104,273,96地砖 83 25 12 99 86 1.73 1.73 7,271,224.323,398,521.27,378,660.28,745,565.32,394,024.32,765,895.32,765,895.三次烧 0 97 07 00 93 33 33 3,040,995.52,450,211.32,732,766.93,030,208.03,342,534.53,669,746.43,669,746.4其他产品 6 5 8 4 3 4 4 销售成本55,770,065.160,252,07187,050,00217,706,40245,018,04272,532,34272,532,3401 4.07 8.14 1.85 6.36 4.00 4.00 预测 （二）销售费用、管理费用和财务费用预测 1、销售费用预测（略） 2、管理费用预测 （1）人工费用
人工费用主要包括各管理部门人员的工资、加班费、福利费和年奖准备等，与公司规模密切相关。S公司产品量产以来，管理部门人员规模基本保持稳定，人工费用占销售收入的比例也基本不变。综合历史情况分析和未来趋势预测，评估人员认为2002-2006年各年人工费用占当年销售收入的比例将保持不变，取1999-2001年三年人工费用占销售收入的平均比例为1.39%。人工费用预测如下所示（单位：元）： 项目 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 占销售收入比1.39% 1.39% 1.39% 1.39% 1.39% 例 预测数额 5,419,222.28 6,309,477.50 7,334,176.02 8,241,595.72 9,139,107.92 （2）折旧费（略） （3）各项摊销（略） （4）停工损失（略） （5）其它费用（略）
由于评估基准日为2001年8月31日，因此除了预测2002年以后各年的管理费用外，还要预测2001年9-12月的管理费用。2001年9-12月管理费用的预测主要是以调整后2001年的数据和2001年1-8月已发生的数据为依据，综合考虑管理费用的变动趋势以及评估基准日至评估工作日之间公司已发生的管理费用等因素，进行适当的调整后得出。2006年以后各年的管理费用则根据预测假设，假定保持2006年的水平不变。
汇总后的管理费用预测如下（单位：元）： 2001.9-122006年以项目 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 月 后 1,478,6745,419,222.6,309,477.7,334,176.8,241,595.9,139,107.9,139,107.人工费用 .65 28 50 02 72 92 92 794,517.62,287,065.2,304,207.2,321,478.2,338,878.2,356,409.2,356,409.折旧 2 16 52 37 67 39 39 外墙砖 *欧阳光明*创编 2021.03.07
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1,153,6163,370,148.3,445,913.3,523,382.3,602,593.3,683,584.3,683,584..86 00 70 73 37 78 78 4,513,773.4,564,487.4,615,771.4,667,630.4,720,073.4,720,073.停工损失 - 51 36 00 83 32 32 2,333,6018,467,209.9,858,180.11,459,2112,876,9914,279,3014,279,30其他费用 .85 85 26 0.25 9.12 8.11 8.11 管理费用5,760,41024,057,4126,482,2629,254,0131,727,6934,178,4834,178,48.97 8.80 6.35 8.36 7.71 3.52 3.52 预测 3、财务费用预测（略）
（三）其他损益项目预测（略） （四）净利润预测 1、利润总额预测
根据前面预测的各项损益项目，可以预测S公司未来几年的利润总额如下所示（单位：元）： 2006年以2001.9-12项目 月 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 后 129,911,77390,312,99454,432,55528,235,24593,591,05658,233,29658,233,29产品销售收入 1.02 2.45 8.50 1.61 8.78 9.51 9.51 减：产品销售1,925,155.62,241,415.02,605,434.82,927,791.3,246,629.23,246,629.640,768.78 折让 5 3 2 81 0 20 产品销售收入129,271,00388,387,83452,191,14525,629,80590,663,26654,986,67654,986,67净额 2.24 6.80 3.46 6.79 6.97 0.31 0.31 减：产品销售 128,534.59 386,175.34 449,615.18 522,635.49 587,298.48 651,255.45 651,255.45 税金 55,770,065.160,252,07187,050,00217,706,40245,018,04272,532,34272,532,34产品销售成本 01 4.07 8.14 1.85 6.36 4.00 4.00 73,372,402.227,749,58264,691,52307,400,76345,057,92381,803,07381,803,07产品销售毛利 63 7.40 0.15 9.45 2.13 0.85 0.85 34,041,398.110,993,19140,510,77176,012,89199,484,95219,825,92219,825,92 减：营业费用 92 3.99 3.41 6.80 7.78 9.60 9.60 5,760,410.924,057,418.26,482,266.29,254,018.31,727,69734,178,483.34,178,483 管理费用 7 80 35 36 .71 52 .52 3,544,122.515,136,248.17,622,790.20,484,841.23,019,32425,526,135.25,526,135 财务费用 5 05 07 14 .69 92 .92 30,026,470.77,562,726.80,075,690.81,649,013.90,825,941102,272,52102,272,52产品销售利润 19 55 31 15 .94 1.82 1.82 各项摊销 *欧阳光明*创编 2021.03.07
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加：其他业务 20,241.86 60,815.59 70,806.21 82,305.58 92,488.83 102,560.89 102,560.89 利润 30,046,712.77,623,542.80,146,496.81,731,318.90,918,430102,375,08102,375,08营业利润 05 14 53 73 .77 2.71 2.71 - - - - - - - 加：投资收益 营业外收入 105,654.94 317,434.64 369,581.95 429,604.36 482,757.09 535,329.48 535,329.48 减：营业外支1,028,852.41,028,852.203,058.76 610,079.22 710,301.39 825,658.77 927,813.26 出 0 40 29,949,308.77,330,897.79,805,777.81,335,264.90,473,374101,881,55101,881,55利润总额 23 56 08 32 .59 9.79 9.79 2、所得税预测
根据《K市国家税务局关于S公司外商投资企业所得税减免申请的批复》[（99）K国税外（免）字001号]，同意免征1998、1999年外商投资企业所得税，2000、2001及2002年减半征收外商投资企业所得税。由于公司地处K市经济技术开发区，适用24%的所得税率，减半征收后的税率为12%。因此，预测期内公司2001和2002年仍享受减半征收外商投资企业所得税的税收优惠，优惠后的实际税率为12%；自2003年起不再享受税收优惠政策，适用税率为24%。据此，所得税预测如下（单位：元）： 2001.9-122006年以项目 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 月 后 29,949,3077,330,89779,805,7781,335,2690,473,374.101,881,55101,881,55利润总额 8.23 .56 7.08 4.32 59 9.79 9.79 所得税率 12% 12% 24% 24% 24% 24% 24% 所得税预3,593,916.9,279,707.19,153,3819,520,4621,713,609.24,451,574.24,451,574.99 71 6.50 3.44 90 35 35 测 3、净利润预测
根据前面预测的利润总额和所得税，净利润预测如下（单位：元）： 2001.9-122006年以项目 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 月 后 29,949,308.277,330,89779,805,7781,335,2690,473,37101,881,55101,881,55利润总额 3 .56 7.08 4.32 4.59 9.79 9.79 9,279,707.19,153,3819,520,4621,713,6024,451,574.24,451,574.所得税 3,593,916.99 71 6.50 3.44 9.90 35 35 净利润预26,355,391.268,051,18960,652,3961,814,8068,759,7677,429,985.77,429,985.5 .85 0.58 0.88 4.69 44 44 测 （五）净现金流量预测
由于净利润在各年的分布受折旧方法、存货计价、成本计算方法等人为因素的影响，有一定的主观随意性。同时在企业未来评价中，现金流动状况比盈亏状况更重
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要。因此评估人员经分析后认为，采用净现金流量能够更恰当地反映S公司的真实价值。
净现金流量计算公式为：
净现金流量＝净利润－（1－资产负债率）×（资本性支出－折旧－摊销）－（1－资产负债率）×追加营运资本
根据S公司既定的投资计划，公司将在2002年底投资71,000,000元新建1条抛光砖流水线、2套研磨设备和1条壁砖流水线，这些设备将于2003年1月建成投产并产生效益，预计每月新增产能22,650,000元，这将大大提高公司的生产能力。同时这些新增设备投产后，将相应增加公司的折旧费用，根据公司目前的折旧政策，机器设备按10年计提折旧，残值率为10%，据此估算每年新增折旧费用为6,390,000元。
随着公司经营规模的扩大，势必占用更多的营运资金，而在营运资金中存货和应收款占有重要的比重，评估人员经分析后假定追加的营运资金由追加的存货和追加的应收款组成，并根据历史年度的存货周转率、应收款周转率以及未来年度的预测收益并综合考虑企业未来发展趋势等因素对追加的存货和追加的应收款进行了预测。
评估人员通过对S公司财务结构和同行业其他企业（主要是上市公司）的财务结构的分析后认为，S公司目前的财务结构基本合理，基本保持在理想的状态，预计公司未来将继续保持目前的财务结构，资产负债率将保持在50%的水平，因此公司追加的资本支出和追加的营运资本的50%可以通过借债融资的方式取得，而且债务可以及时予以清偿，另外50%则需要从公司的自有资金中支出。
综合考虑上述因素后，S公司的净现金流量预测如下（单位：元）： 2006年以2001.9-12项目 月 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 后 26,355,3968,051,1860,652,3961,814,8068,759,7677,429,9877,429,98预测净利润 1.25 9.85 0.58 0.88 4.69 5.44 5.44 8,000,000.24,000,0030,390,0030,390,0030,390,0030,390,0030,390,00加：折旧 00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 195,686.9782,747.8782,747.8782,747.8782,747.8782,747.8782,747.8 摊销 7 8 8 8 8 8 8 减：追加资本 35,500,00 支出 0.00 减：追加营运12,140,0022,718,8920,177,1523,830,4922,718,1023,873,2223,873,22资本 3.76 7.53 0.29 8.23 3.12 6.80 6.80 预测的净现金22,411,0734,615,0471,647,9869,157,0577,214,4084,729,5084,729,50流量 4.45 0.20 8.17 0.54 9.45 6.52 6.52 五、整体资产收益现值的计算 （一）收益年份及折现期的确定
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根据本次评估的假设条件，S公司的经营年限为无限年，故其收益年限和折现期均为无限年。
（二）折现率的选取
本次评估以行业平均利润率加个别风险报酬率作为折现率对S公司的未来各年净现金流量进行折现。
1、行业净资产收益率的确定
经查《一九九九年度企业效绩评价标准值》商业零售企业1999年度行业净资产收益率的良好平均值为3.5%，考虑到S公司在行业中属龙头企业，历年经营业绩良好，所以取良好值9.9%。
2、个别风险报酬率的确定 （1）经营风险：
从总体上来看，未来进口品牌对大陆中高档建陶产品市场不会形成很大压力。S公司未来市场的主要竞争压力可能来自于目前的台资厂商，这些厂商与S公司在生产工艺、设备、规模、经营管理、以及产品结构具有很大的相似性。大陆市场的一些优秀建陶企业对S公司来说也是一股不可忽视的竞争力量。因为在国内外生产设备、技术流动比较畅通的大环境下，建陶新品仿制容易，保护较为困难，新花色、新品质市场投放风险大，其寿命将越来越短。但是，S公司只要在技术创新、严格管理、营销策略上下工夫，充分利用自己的现有资源进行整合；正确细分市场，确定与众不同的特色定位，进而进一步解决市场拓展、资本运作、品牌开发和人才开发等一系列战略问题，不断增强自身综合竞争力，便可抵御竞争压力。综合考虑上述因素后，评估人员确定经营风险报酬率为3%。
（2）财务风险
据有关资料统计，陶瓷行业的资产负债率基本控制在50%左右，S公司目前的资产负债率已达到53.72%，基本处于行业平均水平。另据评估人员了解，公司资金来源除来自投资方的现金注入外，其余均由公司以现有的土地、厂房、设备及美元等其他货币存款做质押，以取得人民币融资作为公司中短期营运资金周转。综合考虑上述因素后，评估人员确定公司的财务风险报酬率为2%。
个别风险报酬率＝经营风险报酬率＋财务风险报酬率 ＝3%＋2%＝5% 3、折现率的确定
折现率＝行业平均净资产收益率＋个别风险报酬率 ＝9.9%＋5%
＝14.9 % （取整后为15%） （三）折现方法
非等额年收益按逐年期末折现，等额年收益按等额永续年金计算其期初值再折现。具体如下（单位：元）： 2006年以2001.9-12项目 月 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 后 净现金流22,411,07434,615,0471,647,9869,157,0577,214,4084,729,5084,729,506..45 0.20 8.17 0.54 9.45 6.52 52 量 折现率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 折现系数 0.9545 0.8300 0.7217 0.6276 0.5457 0.4745 3.1636 折现值 21,390,94928,729,9151,710,1343,402,0542,138,0440,208,03268,053,57*欧阳光明*创编 2021.03.07
*欧阳光明*创编 2021.03.07 .62 8.00 9.10 8.54 4.69 6.16 4.38 折现值合495,632,720.50 计 （四）评估值
评估值 = 现值合计
= 495,632,720.50（取整495,630,000.00元） 六、结论分析 （一）评估结论
S公司经评估后的净资产价值为495,630,000.00元（大写：肆亿玖仟伍佰陆拾叁万元整）。
（二）评估结论分析
1、本次评估中对债务方面的预测是可能实现的，故不存在债务相对于企业的发展目标而言过多的担忧。
2、S公司属于建筑装饰材料企业，其商品与房地产行业具有较高的关联度，房地产行业的发展将对公司的发展产生较大的影响。评估人员经分析预测，认为预测期内房地产将不会发生大的波动，因此评估结果的影响不会很大。
3、S公司的固定资产中大部分是公司生产经营必须用到的各种设施，其利用效率较高，因而不存在资产利用上的闲置造成评估结果较重置成本法评估结果低的可能。
（三）评估结论的瑕疵事项（略）
（四）评估基准日的期后事项对评估结论的影响（略） （五）评估结论的效力、使用范围与有效期（略）
案例分析
该案例是一个比较典型的采用收益法评估企业整体资产价值的案例，比较详细的说明了收益法评估的思路与过程，有助于更好的理解企业价值评估的收益法。该案例在以下几点值得特别的关注。
一、收益法的选用
企业价值评估常用的方法有三种：成本加和法、收益法和市场法。成本加和法是依据重建企业的思路，将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值。收益法是通过预测企业未来收益并将其折算成现值，据以确定企业整体资产的价值。市场法是通过比较被评估企业与可参照交易企业的异同，并据此对可参照交易企业的市场价格进行调整，从而确定被评估企业的价值。
三种方法中，收益法以企业整体获利能力为基础，从资产的“产出”角度来测算资产在评估基准日的价值，符合市场经济条件下的价值观念。收益法评估企业价值的出发点是企业未来收益的折现，符合企业整体效用最优化的要求，是企业价值评估的最佳方法。
尽管收益法是企业价值评估的最佳方法，但并不是所有企业的价值评估都适用收益法，收益法的运用需要一定的前提条件。因此，本案例在开始评估前，首先从企
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业的总体情况、评估目的、会计报表三个方面判断评估项目是否适用收益法。从总体情况来看，企业资产的收益和承担的风险都能用货币衡量；从评估目的来看，是为S公司股份制改制服务，要求评估结果反映S公司的整体价值；从会计报表来看，S公司过去几年经营业绩稳定，平稳增长且波动不大，可以合理预期未来收益。通过以上三个方面的分析，评估人员认为该评估项目满足收益法评估的条件，可以采用收益法进行评估。
收益法适用性判断是采用收益法评估企业价值的第一步，也是很关键的一步。如果被评估企业不适用收益法，即使企业历史经营状况分析得多详细，未来收益预测得多精确，得到的评估结果也用处不大。因此，在准备采用收益法评估前，一定要分析判断收益法的适用性，只有在确定被评估企业适用收益法时，才可采用收益法进行评估。
不但采用收益法评估要进行适用性判断，采用成本加和法和市场法评估同样需要进行适用性判断。评估人员应根据评估项目的具体情况，选择最能反映特定评估目的下企业价值的，并在经济上和技术上可行的评估方法。
二、历史经营状况的调整
该案例一个特别的地方是企业历史经营状况分析中随处可见的调整，也是该案例可圈可点之处。由于S公司产品1998年5月正式开始量产，1998年的数据只是1998年5-12月的数据；而公司资产评估基准日是2001年8月31日，2001年的数据只是2001年1-8月的数据。1998年和2001年都不是完整的会计年度，无法和1999年及2000年全年的数据进行比较。为了使各年的数据具有可比性，需要对1998年和2001年的数据进行调整，将其调整为全年的数据。
评估人员根据各项目的具体情况，分析影响其在年度内各月分布的内在因素，选择确定合理的调整系数。
在产品销售收入和销售成本时，评估人员经过分析发现，S公司的产品销售各个月是不均匀的，有销售的旺季和淡季，但各个月销售收入占全年总销售收入的比例则相对保持稳定，因此根据各月销售收入占全年总销售收入的比例将1998年和2001年8个月的销售收入调整为12个月的销售收入。公司产品的销售成本率基本上保持稳定，各月差别不大，一般为40%左右，因此根据1998年和2001年当年平均的销售成本率调整1998年和2001年的销售成本。
在调整分产品销售收入和销售成本时，评估人员进行调查分析后发现，公司的产品结构基本保持稳定，除有新品上市外，各产品销售收入占总销售收入的比例基本不变，因此根据当年各产品销售收入占总销售收入的比例和调整后的年总销售收入对1998年和2001年的数据进行调整。
在调整管理费用时，评估人员并不是简单的对整个管理费用选择一个调整系数进行调整，而是针对各明细费用的具体特点选择不同的调整系数进行调整。对于人工费用和其他费用，其占销售收入的比例基本保持固定，因此根据2001年销售收入的调整比例对这些费用项目进行调整。对于折旧和摊销，一般是按月平均摊销的，各月数额相等，因此根据全年总月数和评估基准日前月数进行调整。对于停工损失，由于是每年春节工厂放假停产时各项成本费用依旧发生造成的损失，每年只发生一次，因此毋需调整。
这种根据各项目的特点进行具体调整的做法是值得借鉴的。在对企业历史经营状况进行分析前，除要进行上述调整，还需要对企业财务报表进行非正常因素调整，将一次性、偶发性，或以后不再发生的收入或费用剔除，这些调整同样需要通过分
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析项目的具体情况来进行。
对企业历史经营情况的调整是非常重要的，调整是分析的前提，只有将企业收益调整到正常状态下的数量，才能正确分析企业收益的历史发展趋势，为分析预测企业未来收益奠定基础。评估人员在评估时应重视对企业历史经营状况的调整。
三、收益形式的选择
企业收益有两种形式：净利润和净现金流量。净利润能够相对客观地反映企业的实际经营业绩，并且测算相对简便，但由于企业折旧比率、坏账准备计提比率等会计政策的不同，会导致不同企业实现的净利润缺乏可比性。净现金流量由于其采用收付实现制，现金流量的计算不容易被更改，更具可靠性，不会因企业折旧政策的不同而导致其缺乏可比性，但净现金流量测算起来相对复杂。从合理性和准确性的角度看，应选择净现金流量作为企业收益的收益形式。但是由于净现金流量的界定需要搜集的基础数据较多，测算也相对复杂，因而目前我国评估界较多采用了净利润作为企业的收益形式。
当采用净现金流量指标时，由企业净利润计算企业净现金流量的公式为：
净现金流量＝净利润＋折旧和摊销－资本性支出－追加营运资本－偿还本金＋新发行债务收入
如果企业正处于理想的财务杠杆比率水平，即企业的资产负债率是企业未来进一步融资希望达到的水平，企业到期债务的本金可以通过发行新债来偿付，资本性支出和所需追加的营运资本可以通过债务资本和股权资本的理想组合来进行融资。此时：
新债发行额＝偿还本金＋资产负债率×（资本性支出－折旧和摊销＋追加营运资本）
因此，处于理想财务杠杆比率水平的企业的净现金流量计算公式为：
净现金流量＝净利润－（1－资产负债率）×（资本性支出－折旧和摊销）－（1－资产负债率）×追加营运资本
如果企业财务杠杆比率低于理想的财务杠杆比率水平，则公司在达到理想财务杠杆比率水平前可以使用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资，其净现金流量将会超过已处于理想财务杠杆比率水平时的净现金流量。而当企业财务杠杆比率超过理想的财务杠杆比率水平时，企业不但要使用更高比例的股权资本作为投资所需的资金来源，而且可能还需要使用股权资本来偿付部分甚至全部的到期债务的本金，此时净现金流量将低于已处于理想财务杠杆比率水平时的净现金流量。
在评估时，不仅要考虑收益形式的选择，而且要考虑具体适用的计算公式。该案例采用净现金流量作为S公司的收益形式，并采用处于理想财务杠杆比率时净现金流量的计算公式，是根据S公司的具体情况确定。S公司有既定的投资计划，财务结构稳定，基本保持在理想的状态，影响净现金流量的各项因素都可以通过适当的方法合理确定。
评估人员在选择企业收益形式时，应根据被评估企业的具体情况，综合考虑相关因素后合理确定。不能因为理论上净现金流量更为合理和准确，就盲目采用净现金流量作为收益形式，而不考虑能否客观合理的确定企业未来的现金流量。
四、未来收益的预测
该案例采用线性趋势法对地砖的未来销售收入和销售成本进行了预测。线性趋势法是指在企业收益预测时，假定收益随时间呈现一定的增长趋势，令时间（以年份来表示）变量为X，收益变量为Y，假定变量X与Y之间呈线性相关关系，利用最
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小二乘法，可求得变量X与Y之间的线性方程。然后，假定未来年份收益继续保持这种线性关系，进而预测企业未来收益。
从1998-2001年地砖销售收入和销售成本变动情况来看，收益确实随时间呈现一定的增长趋势，因此可以采用线性趋势法对未来进行预测。但是，仅仅凭4年的数据（其中2年的数据还是调整过的数据）就断言这种增长趋势将一直保持下去是远远不够的，还必须结合对影响地砖销售变动趋势的各项因素的分析来判断地砖未来的销售变动趋势。如果分析的结果表明增长趋势将变缓，则采用线性趋势法得出的结果要向下适当调整后才能作为收益预测的结果，而且越往预测后期，调整的幅度越大，反之亦然。
要精确预测未来收益是很困难的事情，但评估人员可以采用多种方法对未来收益进行预测，各种方法相互佐证，判断未来收益所在的区间。切不可只采用一种方法进行预测。
另外，该案例采用线性趋势法得出的地砖销售收入与年份之间的关系和地砖销售成本与年份之间的关系以及据此而进行的收益预测，是以年份数作为自变量的，即X值依次为1998、1999、2000、2001、2002、2003、2004、2005和2006。对此有不同的处理方法，例如将1998年的X值设为1，1999年的X值设为2，依此类推，即X值依次为1、2、3、4、5、6、7、8和9；也有将评估基准日所在年份的X值设为0，评估基准日以后年份X值依次设为1、2、3、……，评估基准日以前年份X值依次设为-1、-2、-3、……，具体到该案例中则X值依次为-3、-2、-1、0、1、2、3、4和5。那么不同的处理方法是否能够得到一致的预测结果？这些处理方法之间存在什么关系？
该案例中，当以年份数作为自变量的，即X值依次为1998、1999、2000、2001、2002、2003、2004、2005和2006时，得到的地砖销售收入Y与年份X之间的关系为：Y＝22,324,817.98X－44,592,029,762.07，地砖销售成本Z与年份X之间的关系为：Z＝12,601,435.87X－25,174,206,397.16。
而当设定X值依次为1、2、3、4、5、6、7、8和9时，得到的地砖销售收入Y与年份X之间的关系为：Y＝22,324,817.98X－9,368,258.65，地砖销售成本Z与年份X之间的关系为：Z＝12,601,435.87X－9,138,961.11。
由上述结果可以看出，当自变量X设定值不同时，Y与X（Z与X）之间关系式的斜率相同，截距不同。而截距之间的差额（﹣44,592,029,762.07）－（﹣9,368,258.65）＝﹣22,324,817.98×（1998－1），（﹣25,174,206,397.16）－（﹣9,138,961.11）＝﹣12,601,435.87×（1998－1），即截距之间的差额等于自变量设定值之差乘以斜率的乘积的相反数。
利用这些关系式预测未来收益，例如，预测地砖2002年的销售收入。当设定X值为2002时，则Y＝22,324,817.98×2,002－44,592,029,762.07＝102,255,833.89；当设定X值为5时，则Y＝22,324,817.98×5－9,368,258.65＝102,255,831.25。不考虑计算误差，二者的结果是一致的。
由此可见，对自变量取值设定的不同的处理方法其本质是一致的。尽管自变量设定值不同，得到的因变量与自变量之间的关系式也不同，但这些关系式之间存在着内在的联系，根据这些关系式得到的预测结果也是一致的。在评估实务中，可灵活选择任一种处理方法。
五、折现率的确定
折现率确定的方法有累加法、资本资产定价模型、加权平均资本成本模型等，
*欧阳光明*创编 2021.03.07
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但根据我国市场条件等实际情况，评估实务中较常采用的是累加法。该案例也是通过累加法来确定折现率。
累加法是将企业可能面临的经营风险、财务风险和行业风险对投资报酬率的要求加以量化并予以累加，再加上无风险报酬率，就可得到企业要求的折现。即：
折现率=无风险报酬率+行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率
无风险报酬率加上行业风险报酬率即为行业平均净资产收益率，行业平均净资产收益率可以通过查阅有关统计资料得到，其确定具有一定的客观性。而经营风险报酬率和财务风险报酬率则主要由评估人员根据被评估企业的实际情况综合考虑相关因素后确定，具有很大的主观性。对同一个评估项目同一个企业，可能每一个评估人员都有自己对企业经营风险报酬率和财务风险报酬率的估算。该案例也不例外，在对S公司经营风险和财务风险进行一番分析后，突然得出S公司经营风险报酬率为3%，财务风险报酬率为2%，让人觉得一头雾水，不知从何而来。
折现率的选定必须与收益额的口径相一致，评估中如果选用企业利润系列指标作为收益额，则折现率应选择相应的资产收益率；如果以净现金流量系列指标作为收益额，则应以投资回收率（即净现金流量/资产平均占用额）作为折现率。该案例选取了净现金流量作为收益形式，则应选取投资回收率作为折现率。但该案例在确定折现率时，却没有对此进行明确，说明折现率的性质，折现率是否与收益额的口径一致等。
折现率是收益法评估中的一个关键参数，折现率的微小变动，都会引起评估结果的重大变动。因此，评估人员在进行评估时，应尽量采用客观的方法确定折现率。当必须进行主观判断时，应对有关因素进行详细分析，使判断具有充分合理的依据。此外，折现率的选取还应注意与收益额口径的一致性。
六、折现模型的选择
对于评估基准日不是12月31日的评估项目，根据对评估基准日至12月31日这段时间收益的处理方式不同，在采用分段法评估时有两种折现模型。
一种是从评估基准日后第一个完整的会计年度开始预测企业未来若干年的收益，未来若干年后的收益根据预测假设假定保持最后一年水平不变或者保持固定的增长速度。而对于评估基准日至12月31日期间收益的预测主要是以调整后当年的数据和1月1日至评估基准日期间已发生的数据为依据，综合考虑收益的变动趋势以及评估基准日至评估工作日之间公司已产生的收益等因素，进行适当的调整后得出。该案例采用的即是这一折现模型。在这一折现模型下，各期的折现系数计算如下（评估基准日2001年8月31日，折现率15%）：
2006年以2001.9-12年份 月 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 后 16/3年以1/3 4/3 7/3 10/3 13/3 16/3 折现年数 后 折现系数 0.9545 0.8300 0.7217 0.6276 0.5457 0.4745 3.1636 另一种是以评估基准日作为预测的起点，预测评估基准日后第一年、第二年，……，一直到评估基准日后第若干年的收益，而评估基准日后第若干年后的收益则根据预测假设假定保持最后一年水平不变或者保持固定的增长速度。该案例若采用这一折现模型，则预测评估基准日后第一年的收益实际上是预测2001年9月至
*欧阳光明*创编 2021.03.07
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2002年8月间的收益，评估基准日后第二年的收益实际上是指2002年9月至2003年8月间的收益，依次类推，评估基准日后第五年以后的收益实际上是指2006年8月以后的收益。在这一折现模型下，各期的折现系数计算如下（评估基准日2001年8月31日，折现率15%）： 预测年基准日后第基准日后第基准日后第基准日后第基准日后第基准日后第5数 1年 2年 3年 4年 5年 年以后 实际区2001.9-2002.9-2003.9-2004.9-2005.9-间 2006.8以后 2002.8 2003.8 2004.8 2005.8 2006.8 折现年1 2 3 4 5 5年以后 数 折现系0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972 3.3145 数 在科学合理的预测和正确运用折现方法的情况下，两种折现模型应能得到相同或相近的结果。在具体评估操作中选择何种折现模型，应根据实际情况确定。一般来说，第一种折现模型由于收益预测期与会计年度相一致，更符合人们的日常操作习惯，在实务中得到了更广泛的应用。但采用这一模型在计算折现系数时应注意折现年数并不是整数，谨防出错。
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