机构投资者的行为失范_表现_成因与矫正

6期)

(DongYueTribune)

经济研究

机构投资者的行为失范:

表现、成因与矫正

宫玉松

(山东财政学院经济学院,山东济南250014)

󰀁󰀁[摘󰀁要]近年来我国机构投资者快速发展,但由于市场、制度、监管、自律、结构等种种因素,机构化在给市场带来深刻影响和积极意义的同时,也暴露出诸如操纵市场、内幕交易、过度投机等行为失范问题。加强规范、优化结构、强化治理、转变机构发展模式已刻不容缓。

[关键词]机构投资者;行为失范;规范化[中图分类号]F832.5󰀁󰀁󰀁󰀁

[文献标识码]A󰀁󰀁󰀁󰀁[文章编号]1003-8353(2010)06-0118-04

机构投资者的迅速发展是我国资本市场近年来最为突出的现象之一。据统计,截至2009年7月底,各

类机构投资者持有的已上市A股流通市值比重高达63.68%。这对我国资本市场的规模、结构和创新产生了重大影响。但机构投资者在快速发展的同时也暴露出若干问题,如追逐暴利、操纵市场、内幕交易、过度投机等,这些问题损害了广大中小投资者利益和社会公平,不利于资本市场的稳定健康发展。因此,深入分析机构行为失范特点与成因,采取相应对策,对减少机构败德行为、降低代理成本、充分发挥机构功能与作用具有重要意义。

一、中国机构投资者行为失范的表现

1.投机性较强

尽管机构投资者均以价值投资、长期投资相标榜,但部分机构投资者在价值投资的旗号下,实际过度投机,表现出较强的投机性。

一是,热衷于短线投机、频繁换股,导致换手率过高、投资行为短期化。国内的一些机构频繁调整投资组合,反映出比较明显的短期行为特征。美国共同基金的换手率通常在50%左右。而我国基金的平均换手率,2004年为390%,2005年为325%,2006年为324.74%,2007年为272,21%,2009年上半年为156.67%,其中多家基金换手率超过500%。与基金相比,其他机构如券商、私募基金的换手率更高,投机性更强。据证券交易所统计,2005年券商集合理财和券商自营的换手率分别为520%和360%,明显高于同期基金换手率。某券商2009年底对广深地区20多家私募的调研中发现,年均换手率500%以上的私募超过了63%,换手率2000%以上的占到19%,最高甚至超过了10000%。机构换手率偏高,客观上与中国股市投机性较强、整体换手率过高及面临较大的短期业绩压力、基金持有人申购赎回过频等有关,但主观上与部分机构投资者投资理念不成熟、投机性强有关。

二是,羊群行为严重。国外机构投资者也存在羊群行为,但中国机构投资者的羊群行为更严重,最典型

[作者简介]宫玉松(1964󰀂),男,山东财政学院教授,经济学博士。

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的表现是2007年8月以后,在所谓 十年牛市!、 万点论!的 共识!下,基金、券商、社保、保险公司集体疯狂

建仓拉抬大盘指标股,致使已经明显泡沫化的股市屡创新高,直达6100点以上这一高峰之巅。而在泡沫破灭、股指跌破2000点后,机构一致看空,致使股指一路下跌至1664点,与高点相比,跌幅高达70%以上。而股市从2008年底触底反弹之后,机构仍不敢做多甚至借反弹减持,直到股指突破2500点后机构才反手做多,并集中买进金融、地产、能源股,导致股指迅速突破3000点。机构投资者的投机、短视、频频变脸和羊群行为从中可见一斑。

三是,对重组题材的偏好和追逐。近年来,随着市场的活跃和投机氛围的加重,重组题材再度风行市场,不仅券商、私募深度介入炒作,连公募基金、社保基金、保险公司这样号称规范的机构投资者也竞相买入曾被列入禁买名单的 ST!股、亏损股、绩差股、投机股,表现出浓厚的投机倾向,这显然是对价值投资理念的扭曲。

2.机构利用信息不对称谋利现象十分突出

机构与上市公司合谋、利用信息不对称谋利,这是中国证券市场的潜规则,是部分机构投资者的重要盈利模式。与国外相比,中国证券市场信息不对称更严重,上市公司选择性信息披露非常普遍,因此机构投资者信息优势更加明显,依靠内幕信息获利空间更大。而其信息优势往往不是来自于专业研究和判断,而是凭借其强势地位(如给券商分仓、帮上市公司维护或推升股价等),能在第一时间获得券商最新调研报告或上市公司最新重要信息或重要宏观经济政策信息。例如,在2005年开始的股权分置改革中,部分机构提前获知上市公司对价方案,抢占先机,获取了惊人利润。再比如上市公司重大重组、财报、分红等重要信息,部分机构往往能提前获知,从而提前介入、获取暴利,机构与上市公司合谋十分明显。

机构 先知先觉!的 信息优势!不仅表现在能提前获取上市公司微观信息上,还表现在能提前获取宏观经济政策信息上。如2009年以来中央政府为应对国际金融危机、刺激经济增长先后公布的产业振兴规划、区域振兴规划,均在证券市场引起强烈反应,相关行业区域个股均出现大幅上涨,但在振兴规划出台之前,相关板块就出现明显异动,成交量突然放大,大机构提前建仓迹象明显,而广大中小投资者还蒙在鼓里,信息不对称现象非常明显。另外,在央行调息或国家重要产业政策出台前,也会出现同样情况。大机构依靠特殊的央企背景或强大的公关能力,先知先觉地提前获取将对股价产生重大影响的重要政策信息,从而最大限度地获取政策利润。

3.机构操纵市场行为仍未绝迹

早期中国证券市场庄股横行,机构操纵市场现象非常严重。突出的如以德隆为代表的民间投机机构、以南方证券为代表的券商、以中经开为代表的信托公司、以银广夏为代表的上市公司。2000年10月曝光的 基金黑幕!也反映了早期基金具有某些庄家色彩。随着旧庄股时代的崩溃,机构操纵市场现象明显收敛,但并未绝迹。尤其近年来随着股市活跃,机构操纵行为沉渣泛起,尽管明目张胆的操纵行为减少,但变换形式、花样翻新的操纵行为仍暗潮汹涌,然而,受到查处的操纵案例却少而又少。操纵市场行为严重破坏了市场公平,是对广大投资者的公然掠夺行为,市场难以规范,保护投资者权益也成为空话。

二、中国机构投资者行为失范的成因

1.机构投资者内在的逐利性、投机性

机构投资者作为以盈利为目的的投资机构,必然具有内在的逐利性、投机性及其它缺陷,必然具有由于委托代理关系带来的代理风险及道德风险。发达市场经济国家的机构投资者也存在投机性,如对冲基金、养老基金、投资银行近年来在能源、商品市场的大肆投机,以至于将油价推上147美元/桶的天价。2007年开始爆发的美国次贷危机中,机构投资者充分表现出贪婪、自私、投机,它们一方面通过过度创新埋下金融危机隐患,一方面参与高风险的金融衍生产品投机导致巨大损失,多家国际大投行、保险公司倒闭或被接管。

2.不规范的市场环境和信用环境

作为社会经济金融系统的一个有机组成部分,机构投资者的行为必然受到整体市场环境包括市场氛围、投资文化、法制环境、信用环境等影响。不同市场环境下,其规范化程度大不相同。发达市场经济国家和地区证券市场,由于相对来说法制完备、监管严密、信用良好,机构规范化程度较高。而新兴资本市场存在市

119东岳论丛󰀁June.,2010Vol.31No.6󰀁2010年6月(第31卷/第

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场、法制、监管、信用等很多问题,机构投资者行为规范化程度低。我国证券市场投机气氛较浓,上市公司投资价值不高,加上法制滞后、监管不力、自律性差、普遍缺乏社会责任感和道德意识,造成中国机构投资者行为规范化程度较低。

3.监管相对薄弱

中国机构投资者行为失范与监管相对薄弱、违规行为不受处罚或少受处罚、违规成本过低有密切关系。众所周知,内幕交易、老鼠仓和操纵市场是暴利之源,不知多少机构和个人藉此获取惊人的财富,但被查处的寥如晨星,绝大多数逍遥法外。根据中国证监会网站公布的数据,截止到2004年6月,中国证监会做出正式处罚决定的操纵市场行为案件共有17个。这17个操纵案件中,有14个案件是发生在1996年或大部分操纵行为发生时间在1996年。2007年被查处的内幕交易与市场操纵案件只有9个,其中上市公司高管内幕交易五宗,证券公司内幕交易两宗,其他主体市场操纵两宗。截止2009年3月底,2008年以来证监会依法向公安机关移送涉嫌犯罪案件19起,其中内幕交易案8起,操纵市场案2起。

监管相对薄弱与监管力量不足及监管部门权力有限有关,也与监管阻力过大有关,错综复杂的利益关系、强大的利益集团构成了强大的监管阻力,而机构的国企或央企性质也造成了监管中的父爱主义,加大了监管的难度。

4.机构投资者内部结构失衡

一是,证券投资基金一基独大。在国际公认的养老基金、保险公司、共同基金这三大机构投资者中,保险公司和养老基金因其运营资金的长期性和稳定性被看作长期投资者,而共同基金运营资金的流动性质和必须定期给投资者回报的特点,决定了其本质上属于短期投资者。共同基金天然的助涨助跌特征,决定了其规模过大不利于市场稳定。国外养老基金通常占整个资本市场资金的25%󰀂45%。美国2001年底,共同基金持有的美国股票资产仅占股票总资产的21%,其余79%的股票资产被养老基金、保险公司等机构投资者和家庭拥有。各类机构投资者实力相对均衡,长期投资者与短期投资者相互制衡,有利于证券市场相对稳定。而我国证券投资基金所占比重明显偏高,其中股票方向基金资产净值占A股流通市值的比重2007年12月31日为32.52%,2008年12月31日为28.83%,占我国全部机构者持股比重超过50%,而社保基金、保险公司合计不到5%,规模过小,几乎淹没在基金大海中, 一基独大!使其难以对基金形成有效制衡。

二是,基金内部发展不均衡,股票基金或股票资产比重过高。国内基金各类品种发展非常不均衡,股票类基金所占比重通常超过85%,远远高于国外平均50%的水平。股票基金助涨助跌特征明显,股票类基金占比过高,不仅会造成基金投资的同质化,而且放大了市场的波动,不利于市场的稳定。

三是,从产权构成看,国有性质机构投资者一统天下。从我国机构投资者的产权构成看,除了QFII、私募基金、民企法人投资者外,公募基金(主发起人均为国有券商、信托公司、银行)、保险公司、社保基金、券商、信托公司、财务公司、国有企业法人投资者等均为国有或国有控股性质的机构投资者。浓厚的国企色彩是中国机构投资者的一大特色,这不利于多元化的机构之间的竞争,不利于培育多元化的金融生态环境,也不利于加强监管。

5.机构投资者内部治理及内部控制薄弱

券商治理结构和治理能力曾长期存在明显缺陷。而规范化程度相对较高的基金公司也不完善,利益输送问题是其长期痼疾,而其制度设计中投资者处于弱势地位,尤其不管盈亏均收取管理费这种旱涝保收的做法,明显不利于投资者。另外,由于大股东的变动过频,造成基金管理层频繁变动,影响了投资的持续性和业绩的稳定性。而老鼠仓现象更暴露出基金公司内部控制的薄弱。

6.相当部分上市公司缺乏长期投资价值,且行为不够规范

我国上市公司质量不高和行为欠规范早被人们所诟病,近年来虽有改善,并涌现出一批象贵州茅台、招商银行、万科这样的好公司,但整体投资价值不高、公司治理水平较低、信息披露质量较差,相当部分上市公司 质次价高!、透明度低、业绩 变脸!快,或热衷于粉饰业绩、搞假重组,许多看起来挺美的公司都暴露出问题,导致机构投资者不敢长期投资。这说明,在一个 新兴加转轨!、社会信用缺乏、法制化程度较低的市场中,所有市场主体都不同程度地存在着欠规范的问题。120机构投资者的行为失范:表现、成因与矫正

三、规范机构投资者的对策

1.高举规范化大旗,严刑峻法,遏制机构投资者的违法违规行为

中国机构投资者发展中出现的问题,美国次贷危机中机构的恶劣表现,均表明机构投资者不是万能的,

更不是完美的。鉴于机构投资者能量巨大,如果放松监管,其破坏力尤甚。要针对机构投资者的逐利性、投机性,采取切实有效的监管措施,严厉查处机构投资者操纵市场、内幕交易、输送利益、老鼠仓等违法违规行为,净化市场环境。针对监管相对薄弱的问题,要切实加大监管处罚力度,大幅增加违法成本,提高法制和监管约束力。监管部门要回归监管本位,要将重点放在制定和执行游戏规则、打击违法违规行为、保护投资者权益上。针对监管部门监管权力有限的情况,要扩大监管部门的调查和处罚权力。建立社会力量举报机制,加大新闻媒体等社会监督力度。

2.转变重数量轻质量、重发展轻规范的发展模式

目前我国机构投资者数量和规模已达到甚至超过发达市场经济国家水平,但在制度建设、法制化、规范化、内控等方面相差甚远。如果在这些方面不尽快补课,规模上的大跃进,带来的不是证券市场之福。目前中国机构投资者面临的已不再是数量扩张问题,而是规范和监管问题。应坚持科学发展观,转变机构发展模式,从前期的以发展为主转向以规范为主,从重机构轻个人转向机构投资者与个人投资者并重,决不能以牺牲规范尤其牺牲广大中小投资者利益、损害社会公平的方式来换取虚假繁荣和机构发展。广大中小投资者是证券市场存在和发展的基础,没有广大中小投资者的参与,证券市场将成无源之水。证券市场应成为广大人民群众分享改革和经济发展成果、更多 拥有财产性收入!的重要场所。切实保护广大中小投资者利益,增强其投资信心,是建立和谐股市、保障股市健康稳定发展的重要前提。

3.优化机构投资者内部结构,全面协调发展各类机构投资者

针对我国机构投资者结构不合理、一基独大的特点,应加快发展保险公司、社保基金及企业年金等长期投资者。针对股票基金比重过高状况,应重点发展非股票类基金。针对国有性质机构投资者比重过高、几乎一统天下的局面,应在加强监管的前提下有序发展合规民间金融机构、私募基金等非国有性质的机构投资者,形成不同性质的机构投资者充分竞争的多元化格局。

4.提高上市公司质量,规范上市公司行为

上市公司是证券市场的基石,证券市场的投资价值主要体现在拥有一大批业绩优良、质地卓越、治理良好、行为规范、能为投资者持续创造价值的上市公司上。因此,应通过提高上市公司质量和长期投资价值,吸引机构投资者进行长期投资和价值投资;通过加大对内幕交易、虚假信息披露、选择性信息披露的处罚力度,减少信息不对称,防止上市公司与机构投资者合谋。

5.加强机构投资者的内控制度建设,增强机构投资者的社会责任感

针对机构投资者存在的内控薄弱、利益输送、老鼠仓、违规违法等问题,应切实提高机构投资者的内控和治理水平,减少代理风险、道德风险和老鼠仓现象。应加强机构投资者教育,促使其树立长期投资、理性投资、价值投资的理念,切实矫正其存在的诸如过分注重短期业绩和排名、频繁交易、换手率过高、追逐概念等行为。

机构投资者应自觉维护自身的信誉和形象,不辜负广大投资者的期望,维护市场稳定,引导市场理性投资,与上市公司共成长,与广大投资者共赢,从上市公司价值增长中获得阳光利润,而不是通过内幕交易、操纵市场等非法手段竭泽而渔掠夺上市公司和中小投资者,不是把自己置于中小投资者的对立面。机构投资者只有采取合规合法、注重内在价值和风险控制的投资策略,才能立于不败之地,才能获得社会尊重。

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