论述中国的LPR及其在货币政策中的应用

论述中国的LPR及其在货币政策中的应用

摘要：经过二十多年的金融改革和发展，我国利率市场化程度有了很大提升，利率市场化已步入收官阶段。在当前金融创新环境下，我国互联网金融和传统金融迅猛发展，利率在宏观调控中发挥着越来越重要的作用。近年来，全球宏观经济环境复杂多变，我国货币政策的传导机制也呈现出多样化的趋势，利率传导路径是货币政策制定过程中的重要考虑因素之一。现阶段我国货币政策呈现双轨制特点，利率传导运行不畅。在这样的背景下，研究基于我国改革后LPR的货币政策利率具有重要的现实意义，有助于疏通货币政策的利率传导途径，有助于提高货币政策实施效果。

关键词：LPR；货币政策；利率市场化

一、LPR形成机制改革的背景

在LPR改革之前，我国的利率传动机制仍然存在双轨制的特点。即中央银行控制的存贷款基准利率与已市场化的货币市场利率，债券市场利率并存。利率双轨制是我国渐进式改革金融体系的产物，在经过多年实践之后，我国金融体系改革和利率市场化都发生了翻天覆地的变化。但客观来说，金融体系在计划价格和市场价格复杂作用下问题颇多，货币政策利率在传导过程中某一环节出现了金融摩擦或微小呆滞现象，最终可能会带来利率传导受阻1。双轨制的两种传导方法是分开的，我国货币政策的传导方法存在两个方面的问题。

（一）管制利率和市场利率同时存在，制约货币政策传导效果

利率传导机制的特点是利率的双向传导，中央银行调控的利率与市场利率并存。在其他条件相同的情况下，当我国的管制利率低于市场利率时，因此，流动性可能会从商业银行转移到利率较高的货币市场或债券市场。如果央行下调存贷款利率，有意刺激实体经济的发展，此时央行政策意图将受较大制约。因为市场利率和管制利率的差距将使资金从商业银行体系转移到货币市场和债券市场，最终资金将较少流入实体经济，实体经济发展将达不到预期效果。另外，在经济过热时，央行准备实施紧缩货币政策，降低经济热度，通过公开市场操作等手段，紧缩流动性，提高市场利率，导致市场利率大于管制存贷款利率，此时资金将持续流入货币市场和债券市场，使得央行货币政策对市场利率的调节效果被抵消。管制利率和市场利率的同时存在，两者形成的利差空间引发资金流动性的套利变动，这对中央银行宏观调控政策有所制约，不利于政策效果的具体落实。此外，货币供给通过管制利率和市场利率两个路径进行传导，担心资金分配收效低，货币政策前景也不明朗。

（二）宽货币向宽信用传导受阻

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王志鹏.LPR,货币政策传导与社会融资成本[J].杭州金融研修学院学报,2020(1).

利率双轨制的存在也不利于广义货币的信用前途。我国宽货币政策一方面意图降低市场利率间接减轻实体融资困难和成本，另一方面意图拉动消费扩大内需。我国宽信用措施意图释放信用创造和拓宽信用渠道来改善整个信用环境，将资金有效引导至实体企业。央行意图通过宽货币和宽信用共同解决实体企业的融资难题。实际情况来看，货币政策的边际宽松使市场利率走低的同时，却出现了信用债利率和银行贷款利率居高不下的现象。贷款利率高企是因为管制利率的原因，而市场利率传导途径释放的低成本资金并未有效引导至实体经济，实体企业的融资成本并没有得到改善，存在利率传导受阻问题。尤其在2018年以来，虽然货币政策放松了，但小企业融资压力持续加大，贷款需求指数比大中型企业高近15%，小型企业融资困难问题依然严峻。另外，在债券市场中，同期限AA+以下企业债券利率远高于政策性金融债利率，其中原因除了利率风险和信用风险溢价以外，还涵盖了无风险品种的政府隐性担保等因素，无风险利率传导至信用债利率效果不佳。企业发债无法在政策性利率债基础上加点生成，成本依然高企，宽货币向宽信用传导效果明显受阻。

二、新LPR对货币政策利率的影响

（一）基于新LPR的货币政策积极影响

1.推进利率市场化改革，打破利率双轨制

新LPR推进了中国的利率市场化改革，打破了现行的双轨利率体制。长期以来，我国的贷款市场是垄断竞争市场，债券市场是充分竞争市场。债券利率对贷款利率传导受阻。LPR改革后，商业银行参考LPR自主加点定价形成贷款利率，再加上监管考核要求，银行未来难以继续使用管制利率和贷款隐性下限，利率双轨被打破。LPR改革有利于消除贷款市场长期非市场化垄断，商业银行的贷款利率上下浮动更加灵活，将有效改善货币政策利率传导，央行货币政策通过LPR新形成机制将更具有可操作性和针对性，有效作用于实体经

济2。中长期看，基于LPR的货币政策传导机制推动利率市场化改革，完善市场化的贷款利率体系，有利于增强企业投资弹性，优化社会资金配置效率。

2.推动我国货币政策框架转型，增强央行政策力度

新LPR作为利率并轨的重要举措，推动我国货币政策框架转型，增强央行政策力度。在当前金融创新环境下，全球宏观经济环境复杂多变，我国互联网金融和传统金融迅猛发展，货币政策传导链条中的各个环节正在发生着深刻的变化，各个金融市场利率市场化程度不断提高，市场主体不断加入，交易规模不断扩大，货币政策利率传导机制亟须转型，进一步强化利率机制的作用。LPR改革强化了我国货币政策短期和中期政策利率联系，有助于通畅货币政策利率传导机制，增强央行政策执行力度。

3.加强了各层次利率相关度，提高利率品种之间联动性

从LPR改革举措来看，挂钩MLF后的LPR明确了其在贷款定价中的传导作用，通过LPR纽带关系，每一笔商业银行贷款利率都和政策利率紧密相关，这次改革纳入MPA考核使贷款利率将快速反应政策利率取向。LPR使信贷市场与货币市场、债券市场的利率相关性将加强。金融市场之间长期分割局面将被打破，市场间的利率品种联动性将加强，利率市场化下信贷市场的信贷资产和债券市场的债券资产之间的轮动流动性得以提升，货币政策利率传导机制的传导力度得以提升。央行通过调节MLF提高金融市场稳定性预期，提升货币政策在不同利率品种之间的传播速度，对强化货币政策利率传导有着重要意义。

4.促进利率衍生品市场发展，实现金融市场互联互通

随着改革后LPR应用范围的不断得到扩展，利率衍生品的合理使用将有助于市场参与

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董希淼.董希淼:改革完善LPR有助货币政策传导[J].企业界,2019,000(009):P.56-57.

者有效管理利率风险和对冲风险。目前，我国利率衍生品市场主要是银行间市场，最常见的有利率互换、债券远期、远期利率协议等。其中，利率互换是连接货币市场和债券市场最主要的利率风险对冲品种，2019年成交量早已突破20万亿，比2016年增长近一倍，利率互换对利率衍生品市场和债券市场发展起着重要作用。随着LPR成为贷款定价基准，利率衍生品市场将迎来井喷式发展。信贷市场是我国体量最大的市场，基于LPR的衍生品，如与1年期和5年期LPR债券挂钩的利率期权和利率互换期权，发展空间广阔，挂钩LPR的品种更加丰富多样。中长期看，中小型商业银行应做好衍生品工具开展准备，提升衍生品对冲能力和风险定价水平，满足挂钩LPR的资产端风险对冲和套期保值的需要

（二）基于新LPR的货币政策需要关注的问题

1.LPR的基准问题

改革后的LPR不再以央行设定的标准贷款利率为基础，这为央行完全放弃下一个基准贷款利率创造了条件。在多边基金作为主要公开市场操作利率成为LPR报价基准的机制下，为了使LPR更好地反映外部环境的变化，多边基金利率有必要更好地反映宏观经济形势。但在目前情况下，MLF和市场化利率是不同的。因因此，即使LPR最初就实行MLF作为报价基准，也不能充分的反映债券市场收益率的变化情况。

2.相关者利益问题

有些商业银行贷款利率的合作定价，既损害了竞争和定价效率，也损害了借款人的利益。如果不改变这种状况，银行贷款利率就会加强，商业银行公布的实际贷款利率也无法准确传达中央银行和政府的政策信息和最终目的，这将对宏观经济政策产生十分严峻的后果。

3.贷款的风险溢价与期限结构问题

在新的LPR机制中，利率前景的有效性取决于商业银行的风险和期限定价能力。即使中央银行下调MLF的利率，商业银行仍然要求提高风险附加费或期限附加金，中长期风险贷款利率也将受到很大限制。这是因为放松了中央银行的货币政策，但实体经济部门的贷款人仍然认为利率过高，抑制扩张的欲望。

三、完善基于LPR的货币政策的政策建议

（一）完善货币政策利率传导机制

1.加强基准利率MLF和LPR长期培育，增强联动性

结合美国日本等国家培养基准利率发展的经验，及我国与美国日本LPR利率传导比较分析，我国当前应重点培育基准利率市场化成熟度。完善MLF、LPR等市场化基准利率定价机制，加强MLF和LPR的联动性。一方面，需要进一步加大MLF发行量增强市场影响力，加大MLF操作提升活跃性，使MLF有升有降，合理引导LPR报价，让LPR报价更加市场化。同时，MLF的主要交易对手方以股份制和大型银行为主，增加央行MLF一级交易对手方范围，扩大基准利率定价作用，使MLF与LPR在报价变动机制上形成有效的联动，提升利率传导效率。另一方面，扩大LPR基准期限定价频度和覆盖范围，完善LPR的中长期结构报价机制，增加更多报价行减少商业银行负债成本的差距，更加充分反映市场供求关系3。从海外经验来看，未来我国在全面实现利率市场化之后，贷款基准利率仍然存在换锚的可能。因此，继续培育活跃的基准利率，对我国货币政策利率的传导机制至关重要。

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范若滢.LPR\"换锚\":疏通货币政策传导机制[J].金融博览(财富),2019(11).

2.加强短期品种市场化培育，畅通短期向中长期利率传导机制

从美日经验可以看出，发达经济体LPR挂钩的政策利率多为7天以内市场化利率，原因是中央银行通过利率走廊将货币利率引到自己喜满意的区域，波动性较小稳定市场预期，货币市场利率迅速传入债券和信用市场，达到货币政策传导目的。当前，我国短期基准利率品种丰富，活跃性较强且跟随市场波动较大，中国的利率走廊也是在过去几年一步一步建立起来的，过去一段时间已经发挥了作用。利率走廊的下限得到了频繁和有效的使用，但利率走廊中的SLF尚未在规模上完全自由化，仍有尚待完善之处。对此，央行应不断培育有效的利率走廊机制和成熟的基准利率。通过政策利率合理构建利率走廊的上下区间，逐步调整利率走廊的范围，有效控制短期利率的波动性处于利率走廊的范围，加强短期利率和中期利率的相关度。在货币市场上，加强同业拆借利率、7天回购利率和Shibor利率的到期和适用范围；债券市场方面，加强培育1年以内国债的成交活跃性和市场成交量；信贷市场方面，加强LPR基准利率市场化，稳步扩大覆盖面不断替代存量贷款定价。在有效监管的基础上，持续加强各个市场基准利率关联性和传导链条监控，便于传输金融市场短期利率走向的中期和长期利率,以确保每个市场基准利率相互补充和促进的货币政策利率传导机制。

3.完善货币政策等配套措施，发挥好LPR利率传导作用

中国新的贷款利率形成机制是放开贷款利率的第一步，允许货币市场利率和贷款市场利率趋同，但并非只是改革了基准利率LPR就能使利率并轨成熟运行。货币宽松和LPR下降仍无法完全解决实体经济融资难融资贵的问题。我国应该完善各项配套措施发挥好LPR利率传导作用。一方面，支持出台降低银行负债成本的货币政策，包括进一步削减RRR，有针对性地放松对中小银行的监管。另一方面，需要灵活搭配公开市场操作、PSL、TMLF、专项贷款及中小微债券融资及定向降准等政策工具包，为实体企业提供长期资金支持，为

民营企业提供多元化融资渠道，加大对薄弱地区的支持力度。此外，金融监管及财政政策也要出台政策积极应对，发挥好LPR利率传导作用推动我国宽货币向宽信用的进一步传导。

（二）发展和健全金融市场方面

1.大力发展利率衍生品市场

由于LPR的改革，商业银行贷款的利率将每月变化，这将导致商业银行贷款收益和企业债务成本的不确定性，对商业银行利率风险管理提出更高要求。合理使用利率衍生品有助于商业银行减少贸易对冲风险以及增加管理的效率。信贷市场是我国体量最大的市场，发展空间非常广阔，建议大力发展挂钩LPR的利率衍生品市场。基于LPR的利率衍生品可以通过利率互换交易确定未来贷款利率波动的意外风险，有助于引导LPR和IRS利率，将贷款利率与资金利率有效联动，大力发展基于LPR的衍生品市场能够加强不同金融市场互联互通，完善利率传导。中长期看，商业银行应做好衍生品开展准备，提升衍生品交易能力和风险定价水平，满足挂钩LPR的资产端风险对冲和套期保值的需要。

2.大力发展债券市场

只有债券市场传导效率得到根本性提高，货币政策利率传导机制才能够更加完善。国债利率作为无风险利率的主要参考指标，政府债务收益率曲线在宏观经济变化和宏观经济调控中有着不可替代的效果，在金融产品定价中起着基础性作用。国债收益率曲线的变化对MLF利率带来一定的参考，进而影响到LPR的实际利率中无风险利率定价变动。债券市场发展不仅能够健全国债收益率曲线，而且能够增强货币政策利率传导机制。当前，我国债券市场早已突破70万亿规模，但利率传导方面和市场建设方面仍有待完善4。首先，央行

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梁少锋.LPR改革与货币政策传导——基于商业银行贷款定价角度[J].金融市场研究,2019.

应扩大合格抵押品的范围和公开市场一级交易商范围，使多数商业银行获得跟大型银行同等地位，直接获取央行便宜资金，解决自身流动性来源的同时也为广大中小非金融机构拓宽流动性来源渠道，化解金融机构负债短期化、同业化难题并激活市场流动性。其次，大力发展债券做市商作用。活跃做市商需连续提供高质量且有效的双边报价，当前市场回购交易量充足，但真实现券成交量代表性不足。因此可以通过增加债券做市商数量扩大双边买卖机制的活跃性，扩大债券发行范围和加强对做市商的支持等措施进一步刺激了市场创造，提高我国各期限国债的真实成交量。最后，当前全球多数国家实行负利率，我国应加大市场开放力度，非居民机构投资者可以进入银行间市场，以促进交易，提高活跃多边报价，完善各期限国债收益率曲线提升利率传导效率。

结论

当前，我国新LPR改革时间尚短，在运行过程中，新LPR利率传导机制也存在一些需要关注的问题，包括MLF与LPR利率联动机制有待加强；LPR与贷款利率传导过程有待完善；中小企业融资困难问题需要配套措施解决；信用风险定价能力不足影响利率传导等四方面。为了改善以LPR为基础的货币政策利率传导机制，建议加强MLF参考利率和长期LPR，增强联动性；加强短期品种市场化培育，短期和中期利率的传导机制是开放的；完善货币政策和其他配套相关的措施，发挥好LPR利率传导作用；渐进有序引导存款利率市场化等四方面建议。从发展和健全金融市场角度提出大力发展挂钩LPR的利率衍生品市场，强化不同市场互联互通；大力发展债券市场。

参考文献：

[1] 王志鹏.LPR,货币政策传导与社会融资成本[J].杭州金融研修学院学报,2020(1).

[2] 董希淼.董希淼:改革完善LPR有助货币政策传导[J].企业界,2019,000(009):P.56-57.

[3] 范若滢.LPR\"换锚\":疏通货币政策传导机制[J].金融博览(财富),2019(11).

[4] 梁少锋.LPR改革与货币政策传导——基于商业银行贷款定价角度[J].金融市场研究,2019.