企业投资者对新企业创新的选择和培育作用解读

企业投资者对新企业创新的选择和培育作用

【摘要】

企业的投资者可以为他们的新投资企业提供有价值的资源，但他们可能与独立风险投资（IVC）共同投资人发生利益冲突。在文章中我们探讨偏好，资源，以及企业投资人面对他们的独立风险投资共同投资人的影响这三者是如何影响他们对投资机会的选择和他们对新投资企业的后续培育。结果表明，相比于完全由独立风险投资人投资的企业，机构投资者倾向于资助新的企业具有更大的预筹资的创新能力和新企业接受企业融资后表现出更大的后期资助创新的速度。尤其是当他们的企业投资者具有高度信誉，相对于独立风投共同投资人。

【引言】

新的企业通常受到资源约束并且依赖外部投资者从而抓住创业机会。这些企业往往依靠独立的风险投资家提供资金资助和管理指导。然而，近年来，越来越多的公司开始追求企业风险投资的资金，用以补充独立风投的资金。企业风险投资是指由私人持有的创业企业所发起的少数股权投资。独立风投兴趣在于增加他们新的投资公司的市场价值以最大化他们的资本收益，企业投资者有兴趣则不同，它们旨在最大限度地发挥他们的母公司的整体价值。因此，企业的投资者往往从他们的新风险投资中追求更广泛的战略目标。

但是，这些更广泛的目标可能与他们的独立风险共同投资人的较窄的目标相冲突。特别是，机构投资者一般都有意利用其投资公司的创新能力和自己的现有业务之间可能的协同作用。然而，独立风投一般偏爱于通过最大限度地提高新企业的市场价值而获得利益回报，追求这种利益，可能阻碍更直接的资本收益。

本研究采用多机构的角度来看，探讨偏好，资源，以及企业投资人面对他们的独立风险投资共同投资人的影响这三者是如何影响他们对投资机会的选择和他们对新投资企业的后续培育。我们的探索在一个前提下，机构投资者普遍对于新投资企业的创新抱有更大的重视，因为一个企业的投资者可以从技术协同效应中获得不成比例的收益，很可能以有利于IVC资本收益其他价值创造活动的费用。首先，我们认为，机构投资者倾向于资助新的企业，往往这些企业具有更大的预筹资的创新能力，相比于完全由独立风险投资人投资的企业。然后，我们认为，这是因为机构投资者能够有效地提供互补性的资源用以投资企业的创新，机构投资的企业会比他们的同行由独立风投投资的企业表现出更大的后融资创新速度。

此外，我们认识到，并非所有的共同投资人在决定投资企业追求时有着相同的影响。因此，我们认为，当机构投资者相对独立风投有着更高影响时，机构投资的公司后融资的创新速度将会得到提高。此前的研究将正式的治理机制，如持股比例和董事会的权利，考虑进各种所有制成分对企业行为的相对影响力的评估过程。虽然我们控制了这些影响的正规来源，但，投资者的影响一个共同拥有的企业的能力已经被证明是少的持股比例及更多的其影响公司生存的能力的函数。因此，我们关注的一个非正式的投资者的影响力的来源，特别是从投资者的促进新的合资企业成功的而产生的声誉。由于新的合资企业是资源的制约和依赖外部投资者的宝贵资源和指导，他们对那些拥有指导投资对象成功经验的投资者偏好特别敏感。我们认为，在新的合资企业如果是具有多个类型的投资者，那些具有指导投资企业成功经验的投资者往往会有更大程度的影响力并且他们的偏好会覆盖那些其他共同投资人。

在这项研究中，我们没有假定创新必然导致经济上的成功。新的企业受到严重资源限制，而且必须集中精力在会带来最大投资回报的活动上。在众多新投资企业可以采取的各种竞争性的活动中，创新可能会产生积极的回报在达到一定的阈值前，一旦超过这个值，

很可能面临递减的边际生产率。因此，高致力于创新为导向的活动可能会或可能不会转化为更大的财务盈利能力对于新企业来说。事实上，以前的研究发现，创新是带来企业成功因素的中的唯一，其重要性与具体环境有关。

这项研究探索了外部投资者对新投资企业结果的影响，填补了一下研究空白。在研究机构投资者对新投资企业的影响这一过程中，我们观察了新投资企业在面对多样化的资金来源时的发展结果。虽然最近机构投资者已经产生很大的利益，但之前的研究都已经强调了机构投资者的成果。站在新投资企业的角度来看，这项研究关注于新兴民营企业的公司治理。由于这些公司所有权和控制权的分离开始于外部投资者的感应，我们的工作说明早期的治理结构的路径依赖性及其对战略的影响的和新兴民营企业的成果。

首先，我们研究开始于一个从多个机构角度得出的一个概述，这份概述描述了机构投资者和独立风险投资者对于新投资企业的偏好分歧。我们解释了机构投资者是如何在新投资企业中表达他们的偏好的，通过投资那些具有较强创新能力的企业，并且随后提供那些创新速度有增强的关键性互补资源，而这些资源则是独立风险投资人所无法提供的。然后我们考虑了机构投资者与独立风投人之间的相互影响，并且探讨这种基于不同声望产生的影响是如何促进企业成功的，以及这种影响是如何进一步对融资后的创新速度产生作用的。我们遵循我们研究方法和研究结果所带来的解释。最后，我们讨论了这项研究的启示，局限性和未来的研究方向。

【背景和假设提出】 一个多机构的视角

从多个机构的角度来看，将委托人与代理人分为两个同质组是过于简单化的，如果用以描绘现代企业的话，往往有多个委托人与代理人的管理。在许多公司，多种类型的所有

者可以作为委托人，从而导致潜在偏好冲突。这些偏好的性质和业主的相对影响力可以决定企业的选择。例如，在一定程度上大型制造企业专注于创新，依赖于对不同类型机构投资者的现金流的最佳时机。拥有较高退休金水平的企业在研发上有着较高的支出，相比于为共同基金所有的企业。这种研发投入水平上的差异可能归因于两种类型的投资者的不同的时间视角。退休基金有一个较长的时间跨度，而且更加支持研发支出，可能会导致在短期内一个负的现金流，但会增加公司的价值从长远来看。与此相反，共同基金，它具有更短的时间范围，将价值研发支出限定在较小的程度。与此类似，费斯研究表明，在一定程度上企业试图最大化股东价值，取决于多个所有者的不同喜好和他们的公司相对影响。总体而言，业主对投资对象有着不同的喜好和愿望。

一个多机构的视角，特别适用于分析的上市前的新合资企业的行为，因为他们往往有多个类型的投资者，每一个都有潜在的偏好冲突。此外，外部投资者倾向于监督他们的私人投资公司，相比于公众公司。传统上，新的合资企业都依赖于独立风投的资金资助和管理指导。近年来，新的合资企业越来越多地从机构投资者处补充资金。其结果是，相当数量的新企业，现在收到来自IVCS和企业投资者的资金。由于偏好，资源，并在其新的合资企业的来自不同类型的投资者影响的变化，多机构的视角是特别适用于评估投资对象接受投资的选择行为和接受投资后投资者是如何影响投资对象行为的。

企业投资者投资机会的选择

实质上，机构投资者和独立风投具有不同的模式来评估潜在投资的吸引力和投资成功的可能性。独立风险投资人一般是由大机构资助创立的有限责任公司，这些大机构投资私人持股的企业，通过退出事件的以获取资本收益，如IPO或收购。 独立风投的收益来源于两个部分，收取基于基金规模的管理费用和来源于资本投资的利润回报。高额的资本利得不仅增加了风险投资公司的执行合伙人的财富，同时也可以彰显自己的成功，增强后续

的筹款活动，从而吸取更大的管理费，并吸引更优质的企业。因此，基于新合资公司市值的资本收益是独立风投必不可少的一个商业模式。

与此相反，企业投资者对于新合资企业有着更广泛的目标。尽管企业资本也有着获得资收益的潜在动机，他们的重点更多的是在提升母公司的整体价值而不是提高投资对象的市值以获得资本收益。对合资企业的投资可以以多种方式给母公司创造战略价值，除了资本收益。新合资企业对创新的追求可以弥补企业投资者内部的研发，有效地作为母公司研发部门的一个延伸。这个学习机会可以促使机构投资者结合自身整合新企业的创新能力创造巨大的价值。因此，新合资企业的创新给企业投资者带来的价值超越了简单的资本收益和市值的增加。

此外，新的合资公司开发的产品和创新可刺激企业投资者生产配套产品的需求。即使这部分的创新对于投资对象来说不是特别的赚钱，但这可能对企业投资者生产配套产品至关重要。这两个创新的包可能会增加巨大的价值，特别是对有意发展一个强大的技术生态系统的企业投资者。例如，高通，作为CDMA无线技术标准的先行者，操作一个CVC单位投资于新的合资企业以开发无线组件，设备和价值链中的服务，以支持高通公司的技术标准的扩散。

企业投资者往往从合资企业创新中获得不成比例的收益，而独立风投共同投资人只从创新带来的合资企业利润增长和市值增加中获益。合资企业的创新能力和与企业投资者之间的协同效应是企业投资者商业模式中不可缺少的一部分。新合资企业的市值作为一个独立的部分往往是次要的。虽然新的合资公司的整体生存能力企业的投资者可能很重要，但最大化其资本收益的可能性并不被视为企业投资者投资成功的关键。

与此相反，创新有利于新合资企业，独立风投只关心盈利能力和新企业的市场价值。

由于新企业通常面临严重的资源限制，他们更容易研究创新导向的活动的机会成本及其对企业的盈利能力和资本收益的影响。

综上所述，由于企业投资者和独立风投投资者的偏好差异，我们认为接受企业投资的新合资企业与完全由独立风投出资的同行相比，将会在融资时获得更大的创新能力。

假设1：CVC出资的公司将会融资前将有更大的创新能力，与完全由独立风投出资的同行相比。

企业投资者对合资企业的培育

企业投资者与投资对象活动有关的偏好将会使得它们与风险投资者不同，而且企业投资者可以提供关键性的互补资源以实现这种偏好，这是风投做不到的。为了加快投资对象的创新，企业的投资者将与他们合作，实现资源的联结满足新企业的需求。这种合作有利于知识和资源的转换，也有利于两家公司之间协同作用的实现。企业投资者更倾向于为新合资企业提供促进其创新的资源，这种资源较少的滞留危险可以有效利用，相比于那些在新合资企业内部无股权的公司。例如，无线服务提供商可能投资于一个新的合资企业，开发软件用于无线手持设备。然后软件公司被授权使用服务提供商的用户数据，以测试和稳定其软件代码，为无线提供商定制其服务捆绑。同样，半导体行业企业的投资者可能会提供设备供新合资企业使用以便加快技术开发提升产量满足客户需求。因为这些资源是适应合资企业的需求，但一般企业不情愿提供这样的服务和资源，因为他们与合资企业之间没有股权联系。

然而，企业的投资者普遍具有缺乏对此类投资的管理经验，这相独立风投。此外，合资公司与企业投资者建立股权关系通常会限制其从企业投资者竞争对手处获取资源。事实

上，不需要专门资源的合资企业，通常能够更好地放弃与企业投资者间的股权关系，因为在公开市场上这种关系可能会限制他们。

与此相反，独立风投往往扮演经纪人的角色提升合资公司的价值（以及随后的资本利得）的值，它们从外部获取资源与合资公司公司匹配。虽然这些经纪人的安排对于合资公司来说可能是有价值的，因为他们需要市场交易，但获得的资源往往不太切合新公司的具体需求。此外，由于独立风投控制市场资源和投资需求之间的匹配，就可以通过有选择地匹配新的合资企业与资源，这将最大限度地发挥它们追求投资公司的市场价值最大化的本性。虽然创新可能会促使企业成功，但一个独立风投最大的偏好就是以任何价值链上的活动追求资本收益。因此，任何经纪人的努力是不太可能使资源向创新集中，相对于直接提供的资源的企业投资者。

综合来看，由于企业投资者对合资企业创新能力有较强偏好，并能为客户提供量身定制的资源来推动这项工作，我们认为，部分由企业投资者出资的合资企业将展示更大的后融资创新速度，相比那些完全由独立风投出资。

假设2：相比于完全由由独立风投出资的企业，企业投资者投资的企业将展示更大的后融资创新速度 尽管企业投资者可能更愿意促使合资公司专注于创新，他们可以提供的相关支持资源，以促进这一点，但他们对投资对象的影响能力也是不同的。企业投资者的专注创新的偏好也许和独立风投有所不同。尽管专注于创新也可能会与最大化合资公司的市场价值和获取资本收益相一致，但大多数情况下是不一致的。

通常情况下，新的合资企业受到严重资源约束。被用于企业各个价值链业务活动的资

源承受着巨大的机会成本。事实上，创新是八个要素中唯一可以他提高企业绩效的，它的重要性与具体环境有关。因此，企业投资者对于合资公司创新活动追求可能伴随着以牺牲其市场价值和独立风投的潜在资本利得为代价。

虽然新的企业通过分配资源到价值链的各个阶段以产生最大的投资边际收益，它们所处的环境通常是高度不确定的，模糊的，在这样的环境中他们缺乏对最佳组合认识。鉴于此限制，新的合资企业可能会深受其主要投资者的影响。在对合资公司影响力的竞赛中，一些投资者会比其他人更有影响力。而这种影响力在一定程度上取决于投资者的声誉。一般情况下，企业的信誉是与过去成功的投资经历相关的，以此为利益相关者感知到。具有较好投资成功经历的公司往往具有更高的声誉。一个公司的声誉在高度不确定的环境中往往是是非常突出的，对于新合资企业来说。

投资者的声誉的一个显着的方面是它能够促进被投资单位的成功。一些投资者拥有促进新企业成功的经验，而另一些则这样做没有什么经验。成功的良好记录可以养活自己，从而形成一个良性循环。新合资企业借助于信誉较高的投资者合作从而获得合法性和支持。投资者将会为他们提供重要资源，更多市场机会增强其成功的可能性。这也好进一步提升投资者的声誉。投资者的成功经验将会被潜在投资对象视为质量良好的信号。

交易所的合作伙伴更愿意迎合享有很高声誉的企业的需求，希望受益于他们的信誉和服务以及产品。享有很高声誉的公司将会激励合作伙伴付出更大的努力。同样的，当有一个公司内部之间的重要组成部分的冲突，各种成分的相对声誉将决定他们中谁的利益可能会受到人们的关注。海沃德和Boeker发现，在利益冲突的存在，在投资银行，更享有很高声誉的部门，在它们的重要性银行的过往业绩来看，对后续的决策和组织的方向有较大的影响。

虽然投资者还可以争取通过正式的治理机制，如股权和董事会代表，获取影响。但投资者对新企业的影响已被证明是源自它能够帮助新投资企业生存的良好声誉。新的企业更偏好那些具有高声誉的投资公司，因为会获得高质量的支持。此外，良好的声誉也减低了投资者潜在的机会主义行为，因为机会主义行为会危及他们良好的声誉，从而会降低对潜在投资对象的吸引以及对其后续的培育。

企业投资者信誉等级与偏好将有可能影响新企业的行为。由于企业投资者比独立风险投资者更加关注投资企业的创新，因而，合资企业专注创新到何种程度取决于他们的企业投资者与IVC共同投资人相较之后的影响力。比较有声誉的企业投资者，根据以往被投资公司的成功，能诱导投资企业注重创新。然而，当企业投资者信誉较低，共投资IVCS可以通过被投资公司的决策发挥更大的影响力。IVCS喜欢从价值链活动的最佳组成中最大化资本收益，可能不一定包括企业投资者最为重视的创新活动。

因此，我们认为，新的风险投资公司后融资创新速度将大大增强，不独在仅有企业投资者出现的情况下，当企业投资者相较独立风投有着更大的声誉。

假设3：企业资本投资的公司中，如果企业投资者相比于风投有着更大声誉，那么投资企业的后融资创新速度将会更高。反之，更低。 【方法】

数据、样本和研究设计

我们从VentureXpert（私募股权投资数据库）数据库获得508个美国公司的数据样本，涵盖了计算机硬件，半导体和无线服务行业。从1990年至2003年，企业投资者和

独立风险投资者在这些行业里表现非常活跃。研究选取的样本是所有VC资助企业中非常显著的部分。从多个行业抽取的样本也增强了我们的研究结果的普遍性。研究限制研究对象为美国公司出于两方面的考虑，一是控制新投资企业发展过程中的制度环境，二是美国之外的公司数据缺失严重并且精度不高。

508家企业中，有271（53％）接受CVC的资金除了IVC资金之外，而其余企业被IVCS独资。CVC资企业的比例明显高于以前的研究，因为，与我们的理论相一致，我们的分析单位是在新的合资企业的水平上，而不是轮筹资或投资。以轮筹资（24％）或投资（10％）作为我们的分析单位，在我们的样本CVC资金的比例与以前的研究结果一致。

我们补充更多的数据源，包括LinkSV（www.linksv.com），互联网档案馆服务（www.archive.org），并从新闻稿及公司网站手工收集的数据，以确保准确性，减少发生VentureXpert数据库对丢失的数据。我们使用了美国专利和商标局（USPTO）数据库以用于专利数据，安全数据公司（SDC）数据库以用于联合数据，并且COMPUSTAT为工业级控制变量。

变量定义

因变量

我们测量通过计算合资企业接受第一轮投资后专利申请的数量（即后来授予）来表示前融资创新能力 ，而我们用最后一轮VC融资之后三年专利申请数量衡量后融资创新速度。我们考虑以专利申请的时间，而不是专利许可的时间进行解释。此外，因为创新的Postfunding率抓住了上一轮融资后的时间窗口，它相当于一个变化得分，使因果推论，并大大降低了假生的威胁。尽管企业的投资者的存在可能会产生长期的影响，为期三年的

测量隔离掉了企业投资者对新创企业的创新产出的短期影响。大约三分之二的所有新的企业要么已退出（由IPO或收购），要么在最后一轮融资之后的三年内倒闭。我们抓取的是专利申请时间，不是专利授权的时间，因为他们之间的通常两年或三年的滞后性。因此，专利申请的时间是创新活动的发生的一个更好的指标。尽管如此，我们用另一种时间窗的专利申请进行稳健性检查。这些研究结果都在结果部分讨论。

解释变量

企业投资值如果为“1”，则表示有至少一个以上的企业投资者，如果为“0”，则表示由独立风险投资独资。企业投资者按照VentureXpert分类系统中定义划分。金融服务公司（保险公司，银行等）不列为企业的投资者，因为他们的战略目标通常不是以企业创新获取知识来源。

我们通过两个步骤获得企业投资者相对声誉影响。通常上市被视为公司成功的象征。和其他研究一致，我们统计有多少公司与我们统计有多少投资对象，并使用了焦距新的合资企业的每个投资者的前焦距投资上市有关。对于我们的样本中的每一个新的合资企业，我们计算的自然对数：由企业投资者前焦企业采取公共企业的（1）数量; （2）由所有投资者（机构投资者和IVCS）之前，焦点企业采取公共企业的数量。为了计算的声誉相对于IVCS企业投资者的成功，我们在步骤2分，我们的价值从第1步的价值在我们sample.2每一个新的合资公司，我们把之前企业数量的自然对数由投资者采取公开有两个原因。首先，这一措施是高度扭曲的，因为许多投资者采取了少量新企业上市，而少数投资者采取了大量（超过100）公布。使用自然对数的提高常态 在这样的情况下的误差项（伍尔德里奇，2002）。其次，自然对数措施是用于捕获特定投资者的声誉更现实的代理，给予额外的IPO经验，投资者的声誉日益减少的贡献 （即第一个投资组合公司被投资者采取公众很可能会更强烈地提高其声誉比百）。最后，我们用一个比例的措施来捕捉企业的投资者相

对于影响联合投资IVCS，因为我们有兴趣在一个特定类型的投资者在一个新的合资公司的决策过程的影响。因此，相对影响英特尔资本，通常被认为是一个非常有信誉的企业的投资者，将有一个新的合资企业可能取决于其联合投资IVCS是否也有声誉的成功投资对象。我们将讨论使用替代措施，投资者的声誉李，波洛克，和金（2011），在稳健性检验部分开发我们的结果。

控制变量

我们控制了一些行业和企业层面上的因素，可能会影响到先融资创新能力和后融资创新速度。在行业层面，我们控制了行业规模，行业增长速度，行业集中度。这些因素可能通过它的生命周期影响一个行业的丰富性和活力，甚至可以决定新创企业的战略。我们采用的VentureXpert中标准工业分类（SIC）的一致性方案选择计算机（3571），无线（4812），以及半导体（3674）公司。我们通过统计样本中公司销售额来计算行业规模，使用数据库Compustat。我们测量行业的增长速度，通过计算年销售增长率在特定的行业。我们衡量行业集中度由共计各行业的四家最大企业的市场份额。在新合资企业获得第一轮投资后那年我们测量这些变量以检验假设1，而我们则在最后一轮投资后那年测量这些变量以测试H2和H3，推理今年将是最合适的评估这些变量在融资后对创新速度的影响。

在检验假设2和假设3中后融资创新速度过程中，因为我们想隔离投资者的非正式影响效果，我们控制了投资者的正式治理机制。首先，我们通过测量量的CVC投资资本占投资总额的百分比。其次，我们使用企业投资者在董事会成员的二进制指标。我们还控制了先融资创新能力和先融资前联盟数量，因为这些因素可以表明新企业的内在质量，影响随后的创新速度。

此外，为准确评估和孤立我们企业投资者相对声誉的影响，我们需要控制的比例的分

母和分子的主要影响。因此，我们控制两个自然对数。这也控制了投资者的总体质量对新的风险投资公司的创新能力的影响。

由于特定的企业投资者可能有关于投资的创新水平不同的战略目标和政策，我们的七个企业投资者分配的二进制指标最经常出现在我们的样本中（英特尔，摩托罗拉，诺基亚，思科，宏碁，三菱，和戴尔）与至少六个投资（样品1％以上）。这组企业投资者占我们对已经收到企业投资新的企业样本的34％。我们控制了新企业的生存2009年1月占企业业绩和创新水平之间可能存在的关联。最后，我们控制了年龄，行业（计算机和无线）和地点（加利福尼亚州，马萨诸塞州和德克萨斯州）的新创企业，以消除特定企业的生命周期，行业或地理位置相关的各种创新水平的其他解释。表1总结的变量定义和描述性统计。表2提供了一个双变量相关矩阵。

分析方法

我们根据因变量和潜在的采样问题的性质选择适当的分析方法。我们统计专利申请数量测量先融资创新能力和后融资创新速度，而这一统计变量有一种离散的倾向，我们使用负二项式模型为我们所有的分析。在测试假设1过程中，我们以创新能力为因变量，企业资本投资作为解释变量建立负二项式模型。为了测试H2和H3，我们使用了两阶段的建模过程，以解决可能出现由于接收CVC资金新企业的自选择过程的任何潜在的内生性，基于他们的资源需求和环境条件。

在第一阶段，我们采用了一个涵盖了行业和企业层面因素的概率模型用以探测合资企业接受企业资本后的行为倾向。我们采用两种策略来模拟第一级方程。首先，我们改变的时机以获取业界和企业层面的控制的变量。，没有使用最后一轮投资后的那一年，同我们在第二阶段的方程一样，选择了第一轮投资的那一年，理由是环境和企业的因素在今年会比

较有影响中无论投资者中是否包括企业投资者。其次，在我们第一阶段的方程包括了一个变量，企业资本的可获得性。我们统计当年企业资本的投资总额来衡量企业资本的可获得性，反映C新企业在特定的时间段企业资本的供给。企业资本的可获得性与企业资本高度相关（R = 0.27），但与后融资创新速度（R = 0.03）不显著相关。从理论上讲，企业资本的可获得性很可能会影响企业资金的供给，而企业资金的供给可能会影响新创企业获得企业资金的可能性，但没有一点理论上的证据表明，企业资本资金的总体供应将增加特定企业的后期融资创新速度。

在第二阶段中，我们利用负二项式模型预测后融资创新速度用以解释公司解释企业投资后的选择行为。模型中第一阶段模型的所有业界和企业层面控制变量和逆米尔斯比率（λ）。

结果

稳健性检验

第一步，扩大了时间范畴以测量后融资创新速度。从原来的最后一轮融资后三年到现在的五年并且加上了第一轮融资到其破产或退出之间的时间。测试结果与我们研究结果一致，但是由于范围的扩大带来的平均值和方差的增大，回归系数也随着增大。

第二步，由于最后一轮投资后三年对专利数计数是一个变化的量。我们在控制了最后一轮投资的时间内专利计数，然后统计这三年的专利累计数。无论是企业资本还是相对声誉影响都在5%内显著。

第三步，我们在第一轮和最后一轮投资建插入了二进制变量探索互联网泡沫时期和大萧条时间是否会对研究结果有影响。结果与我们研究一致。

第四步，我们在计算相对声誉影响时，将仅由独立风投出资企业的数目作为分母。测试结果依然一致。如果两个投资都没有IPO经验时，我们安排0值。但0比0会导致一个不确定的结果出现，如果以企业投资者对总投资的比例代替0 ，则将会有更强的解释力。排除掉70家投资没有经验的企业的话，影响力可能会变弱，但依然是显著的。

另外，采取另一种测量投资者声誉的方法。测量项目包括投资的公司总数、投资的总额、募集的资金、个人募集的资金、公司上市数量以及投资公司年限这些影响投资者声誉的因素。我们以相同的方法计算出相对剩余影响。毫不奇怪，替代测量方法和原先测量显著相关。可能由于方差的减小，替代方法在意义和边际上影响弱，但结果依然一致。见模型5-6.

第五步，因为企业投资者加入大财团时会改变他们对新合资企业的影响。我们进行了几个稳健性实验。首先增加了一个二进制指标探测其是否在第一轮或者最后一轮加入了财团，研究结果基本未变。排除掉企业资本在最后一轮进入的74家公司，减少15%的样本消除掉一些统计因素的影响，结果依然未变。不过相对声誉的系数变大了，显著性水平有所降低。

第六步，仅仅测试完全由企业资本出资的企业，结果未变。

我们的理论发展和经验主义解决企业投资者如何影响后融资创新速度的，但并未考虑创新的后续影响。作为事后分析中，我们评估企业是否影响了投资者对新的合资公司被投资后资助创新的影响也是如此。我们使用了一个为期三年的窗口，专利授权数归因于每一个新的合资公司后期资助专利（Trajtenberg，1990年）向前引用的次数。这种替代因变量基于postfunding专利的简单计数相关（r =0.51，P <0.001）与我们的因变量呈正相关。表5的模型5-7为我们事后分析的结果。这些结果表明，虽然企业投资者增强创新（例

如，后期资助专利数）的原料价格，他们对新企业的创新是否最终影响力影响不大。稍后解释原因。

【结论】

我们在文章中探索了偏好、资源和相对声誉影响力如何影响投资者对投资对象的选择以及投资对象后融资创新能力。我们的研究基于这样一个前提，企业投资者往往比独立风投更加注重投资对象在创新上面的投入，因为企业投资者往往可以从中获取不成比例的收益，很企业投资者将比风投更有效地促进企业创新能力，而且会为此提供特定的资源用以支持合资企业的创新。可能以有利于IVC资本收益其他价值创造活动的费用。

我们发现，企业投资者对于创新的偏好将会为其选择前融资创新能力高的公司提供支持。而且，部分由企业资本出资的公司将展现出更强的后融资创新速度相比于由独立风投独资的企业。我们认为，企业投资者将比风投更有效地促进企业创新能力，而且会为此提供特定的资源用以支持合资企业的创新。相反，独立风投兴趣在于增加合资企业价值，通过强调企业价值活动获取资本利得，而这些价值活动不一定是创新。独立风投更多地是扮演一个经纪人的角色对投资对象的需求和资源进行匹配。但这种安排存在很大的交易性困难，资源也不是量身定制的相比于企业投资者。

我们同样发现，在促进投资对象成功方面声誉卓著的企业投资者往往也增强投资公司的创新速度。我们认为投资对象将会给那些声誉卓著的企业投资者更大的关注和影响力，足以影响他们决策的影响力。因为企业投资者更容易和投资对象之间产生技术上的协同效益，所以，拥有更大影响力的额企业投资者往往会促使投资对象进行创新。

总体上而言，我们的结果表明了各个企业创新速度的一种排序。完全由独立风投出资

的企业表现出最低创新速度，而由相对声誉影响力更高的企业投资出资的企业表现出最高创新速度。理论和实际都表明，这种在创新水平上的差异一定程度上是由投资者间不同的偏好，资源及相对声誉影响力决定的。而且，较高的创新速度源于企业投资者对先融资创新能力的选择偏好以及培育作用，可以提供匹配的资源。

贡献

第一，对科技创业和企业资本这方面的研究有所补充。尽管企业风险投资近年来越来越引人关注，但研究重点一直集中于投资前因和结果。本文则选择了一个较窄的关注点，从投资对象的视角出发。我们的研究为接受企业风投的合资企业的发展提供了一种见解。新企业的创始人不妨将企业资金来源的影响考虑在内。尽管企业投资的潜在资源可能会对企业家特别有吸引力，企业投资者有自己的利益关注点，这可能不与其他投资者利益一致，如最大限度地提高新企业的市场价值。此外，与以往探讨风险投资者的选择和培育作用的研究一致，本研究表明，企业风险资本投资的企业强大的创新能力来源于两方面，一是企业资本投资者对创新能力的选择，一是提供资源以增进创新速度的培育作用。

第二，本研究采用了一个多机构的研究视角。表明投资者的无形资源（比如与推动投资对象成功的声誉）会对投资对象产生影响。非正式治理机制中的作用可以被看作是特别强在这种情况下，因为新的企业往往缺乏内部资源，并依赖于外部资源提供者为他们的成功。我们的定性访谈显示，机构投资者往往不愿坐在自己的投资组合公司的董事，或有政策反对，由于不履行与董事会有关受托责任带来的诉讼威胁。事实上，在我们的样本企业大约只有8％中他们的企业投资者在董事会席位中。我们的研究也说明了小企业在发展历程中对早期的公司治理结构的路径依赖。虽然新的合资企业可能会获得宝贵的资源在接受股权投资的同时，他们必须平衡这些利益时，这些公司投资者的利益产生分歧时。

第三，从企业投资者的角度而言，本文的研究在公司治理探索和企业资源基础观间建立了一种联系。我们的结果表明，企业促进投资对象成功的这种声誉可能是一种独特的资源。这种声誉可能能帮助其获得更多经济收入，通过与投资对象见产生技术协同作用。这种寻租行为可能变得异常重要，特别是当投资者处于复杂多变的环境中。

不足和未来研究方向

这项研究并不是没有局限。通过计算专利申请数量来衡量先融资创新能力和后融资创新速度。先前的研究以及指出了使用专利数据衡量创新的不足之处。此外，我们对于投资资本份额的测量的控制也不总是那么准确，因为股票不同融资阶段和投资市场的变化，股票的价格不同也会使得这个份额无法反映真正的股权份额。从私人渠道获得的更加细致的数据可能会提高我们预测的可靠性。

由于缺乏公开数据，我们无法解释机构投资者和IVCS之外的投资的影响，最显着的天使投资，往往涉足新创企业的早期阶段。虽然我们推理天使投资由经济利益驱动和独立风投一致，但未来的对天使投资是影响投资企业输出的研究仍然是有价值的，如果有利益之外的动机。我们事后分析也表明，对创新投资对象的选择作用对创新速度的影响远超于企业投资者的培育作用。而且我们也没有探索不同的资源需求和不同的治理机制是如何影响投资对象创新的。因此，一个更加细致的数据将会可以精确比较选择和培育效果之间的差异。也可以检验在满足投资对象不同需求过程中的培育作用如何通过不同的机制提高后融资速度的。

除了克服这些限制，有几种可能性来扩展此研究。我们最初的结果结合事后分析表明，虽然企业投资者可以增强后融资创新速度，但无法说明这种增强最终是否有效。虽然这种差异的理论化讨论不再本位研究范围之内，但一个可能的解释是，企业在研发上分配过多

的资源可能导致非产出性的结果表现不是非常好。对于企业投资者而言，让投资对象选择高风险的研发，产出很高的专利数量，但最终可能降低影响力。如果企业真的很低效地在研发上投入过多资源，讨论这种情况什么条件下会出现，采用何种措施避免最大的损失，企业支付的代理成本将是十分有用的。未来的理论和实证研究可以看看企业如何缓解和降低企业投资者带来的代理成本。这些发现可能会为新创企业提供规范的建议，实现更为有效的治理结构，进一步提高其性能。

未来的研究可能会想探索新的合资公司创始人的背景和经验如何影响他们与企业之间的互动。我们认为企业家所拥有的资源和知识将会影响他们与企业投资者互动的方式。在我们的样本中，有一些公司由多个企业投资提供资金，虽然大多数在产品上互补，但也有竞争对手同投资一个企业的。这对于理解动态如何影响议价能力和最终结果富有帮助。

因为我们的样本是基于在CVC的扩散初期的新企业，我们对CVC投资行为的进化过程缺乏认识。未来的研究可以探索企业投资者随着合资企业的学习方面。最后，为了控制制度环境，我们的样本仅限于总部设在美国的新企业。由于制度背景可以在公司治理中发挥重要作用，合资企业股东之间的权力成分可能有助国际创业研究的重要进展。

读书的好处

1、行万里路，读万卷书。

2、书山有路勤为径，学海无涯苦作舟。

3、读书破万卷，下笔如有神。

4、我所学到的任何有价值的知识都是由自学中得来的。——达尔文

5、少壮不努力，老大徒悲伤。

6、黑发不知勤学早，白首方悔读书迟。——颜真卿

7、宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来。

8、读书要三到：心到、眼到、口到

9、玉不琢、不成器，人不学、不知义。

10、一日无书，百事荒废。——陈寿

11、书是人类进步的阶梯。

12、一日不读口生，一日不写手生。

13、我扑在书上，就像饥饿的人扑在面包上。——高尔基

14、书到用时方恨少、事非经过不知难。——陆游

15、读一本好书，就如同和一个高尚的人在交谈——歌德

16、读一切好书，就是和许多高尚的人谈话。——笛卡儿

17、学习永远不晚。——高尔基

18、少而好学，如日出之阳；壮而好学，如日中之光；志而好学，如炳烛之光。——刘向

19、学而不思则惘，思而不学则殆。——孔子

20、读书给人以快乐、给人以光彩、给人以才干。——培根