金融创新对我国货币供应量及其统计的影响

金融参考２００６年第１１期　金融创新对我国货币供应量　及其统计的影响　中国人民银行武汉分行货币信贷处、　中国人民银行宜昌市中心支行课题组　（中国人民银行武汉分行，湖北武汉市４３ｏｏ７１；中国人民银行宜昌市中心支行，湖北宜昌市４４３０００）　加入ＷＴＯ以来，随着我国市场经济体制的逐步确立和金融开放步伐的明显加快，金　融创新面临着新的机遇并得到快速发展，促进了我国金融市场和金融工具的多元化、金　融交易体系与技术的现代化，进一步提升了我国经济的货币化程度。同时金融创新的快　速发展模糊了传统的货币定义及货币层次之间的界限，进而影响到基础货币和货币乘数　的变动，最终导致货币供应量总量、层次和结构的变动。货币供应量作为我国现阶段货　币政策的中介目标，货币层次的划分与货币供应量统计对中央银行货币政策的制定和实　施具有至关重要的作用。基于目前我国推出的金融创新产品主要集中在全国银行间市　场，基层金融机构还主要是管理制度、营销方式和服务手段的创新，推出的金融创新产品　较少，同时对货币供应量及其统计的研究本身是一个理论范畴和宏观层面上的课题，因　此本文着重从金融市场和金融产品创新的角度，对金融创新给我国货币供应量及其统计　带来的影响进行初步研究，并提出相应的政策建议。　一、金融创新对我国货币供应量产生的影响　入世以来的五年，是我国金融创新不断突破也是金融市场得到快速发展的时期。金　融市场体系不断完善，市场参与主体日益增多，参与程度不断提高，央行公开市场操作力　度不断加大，金融市场业务得到迅猛拓展，凭证式国债券、央行票据、债券回购、金融债　券、商业银行次级债券、信贷资产支持证券、企业短期融资债券、证券公司短期融资债券、　基金产品、利率互换、债券远期交易、黄金及外汇衍生产品交易等新的金融工具或产品不　断推出，其发行量和交易量呈逐年快速增长趋势。据统计，２００５年，仅前８项创新产品的　累计发行量就已达到了４．１万亿元，约占当年货币供应量Ｍ２的１３．７６％，直接对企业单　位或个人所持有的金融资产结构产生较大影响，也推动了金融机构资产负债业务和中问　课题组组长：易寿生课题组成员：易寿生马骏　马骏石明悦孔迅董尚明李德国樊博王宏勇　闷大新　维普资讯 http://www.cqvip.com

业务的快速发展，对货币供应量产生的现实影响也越来越大。下面通过实证进行具体　分析：　１、金融创新使我国货币供应量的可控性降低。在我国现阶段，货币供应量有很强的　内生性，货币供应量的可控性本身并不强，而金融创新更强化了这种内生性，导致实际的　货币供应增长率与央行年初制定的增长目标往往存在较大的差距。虽然中央银行通过　诸多货币政策工具的综合运用，可以对基础货币进行一定程度的调控，但金融创新使得　中央银行对货币乘数的变化难以掌控。如银行借记卡及信用卡等电子货币的普及、商业　票据、基金产品等金融创新业务的快速发展，不仅改变了我国现金与交易性存款的比率　（从２０００年的３８．０６％逐年降到２００５年的不足２８．８７％），也改变了定期存款与活期存款　比率（从２０００年的２９．２５％逐年上升到２００５年的３９．７６％），使货币乘数变得极不稳定。　同时近年来，国际收支不平衡加剧，外汇储备持续增加，为了保持人民币汇率稳定，人民　银行被动地通过购买外汇投放的基础货币迅速增￣ＪＩＪ（２００５年我国通过外汇占款渠道投放　的货币占当年基础货币投放量的２６．２％），进一步增加了央行有效控制基础货币增长的　难度。　２、金融创新使我国货币供应量的可测性减弱。金融创新业务的迅猛发展使各层次　货币之间转换更为迅速，金融资产之间的替代性加大，各层次货币之间的界限也将更加　模糊，在现实中越来越难以区分Ｍ１与Ｍ２，对货币乘数的影响越来越大。货币乘数是否　稳定和能否被准确预测是影响中央银行能否有效控制货币供应量的关键因素之一，而实　践表明，我国金融创新条件下的货币乘数是不稳定的。货币乘数的不稳定放大了基础货　币的不稳定，导致货币供应量的不稳定，央行准确预测或迅速获取货币供应量相关数据　的能力减弱。加上部分存款金融机构为开展创新业务而采取变通办法来规避金融管制，　影响了其资产负债表数据的真实性、完整性和准确性，因此也削弱了货币供应量的可　测性。　３、金融创新使我国货币供应量的相关性下降。我国货币政策的最终目标是稳定币　值和促进经济增长，所以长期以来我国货币供应量的相关性主要体现为货币供应量与经　济增长、物价变动之间的相关性，但金融创新的发展，使得货币供应量与货币政策最终目　标之间的关联性大为减低。　在金融创新开展相对滞缓的１９９４年一１９９９年间，各Ｅｌ径的货币供应量与ＧＤＰ和物　价变动都呈一定程度的正相关关系，而且相关度较高；而在金融创新快速发展的２０００年　一２００５年期间，各口径的货币供应量与物价变动大都呈一定程度的负相关关系，且相关　度大为减低，各口径的货币供应量与ＧＤＰ增长虽然都呈正相关，但除ＭＯ外，Ｍｌ、Ｍ２与　ＧＤＰ增长的相关度大为减低，ＧＤＰ增长及物价变动呈现相对稳定性，但各口径货币供应　量的增长却呈现很大的不稳定性。　４、金融创新使各层次货币供应量的增长呈现不稳定状态。一是使得各层次货币供　应量的增长呈现不均衡状态，尤其是ＭＯ和Ｍｌ的增长不稳定；二是Ｍ２的增幅高于Ｍｌ　的增幅，活期存款增幅高于ＭＯ的增幅；三是准货币的增幅高于Ｍ１的增幅。　５、金融创新使得我国货币供应量的层次结构比率发生较大变化。一是ＭＯ与Ｍｌ、　２　维普资讯 http://www.cqvip.com

Ｍ２的比率是呈逐年下降的趋势，也即流通中现金在在各层次货币供应量中的占比逐年　下降，其比率２００５年比２０００年分别下降５．２％和２．９％。二是Ｍ１与准货币、Ｍ２的比率　也呈逐年下降的趋势，其比率２００５年比２０００年分别下降１０．２％和３．９％，说明准货币在　Ｍ２中的占比在逐年上升。三是ＭＯ与活期存款比率呈逐年下降的趋势，２００５年比２０００　年下降９．２％，说明活期存款在Ｍ１中的占比在逐年上升。四是定期存款与活期存款比　率呈逐年上升，２００５年比２０００年上升１０．５％，这是单位存款结构发生的重要变化。　金融创新的不断发展，推动支付清算体系的现代化并不断促进货币电子化程度的提　高，使公众的支付更加便利，使其减少对交易性货币的需求，客户持有的银行存款和其他　金融资产在其资产总额中的占比相应增加，持有现金的比率降低，减少了流通中现金，提　高了货币流通速度，从而最终影响到基础货币总量和结构的变动。　二、金融创新对我国货币供应量统计带来的影响与挑战　（一）影响　金融创新对我国货币供应量统计带来的影响主要体现在三个方面：　一是使得我国现有的货币统计与层次划分已难以全面准确地反映货币构成状况。　一般而言，金融创新的发展必将导致货币供应量各层次范围的扩大，金融创新越多，货币　的定义和分层越复杂；金融产品创新速度越快，重新修订货币层次的必要性就越大；金融　产品越丰富，货币层次就越多。但我国自１９９４年１Ｏ月正式向社会公布货币供应量以来，　对货币供应量统计只进行了两次较小的修订：一次是２００１年６月，为适应股票市场的迅　猛发展，将证券公司客户保证金计入Ｍ２；另一次是２００２年初，为适应金融机构统计范围　的变化，将在外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应　量。而１Ｏ多年来各种新的金融工具、创新产品的不断推出，使原有基于单一金融结构而　确定的货币统计口径和货币层次的划分，与多元化的金融结构越来越不相适应。　二是使得我国现有的货币统计与层次划分已不适应央行制定和实施货币政策的需　要。近几年来，金融创新和金融市场得到快速发展，金融市场的交易主体、交易工具和交　易量不断扩大，金融资产的交易吸收了大量的货币，并且一些原有的金融机构和金融交　易在此背景下有了新的含义，或是机构业务范围发生变化，或是流动性变强，货币在金融　市场与实体经济之间频繁地进行转换，使得货币供应量中介指标与货币政策最终目标之　间的相关性、可控性和操作的有效性大为降低，已影响到了货币政策的制定和实施。　三是使得我国现有的货币统计制度与国际货币统计接轨的要求存在较大差距。从　各国货币供应量统计实践的历史看，无论货币供应量的框架结构，还是每个层次货币的　统计口径，都随着本国经济的发展和金融市场结构和金融工具的演变进行不断的修正和　调整。国际货币基金组织（ＩＭＦ）于１９９６年制定颁布、并分别于１９９７、２０００年两次修改了　的《货币与金融统计手册》，为货币供应量统计提供了概念框架体系和基本方法，是当今　指导各国货币供应量统计的重要文件，我国也不例外，ＩＭＦ在２０００年版的《统计手册》　中，取消了对货币和货币分层的定义，转而采用更为原则和笼统的方法规范货币供应量　３　维普资讯 http://www.cqvip.com

统计。但我国目前的货币供应量统计的框架体系与层次划分自１９９４年以来几乎没有作　大的修改，对照ＩＭＦ新《统计手册》的指导原则，我国现行的货币统计制度有许多亟待改　进的地方。　（二）挑战　金融市场和金融产品的创新对我国货币供应量统计带来的挑战主要体现在以下四　个方面：　ｌ、金融创新产品不断涌现，金融交易技术与金融交易制度的发展，使得各种金融工　具之间的流动性差异逐步缩小，各种金融工具之间的转换更加迅捷方便，使得活期存款　与定期存款、投机性货币持有和交易性货币持有的界限划分不再严格或清晰，这对货币　供应量统计和层次划分产生了冲击。一是借记卡与信用卡业务得到迅猛发展。随着金　融创新的发展和银行业电子化水平的提高，银行卡的品种越来越丰富，发行量也大幅增　加，在人们消费与服务的支付中发挥着越来越重要的作用。据统计，２００５年底，我国已发　行银行卡９．６亿张，信用卡发行量达到４０００万张，６８４个城市实现银行卡联网通用。银　行卡特约商户接近３０万家，全国通过电子银行实现的交易总额达到１００万亿元。银行借　记卡下的活期存款越来越多地被用作支付和结算工具，因而理应把银行借记卡下的活期　存款记人Ｍ　之中统计，但在现有的货币层次划分中，只是统计在广义货币Ｍ　中。同时信　用卡的发展对现行的货币统计也提出了新挑战。发卡银行向信用卡持有者提供有一定　的循环信用额度，是随时可以动用的支付手段，动用前未计人商业银行的资产负债表，而　作为一种潜在的支付结算手段，理应纳人货币供应量的相应层次进行统计。二是随着网　络金融的发展、金融服务的延伸以及各种金融创新工具和产品的大量出现，促成证券、银　行、保险三者之间的部分业务出现相互渗透的趋势。２０００年以来，国内银行、保险和证券　公司之间开展了一系列业务交叉和合作，这都影响到货币供应量层次结构的变动。　２、货币供应量统计在有些项目内容上没有及时反映我国金融创新带来的变化，存在　重大遗漏，直接影响到货币供应量统计的完整性和准确性。一是国内金融机构外汇存款　和外资金融机构的存款。近几年来，中国境内金融机构的外币存款增长迅速。尽管外币　存款在中国市场不能直接进行支付交易，但外币存款可以外汇市场交易或银行结售汇等　方式方便地转化为人民币现钞和存款，己经具有很高的流动性，外币存款对货币政策的　影响都会越来越大。因此，应当将外币存款纳入货币统计范畴之中。　二是近年来，随着对外开放程度的提高、金融创新的发展，以及人民币国际地位的提　升，人民币在境外的流动加大，具体表现为人民币的流出和外币的流人。境外流通的人　民币现金是非常住机构单位的资产，我国中央银行的负债。按照ＩＭＦ２０００年《货币与金　融统计手册》的原则应排除在广义货币之外，但目前仍统计在Ｍ０中。　３、近几年，金融市场出现了一批新的金融资产，交易量增长迅速，流动性发生明显增　强，对货币供应量统计带来挑战。　一是商业银行表外业务的创新，创造了许多具有支付功能的金融工具。如银行承兑　汇票作为货币市场上一项重要的融资手段和信用工具得到迅猛发展。票据融资快速增　长，在导致承兑保证金增加的同时，由于票据本身兼具支付功能，降低了对狭义货币的需　４　维普资讯 http://www.cqvip.com

求。由于银行承兑汇票可以作为企业经济交易中购销双方的直接结算工具，它事实上替　代了现金和支票，作为交易的媒介。因为银行承兑汇票具有一定流动性，是类似于短期　金融债券的金融工具，它可以通过在商业银行的贴现和在央行的再贴现，增加市场的货　币供给，对中央银行的货币政策产生影响，因此，应当将银行承兑汇票的余额计人到广义　货币层次之中。　二是推出了债券回购协议这种高流动性的金融工具。债券回购协议一般在几天或１　个月以内，是具有高度流动性的金融资产，因而债券回购市场已成为金融机构以及一些　非金融机构进行流动性管理和获取流动性资金的重要场所。近几年，我国的债券回购市　场得到了快速发展，债券回购交易成了货币市场占绝对主导地位的交易品种。但是，并　不是所有未到期的债券回购协议都可以计人货币统计的范围。只有存款性金融机构通　过正回购的方式向非存款性金融机构和工商企业融券回购的交易余额才应被纳入货币　统计的范围。非存款金融机构和工商企业之间的相互持有债券回购协议未清偿余额就　不能统计到货币之中，避免造成货币供应量的重复计算。　三是短期金融债券发行和交易量越来越大。随货币市场的不断完善，短期政策金融　债券已成为我国银行问市场和公开市场上一种重要的交易品种。它是由政策性银行向　金融机构发行的，期限在１年以下（含１年）的金融债券。实际上以国家财政为后盾，可视　为政府机构债，不仅信用风险低，而且还有较强的流动性。２００５年共发行政策性金融债　券５０期，共计６０５１．７亿元，同比增加３９．１８％。但是，并不是政策性银行发行的所有政　策性金融债券都可以计人更广义的货币范畴，由存款性金融机构所持有的政策性金融债　券就不应该被纳入货币统计的范畴，只有非存款性机构持有的政策性金融债券才能计人　广义货币统计。　四是企业短期融资券虽起步晚，但发展迅猛。企业短期融资券的发行一方面增加发　行企业的存款，也相应成为机构投资者持有的金融资产，对非存款性公司的其他机构投　资者持有的金融资产应纳入货币供应量统计。　五是托管类金融资产。即存款性公司以外的其他金融机构在存款性公司的存款，如　保险公司、证券投资基金管理公司、担保公司等在存款性公司的存款。它是存款性公司　的负债，其他金融ｌ生公司的资产。近几年我国托管类金融资产发展非常迅速，２００５年末，　我国共有２１８只证券投资基金正式运作，净值总额４６９１．１６亿元，同比增长４４．５％，基金　管理公司在银行托管的存款余额也不断增长。除了债券和股票投资基金外，货币市场基　金也已经起步，货币市场基金的流动性近似于银行活期存款。应当将货币市场基金等托　管类金融资产纳入不同层次的货币统计中。　六是住房公积金作为居民持有的一种金融资产，实际上为社会创造了相当一部分的　购买力。虽然其流动性较低，但近几年来，依靠公积金抵押贷款的购房者越来越多，随着　住房制度改革的深入以及住房公积金缴存率的上升，住房公积金的规模迅速扩大，到　２００４年末全国职工及所在单位缴存的个人住房公积金存款余额超过了４８９３．５亿元。因　此有必要将住房公积金存款纳入到广义的货币统计之中。　七是权证产品、资产支持证券、债券远期交易协议等金融产品。权证产品在二级市　５　维普资讯 http://www.cqvip.com

场流通性好、交易活跃，应纳入广义货币供应量统计，而对非存款性公司的其他机构投资　者持有的资产支持证券、债券远期交易协议可作为货币供应量的监测性参考指标。　４、纳入货币统计范围的金融机构种类发生变化。近几年，随着金融市场的发展，证　券公司、投资基金公司、住房公积金、担保公司、养老基金公司、期货公司等非银行金融机　构不断增多，它们在存款性公司的存款也日益增多，它们持有的一些金融资产构成了货　币供应量。尤其是保险公司业务的发展使保险存款增长较快，对货币供应量影响较大，　因此，保险公司、担保公司、养老基金公司、期货公司等金融机构理应纳入货币统计的机　构范围。同时针对清理整顿的部分存款性机构，如原农村合作基金会、部分已关停待撤　消的城市信用社，应从货币统计的机构范围中剔除。　三、改进和完善我国货币供应量统计的政策建议　金融创新对我国货币供应量及货币政策产生深远的影响，也对我国的货币统计带来　挑战，有必要从以下方面对我国的货币供应量统计进行改进和完善：　１、要善于充分借鉴国际或国外货币供应量统计的成熟经验和方法。国际货币基金　组织（ＩＭＦ）《货币与金融统计手册》中确定的货币统计框架体系具有一定的国际普遍性，　我国在修订货币供应量时，应当遵守这个框架，坚持相关性、可测性、连续性、流动性、价　值储藏手段、与国际接轨等原则。纵观世界各国货币供应量统计的实践与演进，无论是　货币供应量统计的构架，还是货币层次的划分和统计口径，都有一个随着本国经济的发　展、金融市场的完善及金融工具的创新而不断修正和调整的过程，即使金融相对发达、央　行体制确立较早的美、欧、日等国家也不例外。虽然各国在货币的定义、货币的分层、货　币统计指标的具体范围上存在一定差别，但都基本遵守国际货币基金组织建议的统计框　架体系，大多数国家是依据流动性强弱把货币依次划分为狭义、中间、广义等不同的　层次。　２、要提高货币供应量统计的科学性、准确性和有效性。一是必须顺应金融创新发展　的新情况，尽快修订我国的货币供应量统计方案，要围绕提高货币政策中介目标的实效　性，进一步完善货币供应量统计指标体系，进一步增强货币供应量统计的相关性，提高货　币反映经济变化的敏感性，增强与经济产出、物价等经济变量的相关程度，以适应货币政　策和宏观调控的需要。二是要改进央行货币供应量分析指标体系。如可借鉴美国的做　法，计算加权货币量，作为央行货币统计分析指标。即根据各种金融资产流动性高低，给　予不同的权重，综合计算加权货币量，如现金的权重为１００％，储蓄存款的权重为４０％，货　币市场基金的权重为６０％等，在综合考察整个社会流动性变化的基础上，以加权货币总　量的变动作为央行货币政策分析的基础。三是对纳入货币统计的金融机构种类进行修　订补充，将证券公司、投资基金公司、住房公积金、担保公司、养老基金公司、期货公司等　非银行金融机构纳入货币统计的机构范围。　３、调整或完善货币供应量统计口径或范围。对原有货币层次进行科学划分，扩大数　量较大、流动性变化明显的金融资产的监测层次。货币层次划分的主要标准，一般按照　６　维普资讯 http://www.cqvip.com

金融工具流动性的大小来划分，同时还应考虑货币与其他金融资产之间的职能差异性大　小。对流动性越强、货币特征也越强的金融工具，应统计到更高层次的货币当中，而对流　动性弱、货币性也越弱的资产，统计到较低层次的货币当中。依据以上标准，并相对保持　货币统计的连续性，可在原有的Ｍ０、Ｍ１、Ｍ２三个层次划分的基础上，作适当调整，并再增　加Ｍ３层次和一个辅助监测层次Ｌ，但把监测重点仍放在Ｍ１、Ｍ２，Ｍ３和辅助监测层次只　作为参考指标。具体划分如下：　Ｍ０＝流通中现金一境外流通人民币存量；　Ｍ１＝Ｍ０＋企业活期存款＋机关团体存款＋农村存款＋个人银行借记卡活期存款＋　个人信用卡循环信用额度；　Ｍ２＝Ｍ１＋企业定期存款＋个人非银行卡下的储蓄存款＋其他存款（信托存款、委托　存款、保证金存款、财政预算外存款）＋外汇存款（折合人民币）＋非银行金融机构回购　协议；　’　Ｍ３＝Ｍ２＋保险公司存款＋各种基金存款＋非银行金融机构持有的短期政府债券、　短期企业债券和金融债券＋住房公积金存款＋银行承兑汇票余额；　Ｌ＝Ｍ３＋权证产品＋资产支持证券＋债券远期交易协议。　４、对有关金融资产纳入货币统计范围，对部分金融资产的货币供应量层次进行调　整。一是将银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款由广义货币Ｍ２内调整到Ｍ１；二是将　国内金融机构外汇存款和外资金融机构的存款纳入Ｍ２统计；三是将已签发的银行承兑　汇票余额、保险公司和证券投资基金管理有限公司在存款性公司的存款、住房公积金存　款、短期政策金融债券、企业短期融资债券、债券回购协议计入Ｍ３；四是从Ｍ０现金中扣　除境外人民币流通量。　５、对央行货币供应量统计体系、统计手段和统计方法进行改进完善。目前，我国中　央银行对各层次货币供应量统计是通过货币概览和银行概览来取得。货币概览是由货　币当局的资产负债表和存款货币银行的资产负债表合并生成，用于统计Ｍ０和Ｍ１；银行　概览是由货币概览和特定存款机构的资产负债表合并生成，用于统计Ｍ２。而央行资产　负债表和特定存款机构的资产负债表，需要由基层金融机构一一人民银行分支行一一人　民银行总行的逐渐汇总上报取得，报表数据的取得和统计项目的合并过程十分复杂，对　报表数据逐级报送和归并的真实性、完整性、准确性、及时性往往难以保障。同时这种以　资产负债表为依据的并表统计方法没有将银行承兑汇票等一部分广义货币统计进来，因　为这些科目往往反映在商业银行表外科目，而这些表外科目并不在传统的货币统计范　围内。　（责任编辑：胡海刚）（校对：ＨＡ）　７