并购研究报告

我国上市公司并购重组 法律制度完善研究

上海证券交易所——西南证券联合课题组

课题主持人：邵宇、张卫东、王升义

课题组成员：王珠林、王剑辉

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正文目录

第一章 上市公司并购概述......................................................................5

1.1上市公司并购的含义.......................................................................................5 1.2上市公司并购的动因.......................................................................................5

1.2.1并购动因的理论分析..............................................................................................5 1.2.2我国上市公司并购动因的分析..............................................................................7

1.3上市公司并购的原则与方式...........................................................................8

1.3.1并购的原则..............................................................................................................8 1.3.2并购的方式..............................................................................................................9

1.4我国上市公司并购重组概述.........................................................................11

1.4.1我国上市公司并购重组概述................................................................................11 1.4.2我国上市公司并购重组法律规范体系................................................................20 1.4.3我国上市公司并购重组法律制度设计................................................................24

第二章 反垄断及其适用法律制度........................................................36

2.1我国反垄断适用法律规范.............................................................................36 2.2我国反垄断审查的标准.................................................................................36

2.2.1对相关市场的界定................................................................................................37 2.2.2市场支配地位的认定............................................................................................37 2.2.3审查标准................................................................................................................38

2.3他国反垄断审查的标准.................................................................................38

2.3.1申报标准................................................................................................................38 2.3.2相关市场................................................................................................................40 2.3.3市场支配地位的认定............................................................................................41 2.3.4审查标准................................................................................................................43

2.4反垄断审查的程序要求.................................................................................43

2.4.1申报制度................................................................................................................43

1

2.4.2具体环节................................................................................................................44 2.4.3审查制度................................................................................................................45

2.5反垄断审查的法律责任.................................................................................46 2.6我国反垄断相关立法建议.............................................................................47

2.6.1申报与审查程序的完善........................................................................................47 2.6.2法律责任的完善....................................................................................................47 2.6.3反垄断监管机构的完善........................................................................................47

2.7我国并购反垄断审查第一案.........................................................................48

第三章 国家安全审查的法律制度........................................................51

3.1国家安全的定义.............................................................................................51

3.1.1国家经济安全........................................................................................................51 3.1.2国家产业安全........................................................................................................51

3.2国家安全审查标准.........................................................................................52

3.2.1我国安全审查标准................................................................................................52 3.2.2他国安全审查制度借鉴........................................................................................53

3.3对我国相关立法的建议.................................................................................60

3.3.1审查机构................................................................................................................60 3.3.2审查对象................................................................................................................61 3.3.3审查标准................................................................................................................61 3.3.4审查程序................................................................................................................62

第四章 反收购有关的法律制度............................................................64

4.1反收购措施的类型.........................................................................................64

4.1.1预防性反收购措施................................................................................................64 4.1.2对抗性反收购措施................................................................................................66

4.2国外反收购立法的借鉴——目标公司反收购措施的决定权.....................69

4.2.1美国反收购模式....................................................................................................69 4.2.2英国反收购模式....................................................................................................73 4.2.3德国反收购模式....................................................................................................76

4.3我国反收购立法的现状、问题与建议.........................................................77

2

4.3.1我国上市公司反收购立法的现状........................................................................77 4.3.2我国上市公司反收购立法的问题........................................................................81 4.3.3我国上市公司反收购立法的建议........................................................................82

第五章 涉外并购重组及其适用法律制度............................................88

5.1外资并购重组我国上市公司适用法律规范.................................................88 5.2我国规制外资并购的法律原则.....................................................................89

5.2.1外资并购的国民待遇............................................................................................89 5.2.2外资并购市场准入和所有权比例........................................................................90 5.2.3外资并购审查制度................................................................................................90

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图表目录

图1 2005-2009年中国上市公司并购统计............................................................................12 图2 2005-2009年中国上市公司国内并购地域分布（按事件）........................................14 图3 2005-2009年中国上市公司国内并购地域分布（按金额）........................................15 图4 2005-2009年外资企业入境并购基本情况....................................................................17 图5 经营者集中反垄断审查流程图......................................................................................45

表1 2005-2009年中国上市公司并购统计............................................................................12 表2 2005-2009年中国上市公司并购行业分布....................................................................13 表3 2005-2009年中国上市公司并购国内外并购统计........................................................16 表4 我国成为外资并购目标的部分龙头企业......................................................................18 表5 我国被外资收购的部分知名民族品牌..........................................................................19 表6 我国上市公司并购重组法律规范体系..........................................................................21 表7 新《公司法》在保护中小股东权益方面的比较规定..................................................23 表8 中外持股预警披露制度比较..........................................................................................26 表9 英国“一致行动人”相关规定..........................................................................................26 表10 我国香港地区“一致行动人”相关规定.........................................................................27 表11 我国“一致行动人”相关规定.........................................................................................27 表12 中外强制要约收购的生效比较....................................................................................35 表13 我国反垄断审查法律、法规及规则简表....................................................................36 表14 中外经营者集中（反垄断审查）申报标准比较........................................................39 表15 降落伞策略简介............................................................................................................68 表16 目标公司提起诉讼的目的、理由................................................................................68 表17 美国法院通过判例所明确的商业判断规则................................................................71 表18 国外反收购决定权的立法借鉴....................................................................................76 表19 我国上市公司反收购法律规范体系............................................................................78 表20 我国规制外资并购的法规范围....................................................................................88

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第一章 上市公司并购概述

1.1上市公司并购的含义

并购的内涵非常广泛，来自英语“Merger & Acquisition”，即指兼并和收购的统称。1 兼并（Merger）又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。

收购（Acquisition）指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。

狭义的上市公司并购是指通过购买或兼并一家上市公司的股份并获得其控制权的法律行为。而广义的上市公司并购还包括上市公司作为并购主体购买或兼并另一家上市公司或非上市公司股份的法律行为。

根据我国《上市公司收购管理办法》第五条规定，上市公司收购是指收购人“通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权”，采用的是狭义的上市公司并购概念。其中，“取得股份的方式”包括要约收购和协议收购。

而在我国其他法律文件中，并未对“上市公司并购”概念进行解释，故本报告中的“上市公司并购”包括上市公司作为并购主体和并购对象的情形。

1.2上市公司并购的动因

1.2.1并购动因的理论分析

产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临这内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。具体到理论方面，并购的最常见的动机归纳起来主要有以一下几类：2

李雨龙. 中国投资、并购法律全书[M]. 北京：法律出版社，2010：701；关景欣. 公司并购重组操作实务

1

[M]. 北京：法律出版社，2007：5.

2

李颖. 上市公司并购效应研究[D]. 天津：天津财经大学，2009；张建辉. 中西方企业并购动因比较[J]. 国

际经济观察，2006.

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1、经营协同效应

经营协同效应实际上是寻求优势互补，通过企业间的并购活动使两个或两个以上的企业能够在一个新的主体之下创造出更多的财富和利润。

2、财务协同效应

企业可以通过兼并与收购达到国家规定的享受税收优惠政策的标准，或通过转移定价方法，把利润从高税率的企业向低税率的企业转移，以合理避税，实现税收方面的优惠。现金盈余的企业可以向需要现金的企业提供资金实现财务合作，同时更大的企业在向银行贷款或直接融资时易于降低资金成本。

3、市场份额效应

企业间最大的成本差异体主要体现在单位产品中分摊的采购费用与市场营销费用上。市场份额高的企业能够有效利用大宗订货获得更多采购价格折扣以降低单位产品成本，充分利用媒体宣传作用进行营销，降低单位产品营销成本。其中横向并购可以减少市场竞争者的数量，改善整个行业格局，有利于行业利润水平的提高。

4、企业发展战略动因

（1）争夺市场权力。这方面的动因主要反映在横向并购上。企业通过并购活动减少竞争对手，提高了市场占有率：一方面，加强了对采购市场和销售市场的控制力，由于其较强的市场能力而不易受市场环境变化的影响，从而降低风险：另一方面，增加了对市场的垄断能力，从而获得超额利润。相对于降价竞争而言，并购是提高市场占有比率的更有效、更安全的手段。此外，企业通过纵向并购，将生产的不同阶段集中在一家大企业内，不但可以降低运输费用，节省原材料，从而降成本，而且由于确保了原材料的供应，从而减少或清除了由于原料价格波动所造成的风险。这两方面都有助于保证企业的稳步发展以及在竞争中占据优势，并逐渐形成垄断地位。

（2）多元化经营。现代的投资理论认为，投资于不相关或负相关的项目，可以避开内部扩张风险，减少对单一产品市场的依赖，降低季节波动和经济循环的不利影响等，从而降低风险。第三次并购浪潮中兴起的混合型并购，很多都是出自这种原因。

（3）降低进入新行业壁垒。企业在进入一个新的生产领域时，如果通过在新行业中投资新建的方式，必须充分考虑到行业进入壁垒。行业进入壁垒主要有：企业必须打破该行业内原有企业对销售渠道的垄断，才能获得有效的销售渠道；新企业所欠缺的其他条件，譬如该行业的专门技术、经验，政府的优惠政策，地理位置等。除此之外，还必须考虑到由于新增生产能力而在行业内部造成生产能力过剩，从而引发价格战。而采用并购，不但进入壁垒

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大大降低，而且由于没有新增生产能力，引起价格战或报复的可能性就小了。因此，并购是进入新行业的最佳选择。

5、投机动因

由于各投资人掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会导致投资人对目标企业的价值有不同的判断，引起公司的股价波动而偏离企业实际价值，这就给投机者以可乘之机。

1.2.2我国上市公司并购动因的分析

根据我国现实情况，我国上市公司进行并购行为的动因主要有： 1、“借壳上市”或“买壳上市”动因

在我国，上市公司的“壳”是一种稀缺资源，公司上市意味着公司获得了一个相对稳定的融资渠道。在加快国有经济“有进有退”的调整过程中，国有上市公司就成为非公有经济和外资争夺的焦点。一些业绩好、前景好的民营企业缺乏上市融资的机会，只能通过并购“壳资源”以达到进入证券市场融通资金的目的。民营高科技企业托普集团收购川长征就是借壳上市的经典案例。因此，“借壳上市”就成了最佳选择。

2、优化资源配置，实现国有资产战略调整动因

我国的国有企业存在着相当严重的重复建设、资源浪费的问题。通过并购活动，可对国有企业的资源进行优化配置，提高存量资产的运行效率，从而优化整个社会的经济结构。这是政府推动的企业并购的一个重要动因。以南京“四化”为例，南京“四化”即扬子石化公司、金陵石化公司、仪征化纤公司和南京化学工业公司，分别属于中国石化总公司、纺织总会和江苏省。在“八五”期间这四家公司都进行大量投资，扩大自身的生产能力，而重复建设，又使这些公司同时都遭受巨大的损失，后来通过国家干预使其合并，消除重复建设，节约了大量建设资金。

3、组建企业集团，提升国际竞争力的动因

随着我国民族工业受到越来越大的国际竞争的挑战，实行强强联合，组建能与跨国公司相抗衡的“国家力量”，已经成为政府的一项重要工作。如中国三大石油公司掀起的一系列跨国并购；TCL收购德国施耐德公司；华立并购菲利普CDMA手机分部，获取了手机制造中的关键技术。通过跨国并购，企业不仅实现了规模扩张，更重要的是实现了国际化，提高了竞争力。

4、享受优惠政策的动因

通过并购可获得银行的优惠贷款，政府的减税、免税以及财政补贴等。这是我国企业购

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并的又一个重要动因。这种购并往往发生在民营企业对亏损国有企业的购并上。由于政府在政策上对两类企业区别对待，许多民营企业希望通过这种并购，获得原本只有国有企业才能享有的特殊资源。这也是在我国特殊的经济体制环境下所特有的一种并购现象。

5、降低代理成本的动因

在我国企业规模与行政级别相联系的制度下，通过并购活动，扩大公司规模，相应也能提升企业管理者的行政级别。这是一些国有企业并购的另一个重要动因。并购之后，公司高层管理者的收入虽然变化不大，但是行政级别的提高对其自身的利益也有相当大的影响。这是管理型并购在我国的特殊表现形式。

1.3上市公司并购的原则与方式

1.3.1并购的原则

1、股东平等待遇原则

目标公司所有股东均须获得平等待遇，而属于同一类别的股东必须获得类似的待遇。主要体现在以下几个方面：一是全体持有人规则。在公开要约收购的情况下，收购人必须向所有的目标公司股东发出收购要约。二是按比例接纳规则，进行部分要约收购时，目标公司股东承诺出售的股票数量超过收购人计划购买的数量时，收购人必须按比例从所有同意出卖股份的股东那里购买，而不论股东作出出卖股份意思表示的时间先后，这与一般证券交易中遵循的“时间优先原则”明显不同。三是价格平等和最高价规则，这是股东平等待遇原则最具实质意义的内容，即目标公司股东在收购中平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约，如果受要约人在要约期间内提高收购价格，那么该价格也必须适用于所有的受要约人。

2、信息披露原则

信息披露原则是贯穿上市公司行为始终的一条根本原则，公司有关收购方面的信息对收购要约公司和目标公司的股东意义重大，是各方是否同意公司收购或被收购、出卖或不出卖公司股份的重要根据，因此，各国在信息披露制度中都把“真实、准确、及时、完整”作为信息披露内容的根本标准，即收购行为当事人必须把与收购相关的真实、客观、可靠的信息公之于市场，使投资者能够理性地决定是否转让所持股权，实际上也是保护中小股东利益的一种途径。信息披露内容包括公司收购前的强制性信息公开和公司收购时的强制性信息公开。

3、保护中小股东利益原则

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上市公司收购活动中目标公司中小股东的弱者地位应当得到重视，如果他们提不到收购立法的有力保护，法律的公正性就很难体现，因此各国的收购立法都对中小股东的利益给予了特别的关注。这主要体现在强制要约收购和强制购买剩余股票两个方面。

1.3.2并购的方式

1、并购方式的理论分类

上市公司收购，根据不同的标准，可以做不同的分类：3

（1）以收购的标的不同，可以将上市公司并购分为股权并购和资产并购。

股权并购，是指以被收购公司的股权为标的。通过股权并购，收购人收购出卖人持有的目标公司一定比例的股份。收购人收购的股份达到一定的比例，甚至可以在实际上控制目标公司。

资产收购，是指以目标公司所拥有的资产为标的的收购行为。根据证监会《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条，“上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：a.购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；b.购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；c.购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币”。

（2）以收购方式的不同，分为要约收购、协议收购、公开市场上收购。

要约收购，是指在公开的证券交易市场上，收购人公开向目标公司股东发出要约，以收购目标公司一定数量的股份、从而可能控制该公司的行为。这是我国《证券法》规定的上市公司收购的基本方式。

协议收购，是指收购人在公开的证券交易市场上，与目标公司订立协议收购目标公司股份的行为。协议收购隐瞒性较大，为多数国家立法所限制。我国《证券法》允许协议收购，同时在《上市公司收购管理办法》中做了严格的限制。

公开市场上收购，是指收购人在证券交易所的交易活动中，通过集中竞价交易的方式，直接购买目标公司的股票，从而达到可能控制目标公司的一种收购行为。

（3）以收购股份数量的不同，可分为部分收购和全面收购。 3

赵万一. 证券法学[M]. 北京：中国法制出版社，2006；关景欣. 公司并购重组操作实务[M]. 北京：法律

出版社，2007：5.

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凡收购少于100％股份数量的为部分收购，收购全部股份称为全面收购。

（4）以收购方和被收购方的合作态度，即同意与否，可分为友好收购和敌意收购。 友好收购，是指收购人在得到目标公司管理部门同意的情况下实施的收购；敌意收购，是指在目标公司管理部门抵制的情况下的收购。协议收购一般为友好收购，要约收购一般为敌意收购。

（5）以收购主体多寡，可分为单独收购和共同收购。

一个自然人或法人独自实施的收购行为就是单独收购。两个或两个以上的人为达到控制一个上市公司的目的，根据相互间的协议，互相合作共同购买目标公司股份的行为就是共同收购。

（6）以支付对价的方式，可分为现金收购和对价支付的收购。

现金收购就是收购人以现金为支付给目标公司股东的对价的公司收购。对价支付的收购则是以依法可以转让的证券、法律、法规规定的其他支付方式为对价来交换目标公司的股份。《上市公司收购管理办法》明确规定两种方式都可以。

（7）以目标公司与收购公司是否处于同一行业划分，可分为横向收购、纵向收购和混合收购。

横向收购，是只收购公司与目标公司处于同一行业，产品属于同一市场的收购。纵向收购是指收购公司与目标公司在生产 过程和经营环节上相互衔接，或者具有纵向协作关系。混合收购指横向收购和纵向收购相结合的收购。

2、我国上市公司并购方式的分类

我国《上市公司收购管理办法》中指出，所谓上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动，持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。

在我国的《关于企业兼并的暂行办法》第四条中对企业兼并的形式作了如下规定：（l）承担债务式，即在资产与债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资本：（2）购买式，即兼并方出资购买被兼并方的资产；（3）吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；（4）控股式，即一个企业通过购买其它企业的股权，达到控股，实现兼并。 在我国，常见的上市公司并购模式有以下几种：4 关景欣. 公司并购重组操作实务[M]. 北京：法律出版社，2007：8.

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（1）协议收购。由于我国股权分置改革前国有股和法人股不能流通且占很大比例，收购人通过证券交易所公开收购上市公司的股份几乎不可能，协议收购是当时我国上市公司收购的主要形式。

（2）要约收购。在现行《上市公司收购管理办法》颁布以前，由于要约收购要收到诸多市场规则——信息披露、不得内幕交易、严禁操纵行情等限制，风险较大且周期较长；同时，在股权分置改革前存在大量不能流通的国家股和法人股，要约收购方式很少被采用。

（3）无偿划拨。5是具有中国特色的并购模式，通常通过行政手段实现。

（4）管理层收购（MBO）。管理层收购的结果是，公司的经营者成为公司的所有者。 （5）公开征集受让人。上市公司公开征集受让人，可以利用竞价转让的优势实现股权转让利益最大化。

（6）执行司法判决。最高人民法院2001年发布的《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的通知》第8条规定：“人民法院执行股权，必须进行拍卖。”因此，拍卖是对上市公司股权进行司法执行的唯一方式，也是上市公司收购的方式之一。

（7）一致行动人收购。指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或事实。

（8）债转股。并购方将对目标公司的债权转化为目标公司的股权，从而实现对上市公司的并购。

1.4我国上市公司并购重组概述

1.4.1我国上市公司并购重组概述

近年来，随着我国经济的全面发展和资本环境的日益完善，中国企业并购活动逐步增多，尤其是一些上市公司，依赖其稳固的市场地位、雄厚的资金实力以及丰富的资本运作经验，在境内外频繁实施并购活动。

数据显示：2005-2009年间，共发生565起上市公司并购事件，涉及并购金额达1，171.80亿元，平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。2008-2009年间，尽管受到海外金融风暴的影响，但是在国家及政府相关政策及并购贷款的扶持下，2009年并购事件创下新高，达到了2005年的5倍；而并购金额则在2008年创下峰值，达648.98亿元。6 56

如2009年长安汽车并购哈飞汽车和昌河汽车。

清科研究中心. 中国上市公司并购绩效专题研究报告[R]．北京：清科研究中心，2010.

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表1 2005-2009年中国上市公司并购统计7

年份

并购事件

并购额（百万元）

3319.15 6495.27 10927.33 64898.37 31540.36 117180.48

平均并购额（百万元）

87.35 124.91 131.65 418.70 157.70 221.93

2005 42 2006 56 2007 88 2008 167 2009 212 合计

565

资料来源：清科研究中心. 中国上市公司并购绩效专题研究报告[R]. 北京：清科研究中心，2010.

图1 2005-2009年中国上市公司并购统计

700006000050000400003000020000100000200520062007并购事件2008并购额2009500150100250200

资料来源：清科研究中心. 中国上市公司并购绩效专题研究报告[R]. 北京：清科研究中心，2010.

从行业分布来看，565起并购事件主要分布在房地产、能源及矿产、化工原料及加工、机械制造、连锁及零售、建筑/工程等20多个领域，其中房地产和能源及矿产行业的并购活动最为活跃。具体来看，2005-2009年间，共发生了132起房地产行业并购案，并购金额为260.32亿元，分别占并购案例和并购总额的23.4%和22.2%；能源及矿产领域共发生85起并购案例，涉及金额为162.29亿元。除这两个领域外，化工原料及加工、机械制造、连锁及零售、建筑/工程等领域的并购案例也较多。总体而言，2005-2009年间我国上市公司的并购案例主要集中于传统行业领域。 7

在565起案例中有528起案例披露交易金额，其余37起案例未披露交易金额；所有平均值指标均以披

露交易金额的案例数为基准进行计算。

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表2 2005-2009年中国上市公司并购行业分布

并购额

行业

并购事件

比例

（百万元）

房地产 能源及矿产 化工原料及加工 机械制造 连锁及零售 建筑/工程 生物技术/医疗健康

金融 交通运输 农/林/牧/渔 清洁技术 电子及光电设备

汽车

比例

（百万元） 平均并购额

132 23.4% 26032.23 22.2% 209.94 85 15.0% 16228.51 13.8% 213.53 35 6.2% 6030.30 5.1% 188.45 33 5.8% 1770.90 1.5% 55.34 32 5.7% 3577.78 3.1% 119.26 31 5.5% 4197.45 3.6% 144.74 28 5.0% 904.46 0.8% 33.50 24 4.2% 40107.54 34.2% 1909.88 20 3.5% 4657.24 4.0% 245.12 17 3.0% 1301.48 1.1% 76.56 16 2.8% 556.64 0.5% 37.11 15 2.7% 1925.25 1.6% 160.44 13 2.3% 4222.09 3.6% 351.84

IT 12 2.1% 843.04 0.7% 76.64 纺织及服装 食品&饮料 物流 电信及增值业务 广播电视及数字电视

互联网 半导体 其他 合计

10 1.8% 1081.48 0.9% 108.15 10 1.8% 790.45 0.7% 79.04 8 1.4% 678.76 0.6% 84.84 5 0.9% 189.95 0.2% 37.99 5 0.9% 556.43 0.5% 111.29 4 0.7% 134.58 0.1% 33.64 3 0.5% 227.30 0.2% 75.77 27 4.8% 1166.64 1.0% 44.87 565

100.0%

117180.48

100.0%

221.93

资料来源：清科研究中心. 中国上市公司并购绩效专题研究报告[R]. 北京：清科研究中心，2010.

从并购方与被并购方的角度来看，我国上市公司并购重组主要可分为我国上市公司并购其他企业以及其他企业并购我国上市公司。从并购重组其他方的国别分类来看，上述其他企业可以分为国内企业和国外企业。根据上述分类，上市公司在参与并购的过程中因角色不同

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所受到的经济和法律因素影响也不相同，本章将对我国上市公司并购的经济背景、历史以及现状等方面进行综合探讨。

1、我国上市公司作为收购方 （1）我国上市公司收购本国其他企业

图2 2005-2009年中国上市公司国内并购地域分布（按事件）

江苏北京广东（除深圳）浙江湖南山东上海四川湖北辽宁安徽深圳河北吉林陕西天津河南福建江西重庆广西内蒙古甘肃新疆贵州云南香港河南山西宁夏黑龙江青海澳门011020304050224444569911111012131416151919181824242430292935384645

资料来源：清科研究中心. 中国上市公司并购绩效专题研究报告[R]. 北京：清科研究中心，2010.

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图3 2005-2009年中国上市公司国内并购地域分布（按金额）

北京江苏广东（除深圳）浙江上海澳门陕西吉林湖南福建河南辽宁湖北深圳河北安徽山东天津广西宁夏重庆四川内蒙古新疆贵州青海甘肃江西山西海南香港云南黑龙江05406.085348.854467.894360.634054.343177.232839.202832.722511.962356.482293.752246.551938.131824.551824.121621.601593.341560.901293.691263.491262.171187.191110.06898.52773.57697.65551.03450.44212.61104.3866.00200040006000800010000120009049.9810528.88

资料来源：清科研究中心. 中国上市公司并购绩效专题研究报告[R]. 北京：清科研究中心，2010.

从并购区域来看，2005-2009年间，中国上市公司并购活动主要集中于国内，在565起并购事件中，550起为上市公司并购境内企业的事件，涉及金额达817.07亿元。这些事件中，被并购企业主要分布于江苏、北京、广东（除深圳）、浙江、湖南、上海、山东等33个省市，其中江苏省和北京市发生的并购件事较多，分别为46起和45起，占国内并购事件总数的

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8.4% 和8.2%；并购金额方面，北京市和江苏省也占据前两位，二者的并购总额195.79亿元，占并国内购总额的24.0%。除上述两地区之外，广东、浙江、上海、山东等经济发达地区的并购活动也较为活跃。

由于国内上市公司本身享有壳资源8，在证券市场的融资资格对于其并购决策并没有影响，因此上市公司并购的动因主要在于寻求企业的发展，详见上文分析。

（2）我国上市公司收购外国企业

与国内并购事件相比，上市公司海外并购的案例相对较少，共有15起并购案例发生，并购金额为354.74亿元。被并购企业主要来自于美国、澳大利亚、以色列、日本、南非等国，行业主要集中于能源及矿产、建筑/工程、机械制造、清洁技术、纺织及服装等领域。从各年的情况来看，中国上市公司海外并购的数量逐渐增多，而在政府一系列的政策鼓励下，随着中国经济和上市公司实力的增强，中国上市公司海外并购的步伐将进一步加快。

表3 2005-2009年中国上市公司并购国内外并购统计

国内

年份

并购事件

并购额（百万元）

并购事件

并购额（百万元）

0 0

国外

2005 42 3319.15 0 2006 56 6595.27 0

2007 84 10021.53 4 905.80 2008 165 31034.13 2 33864.23 2009 203 30836.88 9 703.47 合计

550

81706.98

15

35473.50

资料来源：清科研究中心. 中国上市公司并购绩效专题研究报告[R]. 北京：清科研究中心，2010.

中国出现大规模的海外并购有许多原因，其中最普遍的动机包括寻求资源、品牌建设以及战略考虑。近期跨国并购的目的除了寻求资源，还有希望进入价值链的上游，进军海外市场或为境外客户提供服务。此外也有海外收购是为了改善自己的运营，著名的例子包括中国汽车厂商收购欧美汽车零件公司，甚至直接买下知名汽车品牌（譬如路虎和名爵）。 2010年中国企业海外并购最引人注目的案例莫过于吉利汽车收购沃尔沃全部股权。中国浙江吉利控股集团有限公司8月２日在伦敦宣布，已经完成对美国福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购。集团董事长李书福表示，尽管中国汽车行业存在成本优势，近年来质量提高得比较快，但目前在知识产权和品牌竞争力方面还存在问题。这对中国汽车在 8

明年开始借壳上市趋同IPO严格及房产融资限制。

16

国际市场上的价格很有影响，也制约汽车产业自主创新的能力。

中国汽车行业要赶超世界水平，除了要在人才培养和创新能力上作出努力外，还要利用全球一切有可能利用的创新能力、产品技术和品牌形象。此次吉利并购沃尔沃就达到了这一目的，使吉利获得了知识产权来源清楚、品牌形象好的企业。

2、我国上市公司作为被收购方

中国对外资的吸引力日益强劲。中国稳定的政治环境、巨大的市场潜力以及一系列对外开放政策与法规的出台，使得进入中国的外资规模不断扩大。自1979年至2008年中国吸收外资总额达到8400亿美元，其中仅2008年就达到923. 95亿美元。利用外资的形式也由开放初期的以对外借款为主转变为以外商直接投资为主；在外商直接投资的构成中，外资并购金额所占比重逐年上升，这一变化在近年来尤为突出。

由于全球金融危机影响，发达国家经济陷入一定程度的衰退，资本市场表现不够强劲。根据Dealogic的统计，2009年外资企业入境并购市场呈现一定程度的下滑，总交易金额323亿美元，同比下降21%，同时也低于危机前的2007年水平，2009年外资企业入境并购交易宗数为762宗，平均每宗涉及并购金额0.4亿美元，跟过去水平基本相当。9

图4 2005-2009年外资企业入境并购基本情况

450400350300亿美元250200150100500200520062007并购事件2008并购额2009120010008006004002000

资料来源：Dealogic

值得注意的是，外资方在并购本土企业过程中，纷纷采取“斩首”战略，把并购目光瞄准我国各行业内的龙头企业和拥有知名品牌的企业。从表4可以看出，众多在行业中举足轻重的龙头企业已成为了外资收购的目标和对象。同时，许多国人耳熟能详的民族品牌也不断 全球并购研究中心. 中国并购报告2010[M]. 北京：中国经济出版社，2010：26.

17

9

成为外资方的囊中之物。

表4 我国成为外资并购目标的部分龙头企业

被并购方

行业

被并购方在行业中所处的位置 有着“中国最早啤酒”的历史，中

食品、

哈啤

饮料

超百万的生产能力牢牢占据中国东北市场

中国最大抗生素生产基地，华药品

华北制药

医药

牌被《福布斯》杂志评为中国最有价值的五大工业品牌之一 中国最大的工程机械开发、制造和出口企业，占中国工程机械行业

徐工集团

机械制造

10%的市场分额，其中起重机和压路机的市场分额达50%

国内规模最大的综合性轴承制造企

洛阳轴承

机械制造 业之一，保持多项行业记录，伪劣

轴承品牌排行前三甲

中国最大的肉类加工企业，国内肉

双汇集团

食品加工

制品市场占有率达35%

民族知名企业，苏泊尔压力锅在国

苏泊尔

金属制品

内的市场占有率近50%

五星电器

零售

国内第四家店连锁商

国内最大的公路零担货运商之一，

华宇物流

物流

在全国各城市拥有1100多个操作站点和运转中心

国内四大锅炉生产厂家之一，在国内市场上占有极大的份额；尤其是

武汉锅炉

机械制造

特种锅炉，国内市场占有率95%以上

丝宝日化

日化

本土最大的洗护发企业，拥有舒蕾、

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并购方 股权 年份

国四大专业啤酒生产企业之一，已

美国AB

100% 2004

荷兰帝斯曼49% 2005

2005

美国凯雷

81%

（未批）

德国舍弗勒100% 2006

美国高盛 100% 2006

法国SEB 61% 2006

美国百思买51% 2006

荷兰TNT 100% 2006

法国

51% 2007

阿尔斯通

德国 85% 2007

美涛、风影、顺爽等四大洗护发品牌

风靡中国多年的化妆品品牌，其SOD蜜系列产品市场分额一度高

大宝

日化

达15.76%，曾连续8年获得全国市场销量第一名

中国最大的整车和零担货运路运输

佳宇物流

物流

服务供应商之一

资料来源：作者整理

拜尔斯道夫

美国强生 100% 2008

美国

65%

耶路全球

2008

表5 我国被外资收购的部分知名民族品牌

被收购的品牌

美加净、熊猫洗衣粉，小护士，大宝，哈啤，雪津，丝宝日化的舒蕾、美涛、风影、顺爽四大洗护发品牌，活力，金鸡

乐百氏，正广和，双汇，天府可乐，北冰洋 乐凯，南孚电池，福达，华润

山工，西北轴承，洛阳轴承，佳联，威孚，锦

机械制造

西化机 苏泊尔，红星

扬子冰箱，香雪海冰箱

华宇，佳宇，大通，大田，宝运，熙可 五星电器，好又多，乐购，东方家园，家世界

零售

家居

白加黑，小白，信力

资料来源：作者整理

医药 金属制品 电子 物流 食品、饮料 石油、化学、塑胶、塑料

日化 行业

借助对行业龙头企业和知名品牌的大肆收购，外资企业以较低的成本在众多行业快速形成市场垄断态势。目前，外资企业除了在日用化工、啤酒、饮料、医药、物流、大型超市等领域已形成明显的垄断地位外，正积极向钢铁、水泥、新能源、机械工业以及金融服务业等行业步步紧逼。根据国务院发展研究中心发表的一份研究报告，在中国已开放的产业中，排名前5位的企业几乎都由外资控制；中国28个主要产业中，外资已在21个产业拥有多数资

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产控制权。国家工商总局的调查结果也显示，外资企业的产品在轻工、化工、医药、机械、电子等行业占据1/3以上的市场份额，而在电脑操作系统、软包装产品、感光材料、子午线轮胎、手机等行业甚至占据绝对垄断地位。

例如，世界著名的饮料生产商法国达能集团，通过并购在中国饮料行业进行了一系列大规模的扩张。1998年，通过增资扩股的方式控股收购深圳益力康源饮品有限公司；1999年，通过增资扩股的方式控股比例为92%收购了中国市场上主要的纯净水和乳酸生产企业娃哈哈；2000年，又以控股的方式与中国市场上另一家纯净水和乳酸主要生产企业乐百氏进行整体合资；此外，达能集团还收购了著名的饮料企业上海梅林正广和参股光明乳业成为中国瓶装水桶装水市场的最大生产企业形成了较强的市场力量。

1.4.2我国上市公司并购重组法律规范体系

并购行为是极为复杂的经济行为，在计划阶段要进行资产评估，向律师、会计师咨询，接受是否构成垄断的审查；在实施阶段要向银行融资、交易、履行信息披露义务；收购完成后还要妥善处理员工的安置等等。所以并购法律相应的就表现为其独特的多法同时调整的机制，在西方成熟的市场经济国家，并购法（包括兼并与收购）是一个统一的体系，是调整与规范公司并购行为的全部法律、法规的总称。它由公司法、证券法、合同法、不正当竞争与反垄断法、税法、银行法、资产评估法、行政法、劳动法、禁止欺诈法、保护投资者条例、信息披露条例等法律法规中的相关规定组合而成。

我国的上市公司并购重组法律规范从无到有，直到目前已经基本上建立起了体系。首先是基础法律规范，《民法通则》、《物权法》、《公司法》、《证券法》、《合同法》、《股票发行与交易管理条例》、《上市公司治理准则》等，对证券发行和交易行为、上市公司规范化运作和上市公司收购做出了原则性、基础性的规定。

其次是核心法律规范，《中华人民共和国企业国有资产法》明确了有关企业改制、资产评估、产权交易、国有资产转让等行为的条件和要求，《中华人民共和国反垄断法》对并购中的国家安全审查制度等进行了规制，《上市公司收购管理办法》主要解决上市公司收购的具体程序和权利义务问题，《关于外国投资者并购境内企业的规定》等确立了外资收购的市场进入问题，给予收购主体以国民待遇。

最后，是补充法律规范，大都是与上市公司并购重组有关的宏观环境类法律规范，主要有维护竞争性市场结构的《反不正当竞争法》，与公司收购相关的会计处理、税务处理的法规《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》、《关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资

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产转让等重组业务所得税处理的暂行规定》等，此外，《破产法》、《劳动法》等都有内容与上市公司并购重组相关。这些法律规范中的相关规定共同构成了调整上市公司并购重组的完整体系。

表6 我国上市公司并购重组法律规范体系

效力

分类

法律规范名称

级别

中华人民共和国民法通则（2009年修订）

中华人民共和国物权法

中华人民共和国公司法（2005年修订） 中华人民共和国证券法（2005年修订）

中华人民共和国合同法

基础法

行政

律法规

股票发行与交易管理暂行条例

法规部门

上市公司章程指引（2006年修订）

规章部门

上市公司治理准则

规章

中华人民共和国企业国有资产法 中华人民共和国反垄断法

法律法律部门

关于外国投资者并购境内企业的规定

规章部门

上市公司收购管理办法（2008年修订）

规章

核心法

部门

律法规

上市公司并购重组财务顾问业务管理办法

规章部门

上市公司重大资产重组管理办法

规章部门

外国投资者对上市公司战略投资管理办法

规章

关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问

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发布日期 实施日期

法律法律法律法律法律

2009.08.27 2009.08.272007.03.16 2007.10.012005.10.27 2006.01.012005.10.27 2006.01.011999.03.15 1999.10.01

1993.04.22 1993.04.22

2006.03.16 2006.03.16

2002.01.07 2002.01.072008.10.28 2009.05.012007.08.30 2008.08.01

2009.06.22 2009.06.22

2008.08.27 2008.08.27

2008.06.03 2008.08.04

2008.04.16 2008.05.18

2005.12.31 2006.01.31

部门

2002.11.01 2002.11.01

题的通知

中华人民共和国企业破产法 中华人民共和国劳动法 中华人民共和国反不正当竞争法

补充法

规章法律法律法律部门

2006.08.27 2007.06.011994.07.05 1995.01.011993.09.02 1993.09.02

律法规

企业兼并有关会计处理问题暂行规定

规章

关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转

让等重组业务所得税处理的暂行规定

资料来源：作者整理

部门

1997.08.07 1997.08.07

1997.04.28 1997.04.28

规章

可以看出，我国目前的上市公司收购并购重组法律规范体系呈现出以下特点： 第一，以充分信息披露为基础，保障投资者权益与规范促进上市公司收购并重的上市公司并购重组法律框架已经初步形成。这一并购重组法规体系以《上市公司收购管理办法》为核心，包括了基础性的法律，也包括了与上市公司并购有关的一系列环境类法律法规。我国的上市公司并购重组法规体系建设，基本上适应了我国经济转型时期对上市公司并购重组法规的体系化要求，积极地推进和充实了我国的公司法律制度和证券法律制度。

第二，“行政法规泛化”，大量的上市公司并购重组的法律问题是由国务院及其部委所颁布的条例、办法、通知等行政法规、部门规章来调整的，甚至还有一些地方性法规。由全国人大及其常委会制定的法律只占其中极小的比例，并且主要是解决基础性的法律问题，例如《公司法》、《证券法》，在企业并购的核心法律问题上几无“法律”存在。这样的法律效率层次，一方面确实带来了适用上的灵活性，能够适应改革时期各种社会关系不断变化调整的需要；同时也使得法律的权威性和普遍适用性大大削弱。

第三，上市公司并购重组法律规范体系尚未完备，系统性有待加强。尽管说我国的上市公司并购重组法律框架已经建立，但是“初步”的、不完善的。现存的收购法律法规之间的关系尚需进一步理顺和系统化，规定不一致的甚至是相互冲突的法律条文需要协调和统一。

1、《公司法》中上市公司并购重组的相关规定

《公司法》对公司的合并进行了明确的界定：公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散，叫做吸收合并；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散，公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。

我国2005年10月修订的《公司法》与以前的公司法相比在保护中小股东权益的方面有

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了较多的体现，主要表现在以下几个方面：

表7 新《公司法》在保护中小股东权益方面的比较规定

新《公司法》改动

规定了控股股东、董事及其高管人员的诚信责任问题

少数股东关于召开股东大会的请求权、召集权和主持权以及临时股东大会的提案权

规定了关联股东及董事的表决权回避制度 引入了累积投票制度

扩大了股东知情权的范围和对董事、高管人员的质询权 规定了股东对股东大会决议瑕疵提起诉讼的权利

具体条款

第21条、第147条 第101条、第102条、第103条 第125条 第106条

第98条、第151条 第22条

第75条、第148条、第183

赋予少数股东的股权退出机制以及公司僵局解散公司的请求权等

条

资料来源：赵旭东. 新旧公司法比较分析[M]. 北京：人民法院出版社，2005：60-67.

2、《证券法》中上市公司并购重组的相关规定

《证券法》规定上市公司收购可以采用要约收购、协议收购及其他合法的方式。公司控股股东或实际控制人不得滥用控制权力损害被收购公司及其他股东的合法权益。第8条规定被收购公司董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人以及第二章规定的权益披露等都是对股改后中小投资者保护的有利措施。与《公司法》修订相配套，我国于2005年10月27日第十届全国人大常委会第18次会议修订《证券法》。其中第一条明确地指出保护投资者权益为其立法宗旨。并规定了一系列保护中小投资者权益的措施，如持续信息公开、禁止内幕交易行为、对操纵股价行为、虚假信息传播的禁止、中介机构行为责任的规定等。但从总体上看，这些规定较为原则，缺乏可操作性。因此，针对股权分置改革后出现的新问题，有关部门要加紧制定有关的证券法实施细则，对一些信息披露的透明度等做出更加明确、具体的规定，为实践中行为的认定提供法律依据。

3、《上市公司收购管理办法》

《上市公司收购管理办法》对上市公司收购作出了最新的界定，指出上市公司收购就是投资者通过股份转让活动或股份控制关系获得对一个上市公司的实际控制权的行为。投资者进行上市公司收购，可以采用要约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等多种方式进行。允许依法可转让证券和其他合法支付手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收

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购中可能出现的现金不足问题。

《收购办法》在减少监管部门对上市公司收购活动事前审批的同时，通过加大监管力度和制定多层次的监管措施，强化了事后监管。主要是从收购人及相关信息披露义务人、上市公司董事、专业机构、原控股股东四类人员入手规定了相关监管措施和法律责任，如监管谈话、出具警示函、责令暂停或停止收购、暂停或撤销专业机构业务资格、记入诚信档案等。对于涉嫌披露虚假信息、内幕交易、操纵市场等违法行为的，证监会将立案稽查，依法追究相关机构和人员的法律责任。

《收购办法》取消了流通股和非流通股不同要约价格底限的规定，使要约价格的确定原则富有弹性。为防止收购人恶意利用要约收购进行内幕交易和操纵市场，《收购办法》明确规定要约的收购底限为5%，收购人在要约前须提供20%的履约保证金；如进行换股收购，必须同时提供现金收购方式供投资者选择。

要约收购具有信息公开、程序公正、待遇公平的特点。在要约收购的情况下，广大中小股东拥有最充分的参与权和自主决策权。收购人发出要约后，股东可以根据公司的业绩、本次要约收购对公司的影响、二级市场股价表现等情况，自行做出投资决策。愿意接受要约条件的，可以在要约期限届满时将股份出售给收购人；不愿意卖给收购人的，可以继续持股或者通过二级市场卖出。

1.4.3我国上市公司并购重组法律制度设计

1、信息披露制度 （1）持股信息披露制度 ①持股预警披露制度

持股预警披露制度也称为“大股东报告义务”，它的基本含义是：投资者直接或者间接持有一家上市公司发行在外的有表决权的股份达到一定比例或达到该比例后持股数量发生一定比例的增减变动时，即负有向上市公司、公司上市的证券交易所及证券监管部门披露有关情况的义务。

a.美国相关规定

美国《威廉姆斯法》（Williams Act，1968）13（d）规定，投资者持有一个上市公司已发行在外的股份达到5%时，或者发生其持股比例和其他主要内容的变更时，应当向证券交易委员会（SEC）、目标公司的经营层作出报告，并予以公告。报告义务者应当在该报告事实发生之日起10日内，向证券交易委员会、发行目标公司股票的经营层、交易目标公司股

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票的交易所填写并提交“13D计划表（Schedule 13D）”。之后，每买卖1%以上该种股票，或者购买意图发生变化时，应及时（一天内）向上述机构补充备案。对持有上市公司股权达到5%或5%以上，但是，对于其中超过2%的股票不是在过去12个月内购买或者无意于获得公司控制权的投资者，SEC做出了特别规定，即要求提交相对简单得的多的13G计划表。13G计划表必须在每年的2月4日提交。

13D计划表主要包括：发行公司的名称和地址以及购买的证券类型；个人的详细背景信息（包括过去的任何犯罪记录）；实际拥有的股份数量；交易目的（必须说明是否试图取得目标公司的控制权，还是仅仅出于投资目的的购买证券）；用于购买股票的资金来源等。

b.英国相关规定

英国2007年1月实施的《公开与透明性规定》（Disclosure and Transparency Rule）代替了以前的《公司法》（Companies Act，1989）规定持股权益披露义务。即投资者取得一家公司3%的有表决权股份时，或者知道该持股比例减少到3%以下时，或者因股票买卖而发生其所持该公司有表决权的股份比例增加或者减少1%时，应当在该事实发生之日起2日内，向证券监管机构、目标公司作出书面或者有线通知。10

c.我国相关规定

我国《证券法》第86条以及《上市公司收购管理办法》第12条规定对上市公司的持股权益披露义务。即通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。在上述期限内，不得再进行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应当进行报告和公告，并公告后2日内不得再进行买卖该上市公司的股票。

根据上述规定，中国持股权益披露制度应符合3个要求：第一，持股披露义务的触发点为5%。第二，触发持股披露义务的投资者应当在触发事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知目标公司，并予以公告。第三，投资者在触发事实发生之日起3日内或者其持股5%后发生5%变化时公告后2日内不得再进行买卖 10

以前英国《公司法》规定，当一个购买了一家公众公司3%的有投票权股份，或者持有一家公司3%以上有

投票权股份的股东在该公司中的权益水平变动了3%以上时，应当在上述事实发生之日起2天内通知公司。通知中必须包括该股东持股权益的详细情况。

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目标公司的股票。

表8 中外持股预警披露制度比较

持股比例 增减比率 披露期限（日）

美国

英国

中国

5% 3% 5% 1% 1% 5% 10 2 3

资料来源：作者整理

②一致行动人制度

收购实践中，收购者会通过购买不到5%（如美国）的多个“人”的联合，规避法律进行“偷袭”，达到控制一个公司的目的。为防止这种情况，必须将这些联合行动的主体视为一体进行统一规范。根据国际上通用的对一致行动人的理解，它除了指已被普遍认同的共同持有一个上市公司股票的关联公司（即母公司、并列子公司）之间所共同持有一个上市公司的股票这一概念之外，还应包括通过书面或口头的协议或通过其它手段达成某种默契，一致行动人是对某一上市公司股权进行控制或对其股票价格进行操纵的人。

a.英国相关规定

英国《伦敦城兼并与收购守则》（City Code on Take-overs and Mergers，1968）提出了“一致行动人”的概念，规定一致行动人包括根据协议或非正式协议积极合作，通过他们其中的任何一方购买一个公司的股份来获得或联合控制这个公司的各方，认为一致行动的各方在信息公开方面应作一个人对待，同时规定若没有相反的证据，下列人被认为是“一致行动人”：

表9 英国“一致行动人”相关规定

序号 1 2 3 4 5 6

“一致行动人”种类

一个公司与其母公司或孙公司，合伙公司 一个公司和它的任何一个董事 一个公司和它的退休基金

一个人与他所经营的投资公司，单位信托或其他投资者 一个金融顾问与他的持股方面的顾客 目标公司的董事

资料来源：英国《伦敦城兼并与收购守则》

b.我国香港地区相关规定

《香港公司收购及合并守则》（1986）是目前对共同收购人规范得较好的一个范例，它

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在“定义”第2条中对一致行动人做了详细规定：“一致行动人包括依据一项协议，通过取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的控制权的人。”同时列举了可视为一致行动方的8种关系：

表10 我国香港地区“一致行动人”相关规定

序号

“一致行动人”种类

一间公司，其母公司、附属公司、同一集团附属公司，前述四类之中任何一类公司的联1

属公司，以及前述四类公司是其联属公司的公司

一间公司与其任何董事（连同他们的近亲、有关联信托及由其任何董事、其近亲及有关2

联信托控制的公司） 3 4

资公司、互惠基金、单位信托或其它人

一名财务或其它专业顾问，包括股票经纪与其客户（就该顾问的持股量而言），以及控制5

该顾问，受该顾问控制或所受控制与该顾问一样的人

一间公司的董事（连同他们的近亲，有关联信托及由该董事、其近亲及有关联信托控制6

的公司），而该公司已正受到要约或凡该公司的董事有理由相信该公司即将收到一项真正的要约 7 8

合伙人

任何个人与其近亲、有关联信托及由其本人、近亲或有关联信托控制的公司

资料来源：《香港公司收购及合并守则》

一间公司及其任何退休基金、公积金及雇员股份计划

一名基金经理与其投资事务是由该基金经理以全权代理方式处理有关投资户口的任何投

c.我国相关规定

我国《上市公司收购管理办法》附则第83条借鉴了英国、香港的模式，作出了如下规定：本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。

在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：

表11 我国“一致行动人”相关规定

序号 1 2

投资者之间有股权控制关系 投资者受同一主体控制

27

“一致行动人”种类

投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、3

监事或者高级管理人员 4 5 6 7 8

投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响

银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排 投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系

持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份 在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份

持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父9

母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份

在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，10

或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份 上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持11

有本公司股份 12

投资者之间具有其他关联关系

资料来源：我国《上市公司收购管理办法》附则第83条

一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。

（2）要约收购信息披露制度

要约收购，也即公开收购，是指在公开市场之外，以公告的方式向不特定的多数人发出的收购股份的要约。即收购人通过向某一上市公司所有股东发出公开收购要约的方式，以对该公司控股或者兼并为目的而取得该公司股份的行为。要约收购是一种特殊的证券交易行为，其标的为上市公司的全部依法发行的股份。

①收购人信息披露

要约收购信息披露制度主要包括披露触发点、披露义务人、披露方式、披露内容等主要方面，目的是确保目标公司股东获得与是否接受要约有关的充分信息，使得目标公司股东与收购者在信息上处于平等地位，保证有充足时间来估量信息并作出理性判断。

a.美国相关规定

《威廉姆斯法》13D表格要求5%以上股东备案的主要内容有：（a）所购股票的名称、种类，该股票发行人的名称以及主要决策机关的地址：（b）收购者的身份及背景资料，包括

28

其主要职业、过去5年的刑事记录以及违反证券法规的记录；（c）在收购中被使用的资金来源；（d）购买的目的以及对未来的计划；（e）该股东持有该种股票的总额以及过去60天内买卖该种股票而订立的合同、协议或非正式协议，所达成的默契、关系等。14D-1备案的内容还包括收购股票的数量、收购价格、要约有效期、付款方式、收购人的财务状况等。《威廉姆斯法》14D-1备案条款要求收购期限最短不得少于20天。受要约的股东有权在收购要约开始后15个工作日内撤回其承诺，如果同期有第二个收购要约公布，那么受要约的股东在第二个收购要约公布后10天之内有权撤回其对第一个收购要约的承诺。

b.英国相关规定

英国《伦敦城兼并与收购守则》第34条规定，如果某人在一个时期内取得公司30%以上有表决权的股票，或如果持有表决权的股票30%-50%的人在12个月内又增购股票，以致其持有股票的百分比又增加2%以上，那么他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。为防止投资者在持股达到这一比例之前，就趁人不备偷偷买进，该守则作了如下修订：一个投资者意欲在7天之内购买某种股票达该种股票总额5%以上，并使最终的持股比例达到了该种股票总额的15%以上，或者他在购买之前就已经达到15%，则他在这7天之内的购股就必须通过向其余所有股东发出收购要约来进行。以上规定使小股东能在掌握公开信息的情况下，以较高的价格售出自己的股票，从而保证其投资利益。

c.我国相关规定

我国《证券法》第89条规定：“发出收购要约，收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并载明下列事项：收购人的名称住所；收购人关于收购的决定；被收购的上市公司名称：收购目的；收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；收购期限、收购价格；收购所需资金额及资金保证；报送上市公司收购报告书时持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。收购人还应当将上市公司收购报告书同时提交证券交易所。”

《上市公司收购管理办法》第29条有相关的补充规定，“收购人应当在要约收购报告书中说明有无将被收购的公司终止上市的意图；有终止上市意图的，应当在要约收购报告书的显著位置作出特别提示。收购人应当在要约收购报告书中说明收购完成后，被收购公司股权分布发生变化是否影响该公司的持续上市地位；造成影响的，应该就维持持续上市地位提出具体方案。”收购办法如此规定的主要原因是，上市公司必须有25%的流通股。

《收购办法》第39条规定，“收购人在收购要约有效期限内更改收购要约条件的，必须事先向中国证监会报送书而报告，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证

29

券交易所，通知被收购公司；经中国证监会批准后，方可执行，并子以公告。当然要约收购报告书所披露的基本事实发生重大变化的，收购人应当在该变化发生之日起一个工作日内，向中国证监会作出书而报告，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并子以公告。”立法如此规定的主要目的是，让投资者及时了解信息，作出合理的投资决策。

②目标董事会信息披露

美国《威廉姆斯法》14D-9中的表格、《香港公司收购及合并守则》中的“附表2”，都规定了目标公司董事会所出具意见书的内容，一般而言，包括：公司经营者依其所了解的情况向公司股东提出的接受或拒绝收购要约的建议及其作出建议的理由；董事会是否与收购人之间就该次公开收购或行使目标公司表决权事项达成任何合意或谅解等情况；持有目标公司股份的董事是否应该次收购而计划售出或不售出其股份；董事会已经或准备采取措施等等。

我国目前的法律已经开始要求目标公司董事会就要约收购作出相应的评论，即信息披露，以供投资者参考。《上市公司收购管理办法》第32条规定，“被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析。对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内，被收购公司董事会应当将被收购公司董事会报告书和独立财务顾问的专业意见报送中国证监会，同时抄报派出机构，抄送证券交易所，并予公告。收购人对收购要约条件作出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内提交董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见，并予以报告、公告。”

2、强制要约收购制度

强制要约收购通说指投资者持有目标公司股份或投票权达到法定比例，或者在持有一定比例之后一定期间内又增持一定的比例，依法律规定必须向目标公司全体股东发出公开收购要约的法律制度。

（1）强制要约收购的条件 ①主体条件

国外立法对强制性要约收购的主体均无限制，任何投资者只要符合强制性要约收购的其它条件，都可成为强制性要约收购的主体，而不论其是单位还是个人。国外立法的这种规定，体现了公司法“股权平等原则”的精神。

我国《证券法》将收购主体规定为“投资者”，而对投资者的概念和范围未明确规定。依一般理解，这里所讲的“投资者”是指在证券交易所内出资购买股票的单位和个人。也即，

30

投资者包括单位投资者和个人投资者。11

我国《证券法》规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，即负有发出强制性收购要约的义务。对于“持有”一词，《证券法》未作进一步解释。按照《股票发行与交易管理暂行条例》的规定，持有包括“直接持有”和“间接持有”。直接持有一般是指以自己名义持有，含义比较明确；间接持有一般指“他人”持有，但“他人”的含义比较模糊，国外立法对这一问题采取的是“一致行动人原则”，即投资者及其一致行动人共同持有某上市公司的股份达到一定比例时，即负有发出强制性收购要约的义务。

综上所述，进行强制性要约收购的主体是：持有或与其一致行动人共同持有一上市公司已发行的一定比例股份的单位或个人。

②比例条件

进行强制性要约收购的前提是，投资者取得一个上市公司的控股地位。但是，投资者持股达到什么比例时，才被认为是取得了上市公司的控股权？由于各国在市场结构、公司股权公布等方面各不相同，以及各国政府在政策上的差异，对控股比例也作了不同的规定。

法国《商法典》（Codede Commerce，2000）的规定是当收购人取得目标公司1/3的股份时，有义务向其他股东要约收购剩余股份的2/3；《伦敦城兼并与收购守则》把这一比例规定为30%。《香港公司收购及合并守则》则规定为35%。

我国《证券法》规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有上市公司已发行股份的30%”。也就是说，投资者持有某上市公司已发行的社会公众股达到该公司股份总数的30%时，继续进行收购的，应当发出收购要约。但此时，该上市公司在证券市场流通的社会公众股已不足该公司股份总数的10%，该上市公司早已不再具备上市条件，因为，根据我国《公司法》的规定，上市公司的社会公众股不得少于其股份总数的25%。可见，我国《证券法》的上述规定也存在着明显缺陷。因此，放开对国家股、法人股的流通管制，使其也能上市流通，提高上市公司上市股份比重，这是我国股份制改革的内在要求和必然趋势。

（2）强制要约收购的生效 ①美国相关规定

即使美国《威廉姆斯法》调整要约收购的法律关系，但对要约收购的概念没有明确的规定。关于部分要约收购，《威廉姆斯法》未包含任何限制部分要约收购的条款，除受制于“按比例购买原则”外，赋予要约方在决定意欲购买的股票数量时充分的行动自由。1977年美 11

鲁听政. 上市公司收购信息披露义务研究[D]. 北京：对外经济贸易大学，2006：37.

31

国法院在Wellman v. Dickinson案件中，提出判断要约收购的8个因素：（l）积极广泛地劝诱股东以获得发行公司的股票；（2）劝诱以获得发行公司大部分的股票；（3）购买价格在现行市场价格基础之上提供溢价；（4）收购要约条款稳定而不可以协商；（5）收购要约是否有效决定于能否收到预先设定的股票数量，一般情况下都会指明最多接受的股票数量；（6）要约仅在有限时间内有效；（7）受约者面临卖出股票的压力；（8）在迅速积累股票之前或迅速积累股票的同时公开宣布购买计划。但是上述8项考虑因素并非判断构成收购要约的绝对标准，具有其中的一项或者几项条件并不必然构成收购要约。

《威廉姆斯法》第14（d）（e）（f）以及证券交易所规则14D、14E规定要约收购制度，收购人直接或者间接持有一家公司已发行股票的5%时，应当进行要约收购。其具体的内容是：第一，要约收购制度中，只认定部分要约收购而不认定强制性要约收购制度。第二，SEC既能向收购人要求提交公告资料又能向目标公司要求提交公告资料，发出要约收购之日起10日内，目标公司应当向SEC提交是否承诺该要约收购。第三，要约收购的开始时间是发生下个事件当天的上午12点01分：股权收购公布；股权收购发出广告；向目标公司递交股权收购的资料。第四，要约收购的要约期限不得少于20日，在要约收购期间中发生要约收购的重要内容变更时，要约收购期限可以延长20日，其他较简单的内容变更时，可以延长10日。第五，股东在任何时候可以选择撤销其要约承诺。第六，收购人应当向所有股东发出要约收购，不应排除部分股东。第七，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。第八，在要约收购期间中，收购人提高要约价格的，则要约人应向所有受要约人提供该变更后的价格。第九，收购人一般不得采取股权收购以外的方式以与要约条款不同的条件购买目标公司的股票。

②英国相关规定

英国《伦敦城兼并与收购守则》和《公司法》调整要约收购制度，该法律的重点在于要约收购程序上的信息披露义务以及强制要约收购的程序。英国严格限制部分要约收购，则重视强制要约收购制度。

英国《伦敦城兼并与收购守则》包含严格限制部分要约收购的条款：做出部分要约前，须事先得到伦敦城收购与合并工作小组（以下简称为小组）的同意；必须向所有股东发出遵守“按比例购买原则”；要约期间及要约结束后的12个月内，禁止通过公开市场的购买；若意欲购买目标公司30%-50%的股票，收购要约应无条件并说明欲购股票的确切数目；当一项要约意欲购买30%以上的股票时，必须对每一类别股票的持有者进行要约；须遵守强制要约收购之规定，即要约方通过收购获得目标公司30%以上表决权的股份或任何持有目标

32

公司30%-50%表决权的个人或小组在12个月内又增持2%的，必须向所有股东发出要约购买剩余股票，价格不得低于前12个月内所付的最高价格。

《守则》还规定要约收购的程序，其主要内容是：收购人应当告知要约收购计划；到要约收购公告为止，要约收购关系人应当保密；向目标公司通知要约收购计划时、符合要约收购的条件时，有要约收购的传言时，收购人予以公告义务，如收购者否定该要约收购，在6个月内禁止进行要约收购；一旦要约收购实施，目标公司的董事会应当向股东作出报告其详细内容；收购人公告其要约收购的意思时，应当实施其要约收购，除不符合要约收购的条件、新的要约收购人提高要约价格、小组同意该要约收购的中止以外，收购人不能撤销该要约收购；要约收购发表后，目标公司的董事会从独立咨询机构得到咨询后，向股东通知该咨询的内容；收购人在要约收购之前或者之中进行购买购票时，应当对同一种类股票的持有人以同等的条件进行要约收购；为防止内幕交易，严格限制要约收购关系人在要约收购期间利用内部信息进行股票交易的行为；要约收购者或者其关系人应当遵守有关保护股东的规定，应当公告预受要约的情况；目标公司的董事会严格予以中立义务，未经股东的同意不能采取收购防御措施；部分要约收购须经小组的同意，并且能够确保目标公司有表决权股份的50%以上；禁止收购者的反复要约收购；要约收购人已取得目标公司的90%时，赋予收购人强制购买其剩余股份的权利（squeeze out规定）；为保护反对股东，在一定的条件下，赋予反对股东股份回收请求权。

依照英国《伦敦守则》有关要约收购规定，要约收购期限为要约文件公告之日起不得少于21日，不得超过60日。

③我国相关规定

中国《证券法》第85条规定投资者可以采取要约收购、协议收购以及其他合法方式收购上市公司。中国《证券法》、《上市公司收购管理办法》均规定强制性要约收购和自愿性要约收购，以及全面要约收购和部分要约收购。12

《证券法》第88条、第96条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分

12

参见《上市公司收购管理办法》第23条。

33

股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。13收购上市公司部分股份的收购要约应当约定被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。

《上市公司收购管理办法》第56、57条规定，收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约，收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告。并且，投资者虽不是上市公司的股东，但通过投资关系取得对上市公司股东的控制权，而受其支配的上市公司股东所持股份达到该公司已发行股份的30%、且对该股东的资产和利润构成重大影响的，应当履行同样的报告、公告义务。

《收购办法》第37条、第38条、第39条、第40条规定，收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日，但是出现竞争要约的除外。在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。采取要约收购方式的，收购人作出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约，但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日。

《收购办法》第43条规定，收购期限届满，发出部分要约的收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份，预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。以终止被收购公司上市地位为目的的，收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份。未取得中国证监会豁免而发出全面要约的收购人应当购买被收购公司股东预受的全部股份。在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。

《收购办法》第75条、第76条、第78条规定，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照有关法律的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，或者在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。并且，发出收购要约的收购人在收购 13

参见《上市公司收购管理办法》第62条。

34

要约期限届满，不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3年内不得收购上市公司，中国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件。

表12 中外强制要约收购的生效比较

要约收购发出持股比例

要约期限（日）

美国

英国

中国

5% 30% 30% 20日以上

资料来源：作者整理

21/60 30/60

35

第二章 反垄断及其适用法律制度

2.1我国反垄断适用法律规范

表13 我国反垄断审查法律、法规及规则简表

法律规范名称 《反垄断法》

《关于经营者集中申报标准的规定》

《经营者集中申报办法》 《经营者集中审查办法》

《金融业经营者集中申报营业额计算办法》 《关于外国投资者并购境内企业的规定》

《关于相关市场界定的指南》 《关于经营者集中申报的指导意见》 《关于经营者集中申报文件资料的指导意见》

《经营者集中反垄断审查办事指南》 《外国投资者并购境内企业反垄断申报指南》

效力级别 法律 行政法规 部门规章 部门规章 部门规章 部门规章 部门规范性文件部门规范性文件部门规范性文件部门规范性文件部门规范性文件

发布日期

实施日期

2007.08.30 2008.08.012008.08.03

2008.08.03

2009.11.21 2010.01.012009.11.24

2010.01.01

2009.07.15 2009.08.152009.06.22

2009.06.22

2009.05.24 2009.05.242009.01.05

2009.01.05

2009.01.05 2009.01.052009.01.01

2009.01.01

2007.03.08 2007.03.08

资料来源：作者整理

2.2我国反垄断审查的标准

2007年颁布的《反垄断法》没有明确规定并购的申报标准，只是在21条笼统的规定“经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报。”显然，具体标准的缺失不是立法机构的疏忽，而是故意为之。因为申报标准容易受到经济环境的影响，所以需要适时调整。经常修改《反垄断法》显然不合适，因而留给国务院及相关执法部门在行政法规中作出调整更为妥当。

随后，国务院在2008年3月公布了《关于经营者集中申报的规定》（征求意见稿），第三条规定的申报标准中除了营业额标准外还包括“集中将导致参与集中的经营者在中国境内相关市场的占有率超过25%。”但仅仅过了5个月之后即2008年8月，国务院最终出台的

36

规定就从前述征求意见稿的19条悄然瘦身为5条，规定名称也变为《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，其中第三条的申报标准也删除了市场份额标准，仅保留营业额标准：（1）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；或者（2）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。

由此可见，在立法过程中参与立法各方的分歧之大，但最终的结果还是采取了目前世界通行的做法，即仅以可以量化的营业额作为申报标准。

2009年7月，经国务院反垄断委员会审议通过，商务部会同中国人民银行等金融监管部门制定了《金融业经营者集中申报营业额计算方法》，自2009年8月15日起施行。该办法适用于银行业金融机构、证券公司、期货公司，基金公司和保险公司等金融业经营者集中申报营业额的计算。同年，商务部还发布了《经营者集中申报办法》、《经营者集中审查办法》，分别对营业额的计算、申报前商谈、申报材料的审查受理，以及审查程序、申报撤回、申辩与听证、限制性条件等内容作了规定。

2.2.1对相关市场的界定

我国《反垄断法》第12条对相关市场的定义是：经营者在一定时期内（时间因素）就特定商品或服务（产品因素）进行竞争的商品范围和地域范围（地理因素）。其中，时间因素无需作特别的界定，一般考虑审查时上一年度的市场状况即可，但最重要的产品因素和地理因素，《反垄断法》没有作出规定。商务部于2009年1月出台了《关于相关市场界定的指南》，对如何界定相关商品市场和地理市场做了重点说明。对相关市场的界定是反垄断监管机构最重要的工作之一，只有在界定相关市场后，并购监管机构才有可能实际评估并购对竞争的影响。

2.2.2市场支配地位的认定

对市场支配地位的认定，《反垄断法》的十九条规定：有下列情形之一的，可以推定经营者具有市场支配地位：（1）一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一的；（2）两个经营者在相关市场的市场份额合计达到三分之二的；（3）三个经营者在相关市场的市场份额合计达到四分之三的。有前款第二项、第三项规定的情形，其中有的经营者市场份额不足十分之一的，不应当推定该经营者具有市场支配地位。被推定具有市场支配地位的经营者，有

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证据证明不具有市场支配地位的，不应当认定其具有市场支配地位。可以看出，该法以市场份额作为企业具有市场支配地位的法定推断，同时考虑合并对新的竞争者是否构成进入市场的障碍以及对现有竞争者的影响。这个规定是比较合理的。在各国反垄断法实践中，市场份额虽未必是决定市场支配地位的唯一标准，但都是最重要的标准。依照市场份额标准推断企业是否取得市场支配地位，关键的问题是如何确定市场份额的量。一方面，要让执法者和企业有明确的遵循的依据，反垄断法中必须对于这个量进行明确的规定。另一方面，根据各行业的市场集中度的不同，应该授予主管机关在执法中对“量”有一定的调整权限。因为，对于市场集中度高的行业，该“量”可以适当的提高一些，对于市场集中度低的行业，该量可以适当低一些。

因此，《反垄断法》在判定市场支配地位时，除了以市场份额为主要标准外，还以对市场其他竞争者的影响为标准，是合理的。

2.2.3审查标准

《关于外国投资者并购境内企业的规定》第3条规定，外国投资者并购境内企业不得造成过度竞争、排除或限制竞争。从立法语言上，过度竞争和排除或限制竞争并列为外资并购不得造成的情形。换言之，只要外资并购出现过度集中，则无论是否实质排除或限制竞争，则该并购必须予以禁止。

我国《反垄断法》第28条规定：经营者集中具有或可能具有排除、限制竞争效果的，国务院反垄断执法机构应当作出禁止经营者集中的决定。从字面角度理解，该条把握住了世界并购监管的主流趋势，并将并购的实质性危害定义为可能具有“排除、限制竞争效果”，而不再和单纯的市场份额直接挂钩，这是正确的监管分析路径。因此，我国的审查标准可以称之为“排除、限制竞争标准”。

2.3他国反垄断审查的标准

就各国规制并购的实体性竞争规则而言，一般包括以下内容：

2.3.1申报标准

考察各国的立法，通常采用的申报标准主要有四个：参与收购企业的资产额、营业额、市场份额和交易额，其中，企业的营业额和资产额在实践中比较容易操作，因而该类标准在

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世界范围内适用最为广泛。

美国在《哈特—斯科特—罗迪诺反托拉斯改进法》（Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvement Act，1976年）最新修订案中规定，投资者超过法定标准进行兼并或者取得目标公司的资产和股份时，应当向联邦贸易委员会（Federal Trade Commission，FTC）和联邦司法部（Department of Justice，DOJ）事前申报，并规定具体申报标准：第一，商业标准（in commerce）。即股份等的取得者应当从事于州之间的商业活动或者从事于影响到州之间的商业活动。第二，规模标准（size of the parties）。拥有总资产或年销售额1亿美元以上的一方，取得另一年销售额或总资产1000万美元以上的制造业公司的股份或资产；拥有总资产或年销售额1亿美元以上的一方，取得另一总资产1000万美元以上的非制造业公司的投分或资产；拥有总资产或年销售额1000万美元以上的一方，取得另一年销售额或总资产1亿美元以上的制造业公司的投分或资产。第三，交易规模标准（size of the transaction）。收购公司取得目标公司有表决权的15%以上股份或者取得目标公司的15%资产，或者其取得价值超过5000万美元时，应当向申报机构进行事前申报。

欧盟《关于控制经营者集中交易的规则》（Council Regulation（ECC）No 4064/89 on the control of concentrations between undertakings，1989年）规定的经营者集中申报标准是：第一，企业结合行为（兼并和控制权取得行为）应当属于《规则》第3条的范围。第二，该经营者集中行为应当超过《规则》第1条的销售额标准。该销售额标准分为一般标准和特别标准，一般标准为整个关联企业的销售额合计最少50亿欧元以上，并且其关联企业中最少两个以上企业在欧盟市场内销售额应当超过2亿5千万欧元以上。特别标准为整个关联企业（经营者集中最少影响到3个成员国以上）的销售额总额最少25亿欧元以上，并且该经营者集中在3个以上成员国中最少2个以上国家的销售额最少2千5百万欧元以上。

德国的《反对限制竞争法》（Act Against Restraints of Competition，1957年）也采用的是营业额标准，其2009年最新修订的并购反垄断申报标准为以下三项：（l）参与并购的各方在全球的总营业额超过5亿欧元；并且（2）参与并购的至少一方在德国的营业额超过2500万欧元；并且（3）参与并购的其他至少一方在德国的销售额超过500万欧元。

据统计，在国际竞争网络所有74个成员中，大约2/3以上的成员国都采用销售额或资产额的方式确定申报标准。

表14 中外经营者集中（反垄断审查）申报标准比较

国家

经营者集中（反垄断审查）申报标准

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① 参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民

币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民

中国

币。

② 参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，

并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。 ① 规模标准（总资产或年销售额1亿美元/1000万美元）

美国

② 交易规模标准（取得15%以上股份或资产，取得价格超过5000万美元）

① 一般标准：整个关联企业的销售额合计最少50亿欧元以上，并且其关联企业中最少

两个以上企业在欧盟市场内销售额应当超过2亿5千万欧元以上

欧盟 ② 特别标准：整个关联企业（经营者集中最少影响到3个成员国以上）的销售额总额

最少25亿欧元以上，并且该经营者集中在3个以上成员国中最少2个以上国家的销售额最少2千5百万欧元以上

① 参与并购的各方在全球的总营业额超过5亿欧元

德国 ② 参与并购的至少一方在德国的营业额超过2500万欧元

③ 参与并购的其他至少一方在德国的销售额超过500万欧元

资料来源：作者整理

2.3.2关联市场

美国对相关市场的现行规定主要体现在司法部和联邦贸易委员会共同颁布的《横向合并分析指南》（Horizontal Merger Guideline）中。根据1992年的《横向合并分析指南》，相关市场包括产品市场和地域市场。要确定相关产品市场的范围，可以从供给方替代性和需求方替代性两个方面加以考察，关键是确认产品之间的“互换性”和“替代性”的程度。美国主要运用“需求交叉弹性”理论来分析产品是否具有相互替代性。根据规定，一个市场即指一种产品所在的一个地域，一个追究利润最大化的厂商是该地域或该产品目前或未来唯一的生产者或销售者，在其他所有条件不变的情况下，这个垄断施加一种“小而显著性且非暂时性的”涨价影响。涨价的结果是消费者转向购买其他低于该厂商生产的同一种产品。这两种需求反映的结果和程度就是最后决定了产品市场和地域市场的范围。所谓“小而显著性且非暂时性的”涨价影响只是说明一个不容忽视的涨价幅度.实践中，一般而言，主管机关将这个在可预见的将来的涨价幅度定位“5%”。不过，究竟什么样的涨价可视为“小而显著性且非

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暂时性的”涨价将取决于产业的性质。

与美国不同，《欧盟关于控制经营者集中交易的规则》中所定义的“相关市场”仅规定了“地理市场”的内容。根据这一规定，“地理市场”是指“相关联的从业者从事商品及服务的供给、且竞争的条件充分同质的地域，例如能够以竞争的条件存在着明显的差异为理由同相邻的地域相区别的地域”。“为了正确判断相关地域市场，应当对所有与该市场有关的竞争条件进行分析，如相关产品或服务的本质、特性、消费者的喜好、与相邻地域市场的价格差异以及与产品运输相联系的各种限制性因素等。”

根据日本《禁止独占法》（1947年）第四章的相关规定，当企业实施并购行为，“将会实质性的限制一定交易领域内的竞争时”，则该相应行为将被禁止。这里所提及的“一定交易领域”应该是和关联市场相当的一个概念。然而，尽管这一“一定交易领域”在《禁止独占法》中是作为判定各种限制竞争行为或状态的基本要件之一而加以规定的，但是，在该法中却没有这一概念的明确定义。这一“一定交易领域”，其含义和功能常常因场合的不同而存在差异。根据该法第二条的规定，在企业并购领域中，“一定交易领域”是指“一定的商品或商业服务领域”。在确定相关市场的具体方法的运用上，1977年日本的公正交易委员会制定了《关于垄断状态的相关市场中所涉及的概念》，明确规定了确定相关市场的标准：（l）产品具有相同的描述，即指产品在功能和应用上的相同。（2）在商业装备或商业行为无实质性改变的情况下，即能得到供应的产品。（3）独特的产品。它等同于前两者之和，其意义在于，独特的产品构成产品市场，它不是指某一种产品，而是指某一类产品。（4）具有严格相似功用的产品。

2.3.3市场支配地位的认定

并购企业的产品一旦被界定了关联市场，主管机关就要分析并购后的企业是否由于并购能够在市场上产生或者加强市场支配地位，导致该企业处于垄断状态。

在美国，与关联市场一样，对市场支配地位的规定也是体现在并购准则。根据1992年的《横向合并分析指南》的规定，判定并购是否产生垄断状态的判断标准主要是企业并购后的市场份额、产业集中程度。此外，执法机关也会根据企业并购的实际情况对市场进入障碍以及并购对其他政策的影响等因素对并购行为的后果进行综合评价。在市场份额方面，规定了若生产相同产品的企业并购后，市场份额至少达到35%，企业就有能力在减少生产数量的同时对产品进行单方涨价；在上述情形下，消费者将并购企业中一方企业的产品作为第一选择，将另一方企业的产品作为第二选择，那么，这个有关市场份额的数据就足以可靠的说

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明，这个并购对这些消费者有着严重的不利影响。在确定产业集中度上，美国采用量化的评估方法，采用赫尔芬达尔指数（Herfindahl-Hirsehman Index，简称HHI）。企业在未集中市场并购不受限制，只有并购导致中度集中市场HHI指数上涨100点以上或导致高度集中市场指数上涨50点以上，反垄断机关在结合对其它相关因素分析后，才会决定采取相应措施。其它相关因素包括市场条件的变化，新技术应用，有关企业的财力物力以及诸如进口关税或出口配额等源自国际市场上的障碍、进入市场时存在的障碍的大小以及关联市场上企业之间产生的多样化等等。1984年的《横向合并分析指南》明确规定还应考虑并购的效益因素，并购企业必须证明效益是以明确的和令人信服的证据取得的，而且只有通过并购才能取得，执行机关认为其并购的结果又不是反竞争的，此因素才一可作为不是集中的理由。

同美国一样，欧盟委员会在判定并购后的企业是否处于市场支配地位时考虑的重要因素也是并购企业在关联市场上占据的市场份额。委员会在充分肯定市场份额的重要性的同时也认为，市场份额本身不能确定企业的支配地位，它只代表了在某一特定时刻企业所拥有的相对市场力量，只有长时间保持这种力量的能力才构成市场支配地位。尤其是在高科技产业，企业的研发和技术创新在竞争中起着重要作用，企业的市场份额有很大的易变性，它很难作为衡量企业市场支配力的确切指标。因此委员会特别指出，在一个剧变的市场环境里保持某一市场力量的时间少于三年，不足以证明支配地位的存在。根据委员会等机构的一般看法，只占有10%的市场份额几乎不可能被认定为具有市场支配地位。如果市场份额在20%一40%之间，就有必要比较竞争对手的市场份额及其面临的市场进入壁垒。占有40%以上的市场份额足以构成“支配地位”，但同样也要适当考虑时间、竞争对手的实力、供求双方的力量对比以及市场进入壁垒（如现有优势企业拥有的专利、品牌优势、规模经济和产品差别）等相关因素。总之，欧盟没有像美国那样运用市场集中度指标对市场结构进行严格控制，也没有详细规定企业的市场份额标准，委员会对市场支配地位的界定更多地是一种具有较强主观色彩的评价，而这实际上就给委员会留下了针对具体情况灵活运用政策的余地。

日本《禁止独占法》第15条是日本控制企业并购的核心法条。该条款规定了禁止并购的两种情形：国内的公司并购在一定交易领域实质上限制竞争时或在并购过程中实施了不合理的限制贸易行为，便不得并购。可以看出，依据该条款并不要求对竞争造成实质性限制的结果己经发生，只要通过并购可能形成对市场支配的垄断状态即可。是否造成实质性的限制竞争，法律主要看在竞争市场是否造成垄断状态。日本对垄断状态认定的主要从市场规模、市场结构和市场弊害三个面考虑。按照97年修改后的日本禁止垄断法第二条的规定，厂商一年内的一定产品或劳务销售额扣除税款后超过一千亿日元，并造成以下弊害时，即视为己

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处于垄断状态：（1）在一年期间内，该从业者的市场占有率超过二分之一或两个从业者的市场占有率合计超过四分之三；（2）给其它从业者新办属于该从业领域的事业造成明显的困难；一旦是执行限制竞争被证实，可以依法分割大企业，把被垄断的市场结构恢复为竞争的市场结构。但由于垄断状态的规定极为严格，日本目前真正使用了这一条款的只有1969年八蟠和富士两架制铁公司的横向并购。

2.3.4审查标准

并购监管是美国反垄断的重要内容。早在1890年就通过《谢尔曼法》（Sherman Act）开始对并购进行反垄断监管。但《谢尔曼法》本身没有明确并购的审查标准，只是强调“限制”和“垄断”是非法，但从美国最高法院适用《谢尔曼法》的案例看，这个时期美国实际运用的审查标准主要是关注并购方的市场份额。作为对《谢尔曼法》的补充，美国1914年又通过了《克莱顿反托拉斯法》（Clayton Antitrust Act），虽然之后又进行过多次修改，但核心的审核标准却始终没变。其修订后的第7条规定：如果收购可能会对本国任何区域的某项商业或影响商业的活动，产生严重削弱竞争的效果或意图建立垄断，从事商业或从事影响商业活动的任何人，不能直接或间接收购其他从事商业或影响商业活动的人的全部或部分股票或其他资本份额，隶属联邦贸易委员会管辖的任何人，不能收购其他从事商业或影响商业活动的人的全部或部分资产。该第7条的“严重削弱竞争”就此确立了美国从竞争的角度监管并购案的审查标准：严格削弱竞争标准（substantially to lessen competition）。

欧盟委员会在2004年颁布的《欧共体并购条例》（Council Regulation（EC）No 139/2004 on the control of concentrations between undertakings）其修订后的第2条第3款规定：如果一项并购将严重阻碍共同体市场或共同体市场的大部分区域的有效竞争，特别是当该等阻碍是由于并购产生或增强其市场支配地位而引起时，则该项并购和共同体市场不相容。该条规定确立了严重阻碍有效竞争标准（significantly impede effective competition）。

2.4反垄断审查的程序要求

2.4.1申报制度

从各国立法看，反垄断监管程序主要可以分为事前监督和事后监督。根据主管机关批准并购方式的不同，事前监督还可以分为许可制和异议制。事前申报许可制奉行批准主义，企业应在并购前向并购主管机关申请许可，经主管机关批准后才可以实行并购，否则即应禁止。

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事前申报异议制指企业从事并购活动，须事先将并购方案向并购主管机关申报，如果主管机关在规定期限内不表示反对，则该并购方案自动生效。

我国长期以来的外资审批体系决定了外资并购境内企业的反垄断监管程序采用的是事前监督型，我国《关于经营者集中申报标准的规定》第3条己经明确规定，经营者集中达到规定标准的，经营者应当事先向国务院商务部主管部门申报，未申报的不得实施集中。我国的《反垄断法》第25条规定反垄断执法机构应当自收到材料之日起30日内，对申报经营者集中进行初步审查，作出是否实施进一步审查的决定，并书面通知经营者。在反垄断执法机构作出决定前，经营者不得实施集中。国务院反垄断执法机构作出不实施进一步审查的决定或逾期未作出决定的，经营者可以实施集中。显然，这种做法是事前监督的异议制。

2.4.2具体环节

1、申报义务人

确定合适的申报义务人是监督程序开始的首要环节。这不仅牵涉到申报能否被监管机关接受，而且还关系到并购方在申报前是否能与监管机构作高效的沟通，避免在正式申报阶段出现各种不必要的迟延或信息上的误报。我国《反垄断法》第二十一条只是简单的规定申报义务人为经营者，并没有根据具体的申报方式确定申报主体。鉴于此，在《反垄断法》出台后公布的《关于经营者集中申报的指导意见》第2条和《经营者集中申报暂行办法》第10条关于申报义务人的规定已经更改为：经营者合并集中的，由参与合并的全部经营者申报；其他方式的经营者集中，由取得控制权或施加决定性影响的经营者申报，其他经营者予以配合。这个规定比《反垄断法》中的规定具体了，可操作性增加。 2、申报内容

申报内容是申报义务人应向反垄断执法机构提交的相关文件和资料，这是反垄断执法机构判断经营者集中所产生的竞争效果的重要依据，申报义务人应按照法律的规定提供信息。各国反垄断法都相应的规定了申报义务人应提交的文件和资料，以保证反垄断执法机构作出准确的判断。

我国《反垄断法》第二十三条具体规定了经营者申报集中应当提交的文件、资料，具体包括：l、申报书；2、集中对相关市场竞争状况影响的说明；3、集中协议；4、参与集中的经营者经会计师事务所审计的上一会计年度财务会计报告；5、国务院反垄断执法机构规定的其他文件、资料。申报书应当载明参与集中的经营者的名称、住所、经营范围、预定实施集中的日期和国务院反垄断执法机构规定的其他事项。经营者提供的文件和资料要以满足反

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垄断执法机构评价集中所产生的竞争效果为准则，条文只是对最基本的文件和资料作出强制性的规定，其他信息是否有必要申报，需要反垄断执法机构根据具体情况自由裁量，二十三条专门规定了一个兜底条款，正是这样的考虑。根据第二十四条规定：经营者提交的文件、资料不完备的，应当在国务院反垄断执法机构规定的期限内补交文件、资料。经营者逾期未补交文件、资料的，视为未申报。

2009年1月商务部公布的《关于经营者集中申报文件资料的指导意见》以及所附的《经营者集中申报表》对我国并购申报内容作出了更加详细具体的规定。其中的申报内容和分析框架主要涵盖了可能影响监管机构对并购进行实体分析的因素。和其他国家相比，我国申报内容存在的主要问题是，针对那些不大可能具有反竞争效果的并购，没有规定申报内容的简化办法以及相关审查简化程序。而事实上，在申报的并购案中，大部分的并购案最终都会被监管机构批准。

图5 经营者集中反垄断审查流程图

申报前商谈 申报材料的提交和补充 制定实施初步调查计划和查找影响竞争的核心问题 立案决定 初步竞争影响评估 实施进一步审查的决定 竞争影响评估 审查决定公告 资料来源：作者整理

决定附加限制性条件

2.4.3审查制度

1、审查时限的起算

在商务部反垄断局2009年1月1日公布的《经营者集中反垄断审查办事指南》中，其许可程序第1条规定：申报人按照有关规定或通知将申报文件、资料经行政服务中心送商务部反垄断局。反垄断局初步审核申报文件、资料是否符合要求，如果符合要求出具《经营者集中反垄断申报信息登记表》；如果不符合要求，反垄断局将申报材料退给申报人或通知申

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报人补充材料。根据该条规定，《经营者集中反垄断申报信息登记表》的出具被视为反垄断局认可资料符合要求，从而启动第一阶段的审查时限。

但是，2009年1月7日反垄断局公布的《关于经营者集中申报的指导意见》第5条又规定，反垄断局接收经营者提交的申报文件、资料后，出具《经营者集中反垄断申报信息登记表》，但登记表不表明申报文件、资料符合《反垄断法》第23条规定的要求，从而也就不能启动第一阶段的审查时限。目前，我国对这个问题即出具《经营者集中反垄断申报信息登记表》的行为以及能否启动第一阶段的审查时限问题给出了两种不同的解释，存在一定的矛盾。

2、审查决定的类别

根据《反垄断法》和《经营者集中审查暂行办法》的相关规定，最终审查决定包括： （1）在初步审查阶段，作出不实施进一步审查的决定，并书面通知申报人； （2）在进一步审查阶段，作出不予禁止的决定，也称无条件批准；

（3）在进一步审查阶段，作出不予禁止的决定，但同时决定附加减少集中对竞争产生不利影响的限制性条件，也称附条件的批准； （4）在进一步审查阶段，作出禁止并购的决定。

根据《经营者集中审查暂行办法》第14条的规定，监管机构有义务及时向社会公布决定，只有当这个决定是禁止并购或附加限制性条件的决定。笔者认为，应当扩大公开的范围，不仅包括禁止并购的决定还包括批准并购的决定，因为并购决定的影响不仅仅局限于申报方，一项批准申报方并购的决定同样会影响到其竞争对手和其他利害关系第三方。

2.5反垄断审查的法律责任

我国《关于对未依法申报的经营者集中调查处理的暂行办法》第5条规定：对达到申报标准但未依法申报且己实施集中的，商务部可以在对经营者集中是否具有或可能具有排除、限制竞争效果进行调查的基础上，根据《反垄断法》第48条的有关规定进行处罚，并向社会公布处理决定。

与国外相比较，我国的罚款数额太少，而且不区分并购方的经营状况差异，一律定五十万元以下，我们认为，在罚款数额上不宜搞一刀切，应当仿效国外的做法，以违反并购方上一会计年度总的营业额为依据开出罚单，并以营业额的10%作为罚款上限。再者，我国的处罚种类不丰富，没有规定采取处罚性的逾期罚款机制，因此，我国也应该考虑移植国外的

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逾期罚款机制，更好的督促违反并购方执行监管机构的处罚决定。

2.6我国反垄断相关立法建议

2.6.1申报与审查程序的完善

事先申报制度是目前国际上通行的做法，即一旦落入反垄断法规定必须申报审查的范围，实施并购的相关当事人应当在达成并购协议之后、该协议生效之前，向反垄断专门机构申报；未得到反垄断专门机构的批准，并购协议不得生效和实施。

我国对申报和审查的程序集中在《反垄断法》第二十三到第二十六条中，亦采用事前申报制度，而不是事后通知制度。统一的事前申报制度有利于强化对企业合并的反垄断控制，有利于统一和增强反垄断执法机构的职能。但是如果申报制度采用事前申报制度再辅以事后报告制度，那么我国申报制度将会更加完善。因为事后报告制度是一种持续性和补救性的法律规制手段，目的是为了监督收购完成后相关市场领域内的竞争状况，防止由于市场结构发生变化而导致其在市场中处于垄断地位。如果申报制度采用事前审查制度再辅以事后通知制度就会有效避免投资者在并购前避免达到反垄断申报的条件，而在并购后迅速增资扩张，从而逃避反垄断审查。

2.6.2法律责任的完善

各国为了保障规制外资并购中垄断的法律法规的切实实施，均规定了相应的法律责任对达到垄断标准的外资并购行为实施企业进行制裁。国外大多数国家都综合运用民事、行政和刑事法律责任来规制非法垄断行为。

在我国的《反垄断法》中也用了第七章整整一章来规定有关法律责任，其中综合运用了民事、行政和刑事法律责任来规制非法垄断行为，在行政法律责任方面主要形式是责令停止违反行为和罚款。在确定行政罚款幅度时，第四十六条规定：处五十万元以下的罚款，但是能够达成垄断协议的经营者在事实上多为巨型企业，五十万元的罚款对其如何能起到威慑目的？如果能够引进美国的惩罚性赔偿责任机制，将会制止更多的垄断发生。

2.6.3反垄断监管机构的完善

欧盟对于公司并购的反垄断监管，主要由欧盟理事会和欧盟委员会构成。

其中，欧盟理事会制订基本的并购法律，欧盟委员会则是具体的执行机构以及颁布各类

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配套规定。欧盟理事会由欧盟各成员国的代表组成，拥有立法权。在企业并购的反垄断监管方面，欧盟理事会最大的作用就是制订《欧共体并购条例》，为欧盟委员会提供立法支持。

欧盟委员会的委员则是由成员国的政府指定并经欧洲议会批准的27名委员组成，这些委员不代表成员国的利益而代表欧盟的利益；欧盟委员会负责起草法律草案、协调成员国关系以及执行相关并购条例。欧盟委员会还负责制订除《欧共体并购条例》以外的各类与并购有关的指令和通告。

总体来说，欧盟在监管机构的设置和运作上注重行政效率，形成了目前的行政主导模式。 从短期来看，通过利用现有的三个中央行政部门（商务部，发改委和国家工商总局）的资源和编制，我国目前反垄断监管机构的设置似乎可以最大限度的节省行政开支，迅速开展反垄断执法。但从长期来看，则未必是一个妥当的安排。

就美国的经验，美国的并购监管由反托拉斯局和联邦贸易委员会共同行使，这种二元执法体系容易引起管辖权争议，特别是针对大的并购案，造成监管机构之间无谓的摩擦，导致审查延迟，这不利于上市公司的收购。因此，我国应建立一个统一、独立和高效率的行政主导型的并购监管机构。

我国并购监管机构的改革方向应当是改变现有的反垄断委员会的性质和职能，将三部委有关反垄断监管的部门和人员剥离出来，并入反垄断委员会，直接隶属于国务院。该委员会就是直接的、独立的享有反垄断监管权的执法机构，而不是议事协调机构。所有有关并购的反垄断审查事宜都应由该委员会管辖。委员会可以根据我国产业发展状况，下设若干专门负责并购监管的局。

2.7我国并购反垄断审查第一案

2008年9月，汇源宣布，可口可乐公司已向持有汇源66%股权的三大股东中国汇源果汁控股有限公司、达能及华平基金旗下GourmetGrace提出每股12.20港元收购要约。2009年3月17日，商务部宣布了针对并购的审查结果：禁止可口可乐公司收购中国汇源公司，在官方网站上发布了《关于禁止可口可乐公司收购中国汇源公司的审查报告》。

1、立案和审查过程。2008年9月18日，可口可乐公司向商务部递交了申报材料。9月25日、10月9日、10月16日和11月19日，可口可乐公司根据商务部要求对申报材料进行了补充。11月20日，商务部认为可口可乐公司提交的申报材料达到了《反垄断法》第二十三条规定的标准，对此项申报进行立案审查，并通知了可口可乐公司。由于此项集中规

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模较大、影响复杂，2008年12月20日，初步阶段审查工作结束后，商务部决定实施进一步审查，书面通知了可口可乐公司。在进一步审查过程中，商务部对集中造成的各种影响进行了评估，并于2009年3月20日前完成了审查工作。

2、审查内容。根据《反垄断法》第二十七条，商务部从如下几个方面对此项经营者集中进行了全面审查：1、参与集中的经营者在相关市场的市场份额及其对市场的控制力；2、相关市场的市场集中度；3、经营者集中对市场进入、技术进步的影响；4、经营者集中对消费者和其他有关经营者的影响；5、经营者集中对国民经济发展的影响；6、汇源品牌对果汁饮料市场竞争产生的影响。

3、审查工作。立案后，商务部对此项申报依法进行了审查，对申报材料进行了认真核实，对此项申报涉及的重要问题进行了深入分析，并通过书面征求意见、论证会、座谈会、听证会、实地调查、委托调查以及约谈当事人等方式，先后征求了相关政府部门、相关行业协会、果汁饮料企业、上游果汁浓缩汁供应商、下游果汁饮料销售商、集中交易双方、可口可乐公司中方合作伙伴以及相关法律、经济和农业专家等方面意见。

4、竞争问题。审查工作结束后，商务部依法对此项集中进行了全面评估，确认集中将产生如下不利影响：

① 集中完成后，可口可乐公司有能力将其在碳酸软饮料市场上的支配地位传导到果汁饮料市场，对现有果汁饮料企业产生排除、限制竞争效果，进而损害饮料消费者的合法权益。

② 品牌是影响饮料市场有效竞争的关键因素，集中完成后，可口可乐公司通过控制“美汁源”和“汇源”两个知名果汁品牌，对果汁市场控制力将明显增强，加之其在碳酸饮料市场已有的支配地位以及相应的传导效应，集中将使潜在竞争对手进入果汁饮料市场的障碍明显提高。

③ 集中挤压了国内中小型果汁企业生存空间，抑制了国内企业在果汁饮料市场参与竞争和自主创新的能力，给中国果汁饮料市场有效竞争格局造成不良影响，不利于中国果汁行业的持续健康发展。

5、附加限制性条件的商谈。为了减少审查中发现的不利影响，商务部与可口可乐公司就附加限制性条件进行了商谈。商谈中，商务部就审查中发现的问题，要求可口可乐公司提出可行解决方案。可口可乐公司对商务部提出的问题表述自己的看法，并先后提出了初步解决方案及其修改方案。经过评估，商务部认为可口可乐公司针对影响竞争问题提出的救济方案，仍不能有效减少此项集中产生的不利影响。

6、审查决定。鉴于上述原因，根据《反垄断法》第二十八条和第二十九条，商务部认

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为，此项经营者集中具有排除、限制竞争效果，将对中国果汁饮料市场有效竞争和果汁产业健康发展产生不利影响。为了减少收购对竞争产生的不利影响，商务部与可口可乐公司就附加限制性条件进行了商谈，要求申报方提出可行的解决方案，但可口可乐公司应商务部要求提交的修改方案仍不能有效减少此项收购对竞争产生的不利影响，因此商务部依法作出禁止此项收购的决定。

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第三章 国家安全审查的法律制度

3.1国家安全的定义

在现代社会，国家安全意指国家面临的是一种没有现实的威胁或潜在的危险的状态，主要包括政治安全、军事安全和经济安全三大关键领域，还包含法律、科技、文化、信息等多种领域。国家安全的内涵不会一成不变，它是一个相对动态、跟随时代发展而变化、丰富的范畴。在一个发展、开放、充满变化的过程中，国家安全的内涵才会得以充分的体现，不同的时代它有不同的侧重点，国家安全没有绝对不变的界限。也就是说，随着时代的变化、发展，国家主体面临的各种威胁，以及实现国家安全的途径和方式是有所不同的。因此，不同的历史背景也赋予了国家安全更加丰富的内涵。今天“国家安全”的概念不再限于传统意义上的军事安全和政治安全，文化安全、经济安全、生态安全、资源安全、信息安全等诸多方面已包含在其中了。

3.1.1国家经济安全

“经济安全”概念最早源于1980年日本《国家综合安全报告》。详细来说指的是：14一国经济具有独立生存、发展的基本能力，在国际社会中能够具有一定的竞争性，能够抵御住外部环境的变化所带来的消极影响，具有自控性；在主权独立的基础上，一国经济能够健康、稳定地发展，并能够持续运行。内部因素和外部因素的变动可能导致国家经济出现异常或不稳定的状态，而国家经济安全就是尽可能地不受上述因素的干扰，和谐发展，并保持其自身运行机制的稳定性、协调性，社会各方面能够正常运行。可见，经济独立是国家经济安全应有之义。

3.1.2国家产业安全

学术界对于国家产业安全的理论探讨，尚无定论。有学者认为：产业安全不仅应从产业发展的角度考量，而且需要结合当前情况展开研究，前者是指从产业安全的发展力的角度思考，对关系到国家安全的基础性产业需要具备可持续发展的动力，后者则是指国家能否有效控制一个产业的安全，不利因素对其无法产生消极作用。上述特征清晰地表述了产业安全的 14

雷家骇. 国家经济安全理论与方法[M]. 北京：经济科学出版社，2000：7.

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基本内涵。15还有学者认为应从自身的抵御能力以及协调能力的角度分析国家产业安全的含义，一个产业安全的状态应是该产业本身具备较强的竞争性以及一定的抗压力，比较不容易受到外界不利条件的负面影响，且能够在这种不良的环境中迅速恢复其生产力。一般通过以下几个指标判断一个产业是否处于安全的状态：第一个判断标准是一国涉及到国家安全的战略性产业的外资控股情况；第二个评定标准是境外企业是否在上述战略性产业中具有垄断性地位，是否对该产业具有绝对的控制力；最后一个判定标准是一国的整体产业结构的布局是否健康、合理。本报告认为上述第二种观点对国家产业安全所做的解释比较全面。该观点侧重从一国的整体产业安全考虑，不仅强调本国产业应不断提高自身的生存和可持续发展能力，而且提出了一定的控制力和抗压力同样应成为产业安全应有之义。

3.2国家安全审查标准

3.2.1我国安全审查标准

分析我国的立法现状，对于外资并购中的国家安全审查尚未形成一套内容翔实、体系完整的制度。关于外资并购中的国家安全审查制度的立法，在反垄断法中有所提及，国家公布的一些政策性文件也会提到国家经济安全问题，此外，国务院中与外商投资有关的部委所发布的部门规章也偶有涉及。纵观上述法律法规的立法情况，我国立法机构对国家安全审查制度的规定主要分布于几个不同的法律层面中。

首先，从较高的立法层面上来讲，外资并购中的国家安全审查制度只有在2008年开始实施的《中华人民共和国反垄断法》第31条中有所规定。该条款表明自《反垄断法》实施以后，外资欲收购、兼并我国本土企业，有关部门不仅得考量该并购行为是否需要启动反垄断审查，而且还要调查该外资并购与国家安全的关系，并需做出决定，是否有必要对其展开国家安全审查。

其次，从部门规章的层面上来看，2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会和外汇局联合出台了一项有关国家经济安全的法规——《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修订）。具体来讲，该规定第12条提出了由商务部牵头，有必要时连同其他相关部门对某些外资并购交易采取一定的措施，以维护国家经济安全。其中，该规定指出了监管对象，一是发生在重点产业里的外资并购，二是那些持有驰名商标、中华老字号的我国本土企业如果被外资并购，同样需要评估该并购活动是否存在国家经济安全方 15

李连成，张玉波. FDI对我国产业安全的影响和对策探索[J]. 经济学前沿，2002，（12）：45-54.

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面的隐患。其他的一些规范性文件对于外资并购中的国家安全问题也稍有涉及，例如：《国务院关于振兴装备制造业的若干意见》第3条第7款明确提出，有关部门应对装备制造业中的外资并购加以重视，当外资欲收购该行业中的某些重点企业、领军企业时，应征得国务院有关部门的同意批准。《利用外资“十一五”规划》第4条第7款以我国的外资准入政策为出发点，指出应加强对关系国计民生以及国家安全的敏感性行业中的外资并购的审查和监管，要控制并在上述行业及领军企业中占据主导地位。针对外资并购中可能引起的国家经济安全和国家产业安全问题，要予以高度重视，并通过恰当的管理机制来防范外资并购所引发的不良影响。此外还有《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》，它们是从外资准入方面对外资并购中的国家安全问题加以规定，并按照我国对待外资的偏好，将外国投资者的投资领域划分为四个种类，包括鼓励类投资项目，允许类别的外资项目，限制性外资进入项目，以及禁止外资进入的投资项目。

《指导外商投资方向规定》于2002年4月1日起施行，该规定分别从外商投资对国家安全或社会公共利益造成的影响，对环境或自然资源以及土地造成的危害，对国防设施造成的消极作用，对我国传统工艺造成的负面影响等几个方面考量，确立了哪些外商投资项目是不被允许的。

《外商投资产业指导目录》则根据我国目前各行各业生存、发展的实际情况，更加详细地列明了上述几类投资领域是如何划分的。其中限制类的和禁止类的外商投资产业目录与外资并购中的国家安全审查密切相关，像能源行业、交通行业、制造行业、农业等这些与国计民生紧密联系或涉及到高新技术的产业均属于限制类的，而禁止类的产业则是那些具有基础性地位或战略性作用的行业。

由此可见，《反垄断法》虽然提出了国家安全审查，但该法原则性较强，操作性差，缺少关于审查机构、审查标准、审查程序等具体规定，无法切实有效地实现维护国家安全的目的。而现有的其他审批监管措施大都局限于外方进入我方市场的条件、外资投入领域等内容，缺乏一套以国家安全为核心的外资特殊管制体系，上述法律法规虽然可以在一定程度上起到弥补国家安全审查制度的作用，但是面临越来越多、情况愈加复杂的外资并购交易，上述零散的法律法规难以综合、合理地处理个案。因此，外资并购中的国家安全审查制度的建立刻不容缓。

3.2.2他国安全审查制度借鉴

本报告将着重分析美国外资并购中的国家安全审查制度，之所以选择美国作为主要研究

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对象，是因为美国是世界公认的发达国家之一，无论其政治、军事、经济，还是其他新兴领域，都具有较完善的制度保障。跟我国较为相似的是美国也吸收了大量外方的投资。然而，美国却又是自我防护意识极其强烈的国家，其外资并购中的国家安全审查制度出台时间较早，并配有各项实施细则来补充主体制度，实践经验较为丰富。总体而言，美国的国家安全审查制度规定得较为细致、充实和完善，对于像我国这样刚刚起步的国家具有很强的借鉴意义，本报告通过分析、比较，希望能够为我国外资并购中的国家安全审查制度的整体架构及具体实施措施提供广泛而有益的思路。 1、立法背景

在第二次世界大战结束至20世纪70年代这一段时间里，美国政府对外资并购交易的态度较为开放、自由，外国投资者可以较为自由地将其资金投入到他想投资的产业或企业。20世纪70年代，世界各国通过多年的自我修复，经济运行体制逐渐步入正轨，而此时各国欲通过对外投资达到促进国内经济发展的目的，因此，很多国家将目光转移到美国这个发达国家，通过并购美国关键性产业中的重点企业而快速掌握其先进技术并占领市场，结果就是大量的资金涌入到美国。据相关统计数字显示，80年代与前一段时期相比，外方投资的规模、速度发展较快，这一时期，外方在美的直接投资数量是以每年20%多这一高增长率逐年递增的，投资的总数量从1979年至1986年迅速提升了1548.7亿美元。具体分析上述投资行为可得知，制造行业是外方投资的首选领域，80年代投资在这一产业的资金总量骤增，而且接近80%的比例是以并购本土企业的途径注入资金的。大量资金涌入美国，且目标明确，专门针对那些关系到美国经济命脉的产业或持有高新技术的企业，这种情况不得不引起美国政府的高度重视。而1987年日富士通的并购行为进一步促使国家安全审查制度的出台。具体情况如下：Fairchild Industries是美国本土一家生产、研发与国防有关的各种仪器的企业，富士通则想并购该企业。然而，该美国企业涉及到较为敏感的国防领域，且掌握着某些国防方面的高新技术，假使该企业被日本企业所并购，不仅该先进技术会被日方掌握，更为重要的是这对美国的国防安全将产生极大的安全隐患。

根据当时的立法情况，美国的法律体系中还没有一项合理、有效的法律制度可以阻止类似上述情况的并购交易的发生。尽管《国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act，以下简称IEEPA，1976年）可以从法律上反对该项并购案，但使用IEEPA在和平年代是不切实际的，因为只有美国处于国家紧急状况（national emergency）才可以启动该项法案以确保并购不会进行下去。此外，上述并购行为也不会引发诸如限制竞争这样的情况出现，因此该并购案也不适用于反垄断法。为了解决实践中出现的问题，建立起

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一套执行性强的，且能够切实保障国家安全的监督、预警机制无疑是较好的应对方式，外资并购中的国家安全审查制度应运而生。 2、法律渊源 （1）美国宪法

美国宪法（Constitutions of the United States，1787年）规定了国会有权为了国家利益、公共福利而制定相关的保护措施，美国总统在国家安全受到或者可能即将受到威胁、侵犯的时候，有权采取宪法授权的各项措施，例如控制企业之间与国家安全有关的商业行为等诸如此类的做法，以此保证本国的国家利益不受侵害，人民的生命以及私有财产处于安全的状态。 （2）相关国内法

“埃克森—弗罗里奥”修正案（the Exon-Florio Amendment，1988年）授权美国总统在某些特定情况下握有多项权力，包括针对外国投资者收购、合并、接管本国企业的行为，如果该行为对国家安全有现实的侵害或潜在的危险，总统有权采取法律授权的各种方式来使上述行为停止，并通过施行相应的救济措施来确保该行为不会对美国的国家安全产生不利影响。这一制度的建立，恰当地为外国投资者和本国企业提供了外资并购的实践操作指引，为外资并购交易确立了前期预警机制，如果涉及到国家安全，那么交易各方就需要慎重考虑该项并购案能否顺利进行。正是鉴于在该那段时期里，有关外资并购的实践操作存在大量争议，美国适时地改变了外资监管政策，这样的政策变化更加有助于维护国家利益，确保本国经济、政治、国防、文化、信息、资源等方面处于一种安全的状态。尽管“埃克森——弗罗里奥”修正案首次针对外资并购中的可能存在的国家安全问题做出了制度性规定，但是该法案只提出了宏观的指导方向，至于如何实施，实施主体，实施标准的一系列相关规定均没有构建。因此，为了使国家安全审查制度在实践中确实发挥其应有的作用，1991年美国监管机构颁布了修正案的实施细则《关于外国人收购、兼并和接管的条例》（Regulations Pertaining to Mergers，Acquisitions and Takeovers by Foreign Persons，2008年修订）。该细则是国家安全审查制度的具体化规定，不仅细化了审查原则、范围，而且关于审查实体以及审查程序这两方面已经做出了一套基本的，详细的操作流程。至此，美国的外资并购中的国家安全审查制度的雏形己基本浮现。1993年的《国防授权法》（the National Defense Authorization Act）中的有关条款针对国家安全审查的具体实施问题，再次做出了一些补充性说明，例如，专门针对那些具有政府背景的外方投资者的并购行为，规定必须接受国家安全审查，此外，该法还授予国会监督总统决定的权利。该条款进一步完善、修订了国家安全审查制度。 （3）行政命令

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1975年出台的《行政命令11858》（Executive Order），确定成立美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United States，以下简称CFIUS）。该委员会是根据美国当时的实际情况而成立的，主要起到一个监督、预警的作用，该委员会的职责是分析研究外资投入的产业方向，对于那些可能会威胁到美国国家利益的外资并购进行调查。此时CFIUS所担负的主要功能是咨询和研究作用，并不享有行政权力，CFIUS做出的调查结果只可作为参考意见，但是无法律上的授权可以强制施行其意见。在”埃克森一佛罗里奥”修正案实施后，《行政命令11858》就得到了修订，明确指出由CFIUS来负责该修正案的具体实施工作，CFIUS至此得到法律授权，成为国家安全审查主体。 3、审查机构

1988年，CFIUS得到授权，针对外国投资者收购、兼并美国国内企业，负责开展国家安全审查的相关工作。经过国会的几番建议，该委员会的成员不断扩充，主要由国务卿、财政部长、国防部长、国土安全部成员，以及总统国家安全事务助理和总统经济政策助理、商务部长、司法部长等负责国家安全审查的具体实施工作。按照惯例，主要由财政部长负责该委员会的管理，并出任主席，财政部的国际投资局相当于该委员会的常设机构，一般性的事务工作均由该局担当。除此之外，其他各成员部门根据自身所管辖的领域，参与CFIUS的审查工作，根据个案情况，提出各自领域内的专业意见，经汇总各部门意见，分析研究，加以总结，最终形成全面、准确的书面报告提交到CFIUS。因此，在国家安全审查的过程中，每个成员部门都有其各自的功用，且均是不可或缺的组成部分。 4、审查对象

美国外资并购中的国家安全审查制度的审查对象包括并购主体，即外国人和美国人，以及并购行为，具体指收购、合并、接管行为。并购主体分为并购方和被并购方两方当事人。其中，并购方是指外国人，被并购方自然指向美国人。这里的人并非仅指自然人，而且涵盖了众多的经济实体，譬如公司及其分支机构、内部组成部门，一般性的企业，包括金融业，跨国公司，合伙组织，带有政府性质的任何机构，等等。鉴于并购方和被并购方在外资并购交易中所处的地位及对东道国造成的影响不同，美国的国家安全审查制度也对交易双方的判定规定了两种不同的方式。这种做法的最终目的就是通过合法、合理的途径，对外资进入本国企业可能造成的影响进行全方位、细致的审查，从而确保国家处于安全的状态中。 5、审查标准

外资并购中的国家安全审查的标准问题是该项制度的核心所在，因而不可避免地就成为人们争论、探讨的中心话题。美国的标准是国家安全，但“埃克森—弗罗里奥”修正案及其

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实施细则都没有给出关于“国家安全”的规范定义。正如前文所述，国家安全既具有稳定性的特征，同时也包含不确定性的因素，它随内外部条件的变化而有所引申、发展。在立法过程中，国家安全审查制度经过多次修正、补充，CFIUS曾被要求解释到底什么是国家安全，具体包含什么内容，但CFIUS始终坚持将“国家安全”这一概念做宏观指导之用，不提供官方定义。可见，关于国家安全的内涵和外延，CFIUS并不想将其概念化或定型化。CFIUS认为对“国家安全”宜做广义理解，以应对实践中出现的突发状况，这样对于国家利益的保护更为全面有效。尽管埃克森—弗罗里奥修正案对于国家安全的解释较为模糊、宏观，但是在实践中，国家安全的审查标准并非无从参考，现有法律列出了在审查一项外资并购交易是否会影响国家安全时所要考虑的几个因素，以供各方借鉴。 6、审查程序

美国的外资并购国家安全审查可以分为申报和通报、初审、调查以及总统决定四个阶段，90天是审查的最长期限。为了能够将国家安全审查顺利开展，CFIUS在审查过程中，会根据具体个案情况，与交易方协商、探讨，尽量达成一致，一方面可以促进外资并购案成功进行，另一方面对国家安全审查效率的提高也有所帮助。 （1）申报或通报程序

一般而言，美国的外资并购中的国家安全审查可以通过两种方式启动。一种是外资并购的交易方可以根据相关法律规定以及外资所投向的领域是否涉及国家安全，从而决定是否有必要向CFIUS做出书面申报。这种启动方式的主体既可以是并购方，也可以是被并购方，从主观意愿上来讲，不管哪方申报均是自发选择的，审查机构在这一过程中并不起主要作用。而且，申报时间不受外资并购交易的进度影响，即使并购交易已经完成了，并购交易方也可以递出申报。另一种启动方式则是审查主体主动提起通报。根据掌握的有关外资并购的信息，CFIUS初步判定该并购案是否属于“埃克森—弗罗里奥”修正案的调整范围，如果该并购交易的结果有可能造成国家安全方面的隐患，那么CFIUS就有权要求对该并购案进行国家安全审查。此外，美国的外资并购国家安全审查制度比较注重并购交易方的权利保护，并制定了申报的撤回制度。也就是说，即使并购交易双方申请了国家安全审查，但也可以要求撤回该申请，除非总统决定已通知了交易方。一般情况下，CFIUS不会拒绝这种撤回申请。该项措施主要从并购主体的角度制定的，当并购主体任一方欲放弃并购交易时，他们可以撤回先前的申请，从而节省了交易成本，降低风险。 （2）初审程序

经过申报或通报程序，国家安全审查就进入了初审阶段。初审期限开始计算，最长不得

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超过30天，由于国家安全审查的启动方式不同，期限的起算点也有所不同。如果是通过并购主体自发申请的方式启动，那么就从CFIUS接受其申请的第二天起算；假使是由CFIUS主动决定启动国家安全审查，那么就从做出上述决定的第二天起算。在这一阶段，CFIUS的各成员机构会根据个案的具体情况，并结合各自领域内的专业知识，出具各自的意见，并指出是否有必要对该并购交易做出全面审查。如果所有成员机构都认为该项并购交易与国家安全无关，或对国家安全无实质影响，那么CFIUS会决定停止进一步的国家安全审查。哪怕只有一个成员机构不同意暂停国家安全审查，则应立刻召开各成员机构的联席会议，进一步讨论该并购是否有损国家利益，有无必要继续进行审查。如果想要对该并购交易进行下一流程的正式调查，就需要至少三个成员机构的同意。可见，CFIUS在每个阶段所做出的决定都是非常谨慎的。 （3）调查程序

在实践中，一般有两类并购情况会引起调查程序的启动，一种是并购者受到某个外国政府的资助或控制，或它的行为代表了某外国政府的意愿；一种是并购的后果可能导致相关产业受到控制并影响美国国家的安全状态。CFIUS在此阶段，会进一步展开全面的审查，并在45天的调查期限里，针对该并购案提出具体的建议措施，形成书面的调查报告，再将该报告上交给总统，为总统提供参考建议。CFIUS提交给总统的调查报告会将各成员机构的意见、看法详细记录在案。在初审和调查阶段，CFIUS可以在审查标准等方面与交易方展开探讨，并购主体还可以通过诸如协调控股比例等措施与CFIUS达成一致，以此证明该并购交易对国家安全是没有消极作用的，进而促进外资并购交易的顺利进行。 （4）总统决定程序

这是外资并购中的国家安全审查制度的最后一道程序，在收到CFIUS的报告后，总统必须在15天内做出终局决定，表明是否同意并购案的发生。根据“埃克森—弗罗里奥”修正案的规定，在有一定的相关证据做支撑的背景下，总统有权阻止那些可能有损国家安全的外资并购交易的发生。

7、新措施——2007年《外国投资与国家安全法》

2005年，中国海洋石油公司要与美国的一家石油公司竞购尤尼科石油公司，这引起了美国社会各界人士的关注和质疑。某些人就认为尤尼科公司掌握着世界领先技术，且该并购案涉及到能源产业和军事领域，这与国家安全高度相关。更为重要的是，中国海洋石油是国有控股公司，更是触动了美国方面的敏感神经。美国方面有人就以该并购交易关系到国家安全为理由，要求有关机构对该交易进行国家安全审查。然而，假设从并购主体、审查标准的

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角度考量，该并购案与国家安全的关联并不大，本不应该启动国家安全审查。但由于中美之间贸易摩擦较为频繁，在意识形态等诸多方面也有所不同，美国最终还是对该并购案展开了国家安全审查，而且审查机构做出了反对并购的调查报告。在该并购案中，美国政府的主要关注点在于中国海洋石油的国家背景，因而美国政府能够较为顺利地运用、行使相关法律，对并购案进行国家安全审查，并最终遏制了这项并购交易的发生。该外资并购案引发了诸多关注，无疑加速了2007年《外国投资与国家安全法》（the Foreign investment and National Security Act，简称FINSA）的出台。

《外国投资与国家安全法》正是鉴于现实需求，进一步完善了美国的外资并购国家安全审查制度。不仅对于发生在那些重要基础设施、能源产业的外资并购行为开展国家安全审查，而且当外国投资者欲收购某些掌握着重要的先进技术的本土企业时，以及存在并购方属于外国国有控股公司的情况下，审查机构有权对上述并购案施行国家安全审查。除此之外，该法还指出了审查时需要考虑的因素，包括经济因素、外交因素、国防因素等等。这为美国的国家安全审查提供了法律依据和审查的指导方向。例如，2007年9月，美国贝恩资本公司与中国的华为公司携手合作，并购3Com公司。因为被并购方3Com公司掌握着美国军事领域中的某项核心技术，美国方面认为该并购交易有可能侵犯美国的国家利益，因此，即使并购后我国华为公司占有的股份比例较少，但仍遭到了CFIUS的审查。

上述案例从某种意义上来说，表明了美国对于国家安全问题的重视程度，同时也体现出美国在面对外资并购中可能出现的不良后果时所采取的积极应对措施。美国一方面鼓励外方的投资，另一方面时刻对外资并购怀有防范的心理。将先前出台的“埃克森—弗罗里奥”修正案与FINSA做比较，可得出FINSA的贡献在于以下几方面：

第一，规定更为具体，给出的标准较为明晰，在实践中具有一定的可执行性。埃克森—佛罗里奥修正案没有明确提供国家安全标准的内涵。如果有确实的资料或研究结论表明某项外资并购损害了或有可能侵犯国家安全，则CFIUS有权启动审查。这种原则性规定虽然可以最大限度地保障国家安全，但因其具有较强的不确定性和不可预期性因素，因而并不利于执行。FINSA的出台则在某种程度上解决了上述问题。它补充、丰富了审查标准的具体内容，提出两种审查情况，一是对外资收购重要基础设施的并购行为加以调查，二是针对那些具有外国政府背景的企业所施行的兼并行为施以国家安全审查。值得关注的是，在审查上述交易时，可以借助某些考虑因素来进行认定，这种做法增加了国家安全审查制度在实践中的可操作性和确定性，不仅方便了审查机构展开工作，而且树立了审查结果的权威，确保决定能被顺利执行。以上这些规定实际上均是针对外资并购交易的实际状况规定的，上述的两个

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案例就是例证。可见，FINSA是将实践中积累的有益经验及相关做法通过比较权威的方式发布出来，从而使实践中的惯例做法享有合法性的特征。值得注意的是，FINSA中树立的是“国家安全”标准，而非“国家经济安全”标准作为审查依据。如上文所述，“国家安全”和“国家经济安全”是两个不同的概念，采用“国家安全”标准更能全方位、有效地维护外资并购中的国家利益。

第二，程序方面的具体内容得到较大丰富和完善。原先的审查程序较为简陋，且具体操作流程并不对外开放，并购主体对审查过程无法充分了解，因此，FINSA提出将以前审查过的外资并购案的基本情况对外公开，以增加CFIUS审查的可信度、权威度以及提高外国投资者对并购结果的可预期性。

第三，平衡国会与CFIUS之间的关系，加强对CFIUS工作的监督力度。由于CFIUS的审查工作关系到国家利益，其审查结果对国家安全将产生重大影响，因此需要有一个相应的监督机构来制约CFIUS，以防止权力滥用的现象发生。在FINSA中就对CFIUS提出了具体要求，例如，CFIUS负有报告义务，保证义务等。

2008年12月22日，《关于外国人收购、兼并和接管的条例》最新修订稿生效。该条例是2007年《外国投资和国家安全法》的实施细则。条例的主要内容包括：重申了对于外国人通过交易行为有可能损害美国国家安全的行为，赋予总统中断或禁止该交易的权力，授权外国投资委员会减轻该交易所导致的对美国国家安全的任何威胁；对于交易中可能涉及到的相关名词和术语进行了定义，赋予外国投资委员会较大的自由裁量权；界定了受管辖的交易范围和不受管辖的交易范围；规定外国投资委员会通过通知程序对交易发起审查；规定了外国投资委员会的审查和调查程序；要求计划收购美国敏感资产的外国投资者提交关于以往在军队及政府部门服务的个人信息。

3.3对我国相关立法的建议

3.3.1审查机构

鉴于我国目前现状，即多部门监管外资的客观现实，本报告建议成立跨部委的外资并购国家安全审查委员会，对重大外资并购项目实施审查。首先，该机构从级别上来讲应属中央一级，且不属临时性部门，而应是政府常设机构。虽然目前我国对于外资准入规定了中央级别和地方级别的两级审查政策，但涉及到国家安全的外资并购项目事关国家利益，由中央机构审查有利于宏观把握国家安全，避免资源浪费。其次，由于国家安全本身就难以界定，其

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内涵较为复杂，有关国家利益的判断并非单凭一个部门就可以轻易下结论的，就以凯雷并购徐工案为例，该并购案牵涉到的相关政府部门有商务部、发改委和国资委，可见审查的复杂性和全局性。因此，本报告建议审查机构由商务部牵头，成员可以包括外交部、国家发改委、国防部、工业和信息化部、国资委等多个相关政府机构。该委员会行政事务的办理，以及对各成员部门的协调、沟通工作可以由商务部的外资司承担。如此设置我国国家安全审查机构，既借鉴、参考了美国的相关制度，而且充分考虑了我国的国情。

3.3.2审查对象

本报告建议将我国的外资并购中的国家安全审查对象规定为：外国投资者对我国企业的并购活动。并购方外国投资者总体来说，包括两类：一是持有外国国籍的自然人，二是外国公司、企业等经济组织，以及外国政府或地区。这种规定与目前我国相关立法的规定相一致，具有可行性，也能够较好地顺应实践中出现的各种新情况，从而保障监管有力实施。对被并购方的定义，为了配合我国现行的法律法规，本报告建议界定为“我国公司、企业以及其他形式的经济组织”。对并购行为的界定建议借鉴美国的做法，即并购包括收购、兼并或接管。

3.3.3审查标准

审查标准是外资并购中的国安全审查制度的基本立场和核心点。明确了审查标准，才能有效地实施该项制度。但目前我国立法并没有达成一致观点，《反垄断法》中规定了“国家安全审查”，而《关于外国投资者并购境内企业的规定》中则使用“国家经济安全审查”标准。因此，根据我国立法现状，首先应该明确审查标准究竟是“国家安全”还是“国家经济安全”。参考借鉴国外的相关法律法规，本报告认为将审查标准定义为“国家安全”更有利于发挥该项制度的作用。不可否认，国家经济安全是国家安全的核心内容，但国家经济安全仍是国家安全的一部分。采用国家安全这一概念，在实践中能够最大限度的维护国家安全，它可以包括但不限于国家经济安全，政治安全，信息安全，国防安全，文化安全等等。国家安全赋予政府更全面的审查理由，有利于防止规避法律法规。那么如何界定“国家安全”？有无必要对“国家安全”作出明确定义？本报告建议借鉴美国做法，不对国家安全给出确切定义。当今的国际、国内环境愈加复杂、多变，一些意想不到的领域或行业的外资并购交易也有可能产生国家安全的隐患，因此，我国政府欲得到合理、合法的国家安全审查权，使用宽泛、不确定的概念无疑会顺应这一要求。但与此同时，国家安全审查制度不能成为投资贸易壁垒，我国法律应该指明一些可能影响国家安全的考虑因素，包含无限审查内容的定义方

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式不应发生，实践中没必要将那些不会影响到国家安全的并购交易类型纳入到国家安全审查的视野中去。考虑因素应包括但不限于以下几个方面，第一，我国核心基础设施、军事安全以及国防安全是否有可能受到该项外资并购交易的现实威胁或潜在负面影响；第二，那些关系到我国国民经济命脉以及敏感领域、重点产业中的关键行业是否有可能受到外资控制；第三，并购企业是否为外国政府出资建立或存在国有控股情况；第四，并购交易是否存在政府行为的因素；第五，被并购方即我国国内企业从国家安全的角度考虑，是否处于战略性地位；第六，并购行为是否会阻碍我国国内领先技术的发展；第七，该项并购交易是否会对我国相关产品的民族品牌的创立或产品的创新造成不利影响，等等。

3.3.4审查程序

目前我国法律法规并没有确立一套具体的审查程序，借鉴美国等发达国家的相关立法，本报告建议外资并购国家安全审查程序可分为以下几部分： 1、申报

根据《外商投资项目核准暂行管理办法》的相关规定可知，目前我国关于外国投资的准入政策制定了具有中国特色的两级审查制度，即对于外资准入，既有中央级的监管机制，也存在地方级的审查方式。鉴于国家安全问题的复杂性、整体性，本报告认为应由中央一级的行政机关对外资并购交易是否存在威胁国家安全的隐患进行全方位、合理的审查。借鉴美国的相关做法，启动国家安全审查可以有两种方式供选择。一种是并购方和被并购方认为该项外资并购有可能触及到我国的国家安全问题，则他们可以自发的向我国的国家安全审查机构进行申报，这种启动方式具有主动性、自愿性的特点。另一种是并购方和被并购方没有主动申报审查，但国家安全审查机构认为该项外资并购交易关系到国家安全，并购后果有可能对我国的国家安全造成消极作用，基于此点考虑，审查机构可以向并购方和被并购方要求对该项交易进行国家安全审查。

申报的主要内容应是对外资并购交易的必要说明，其中应含括并购方和被并购方的基本情况，交易双方是否是并购交易的合法主体，并购方和被并购方的控股比例，并购方是否存在国有背景，被并购方是否属于关系到国家经济命脉或基础性产业的行业，被并购方是否掌握国家机密，是否拥有领先、核心技术，交易所属产业类别，并购是否有可能妨碍民族工业的发展壮大，是否存在外资准入政策方面的禁止性规定，该项外资并购的交易规模以及并购后公司股权所发生的变化等。 2、审查

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在并购方或被并购方自发申报审查，或者由审查机构启动国家安全审查制度之后，审查机构的各组成员部门将对该并购案实施国家安全审查，各部门会以相关材料为判断依据开展一定期限的审查，从而得出该项并购交易是否会对国家安全造成消极作用。如果各成员部门达成一致，即不反对并购各方实施该项外资并购，则审查机构审查终止，该并购交易可以继续进行。但如果各部门无法形成一个统一的意见，则审查委员会应紧急召开成员会议，以决定是否要对该并购案启动下一个环节的详细审查。本报告建议审查期限30天，起始日从并购方或被并购方自发申请国家安全审查之日起或审查机构依职权启动审查之日起开始计算。经过30天的各成员部门的初步审查后，审查机构将给出是否开展国家安全审查的结果。 3、调查和决定

在调查阶段，如果审查机构认为该项外资并购影响范围较广，涉及多方利益，则可以通过多种途径展开详细调查以确保调查结果客观、全面、公正，调查手段包括调查听证、实地调研等方式。本报告建议借鉴美国相关制度，加强审查机构与并购方、被并购方之间的有效沟通。外资并购的相关情况可能会随着并购交易的进展程度而有所变化，因此，并购方或被并购方可以根据实践中的具体情况提供相应的书面资料。而且，为了避免国家安全审查制度阻碍那些正常的外资并购交易，一方面，并购方或被并购方可以在并购交易中自发地做出一定的改变，例如增加股权方面的限定条件等等；另一方面，审查机构也可以主动要求并购案的各方实施一些行动，以此表明该项并购行为不会涉及到我国国家安全方面的问题，从而推进外资并购的顺利进行。在上述各项调查行为进行完毕后，审查机构将做出最终决定，通过前期的审查过程以及调查活动，并综合考虑各方面因素得出是否予以批准的决定，该决定将以书面通知的形式传达给并购方和被并购方。由于调查和决定阶段不仅牵涉到有关国家安全理论方面的考量分析，而且需要对外资并购交易进行实践考察，该阶段事关国家安全重要事项，因此，本报告认为审查机构至少需要60天来进行相关调查，并最终做出是否予以批准的决定。

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第四章 反收购有关的法律制度

4.1反收购措施的类型

4.1.1预防性反收购措施

预防性反收购措施，又被称为“驱鲨剂”或“箭猪条款”，一般是指由上市公司在其章程中针对未来可能面临的恶意收购所预先设置的旨在阻止收购的措施。以章程设置反收购条款的法理在于：章程在一般情况下被认为是公司的“自治宪章”，在《公司法》、《证券法》未作禁止性规定或其授权的领域，公司均可以章程形式实现意思自治，其对公司成员乃至第三人的效力不亚于《公司法》和《证券法》。相较于收购过程中的反收购措施，在章程中预先设置反收购措施无疑因具有未雨绸缪、防范于未然的先见之明而在实战中占据上风。实践中主要包括如下几类： 1、分级分期董事会制度

指在公司章程中规定，每年只能更换一定比例（该比例往往较低，譬如1/4）的董事。这意味着收购者即使获得目标公司一定数量股份，也无法对董事会做出实质性改组，难以获得对董事会的控制权进而控制公司，原来的董事仍掌握着多数表决权，控制着公司，可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额等办法来达到反收购的目的。如果收购方资金实力雄厚，则该策略只能延缓其控制董事会的速度，最终不能阻止收购人控制上市公司；但若收购方资金实力并不十分雄厚，则当目标公司决定增资扩股时，收购方因无力购买更多的股份，其所持目标公司股权份额会因被稀释而远离控制权。该措施在我国不存在法律上的障碍。《公司法》第46条规定：“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年。董事任期届满，连选可以连任。”既未禁止董事不同任期亦未要求所有董事必须同时任期届满，因此，只要章程未突破《公司法》的禁止性规定，董事任期未超过3年，则这种分级分期的董事会制度应是可行的。 2、绝对多数条款

绝对多数条款是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过绝对多数表决权同意通过。并且如要更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。比如章程中规定：须经全体股东2/3或3/4以上同意，公司方可与其他公司合并。这意味着收购者为了实现对

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目标公司的合并，须购买目标公司2/3或3/4以上的股权或须争取到更多的股东投票赞成己方的意见，这在一定程度上增加了收购成本和收购难度。根据对我国A股上市公司章程的考察，该措施是应用频率最高的预防性措施。之所以如此，乃是因其师出有名。16我国《公司法》第104条第2款明确规定：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”

3、限制大股东表决权

为了更好地保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，很多公司在其章程中加入限制大股东表决权的条款。限制大股东表决权的方法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如在公司章程中规定股东所拥有的上市公司股份超出一定数量时，即可限制其表决权；或规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如五分之一）。二是累积投票制，《公司法》第109条对该制度作出了倡导，规定当股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，即每一位拥有表决权的股东所享有的表决权数量为其所持有的上市公司股份数量与本次选举董事或监事候选人人数的乘积，股东既可以将其所持有的表决权分别投给不同的候选人，亦可将其悉数投给某一个候选人。该制度可以保证中小股东能选出自己的董事，而不至于使大股东提名的候选人全部当选。但其弊端也客观存在：即使收购方所购买的股份数额尚未达到足以控制目标公司的程度，其也有机会使其选派的候选人进入董事会。 4、股东提名权限制条款

该措施在我国公司法律中并无体现，系由公司专为防范收购而在其章程中所作的规定。具体做法为，在赋予股东对董事候选人的提名权的同时，要求行使提名权的股东必须单独或合并持有公司不同比例的股份，或者同时还对其持股时间作一定要求。例ST琼花（SZ002002）章程第96条规定，董事候选人名单由现任董事会、单独或合并持有公司已发行股份的百分之十以上的股东以书面形式提出。四环生物（SZ000518）章程第67条亦规定，由董事会或合并持有公司5%以上股份的股东以提案的方式提名董事候选人。如此则即便收购方已取得目标公司一定比例的股份，囿于持股比例、持股时间的限制，收购方也很难通过提名董事候选人的方式使己方代表入主董事会。不仅如此，甚至还有公司在章程中宣告，董事候选人由公司现任董事提出，股东不享有提名权。在这种情况下，无论收购方取得目标公 16

王鑫. 上市公司反收购措施法律评介[J]. 改革与开放，2009（2）：25.

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司多少份额的股权，其也难以掌握目标公司的控制权。可见，该措施的反收购效果极为显著。但值得注意的是，该条款的合法性颇值怀疑。我国公司法律秉承“同股同权”的理念，同为公司股东，应皆有权选择自己信任的管理人，而对股东提名权的资格作出持股比例和持股时间上的限制势必会侵犯该比例和该时间以下那部分股东的合法权益，有违公司法理。而直接剥夺股东提名权的条款则走得更远，其合法性更易遭致质疑。因此，采用该措施还须谨慎。

4.1.2对抗性反收购措施

如前所述，对抗性反收购措施乃是目标公司针对已经发起的收购所采取的一系列旨在阻遏收购的措施。因其是在收购迹象出现后或在收购过程中所采取的战略措施，故而其主动性不及预防性措施，但只要运用得当，仍能收到较好的效果。 1、股权结构安排

（1）自我控股。自我控股是指公司发起人或大股东为了避免公司被他人收购，而掌握一定数量的股票以取得对公司的控股地位。其又可分为两种情况：一是在设置公司股权时就让自己持有公司较高比例的股份；二是通过增持股份来达到控股地位。自我控股如达到51%，则恶意收购不可能发生，不存在收购与反收购问题；在股权分散的情况下，持有一个公司25%左右的股权甚或更少即能控制该公司。当然也可以通过员工持股计划（ESOP）来达到这一目的。由于员工所持股票相对稳定，流动性较差，故可在一定程度上抵御收购。

（2）相互持股或交叉持股。相互持股或交叉持股是指关联公司或关系友好公司之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方则施以援手。相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的危险系数。对此，日、韩企业表现得最为典型。我国法律一度并不允许相互持股，但现行《公司法》并未禁止公司对外投资，故该措施的适用亦不存在法律风险。 2、股票交易策略

（1）股份回购。股份回购是指当目标公司遭到收购者的敌意收购时，可以在公开市场上买进本公司的股票，也可以制定高价以回购股东手中的股票，从而减少目标公司流通在外的股票数额，使得公司控制权得以加强。同时，还有可能引起股价飙升，从而提高收购方的并购成本，使其知难而退。但由于股份回购易导致管理层对公司资金的滥用，还会引发其他一些法律问题，故而各国均对其作出严格限制，我国《公司法》亦不例外。因此这一措施在实战中往往仅作为辅助方法。

（2）寻找“白衣骑士”。寻找“白衣骑士”系指目标公司在遭遇敌意收购时，主动寻找

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善意收购者即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意收购，造成善意收购者与敌意收购者竞价收购目标公司股份的局面。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性较大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么白衣骑士的成本也会相应增加，目标公司获得拯救的可能性就会减少。该策略在国外的应用频率极高。美国1978年至1984年间78起成功的反收购案例中，有近一半是被“白衣骑士”拯救的。目前，亦已成为我国实践中广泛应用的一个反收购策略。

（3）帕克曼防御（Pacman）。帕克曼防御所遵循的理念为“有效的进攻是最好的防御”，是指当敌意收购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。帕克曼防御是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果采取这一策略，则目标公司必须考虑自身的资金实力是否足以与收购方抗衡。 3、管理策略

（1）毒丸计划。常见的毒丸计划有两种：负债毒丸计划和人员毒丸计划。负债毒丸计划是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低公司被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求提前赎回债券或将债券转换成股票，从而稀释收购者的持股比例；或债券持有人可要求立即兑付债券，令公司在收购后面临巨额现金支出，降低被收购兴趣。但这一措施无疑具有恶化公司经营的潜在危险。根据我国有关法律规定，目标公司所采取的反收购措施不得侵害公司利益与股东合法权益，因而其合法性颇值怀疑，人员毒丸计划则是指绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显，但当管理层的价值对收购方无足轻重时，人员毒丸计划也就收效甚微了。

（2）焦土战术。焦土战术同样是一种两败俱伤的策略，主要包括出售之所以引发收购兴趣的优质资产和大量增加公司负债，令目标公司包袱沉重，资产质量下降；或者故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标公司短期内资产收益率大减，最终迫使收购者放弃收购计划。该措施在实践中也多有采用，例如联想之所以放弃中科健，后者的高额担保即是重要原因。尽管如此，该措施亦有违背相关法律法规的规定，存在合规性问题，将可能引起争讼。

（3）降落伞策略。公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧，美国有许多公司采用“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”的做法。

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表15 降落伞策略简介

策略名称 金降落伞 银降落伞 锡降落伞

策略简介

当目标公司被并购接管而管理层被解职时，高层管理人员可以领到高额补偿金 向中级管理人员提供的略低于“金降落伞”的同类保证

若普通员工在公司被收购后一段时间内被解雇，可领取一定的员工遣散费

资料来源：作者整理

从反收购效果来看，降落伞策略能够提高收购成本从而阻碍收购，并且有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购，但同时也有可能诱发管理者为了取得巨额补偿金而与收购方通谋，因此，这历来是一个备受争议的反收购措施。我国上市公司多由国有企业改制而来，倘若规定公司高管在被解聘时可额外获得巨额补偿金则会涉嫌侵吞国有资产。在民营上市公司中，尽管问题不至这么尖锐，但仍会引发其他矛盾。源于前述种种原因，该策略迄今为止在我国上市公司并购中几乎从未被援用过。

（4）诉讼策略。目标公司在面临收购时，可以充分发挥诉讼的作用，就收购者在证券、反垄断等方面所存在的违法行为诉诸法院。据悉，美国1962年至1980年间有约1/3的收购案发生了法律诉讼，可见该策略的应用频率亦较高。

表16 目标公司提起诉讼的目的、理由

拖延收购者的收购进度

目标公司提起诉讼的目的

迫使收购公司提高收购价格

迫使收购者为了避免法律诉讼而放弃收购 信息披露不充分

目标公司提起诉讼的理由

反垄断

收购操作过程中存在欺诈等犯罪行为 资料来源：作者整理

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4.2国外反收购立法的借鉴——目标公司反收购措施的决定权

4.2.1美国反收购模式

在反收购决定权归属上美国采取的是董事会决定模式，它是公司治理结构由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”转变潮流的反映，其实质是赋予目标公司管理层采取反收购措施的广泛权力。由于20世纪80年代美国所推崇的公司社会责任理论的兴起，公司不再被看作一个纯粹为股东谋利益的工具，股东只是公司利益相关者中的一员，倘若由股东大会专权决定是否进行反收购，其追求股东利益最大化的自然倾向必然使得“保护其他利益相关者”的立法目的无从实现，因此，把反收购决定权归属于目标公司管理层就成了顺理成章的事。可见，董事会的反收购决策权是权力平衡的产物。但是，董事会掌管反收购的决策权仍需要法律加以规制，才能达到真正意义上的权力平衡。美国的反收购立法分散于联邦立法、各州立法及判例法之中。 1、美国联邦立法对反收购的规制

在联邦法层面，1914年美国国会通过的《克莱顿反托拉斯法》（Clayton Antitrust Act）可谓是美国反收购立法的萌芽，该法第七条授权美国联邦政府对反竞争性的公司兼并进行规制。

1950年，美国国会又通过《塞勒—克弗沃尔法》（the Celler-Kefauver Amendment），对《克莱顿反托拉斯法》进行修正。《塞勒—克弗沃尔法》将资产收购纳入规制范围，并将收购种类从横向收购扩展到任何联邦交易委员会认为可能导致削弱竞争的收购类型上。根据《塞勒—克弗沃尔法》，任何可能削弱竞争或导致垄断的公司收购行为均属违法。上述法案都是围绕着反垄断的目的，其立法依据在于“垄断即罪恶”这一思想。

1968年的《威廉姆斯法》（Williams Act）是美国联邦政府完全旨在对公司收购进行干预而进行的立法。作为联邦法律，该法实际上采取了“市场中立”的原则，并不反对目标公司管理层采取反收购措施，只是认为目标公司的股东在面临收购要约时，有权在获得充分信息的基础上做出理性的投资决定，从而将反收购规制的重点放在与反收购相关的信息披露上。

17

《威廉姆斯法》对反收购的相关规定包括：一、目标公司在收到收购要约生效后的10

日内填写14D-9表格，做出接受或拒绝要约的意思表示；二、目标公司管理层应当公开评价 17

龚柳青. 反收购的规制模式与我国的立法选择[J]. 湖北广播电视大学学报，2007，27（4）：85-86.

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第三人发出的要约，向股东提出是否接受要约的建议并说明理由；三、如果目标公司管理层不希望公司股东出售股份，可以回购股份，但必须事先向证券交易委员会报告和公告有关信息，并按规定的要约期限、收购比例进行收购。18

《威廉姆斯法》仅仅是站在市场中立的基础上，强调信息披露对目标公司及监管层的重要作用，并没有规定到底谁有权决定反收购。实际上，这个问题还是通过各州的反收购法律来解决。

2、美国各州立法对反收购的规制

为了吸引大公司到本州注册，防止本州公司被他人收购，保护本州现有的工作机会，各州的立法大多对公司收购加以限制，对目标公司的反收购行动采取放任的态度。美国各州反收购法大多设置限制公司收购的条款，对反收购行为保持着支持与宽容的态度。

典型的反收购条款包括：

① 信托责任条款，即董事会的决策只要是从公司的最大利益出发，就无须考虑公司任何起支配或占控股地位的特殊团体的利益；

② 控股条款，即任何一个股东无论是通过收购还是代理权征集取得公司发行在外股票的20%以后，就不再享有表决权，除非得到与此利益无关的绝大部分股东的同意；

③ 偿还条款，即任何人如果在获得一家公司的控股地位后的18个月内转售所持有的股票，则必须将由此所获得的利润偿还给该公司；

④ 公司合并条款，禁止收购方在完成收购之后的特定时间内，将目标公司并入收购公司，该条款是为了防止收购人利用目标公司财产作为杠杆收购的担保；

⑤ 公平价格条款，收购人获得目标公司股份超过一定界线时，须以“公平价格”买下其余股东的股份。该条款与强制要约制度很相似，它使收购者被迫向所有的股东发出要约，这对保护中小股东的利益有一定的作用，但同时也加重了收购者的负担；

⑥ 利益相关者条款，该条款要求公司董事在决定是否对公司面临的收购行动进行抵制时，不仅要考虑公司股东的利益，而且要考虑公司利益相关者的利益，这就给董事以不符合利益相关者利益的方式采取反收购行动提供了法律依据。

总的来说，各州的反收购立法给予了目标公司管理层很大的自由裁量权，但是无论如何，管理层所采取的任何措施最终仍要受制于诚信义务和接受司法审查。 3、美国判例法对反收购的规制

收购与反收购涉及到众多相关者的利益，以致美国各州法律尽管在法律上规定了董事会 18

郭富青. 论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护[J]. 法商研究，2000，（4）：79-88.

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在反收购中的决定权，但现实经济生活是纷繁复杂的，如何在实际中操作是一个更为复杂的问题。美国法院在反收购案件的审理中，为了规范目标公司董事会的反收购决定权，确立并发展了商业判断规则和诚信义务原则。 （1）商业判断规则

商业判断规则（Business Judgement Rule）是指，只要董事会基于合理的信息，善意和诚实地做出决策，既便事后看来当时的决策是不正确的，董事也不用负责。19对此种决定，股东无权提出异议。在司法审判中，适用商业判断规则的争议案件应符合下列条件：① 涉及商业决策的争议；② 董事对该项交易没有个人利害关系：③ 董事已经履行忠实义务；④ 董事没有滥用自由裁量权。除非原告能提出反证证明上述推定不正确，否则有关交易的合法性将被维持。20而纯粹的错误判断不足以引起司法的干预，因为公司管理层可以自由行使裁量权。法院将尊重公司管理层作出的决定，不另外进行事后审查。但是大多数商业判断规则的适用都是有条件的，如果董事会的决定是为了谋取私利，那么该决定便不受上述规则的保护。

美国法学研究院《公司治理原则》（Principles of Corporate Governance）第4.01（c）条则规定：“在下列情况下：以善意做出商业判断的董事或经理即履行了他（她）在本条下的职责：a、与商业判断事项没有利害关系；b、对有关商业判断事项了解的程度达到董事、经理在相同情况下会合理地相信为适当的程度；c、合理地相信此项商业判断符合公司的最佳利益。”21该段文字被认为是美国公司法上商业判断规则的经典定义。

商业判断规则是美国公司法上一项重要原则，其出发点是在于鼓励管理层大胆经营、锐意进取、敢于创新，勇于从事充满风险和机遇的商业经营。对管理层最为有利的是，商业判断规则假定公司董事在作出经营决策时不仅熟悉情况、心怀善意，而且真心地相信所采取的行动完全符合公司的最佳利益，推翻这一假定的举证责任在原告。股东很难举证管理层有恶意，受商业判断原则保护的董事由此可以确保他们在商业运作中的权威和安全。然而，在反收购中董事会的决议是否适用以及如何适用商业判断规则？美国法院是通过以下几个判例逐步明确下来的：

表17 美国法院通过判例所明确的商业判断规则

192021

朱圆. 美国反收购法律规制探析[J]. 华东政法学院学报，2004，（6）：72-77. 汤欣. 目标公司管理层的行为限制[J]. 中外法学，2000，（5）.

杜枢. 美国对目标公司反收购行为的规制：商业判断规则之适用[J]. 商业研究，2003，（4）：144-147.

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判例 美国法院通过判例所明确的商业判断规则

法院援引商业判断和善意推断规则，认定目标公司为反收购而采取

Panter v. Marshall Field

的扩张战略合法，从而确立反收购中董事会的决议也适用商业判断规

& Co.案

则。

最先提出举证责任倒置，法官指出“我们应当考虑到当董事回购股份以消除敌意收购可能对公司的经营决策产生的影响时，他们无疑处于

Bennett v. Propp案

利益冲突之中，这使得经营决策难以客观做出。在这种情况下，应当由董事本人来举证证明他的决策目的是为了维护公司的利益。”

特拉华州最高法院确定了对商业判断规则进行司法审查的三项原则，这三项原则在以后的反收购案件中经常被引用：

① 董事合理地相信收购会威胁公司的经营政策并且该威胁是现实

Unocal Corp. v. Mesa 存在的，即董事行为的合理性； Petroleum Co.案

② 董事采取的反收购措施与收购对公司形成的威胁相匹配，即董事行为的适当性；

③ 独立董事的勤勉工作和出席董事会议，会提高前两项的证明效力。

进一步丰富了Unocal判决的内容，认为在收购中公司的解散己经

Revlon Inc. v. 不可避免，公司经营者面对的不再是收购对公司经营策略、效率以及股MacAndrews & Forbes 东利益构成威胁时，目标公司董事义务转变为争取实现目标公司股东利Holding Inc.案

益的最大化，此时董事的义务转变为股东在出售公司中获得最佳价格的拍卖人。

对董事拍卖义务的运用条件进一步归纳为两点：

① 当目标公司主动发起一次对本公司的收购来寻求出售自己，或其结果明显是公司解散重组；

Paramount

② 针对一个收购者的要约，目标公司放弃了公司的长远发展战略

Communications Inc. v.

并寻求其他可替代的交易，这种交易亦含有公司解散的结果。

Time Inc.案

法院认为，在这两种情况下，目标公司董事应当站在中立的地位，将公司卖给出价最高的收购者，而不应阻挠对公司股东有利的收购行为。

资料来源：作者整理

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（2）诚信义务原则

董事基于信托责任，对公司和股东负有诚信义务，该义务包括忠实义务和注意义务两个方面。22

忠实义务指董事在做出决议时，不得损害公司的利益，不得将董事个人利益置于公司及股东利益之上。通常来说，在反收购活动中，目标公司董事所采取的反收购措施具有合理的商业目的，则表明他尽了忠实义务。

注意义务指董事在执行公司事务时，应当保持合理的谨慎。衡量目标公司董事采取的反收购措施时是否尽到注意义务，一般应考虑下列因素：① 应对本公司的价值有正确的认识，否则就难以判断反收购的措施是否有利于公司价值的最大化；② 应尽可能获取收购的信息；③ 最小化的利益冲突，如果目标公司董事在收购方公司中有利益，那么他应当立即向本公司的其他董事披露。在美国修订后的《标准公司法》中将“① 善意地；② 以一般谨慎之人在相同地位、相同情况下应有的注意；③ 以他认为符合公司最佳利益的方式为之”作为董事应尽的注意义务。23

由于忠实义务和注意义务的判断标准较为模糊，董事对自己的行为是否符合董事义务并不十分清楚，法官也难以作出明确判断。美国判例法在审判实践中总结出一个董事免责的标准，即主要目的的测试标准。该标准关注董事会采取反收购措施的目的是否正当。董事会采取反收购措施的主要目的是为了维护股东及公司的利益还是为了确保董事的职位和对公司的控制权？如果董事会采取反收购措施的主要目的是为了维护公司和股东的利益，那么就可以认定董事进行的反收购行动符合董事义务的要求，因而是合法有效的。在Cheff v. Mathes一案中，法院认定，董事采取该项反收购措施的目的主要不是为了维持自己在公司中的职位，从而确认该董事的反收购措施合法有效。

4.2.2英国反收购模式

在反收购决定权归属问题上英国采取的是股东大会决定模式，其实质是将采取反收购的决定权授予目标公司股东，在实际效果上是限制反收购措施。这种模式是传统的股东大会中心主义的公司治理结构沿袭的结果。在这种治理结构中，股东大会在公司诸机关中处于最高地位，凡是与公司经营有关的事务全由股东大会决定，而董事会只是股东大会决议的执行机 2223

叶卫平. 英美董事义务与目标公司反收购[J]. 当代法学，2002，（1）：86-88. 候富强，王衡. 董事注意义务研究[J]. 改革与战略，2002，（7）：90-93.

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关而已。因而反收购的决定权理所当然地由股东大会行使。

其反收购立法分为制定法与自律规范两个部分。对上市公司反收购的监管虽涉及《公司法》（Companies Act，1989）等制定法，但主要以证券业自律监管为主。其自律规范主要由《伦敦城收购和兼并守则》（City Code on Take-overs and Mergers，1968）构成。《伦敦城收购和兼并守则》由收购与兼并委员会负责执行。收购与兼并委员会由英格兰银行成员、伦敦证券交易所成员和其他著名的金融人士组成。其权威主要来自组织成员的自觉遵守和对违法行为的谴责与共同抵制。在面临现实的收购时，主要是由《伦敦城收购和兼并守则》来规范，而目标公司对可能的收购威胁所采取的预防措施主要是由公司法进行调整。 l、英国《伦敦城收购和兼并守则》对反收购的规制

《伦敦城收购和兼并守则》属于行业自律规范，之所以能够得以普遍地遵守，完全依靠成员的自觉遵守，收购方一旦违反守则中的规定，所有成员均会联合抵制并在舆论上对之进行谴责，极力阻挠该项收购活动。虽然这些谴责和抵制并不具有制定法上的强制性，但对于还想在行业内持续经营下去的收购方来说，这比法律上的惩罚更具有威胁性。《伦敦城收购和兼并守则》第7条规定，“无论何时，当目标公司的董事会收到了一项善意的收购要约，或者目标公司的董事会有理由相信一项善意的收购要约即将发生时，目标公司董事会不得采取任何与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购要约，或者对股东来说是丧失了一次根据要约自身的价值作出决定的机会，除非有股东大会的批准。”24在第12条中进一步细化了需要经过股东大会批准的反收购行为的情况。未经股东大会批准，受要约公司董事会不得：一、发行己经获得授权的股份，转让、出售或者同意转让、出售库存股份；二、就任何未发行股份予以发行或授予期权；三、创设、发行或准许创设、发行任何证券，而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；四、出售、处置或取得或者同意出售、处置或取得重大价值的资产；五、在日常业务过程以外订立合同等。另外，第37条还规定受要约公司董事会不经股东大会同意不得回购本公司的股份。25

从以上规定的内容可以看出，《伦敦城收购和兼并守则》将反收购的决定权归属于股东大会。这是因为英国传统公司法理论认为目标公司股东是公司的真正所有者，有权决定公司的命运。由于目标公司管理层与股东之间存在利益冲突，将反收购的决定权授予管理层是十分危险的。因此，不论出于何种目的或理由，只要未经股东大会批准，目标公司管理层就不能擅自采取反收购行动。虽然《伦敦城收购和兼并守则》将反收购的决定权交给了目标公司

2425

龙江. 英美上市公司反收购的法律规制[J]. 经济导刊，2007，（6）：91-93. 熊俊. 反收购决策权法律制度研究[J]. 研究生法学，2006，（4）：29-54.

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股东，并严格限制目标公司董事会的反收购权力，但并没有禁止目标公司董事会采取事先预防措施。这样，目标公司董事会完全可以通过在公司章程中设置反收购条款的方式预防收购行为的发生，达到反收购目的。 2、英国公司法对反收购的规制

英国公司法立法的主要目的并不是为了规制反收购，其对反收购行为的规制主要依据普通法中有关董事诚信义务的规定，要求管理层采取反收购措施应当具有合法目的，不得为谋取私利而损害股东利益。公司法中关于董事诚信义务的规定可以实质上起到限制董事会采取反收购措施的作用。比如，英国公司法规定，在公司发行新股时，公司原有股东按持股比例享有优先认股权。如果目标公司计划通过定向增发来减少潜在的收购者的持股比例，以达到反收购的目的，那么就会受到优先认股权条款的约束。另外，如果目标公司管理层打算采用股份回购的方式进行反收购，也会受到公司法的限制。因为公司法规定，公司的股份回购必须经过目标公司优先股股东的同意。该条款对于目标公司在收购中应付“绿票讹诈”，即以高价回购收购者手中持有的目标公司股份的能力具有限制的作用。 3、英国判例法对反收购的规制

英国判例法对目标公司反收购的规制主要是运用了诚信义务原理。英国传统的公司法理论认为，公司管理层是股东的受托人，对股东负诚信义务。根据诚信义务的要求，董事必须以股东利益最大化为行事原则，且董事行使其权力必须符合授权的目的，不得为其它目的行使权利，即“正当目的规则”。如果董事仅仅是为了维持自己对公司的控制权而采取反收购行动，那么该行动就是不正当的。

“正当目的规则”是通过判例确立的。在1967年Hogg v. CramPhorn案中，公司董事为防止员工不安定而危害股东的长远利益设立了一个信托机构并指定受托人。该信托机构向公司借了大量资金并利用这些资金认购了公司己被授权但未发行的股份。这些新发行的股份与公司董事已经持有的股份相结合，足以牢牢地控制公司，预防了公司被收购。在本案判决中，法官认为虽然董事的行为主观上可能是为公司股东的长远利益而采取的，但从客观上看，这种行为显然是为了巩固董事对公司的控制权。这不符合董事权力的正当目的，董事的行为违反了诚信义务，因为公司章程没有授权公司董事利用发行新股的权力来剥夺股东就是否接受要约而做出决定的机会。可见，在本案中英国法院在判断目标公司董事反收购行动是否符合正当目的时，采用的是客观标准，而不管董事真正的主观动机是什么。这种判案标准的确立有助于防止董事借口为了公司或者股东利益而逃避责任。

75

4.2.3德国反收购模式

在反收购决定权归属上德国采取的是监事会决定模式，它建立在德国公司治理结构二元制基础之上，与英美等国以一元制公司治理结构为基础有本质的区别。虽然这种监事会决策模式备受争议，但是从德国自身的公司治理历史经验和国家经济状况而言有其合理性和实用性。

德国2001年12月20日颁布了《证券取得和收购法》，该法确立了比较完善的公司收购法律制度，对目标公司进行反收购措施进行了规制。目标公司只要没有事先在公司章程中明确排除《收购法》第33条的适用或事后没有召开临时股东大会，那么就适用“监事会中心主义”，否则适用“股东大会为中心主义”。这种制度安排的目的在于防止德国公司被强大的英美金融投机资本吞并，更符合德国的现实经济状况和各方实际利益的要求。

《证券取得和收购法》第33条的规定，从发出要约的决定公布之后直至依法公布要约结果这段期间内，“目标公司董事会不得采取任何可能阻碍要约成功的行动但是不包括规范的和审慎的公司经营管理人员作出的与要约不相关的行为、寻找竞价要约的行为，以及目标公司监事会批准的行为。”从该规定可以看出，目标公司的董事会可以从事与收购和反收购不相关的日常经营活动，但是该活动不得阻碍要约成功。如果董事会成员因为故意或重大过失，在未经监事会批准的情况下从事了可能阻碍要约成功的行为，则相关个人将面临最高达一百万欧元的行政罚款，并且相应的利益受害者也可要求其承担民事赔偿责任。26同时，即使目标公司股东大会授权董事会在遇到敌意收购时可以采取反收购措施的情况下，当董事会采取反收购措施时也必须征得监事会的批准。

在反收购策略的具体运行方面，《德国兼并收购条例》第19条规定：“自公布公开收购要约至收购要约的结果公布，目标公司的执行或管理机构，包括目标公司的关联公司的执行或管理机构，不能采取任何损害证券持有者利益的反收购策略。这些策略包括但不限于下列方式：（1）发行新的证券；（2）对目标公司的资产或负债做出重大变更；（3）在日常业务范围外签订协议。另外本条款不适用于：进行中的日常运营；在公开收购要约公布前目标公司签订的合同的履行；在公开收购要约出现时，明确地被股东大会批准通过的反收购策略。”

表18 国外反收购决定权的立法借鉴

国家-模式

反收购决定权

法律规范体系

制度设计内容

26

孙博. 浅析德国公司反收购决定权归属[J]. 法制与社会，2008，（1）：108.

76

联邦立法：

“市场中立”原则，将反收购规制

《克莱顿反托拉斯法》

的重点放在与反收购相关的信息披露

《塞勒—克弗沃尔法》

上，并没有规定到底谁有权决定反收购

《威廉姆斯法》

美国——董事会决定模式

目标公司管理

给予了目标公司管理层很大的自

层，支持反收

由裁量权，但管理层所采取的任何措施

购行动

州立法

最终仍要受制于诚信义务和接受司法审查

商业判断规则

判例法

诚信义务原则

《伦敦城收购和兼并守

则》

英国——股东大会决定模式

目标公司股东大会，限制反收购措施

《公司法》

反收购决定权归属于股东大会，但目标公司董事能采取事先预防措施

要求管理层采取反收购措施应当具有合法目的，不得为谋取私利而损害股东利益

判例法

德国——监事会决定模式

目标公司监事会，支持反收购行动

《证券取得和收购法》

《公司法》 《兼并收购条例》

资料来源：作者整理

正当目的规则

反收购决定权归属监事会，但存在特殊情况属于目标公司股东大会

反收购策略的具体运行

4.3我国反收购立法的现状、问题与建议

4.3.1我国上市公司反收购立法的现状

我国目前没有专门针对上市公司反收购的立法，也没有形成一个清晰的反收购立法体系，有关反收购的立法散见于《公司法》、《证券法》和相关部门发布的行政规章中。27

27

王建文. 我国要约收购制度研判与建构[J]. 甘肃政法学院学报，2004，（6）：51-58.

77

表19 我国上市公司反收购法律规范体系

层次

法律规范

制度设计内容

对反收购的原则、目标公司管理层的义

《公司法》、《证券法》、《反

基础法律规范

垄断法》等法律

面进行的原则性规定

对反收购过程中的股权转让、公司内部

重要法律规范

国务院颁布的行政法规

治理结构等问题做出的具体规定

对目标公司具体反收购策略的运用，目

由证监会制定、颁布的《上

标公司管理层的义务，目标公司控股股东、

核心法律规范

市公司章程指引》、《管理办法》

实际控制人的义务，对收购与反收购的监

等部门规章

管，法律责任等的规定

由上海证券交易所、深圳证券交易所等机构发布的市场自律

在前三个层次规定的范围内做出具体

补充法律规范

性文件，如《上海证券交易所股

的规定，操作性更强，在实践中被大量使用

票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》等

资料来源：作者整理

务、中小股东利益的保护、反垄断行为等方

1、《公司法》中的反收购规定

《公司法》中没有直接地对反收购进行规定的条文，某些条款虽然不是针对目标公司在反收购中的行为的，但其客观上却可以被用做目标公司的反收购策略。

关于目标公司利用提供担保的方式进行反收购的规定，《公司法》第16条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定由董事会或者股东会、股东大会决议。”该条款规定公司对外提供担保的决定权归董事会或者股东大会，具体是由董事会还是股东大会行使由公司章程自治，但该条款并未对担保的目的做出限定，这就给目标公司利用提供担保的方式进行反收购提供了可能。

关于目标公司利用处置重大资产的方式进行反收购的规定，《公司法》第122条规定：“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东大会做出决议，并经过出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”该条款将目标公司董事会在反收购过程中处置重大资产的权利上限作出了严格限定。一旦处置资产

78

占资产总额百分之三十以上的必须由目标公司股东大会以特别决议程序决定。

关于目标公司利用股份回购的方式进行反收购的规定，《公司法》第143条规定了上市公司可以回购自己股份的情形：“（一）减少注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”尽管该条款严格限定了上市公司回购自己股份的情形和方式，目标公司很难仅以反收购的目的回购股份，但还是为目标公司留下了操作空间。如在遇到敌意收购后，减少注册资本，与持有本公司股份的公司合并，实施员工持股激励计划，注册成立一家新的公司收购自己的股份等。

关于目标公司在反收购过程中社会责任的规定，《公司法》第5条规定：“公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任。”目标公司得以享有反收购权的理论基础之一就是利益相关者理论，社会责任是利益相关者理论在我国立法上的应用。在具体的反收购过程中，就是强调目标公司在决定是否进行反收购及具体实施策略的时候，尽管相关主体的利益直接与股东利益相冲突，但由于社会责任的存在目标公司也不能为了股东的利益而置相关主体的利益于不顾。

关于目标公司管理层在反收购过程中信义义务的规定，《公司法》第148条规定：“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。”我国《公司法》并未明确规定目标公司管理层采取反收购的权限、情形、方式，而是原则性规定了管理层的信义义务，可以将信义义务作为目标公司管理层进行反收购是否适当的评价标准。

2、《证券法》中的反收购规定

《证券法》第四章是专门用来规范上市公司收购的，但是对于目标公司反收购却没有予以直接的规定。《证券法》中与反收购相关并且可以被目标公司用作反收购武器的条款主要是信息披露制度。

《证券法》第86条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告，在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”该条款规定的是收购人的信息披露义务，若收购人在收购的过程中未履行该义务，则为目标公司运用法律诉讼的手段进行反收购提供了依据和理由。

79

3、《反垄断法》中的反收购规定

《反垄断法》中并未直接对目标公司反收购进行规定，但是其禁止的垄断行为之一——经营者集中，却起到了限制收购人收购的作用。

《反垄断法》第20条所禁止的经营者集中的情形之一就是“经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权”，该条款为目标公司在遭遇收购时，利用法律手段反收购提供了法律依据。

第21条规定：“经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。”该条规定了收购后可能产生垄断的事前审查制度。

第38条第二款规定：“对涉嫌垄断行为，任何单位和个人有权向反垄断执法机构举报。”根据该条款的规定，目标公司及其股东、管理层均可以向反垄断监管部门反映收购人的收购行为可能引发的经营者集中。

第48条规定：“经营者违反本法规定集中的，由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中，限期处分股份或者资产，限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，可以处五十万元以下的罚款。”明确了因收购而产生经营者集中的垄断后相关单位的法律责任。 4、《上市公司收购管理办法》中的反收购规定

2002年证监会颁布了《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（已失效）和《上市公司收购管理办法》（2008年修订），对上市公司收购进行了规范。目前我国的反收购立法主要体现在《上市公司收购管理办法》中。

《收购办法》第32条规定，“被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。”这表明，我国反收购立法允许目标公司董事在公司面临收购时发表意见，在一定范围内承认了公司董事会的反收购权力。

《收购办法》第8条规定，“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”

《收购办法》第33条规定，“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会己经作出的决议外，未经股东大会批准，被收

80

购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”这表明，我国反收购立法禁止董事会采取某些反收购措施，并要求董事会的反收购措施不得损害公司和股东的利益。 5、其他相关规定

《上市公司章程指引》（2006年修订）第110条规定，“董事会应当确定对外投资、收购出售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财、关联交易的权限，建立严格的审查和决策程序；重大投资项目应当组织有关专家、专业人员进行评审，并报股东大会批准。”这表明，董事可以在一定范围内采取对外投资、收购出售资产、资产抵押、对外担保事项等措施。当然，这些措施在公司被收购时可以作为反收购措施，为董事会灵活运用。

《上市公司治理准则》规定，上市公司应采取有效措施防止关联人以垄断采购和销售业务渠道等方式干预公司的经营，损害公司利益。关联交易活动应遵循商业原则，关联交易的价格原则上应不偏离市场独立第三方的价格或收费的标准。公司应对关联交易的定价依据予以充分披露。关联交易可以作为一项反收购措施，但运用该项措施时应符合上述条件，此条款实际上增加了公司利用“白衣骑士”等关联交易类的反收购措施的难度。

《上市公司股权激励管理办法（试行）》（2005年）规定，上市公司可以利用不超过公司股本总额的10%的股份进行股权激励。制订和实施股权激励计划可以稳定上市公司现有管理层，从而增大敌意收购者的收购难度，使收购者控制公司的目的最终难以达到。因此，股权激励可以作为预防性的反收购措施。

4.3.2我国上市公司反收购立法的问题

尽管我国目标公司反收购立法体系包括法律、行政法规、部门规章和自律性文件，在立法数量和法律效力层次上非常丰富，但是由于法律、行政法规的规定过于原则，在实践过程中往往操作性不强，还存在一定的缺陷： 1、反收购决定权归属尚未明确

从立法精神上看，目前中国上市公司反收购立法基本上与英国法相似，反收购权力集中于股东大会，对管理层反收购行为进行限制。但反收购立法并没有明确规定反收购决定权的归属，没有规定目标公司管理层在不损害公司及股东合法权益的情形下是否有权采取反收购的措施。

2、董事会可采取的反收购措施未明确、判断标准缺乏

目前我国反收购立法没有直接对反收购策略的实施是否合法进行判断的标准，直接规定

81

可以采取的反收购策略也非常少。在我国，目标公司可以采用的反收购策略包括分级分期董事会制度、绝对多数条款、限制大股东表决权、寻找“白衣骑士”、降落伞策略和诉讼策略。对于这些策略进行立法，其本来目的并非出于目标公司反收购（尽管在客观上限制了敌意收购，成为目标公司反收购的手段），而是为了完善公司内部治理机制、明确公司社会责任、保护市场的有效竞争。同时，这些根据现行法律可以采用的反收购策略，立法上也没有明确规范其适用条件、构成要件、产生的法律责任等具体实施规则。 3、反收购措施的制约手段缺失

在我国反收购立法中，目标公司管理层信义义务缺失。尽管我国《公司法》第148条规定了管理层的忠实义务和勤勉义务。但一方面，对勤勉义务规定的过于原则，缺乏操作性，要追究管理层违反勤勉义务的责任比较困难；另一方面，对于忠实义务规定的也不够全面，英美公司法学者通常把管理层的利益冲突划分为四种类型：自我交易、决定董事会报酬、滥用公司财产和篡夺公司机会、动机不纯的公司行为。28我国《上市公司收购管理办法》第8条第2款仅禁止了目标公司董事会的滥用公司财产行为。

目标公司董事会的反收购行为往往就是动机不纯的行为，尽管董事会在反收购过程中大多宣称是为了维护公司、股东的利益，但是实际上可能只是为了保住自己对目标公司的控制，而我国反收购立法中却没有对董事会这种动机不纯行为予以规范。 4、对反收购行为造成损害的民事赔偿责任缺位

《上市公司收购管理办法》第33条明确了目标公司董事会禁止实施的反收购行为，并在第80条规定了违反这些禁止性规范的行政制裁，但是对于在反收购中利益受损者最主要、最强有力的救济方式——民事赔偿责任却没有反映。尽管《证券法》中存在关于违法、违规管理层的民事赔偿责任的规定，但其是否适用于目标公司反收购中追究董事的民事赔偿责任则没有明确规定。

4.3.3我国上市公司反收购立法的建议

1、明确规定我国上市公司反收购立法的原则

反收购立法原则明确了目标公司反收购的宗旨和目标，规范了目标公司董事会在进行具体反收购时的权利和义务，完善了上市公司内部治理结构，有利于保护目标公司及其股东的利益。因此，有必要在反收购立法中明确规定反收购的原则。 罗伯特·克拉克. 公司法则[M]. 北京：中国工商出版社，1999：115.

82

28

（1）加强目标公司控股股东的诚信义务37

① 控股股东的注意义务

所谓注意义务，是指控股股东在处理公司事务时，应尽如同一个谨慎的人身处于同等地位于情形下对其所经营的事项所给予的注意一样的谨慎义务。29简言之，控股股东在行使权利时应出于善意，应以正常的谨慎之人应有的谨慎去履行义务，并且行使权利时应采用良好的方式。注意义务是一种管理性的义务，如果控股股东仅仅具有股东身份，而不担任公司董事或其他管理职务，那么控股股东实际上没有管理公司的职责，原则上不承担注意义务。但是，在特定情况下，控股股东也需承担注意义务。

具体而言，在公司收购中目标公司控股股东的注意义务体现为：

󰂋 对董事会提出的反收购措施行使表决权时，如果控股股东支持董事会的反收购措施

或方案，他应善意得尽一个谨慎之人，在具有相同知识或经验，处于相同地位或近似情形之下应该尽到的注意程度，为全体股东的最佳利益尽心尽力。

󰂋 在控股股东处分股权时，控股股东必须对受让人获得公司控制权的动机和目的、经

营管理能力负有注意义务，负有谨慎调查的义务，防止恶意收购者对公司和其他股东的侵害。

󰂋 如果控股股东自任为经营者，或者支配经营者对收购要约采取措施的，在收购中应

与目标公司的董事负相同的注意义务。 ② 控股股东的忠实义务

控股股东的忠实义务，是指控股股东在行使权利时，在出于自己的利益考虑的同时，不得以损害公司和其他股东利益为前提。忠实义务和注意义务是一个问题的两方面，注意义务可被视为是积极为公司谋利益的作为义务，而忠实义务可以看作消极的不损害公司利益的不作为义务。

具体而言，在公司收购中目标公司控股股东的忠实义务主要体现为：

󰂋 禁止掠夺公司机会。相比于弱势股东来说，控股股东更容易得到公司经营过程中的内部消息。如果目标公司控股股东转让控制股份过程中，篡夺了其他股东以较高价 2937

王保树，杨继. 论股份公司控股股东的义务和责任[J]. 法学，2002，（2）：63.

控股股东，我国《公司法》中第217条，“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十

以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权己足以对股东会、股东大会的决议产生影响的股东。”

83

格出售其股份或公司以较高价格出售其财产的机会，那么控股股东就违反了忠实义务，其所获取的股份转让利益应当收归公司或其他股东所有。

󰂋 限制关联交易。关联交易在中国的股份公司、尤其是上市公司中广泛存在。进行这

些交易的动机多种多样，如避税、制造利润增加假象以确保配股资格、隐藏公司利润、突破银行贷款限制等等。但是其最终目的还是为了从上市公司转移资源或利润，而这显然主要是为了控股股东自身利益服务的。

󰂋 禁止欺诈行为。对于在上市公司收购中，目标公司控股股东的虚假陈述、操纵市场、

以及内幕交易等欺诈行为，应当予以严格禁止。

（2）保护目标公司中小股东的利益

在进行反收购的过程中，目标公司的中小股东作为弱势群体经常成为旁观者和反收购结果的被动接受者，他们的利益经常被损害，很难得到保障。为了在实质上能够平等地对待股东，要对中小股东利益的保护予以倾斜，做到真正的同股同权。

鉴于此，在立法上要加大收购人和目标公司管理层的信息披露义务，保障中小股东的知情权，弥补中小股东信息获取不足，保障其在充分占有信息的基础上做出决策；完善累积投票制度，使中小股东能够集中力量在股权分散的情况下也可以选出自己满意的利益代言人；建立股东表决权排除制度，当某一股东与股东大会讨论、决议的事项有利害关系时，该股东对该事项则不享有表决权；完善中小股东的诉权，明确在反收购过程中中小股东的提起直接诉讼和间接诉讼的权利。30

2、明确规定股东大会享有反收购决定权

从我国的公司立法中可以看出，反收购的决定权归属股东大会符合我国的立法精神。《公司法》第4条规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。《公司法》第99条规定，股东大会是公司的权力机构。上市公司反收购涉及到公司控制权的转移，当然属于重大决策，股东理应参与决策。《上市公司收购管理办法》第33条规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会己经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。该条规定虽然没有对反收购决策权作出明确规定，但是我们还是可以看出目前公司的内部机构设置仍然推行“股东大会中心主义”，当目标公司面临收购时，董事会的权力受到限制。从公司股东和董事之间的关系看，其核心仍然是股东主权。31

我国股份公司历史较短，运作还不规范，投资者不够成熟，权利意识不强，自我保护能

84

力不够，再加上我国股份公司的股权结构比较集中，管理层往往是第一大股东的代言人，如果将反收购决定权授予董事会，有可能纵容他们利用上市公司资源维护大股东的地位，不利于改善上市公司治理结构。32

在立法中，明确反收购的权利归属于股东大会，对目标公司的反收购行为给予确定性的指引。一方面，这样做能够为规定目标公司反收购的具体制度提供法律依据，细化规范目标公司反收购策略的具体实施机制，为整个目标公司反收购制度的完善打下基础。另一方面，在反收购实践中，也避免了目标公司管理层为保住自己对公司的控制而利用法律的空白采取有损公司、股东利益的反收购策略，减少由此引发的争议。 3、明确规定董事会在反收购中的权利和义务

一方面，由于股东大会不是具体执行机关，而且股东往往缺乏反收购所必需的专业知识、经验和技能，当其对一项敌意收购者的要约条件进行分判断时，如果没有董事会的协助，很难做出正确的决策；另一方面，在反购中，董事会由于其难以调和的利益冲突，可能会为谋取私利而损害公司股东的利益。为此，有必要清晰界定董事会在反收购中的权利和义务。

① 董事会的权利

由于现代股份公司的股权分散，受时间、成本和效率等因素的制约，股东大会很难及时采取有效的反收购措施。因此，有必要赋予董事会一定范围内的反收购权力：

一是反收购提案权，30被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况、收购资金来源及收购意图进行调查，对收购价格在内的收购条件进行分析，向股东提出是否接受收购要约的建议；

二是反收购决定权，为节约成本和提高效率，在不损害目标公司和股东利益的前提下，赋予董事会一定程度的反收购决定权；

三是反收购执行权，在股东大会做出采取反收购措施的决策后，董事会作为执行机关，可以根据股东大会的授权具体执行反收购措施。

② 董事会的义务

由于公司收购行为与日常经营行为明显不同，并且董事会处于利益冲中，为了约束和规范董事会的反收购行为，应对董事的权力进行限制并明其责任：

一是规定董事会在采取和实施反收购措施时要承担诚信义务，31以股东利益最大化为行事原则，不得损害公司和股东的利益； 3031

谢仁海. 完善上市公司反收购法律规制的建议[J]. 辽宁行政学院学报，2007，9（12）：26-27. 郭洪涛. 浅析我国反收购制度[J]. 法制与社会，2008，（1）：118.

85

二是规定董事会在反收购时要履行信息披露义务，信息披露真实、准确、完整和及时，不得有虚假记载和误导性陈述；

三是规定在董事会违反诚信义务给公司造成损失时，应当承担损害赔偿责任。32 4、明确规定我国上市公司反收购措施的具体规则

目前，我国反收购立法中没有明确规定可以采取的反收购措施，大多是从公司治理角度规范董事会的行为，反收购措施的合法性缺乏明确具体的判断标准，难以对董事会的反收购措施实施有效规制。33为有效规制反收购行为，有必要对常见的反收购措施进行甄别，分析判断其是否符合我的反收购立法精神，能否满足我们反收购实践的需要，对其中可为我所用的反收购措施进行进一步的界定并在立法中明确规定，对不符合我国国情的反收购措施明确予以禁止。34

在实现反收购权利的过程中，应该将目标公司具体反收购策略的实施规则在立法中明确规定，包括某种具体反收购策略的适用条件、决策主体、决策程序、实施主体、法律责任等。以便目标公司的反收购在法律的框架下进行，给予目标公司反收购以确定性指引，提高反收购的效率和合法性。

5、完善反收购的司法救济体系

面临收购，目标公司与收购者展开搏击，运用的手段既可能是合法的，也可能是非法的。在经过一番殊死搏斗之后，如果收购成功，其收购成本将从上市公司中加倍补偿，如果收购失败，目标公司为挫败收购行为耗费大量了成本。目标公司股东因违法、违规行为利益受损应该有司法渠道予以救济，但这在我国反收购立法中并不明确，可操作性也不强。

因此，有必要完善目标公司股东在反收购过程中的诉权，当其利益受到损害的时候，法律有介入的途径。另外还要明晰反收购中，目标公司管理层违法、违规行为给股东利益造成损害的民事责任，为利益受损的股东提供通畅的司法救济渠道：

① 要清楚界定反收购行为中的民事侵权行为，对于不当损害投资者利益的任何不法行为都应属于民事侵权行为，投资者均有权提出诉讼；35

② 引入集团诉讼制度，简化诉讼程序，提高诉讼效率。36证券诉讼的特点是当事人众 32333435

龚柳青. 反收购的规制模式与我国的立法选择[J]. 湖北广播电视大学学报，2007，27（4）：85-86. 朱传峰. 论目标公司反收购措施规制的法律问题[J]. 岱宗学刊，2004，8（3）：20-21. 丁建军. 上市公司管理层反收购策略研究[J]. 求索，2005，（3）：25-27.

王敦平，梁会青. 证券投资者利益保护的诉讼法视角——论证券民事赔偿诉讼制度[J]. 广西政法管理干

部学院学报，2005，20（1）：106-108.

36

朱晓辉，朱勇. 中国反收购监管评述[J]. 云南财贸学院学报（社会科学版），2006，21（3）：37-39.

86

多、金额巨大，按照普通民事诉讼程序审理容易造成诉讼拖沓、不利于中小股东利益的保护；

③ 合理分配原、被告之间的举证责任。由于中小股东处于信息劣势的地位，应在立法上采取举证责任倒置，在归责原则上采取过错推定原则。

87

第五章 涉外并购重组及其适用法律制度

5.1外资并购重组我国上市公司适用法律规范

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》第2条，外资并购是指“外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称‘境内公司’）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称‘股权并购’）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称‘资产并购’）”。

表20 我国规制外资并购的法规范围

效力

法律规范名称

级别

中华人民共和国反垄断法 中华人民共和国物权法

中华人民共和国公司法（2005年修订） 中华人民共和国证券法（2005年修订）

法律 法律 法律 法律 行政

企业国有资产监督管理暂行条例

法规 行政

指导外商投资方向规定

法规 行政

企业国有资产产权登记管理办法

法规 行政

关于进一步加强外商投资管理工作若干问题的通知

法规 行政

股票发行与交易管理暂行条例

法规 行政

国有资产评估管理办法

法规

关于外国投资者并购境内企业的规定

部门

2009.06.22 2009.06.22 1991.11.16 1991.11.16 1993.04.22 1993.04.221993.12.06 1993.12.06 1996.01.25 1996.01.25 2002.02.11 2002.04.01 2003.05.27 2003.05.272007.08.30 2008.08.012007.03.16

2007.10.01

发布日期

实施日期

2005.10.27 2006.01.012005.10.27

2006.01.01

88

规章 部门

中西部地区外商投资优势产业目录（2008年修订）

规章 部门

上市公司收购管理办法（2008年修订）

规章 部门

外商投资产业指导目录（2007年修订）

规章

关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问

题的通知

部门

2002.12.30 2003.01.01

规章 部门

关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见

规章

资料来源：作者整理

2001.11.05 2001.11.05 2007.10.31 2007.12.01 2008.08.27 2008.08.272008.12.23 2009.01.01

5.2我国规制外资并购的法律原则

5.2.1外资并购的国民待遇

从我国目前相关的法律规定看，有关民事权益保护方面的立法，如《宪法》、《民法通则》、《合同法》、《担保法》、《票据法》、《保险法》等，均为涉内、涉外统一立法，己给予外资并购全面的国民待遇。在司法救济方面，有关立法如《民事诉讼法》、《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外商独资企业法》、《关于鼓励外商投资的规定》等，给予外资并购司法行政救济方面的国民待遇相对也较充分，部分为超国民待遇。在宏观管理方面，我国的相关法律根据WTO《与贸易有关的投资措施协议》的规定作出了修改，己经取消了对“外汇平衡”、“当地成份要求”、“外销比例”等要求。

综合来看，我国境内的外资企业所享受的是国民待遇、超国民待遇和次国民待遇三种标准并存。外资企业在政府服务、社会负担等方面优于内资企业；而内资企业（国有企业）在市场准入、财政援助、信贷支持等方面优于外资企业。但从总体上看，外资企业的待遇优于多数内资企业特别是非国有内资企业。国民待遇适用于外资并购意味着外资并购与内资并购应当享受同样的待遇，最终目标是在并购过程中所适用法律应当内外一致。

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5.2.2外资并购市场准入和所有权比例

目前，我国外资法中对外资市场准入和所有权比例的规定基本上适用于外资并购。我国加入WTO后，依照世贸组织的要求和自己做出的承诺，出台或修订了一系列外商投资管理规定，明确了外国企业和外商投资企业收购境内公司的市场准入和股权比例的规定。这些规定主要见于2002年2月国务院公布的《指导外商投资方向规定》和国家发展和改革委员会、商务部2004年发布的《外商投资产业指导目录》。2007年10月31日，《外商投资产业指导目录（2007年修订）》颁布，并于2007年12月1日起施行。《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》及其附件将外商投资产业分成鼓励、允许、限制、禁止四大部分。在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》及《外国投资者并购境内企业的规定》中，均对外资并购的市场准入和股权比例要求进行了进一步的明确，规定外国投资者并购境内企业或协议收购上市公司国有股和法人股，应符合我国法律、行政法规和部门规章对投资者资格和产业政策的要求。

在市场准入方面，依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权：需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位：禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。

在股权比例的要求上，对外商出资的规定相对简单，首先是只规定了一个全国的比例，其次是只规定了比例的下限而无上限的规定。2001年修订后的《中华人民共和国中外合资经营企业法》第四条规定，“在合营企业的注册资本中，外国合营者的投资比例一般不低于百分之二十五”。对于该条内容的理解应该是，中外合资企业中如果外国投资者的出资比例高于或等于百分之二十五则可以视为该法所指的中外合资企业。外资比例25%成为外商投资企业享受优惠待遇的临界点。一旦低于该临界点，则不能享受优惠待遇，大于或等于25%，则可以享受与外商投资企业相关的优惠待遇。但是在外资并购领域，《外国投资者并购境内企业规定》放宽了标准，外资比例低于25%的并购也视为外商投资企业，除法律、法规另有规定外，同样执行现行外商投资企业法律、法规和规章的规定。

5.2.3外资并购审查制度

商务部等六部委2006年9月8日联合颁布实施《关于外国投资者并购境内企业的规定》和2008年8月1日起施行《反垄断法》的出台，标志着我国对外资并购审查制度框架的初

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步建立。

在外资并购的市场准入上，依照《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》的具体规定进行审批；对外资并购投资的股权比例和优惠政策等方面的审批和管理，基本上也等同于对三资企业的规定。

在审批机关的设置上，主要由商务部负责：但对外资收购上市公司国有股和法人股，则需要由商务部、财政部、证监会、外汇管理部门分别予以审批。《关于外国投资者并购境内企业的规定》指出，如果出现境外并购一方当事人在我国境内拥有资产30亿元人民币以上、在我国市场上的年营业额在七亿元以上、其及关联企业在我国市场占有率己经达到20%，或者由于境外并购使其及关联企业在我国的市场占有率达到25%等情况，商务部和国家工商行政管理总局可以审查这个并购是否存在造成境内市场过度集中，以及妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并作出是否同意的决定。对外资并购审查的内容主要包括：对外国投资者境内重大并购要求的申报及审查、对外国投资者境外重大并购要求的申报及审查以及反垄断审查的豁免。

在反垄断方面，商务部根据《反垄断法》，审查涉及六项审查内容：包括参与集中的经营者在相关市场的市场份额及其对市场的控制力；相关市场的市场集中度；经营者集中对市场进入、技术进步的影响；经营者集中对消费者和其他有关经营者的影响；经营者集中对国民经济发展的影响以及目标品牌对市场竞争产生的影响。

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