高新技术企业价值评估的方法浅析

高新技术企业价值评估的方法浅析

在传统的企业价值评估方法中，成本法未能反映高新技术企业资产组合的效应和人力资源等无形资产比重大的特征，现行市价法鉴于国内资本市场的不完善，有效数据的缺乏，都不太适于高新技术企业价值的评估。只有收益现值法能相对较好的反映企业的价值；但在高新技术企业价值评估中，单独使用此法只能得到高新技术企业现有使用资产的价值，而忽视了高新技术企业拥有的大量机会价值，从而成为此方法的一大遗憾。

因此把贴现现金流量法和期权定价法结合起来评估高新技术企业的价值，即在高新技术企业的价值评估中，把企业现有的业务和以后投资扩展的业务分别评估；用贴现现金流量法评估其现有业务的价值，而用期权定价法确定其未来发展潜力的机会价值，然后相加得出企业的整体价值。这样弥补了贴现现金流量法的缺憾，更能准确地评估出高新技术企业的价值。

1用贴现现金流量法评估高新技术企业现有业务的价值(这里只讨论公司自由现金流模型)

由高新技术企业的特点可知，它们一般成立历史不长，且具有高成长性。因此在评估时一般采用两阶段模型，即认为其价值包括两部分：第一部分是企业在成立后的高速增长阶段每年现金流折现的现值之和；第二部分是高速增长结束后进入稳定增长阶段的期末价值。

基本公式：企业现有业务的价值=高速增长阶段现金流的现值+期末价值的现值

即 企业价值=(1.1)

式中：FCFFt 为第t年的自由现金流量

Pn为高速增长阶段期末的价值，期末价值一般用永续稳定增长模型来计算：

Pn=FCFFn+1/(WACCn-gn) (1.2)

gn为第二阶段稳定增长阶段的增长率

WACC为稳定增长阶段的资本加权平均成本

2用期权定价法确定高新技术企业未来发展潜力的机会价值

美国芝加哥大学的费雪·布莱克教授(Fischer Black)和斯坦福大学的梅隆.舒尔斯教授(Myron Scholes)在1972年共同提出了一个期权定价模型，即Black-scholes期权定价模型， Black－scholes期权定价模型公式表示如下：

C=SN(d1)-Xe-RtTN(d2) (1.3)

式中：

C－机会价值的期权价值； S－标的资产价值；

X－执行价格； T－期权的期限；

σ－标的资产价值的标准差；

N（di）－标准正态分部－∞ 到di的累积概率（i＝1,2）；

其他符号意义同前。

在运用期权定价法评估高新技术企业潜在获利机会的价值时，一般按以下方法确定各个参数：

(1)标的资产价值S的确定。一般认为标的资产价值S为按贴现现金流量法评估出的现实获利能力的价值，即传统意义上的企业价值，这对已上市的或非上市的高新技术企业均可使用。

(2)执行价格X的确定。学术界一般根据持续经营假设前提假定期权的执行价格X与标的资产价值相同。

(3)标的资产价值的标准差σ。对于已上市的高新技术企业，可用股票价格的波动率来表示。对于非上市的高新技术企业，历史较久的可用其历年权益资本收益率或现金流量的数据进行回归求出其波动率代表σ；若历史不长且无可比企业的，可由可比企业相对应参数的波动率调整求得σ。若历史不长且无可比企业的，σ值可参考行业对应参数的平均值，根据企业自身的具体情况调整求得。

(4)无风险利率Rf在贴现现金流量法下已经作过测算，期权的执行期限T可选择预期年数。

(5) N (di)可由计算得出的d1、d2查表得出。

基于贴现现金流量法与期权定价法相结合的高新技术企业价值评估方法为：

V=V1+C(1.4)

式中:Vl-企业现有业务的价值； C-机会的期权价值；

V- 企业的整体价值。

但此方法也有不足之处，鉴于此本文对上面的方法加以修正。

影响高新技术企业价值的直接因素主要有技术、生产、市场、管理制度和人力资源等， 影响高新技术企业价值的间接因素分为宏观和微观两方面，本文统称为社会因素，主要包括国家的法律制度、产业政策、税收政策、政府的支持力度、国民经济运行现状及其趋势、社会消费者的社会价值观和消费趋势、行业的基本状况、企业的社会效益、环境效益等。传统的企业价值评估考虑较多的是技术因素、生产因素及市场因素(通常在预测企业预期收益时给予反映)，而对管理制度因素、人力资源因素和社会因素考虑较少，原因之一在于它们非常难于量化。但笔者认为这三大因素对高新技术企业价值的影响举足轻重，应采用科学的方法对其量化并在企业的价值中反映。因此需要对上述模型修正，具体步骤如下：

（1）运用前述的贴现现金流量法中的公式(1.1)计算出高新技术企业现有业务的价值V1；

（2）运用能反映人力资源、管理制度资源和社会资源等资源因素对高新技术企业价值影响程度的调整系数K来调整V1，得到调整值V1’,即

V1’ = K · V1 （1.5）

（3）)根据期权定价公式（1.3），算出高新技术企业的潜在机会价值，即期权价值C。

(4)最后得出高新技术企业的总价值V’，即V’=V1’+C（1.6）

在公式(1.5)中，反映人力资源、管理制度资源和社会资源等三大资源因素对高新技术企业价值影响程度的调整系数K是关键，所以K值的确定用模糊层次法评估指标体系模型来计算。

为了能够在综合评价中，较准确地衡量影响高新技术企业的价值因素，需要在各个子系统下分别设置相应的评价指标，依据各因素之间的隶属关系，建立多层次的指标体系。由于综合指标评价法适用于对不同的企业按照多项指标及相应的权数，进行打分、比较和筛选，因此采用该方法设计多层次综合指标体系。同时，系统层次分析法适用于简化系统分析的计算，把定性的因素定量化，对各指标间的重要性等级进行判别，因此采用该方法来分配各指标的权数；模糊综合评价法适用于评价模糊因素多的对象体系，因此采用该方法来确定各己确定权数的指标对评语集的隶属度，并进行计分量化处理。把定性的分析转化为定量的分析结果，因此本文采用模糊层次法评估模型，对影响企业价值的人力资源、社会资源及管理制度资源等因素进行综合的评估，计算出其对高新技术企业价值的影响程度，并以此作为调整系数调整企业的价值。

参考文献：

[1]阿斯瓦斯·达摩达兰.应用企业理财.北京:机械工业出版社，2000,5:614.

[2]汤姆·科普兰等著，郝少伦，谢关平译.价值评估-公司价值的衡量与管理(第3版).北京:电子工业出版社.2002(7).

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[4]章雁.高新技术企业价值评估探讨.商业研究.2005(12).

[5]实用模糊数学，科学技术文献出版社.1988(4).