选择最佳上市地点

渣打银行特约专栏　选择最佳上市地点　到底是选择国内资本市场，还是扬帆出海？当一家企业已经决定上市，上市地点就成为—项非常重要的　战略性选择。　文，石平　２０１Ｏ年全球资本市场　司很多都取得了２５～４０倍的预　测发行市盈率。例如从事心血　终于在疲倦之后再现活力，　中国内地企业也由此活跃　管制药的四环医药（４６０．ｈｋ）４０　倍、从事高档汽车分销的正通　于各个资本市场。据统计，　２０１０年共有４７６家中国企业　汽车（１７２８．ｈｋ）４４倍、大唐凤　电（１７９８．ｈｋ）３５倍、从事儿童服　在境内外资本市场上市，其　中１２９家企业在境外１　３４＂资　本市场上市，融资３３２．９５亿　饰和用品分销的博士蛙（１６９８．　ｈｋ）３５倍等等。对于来自互联　网、连锁教育等高成长、低盈　利行业的公司，则已经形成了　群聚在纽交所和纳斯达克上市　的潮流。　上市成本。上市成本包括　＞＞石ＸｌＺ，；Ａ为　维持。在承认国内估值水平整体较高的同　时，我们也发现以下两个现象：　美元；境内资本市场则共　吸引３４７家企业上市，融资　７２ｏ．５９亿美元。　到底是Ａ股，还是香　港，抑或纽交所、纳斯达　克？对于已经决定上市的　上市时间和上市费用。　就上市时间的可控性而言，海外市场　企业而言上市地点是一项非常重要的战略性　选择。面对国内两家交易所以及海外资本市　具有明显的优势。由于海外资本市场制度　相对成熟，审批机构运作透明、高效，而　且独立于其他政府行政部门，所以一般情　况下如果企业自身无特殊的重组需要，上　场，企业家应该如何选择考虑上市地点呢？　要解答这个问题，企业家们需要从国内外股　ｌ、上市公司的规模越大，海内外估值　的差距越小，甚至对于大部分大型蓝筹公司　而言，海外的估值更高　以“Ａ＋Ｈ”股同时　上市的公司为例，银行、保险，重型装备、　票市场特点的“外因”和企业自身状况的　“内因”两个方面加以考虑。　市时间在６～９４＂月左右。相对而言，国内　可能慢得多，大多数企业在国内Ａ股上市则　需要１～２年时间，需要经历股改和辅导、　审批，排队上市等多个程序。此外，审批　机构经常会根据宏观政策和市场情况，控　制新股发行节奏。上市时间的延误不仅会　增加企业的上市成本，还可能耽误企业的　重大业务发展机会。　矿产资源等行业的大型公司普遍出现Ｈ股比　＠　外部三要素　从“外因”——国内外股票市场的特点　Ａ股估值更高的情况。去年有金风科技（２２０８．　ｈｋ）、中联重科（１１５７．ｈｋ）等多家已经在Ａ股　上市公司在香港增发了Ｈ股；另有三一重工　来看，企业决策者应该从估值水平，上市成　本和后续便利性三个角度来判断对自身企业　的利弊。　估值水平。估值水平决定了企业上市　时一次性募集资金的多少。对于规模相对较　小的公司而言，国内Ａ股市场最大的优势在　于市场估值的整体水平相对国际主要市场偏　（６００６３１．ｃｈ）、徐工科技（６００９８６．ｃｈ）等Ａ股公　司启动了Ｈ股发行计划。不可否认的是，估　值偏高，甚至畸高的Ａ股公司主要集中于创　业板和中小板的小型微利公司，这与Ａ股市　场长期存在的炒作小盘股的习气有关。　２、海外市场对于高成长行业和新兴行　业的公司往往能给予较高的估值。以２０１Ｏ年　的香港上市案例而言，来自品牌消费、零售　此外，关于上市费用，国内中介机构的　收费相对较低，不过实际上如果加上一家公　司走完Ａ股整个上市的过程，其付出的费用　可能远远不止其可以公开的材料中列出的那　些数据。　上市后的便幂Ⅱ性。上市是一个开始而并　高，这是国内的资金环境、监管环境、投资　者构成等因素造成的，短期内这～格局仍会　渠道、新能源、医药医疗等高成长行业的公　非终点，这一点已经深得公司认同。上市的　目的并不是仅仅寻求一次性的集资，而是建　立一个高效的、便利的长期资本运作平台。　我们从再融资、股权并购和股东套现三个角　为大问题。海外市场多以机构投资者为主，　他们基本不会对小公司感兴趣，这就是为什　么很多小公司在海外乏人问津，估值很低、　方式：Ｈ股方式和红筹方式。Ｈ股方式指上　市公司注册于国内，但在境外发行股票；因　此其法律主体仍是一家中国公司，受到基本　流动性也很差的原因所在。　从行业角度来看，我们建议处于如下　类似于国内Ａ股的监管。国有控股企业一般　采用Ｈ股方式。红筹方式是指上市公司注册　度进行一些分析。　１、再融资。如果不是所谓Ｈ股公司（即　在中国注册、在境外发行股票的公司），海外　公司的再融资一般无需监管机构审批，只要　遵循董事会和股东大会授权的安排就可以进　行。Ａ股上市公司的增发、配股和发行可转　行业的企业可以优先考虑到海外资本市场　上市：企业来自品牌消费、零售渠道、新能　源、装备制造、矿物资源等境外投资者认知　于海外，但持有中国境内的业务，而公司的　实际控制人也是中国居民。红筹公司基本不　受国内监管机构的直接管辖，可以充分享受　海外上市的便利，是民营企业海外上市选择　最多的方式。　红筹方式的架构上需要由境外公司持有　度较高的行业，这些行业在海外的发行估值　并不低；互联网、连锁教育等新兴行业，这　些企业往往不能满足国内Ａ股对盈利记录的　债均需监管机构的审批。　２、股权并购。境外采用股权作为支付　要求，而海外资本市场却能欣然接受；房地　境内业务，因此企业需要看其自身是否已具　对价的并购安排极为普遍，跨境股票并购　也很普通，一般无需额外审批。在国内，　由于换股并购可能涉及发行新股，需要监　管机关审批；如果涉及跨境换股并购，则　情况更为复杂，涉及外汇和对外国投资者　投资Ａ股的管制，基本不太可能采用股票作　为支付对价。　３、股东套现。在香港，大股东的股权　就上市时间的可控性而言，海外市场具有明显的优势。一　般情况下如果企业自身无特殊的重组需要．上市时间在６　—９个月左右。　锁定期在六个月，也有承诺１２个月的。在Ａ　股市场大股东的禁售期一般为３６个月　产、纺织、电解铝、水泥、玻璃、造船等受　国家产业政策调控的行业的民营企业，他们　备这样的架构。如果没有，就需要安排所谓　“红筹重组”，即境内股东在境外设立特殊　目的公司，收购其境内的业务。关于红筹重　内部考量　除了外部资本市场的考虑，企业自身状　已经很难在国内上市，即使上市成功，未来　的再融资也会非常困难。　组，可能会受￣ｆＪ２ｏｏ６年９月８目生效的商务部　１Ｏ号文关于返程投资审批的影响，因此企业　需要聘请有经验的投行或中国律师进行咨　询，探讨其可行性。如果经过研讨，企业短　期内确实没有实旋红筹上市的可行性，则企　况也对于上市地的选择有很大影响。　从业务规模角度来看，那些来自传统行　业且业务规模小的公司应尽量选择国内创业　板和中小板。国外投资人一般认为，成熟行　未来策略方面，如果企业考虑将来在国　际市场发展业务的话，海外上市会为公司在　国际市场带来知名度，同时为集资（包括银　团、发行新股和债券等）和并购（特别是换股　并购）带来极大的便利。　企业自身架构也是选择上市地的重要因　素之一。国内企业在海外上市主要采取两种　业的中小公司很难再有大的发展机会，不会　给很高的估值，而估值低意味着未来的公司　流通市值也不会很大，股票的流动性就会成　业可转而考虑Ａ股上市；或者如果企业规模　够大的话，可以考虑“Ａ＋Ｈ”方式。ｏ　（作者为渣打证券（香港）有限公司董事总经理）　２Ｏｌｌ一０４首席财务官　６５