浅谈后悔理论在金融领域的拓展应用

浅谈后悔理论在金融领域的拓展应用

后悔理论最早进行的是心理学方面的研究，后来派生到经济学领域。后悔是一种严重影响决策过程并且在不同个体和不同环境间有很大差异的一种情绪。投资者在未进行最优的货币对冲决策时会体验到后悔，因此，投资者预期他们在未来会体验到后悔，并将它们合并到目标函数当中去，笔者希望本文研究为投资者决策提供参考。

关键词：后悔 后悔厌恶 套期保值 引言

后悔是一种关于疼痛和愤怒的认知上的间接情感，它出现在代理人发现他们在过去作了一个不好的决定并且本来有可能会有一个更好的结果时。在金融市场，当他们所选择的投资产出与另一个明显的可替代投资相比不尽如人意时，代理们会体验到后悔。与失望相反，失望是由与之前的期望相反的负面结果产生的，而后悔则是和所作决定的责任感强烈相关的。在实验心理学和神经生物学领域有大量的文献支持后悔情绪影响不确定性下的决策这一假设。后悔是一种强有力的负面情绪，以至于对未来体验的展望能导致个体作出与期望效用范式相关的次优的非理性决策。

根据Connolly和Zeelenberg（2002）的陈述，后悔是从决策理论家那里所接受到的最多注意力的情绪。在实验心理学和神经生物学方面有大量的文献表明，后悔对不确定性下的决策的影响超过了失望和传统的不确定测量。心理学文献显示，当采取行动后的不利结果的后悔体验比没有采取行动的后悔体验更强烈。并且，在不确定性下作决策时，预期后悔也被纳入考虑范围。此外，预期后悔也受到未选择项的可视结果的影响。就神经生物学的文献来看，Camille等人（2004）也表示从神经的角度来看，后悔不同于失望，并且不能够体验后悔也会扭曲在不确定性下的决策制定。Coricelli等人（2005）测量了大脑在重复的彩票选择的活动，结果显示后悔体验会导致在作决策的一瞬间的后悔厌恶。在跨文化和专业的环境方面也有后悔厌恶的截面数据。最新的文献表明，后悔在医药领域是当分析真实生活中的决策的一种重要情绪，并且它被进行了情境研究。总的看来，后悔是一种严重影响决策过程并且在不同个体和不同环境间有很大差异的一种情绪。

后悔理论

（一）后悔理论的发展

最早进行后悔理论研究的是Bell（1982）与Loomes和Sugden（1982）。他们提出了一个不确定性下的选择的规范性理论，这个理论解释了一些观测到的与过去所建立的传统期望效用方法的公理相违背的现象。后悔理论假设代理人都是理性的，但是他们的决策不仅建立在期望的回报上，还建立在期望的后悔上。投资者通过这些修正效用的预期价值最大化来进行投资决策。因此，投资者尝试预言后悔并且将它们持续性地考虑到他们的投资决策中。风险包括两个维度：传统风险（最终财富的波动性）和后悔风险。后悔理论用强有力的认知和公理基础提供了尽量少的规范。它预测了阿莱悖论和其他一些在Kahneman 和 Tversky（1979）的实验报告中呈现的违反公理的现象。

当投资者关心他们所跟随的策略相关的决策结果时，后悔情绪就和他们的投资决策明显相关。有着可观察到的赞成后悔情绪对不确定性下的决策的影响，以及对投资决策的公理性的和规范性的申诉，令人吃惊的是后悔理论在金融领域却

很少受到关注。Braun和Muermann（2004）将后悔理论运用到保险需求，Muermann等人（2006）将后悔理论应用到资产分配领域。Dodonova和Khoroshilov（2005）将一些简化的后悔形式包含进资产定价模型，但是它们的效用函数和后悔理论不一致。所有的这些模型都是基于比较静态分析的。比较静态分析允许获取后悔厌恶的影响等级，但不允许派生投资规则显示解决方案。Gollier和Salanie（2006）研究了一系列后悔厌恶形式的效用函数的属性，他们得到了一些有趣的关于资产配置决策和资产定价的暗藏含义。

必须强调的是，后悔理论尽管直观地吸引人，但是由于价值和后悔这两个属性上期望效用函数的优化有技术上的难度，所以它仍然难以应用。事实上，将后悔理论应用于一个解决大量资产问题的投资组合问题上是一个艰难的技术任务。这是因为后悔是从每一个资产组合实际回报结果与所有其他可见的资产组合实际回报的对比中分离出来的。这就和期望效用有着显著的不同：期望效用仅仅是在所选的资产组合上所定义出来的，因此风险仅和预设的期望相关。此外，将后悔理论应用到代理者在不同时间所作出不同决策的动态决策模型时，分析变得更为复杂。这两个主要的技术难点解释了后悔理论在投资决策领域应用不多的原因。基于这些原因，可以考虑将后悔理论应用到已经用一个简单的静态框架研究过的金融决策领域，那就是货币风险决策。由此能得到经得起经济解释检验的结果以及和一些现有的文献相反的结论。所采用的模型能够展示一些损失厌恶的形式，就像一些研究行为的模型一样。但是重要的是，这个模型要包括和投资行为相关的风险形式。尽管货币风险是这个模型的动机所在，这个公式同样应该能够运用到其他一些投资选择的问题当中。

（二）后悔理论框架在货币维度的应用

Statman（2005）强调货币风险是后悔理论应用的一个维度。例如，一个没打算对货币风险进行套期保值的美国投资者将会遭遇他的欧元区资产从1998年底到2000年底的40%的货币损失，他会因为没有进行充分套期保值而深深地后悔。相反，一个进行了充分套期保值的投资者，2001年底到2004年底欧元的增值会减少50%，他会因为没有进行“正确”的套期保值决策而后悔不已。当美元汇率公布，然后决定将一部分资产组合投资于外汇市场的时候，等于是卖空美元，这就是一个很容易使人产生后悔的情绪型决策。在投资界，因为套期保值而产生的后悔经历并非新闻。大量的实践者调整了50%的对冲比率，在知觉层面上，外汇资产地位的比例就是套期保值。

这个50%的对冲比率是应对后悔的最简单的套期保值政策。这很容易被最基础的最大最小规则所接受。可见这种行为对于极端后悔厌恶来说是最理想的，因此本文为不同等级的后悔制定了一个更常规的理论。当全球性的资产配置被选择时，可将套期保值决策看作是剩余的。这一假设和对冲理论文献的传统模型是一致的，本文所建模型的主要结果将会和对冲文献进行比较。此外，这一假设还和心理账户的行为学研究方法相一致，心理账户是人们在分隔的心理区间所进行的投资决策的不同类型的对待方式上的倾向。与期望效用理论关注于整个资产组合有所不同，投资者倾向于在每一个心理区间都能达到最佳决策。只要货币风险被考虑进去，这一特征就会显现。一项加拿大津贴计划的研究就证实了这一行为。大部分的这些计划主张掌控货币风险最好的方法就是首先决定全球性的资产分配，然后再控制这些货币风险。这就证实了套期保值决策实际上是从创造货币风险的投资决策而来的剩余的决策。

后悔厌恶

（一）后悔厌恶在金融领域的应用

后悔厌恶是让人们考虑到他们对与选择进行评估后的结果相关的预期后悔的潜在危害的一种精神上的现象。后悔厌恶给投资者在意识到损失的同时意识到收益的困难提供了重要的理由。后悔厌恶理论的核心归结起来，主要是以下三个定理：第一，在被胁迫的情形之下所采取的行动所引起的后悔要轻于非胁迫的情形。第二，当个体需要对行动的最后结果承担相应的责任时，该种情形下所引起的后悔比不需要承担责任时要更加强烈。当结果是有利的，那么责任者会感到骄傲；反之，则会感到后悔。如果后悔情绪比骄傲情绪更加强烈，那么责任者就会尽量避免采取该行动。第三，没有采取行动而引起的后悔比采取错误的行动而引起的后悔情绪要轻微。

一篇被广泛认可的关于后悔理论在金融领域应用的论文是Shefrin和Statman在1985年写的。这篇文章研究了个体对于贬值资产的坚持的趋势。Kahneman等人（1979）已经观测过个体对于意识到损失的不愿意，并且将这种现象称作损失厌恶，这也是他们预期后悔理论的一个中心特征。Shefrin等人（1985）用一个先进的理论解释了这个问题，即处置效应，就是说投资者似乎会通过过早地卖掉赚钱的股票来迅速获得收益，但是却将亏损的股票持有很长时间。学者们推测此类行为能够用一个决策制定框架来进行最佳的解释，这个框架整合了人类思想的一些倾向，包括后悔厌恶。学者们认为后悔是在处置效应背后的主要驱动者。在股票市场上，投资者为了避免后悔，往往对于亏损的股票有比较强的惜售心理，也就是说宁愿继续持有亏损的股票，也不愿意抛售。投资者在盈利面前更加趋向于回避风险，急于将价格已经上涨的股票套现来锁定利润。投资者会把股票的买入价作为参考点来决定是否继续持有该股票。

对于投资者来说，即使在不考虑交易费用和税负的情形之下，现金股利和资本利得可以互相代替，但Kahnemanh和Tverksky（1982）所做的调查仍显示出股票的销售比股东对股利的消费更加能够使投资者产生后悔和焦虑。对于很大一部分人来说，由于消费出售中的股票会引起更大的后悔，那么股价之后的上升就加剧了股东的后悔情绪。这是因为他们认为原本可以不发生此种行为。考虑到一般大多数的投资者都属于后悔厌恶型，因此他们更偏好于现金股利。显然，股利和资本收益是不能相互替代的，后悔厌恶能引起人们对于股利的偏好。

Anna Dodonova（2001）发现投资者的后悔厌恶能解释股本溢价和股票的高波动性。在她所建的模型里面，过度的波动性被解释为对股市利好消息的过度反应。后悔厌恶型投资者试图最小化没有跟随通过最近的利好局势买进多一些股票的赢家而产生的后悔；这种较高的波动性导致更高的股本溢价。然而Dodonova的这一模型并没有延伸到股价下跌的情形。

（二）后悔厌恶下的公司金融决策

Statman等人（1987）将后悔厌恶直接应用到公司投资决策中。在他们的分析中，一个投资决策之所以失败，是因为决策者没有忽略一个项目的沉没成本，这最终会减少损失感和后悔感；还因为心理账户和框架，也就是说，后悔的痛感只有当一项投资终止并且损失已成定局的时候才会被真切地感受到。结果，为了延迟后悔的体验，亏损的投资还会继续进行。根据Statman等人的研究，这种持续亏损投资的趋势，当决策制定者个人致力于该项目时会变强。

结论

在投资选择上，作出了一个错误决定的后悔情绪似乎是一个重要的心理特点。这在对资产组合投资的外币风险的选择上尤为明显。如果未选择的结果是可

见的，并且货币回报也是高度可见的，那么就会体验到后悔。每一个人，甚至是在金融领域之外的人，似乎都对货币的价值有自己的观点。另外一方面，所有的报告都会将资产组合上货币的得失与其他资源的回报分隔开来。同行的表现或者是其他简单的对冲策略是很重要的。在机构资产管理方面，合理的风险厌恶对冲决策会轻易地被受托人的董事会所批评。在后悔厌恶方面，后悔厌恶会导致经理人过晚地放弃亏损的项目。

参考文献：

1.Bell.Regret in decision making under uncertainty[J].Operations Research,1982 2.Braun,Muermann.The impact of regret on the demand for insurance[J].Journal of Risk and Insurance，2004

3.Camille,Coricelli.The involvement of the orbitofrontal cortex in the experience of regret[J].Science，2004

4.Coricelli,Critchley.Regret and its avoidance:a neuroimaging studying of choice behavior[J].Nature Neuroscience，2005

5.Dodonova,Khoroshilov.Applications of regret theory to asset pricing[J].University of Ottawa，2005

6.Muermann,Mitchell.Regret,portfolio choice, and Guarantees in defined contribution schemes[J].Insurance:Mathematics and Economics，2006

7.Sorum,Mullet.Avoidance of anticipated regret:the ordering of prostate-specific antigen tests[J].Medical Decision Making,2004

8.Statman.Hedging currencies with hindsight and regret[J]. The Journal of Investing Summer，2005